敵意收購中的自律監(jiān)管：英國經驗與中國實踐

唐林垚

(中國社會科學院法學研究所, 北京 100009)

敵意收購既可能有助于提升公司治理，也可能轉變?yōu)閷矩敻坏穆訆Z。敵意收購規(guī)制應該以減少市場不確定性為導向，鼓勵良性收購產生，并減少公司內部代理成本。[1]為此，世界上多數國家采取了證監(jiān)會和法院雙重干預的規(guī)制模式——證監(jiān)會對要約收購的程序和信息披露進行實質審查、法院對收購雙方的糾紛進行調停，美國、加拿大、澳大利亞、韓國和日本等國概莫能外。英國卻另辟蹊徑，建立了以并購委員會為主導、《英國城市收購及合并守則》為核心的自律監(jiān)管體系，在效率和成本上反而超越其他國家。

英國敵意收購自律監(jiān)管的形成經歷了特殊的歷史背景、政治博弈以及制度演化，這些因素共同造就了英國并購委員會在解決敵意收購糾紛時堅守私法自治的范式抉擇。本文從英國敵意收購規(guī)制的演進歷史和商事立法的傳統(tǒng)偏好兩個維度出發(fā)，深度解構英國自律監(jiān)管模式的形成原因以及存續(xù)基礎，藉此反思我國敵意收購中“以證監(jiān)會為主、以證券交易所和證券業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管為輔”二元監(jiān)管體制下的有限自律監(jiān)管體系。

一、英國敵意收購規(guī)制的演進歷史

英國第一波敵意收購受二戰(zhàn)后經濟動蕩帶來資產套利非凡機遇的驅動——洶涌澎湃的通貨膨脹使固定資產價格飆升，尤其是土地。[2]1948年之前，英國上市公司的財務信息很難搜集，投資者將分紅看作是董事會對投資者負責的穩(wěn)定信號，投資者也習慣通過分紅來判斷股票價值。政府強制的股利限制導致公司囤積現金；所以，當公司資產的價值提升時，股利限制反而導致公司股票價格下跌。這種情況在1948年英國公司法修改后得以改變。隨著公共公司的強制信息披露義務得以加強，公司的現金儲備比以往更加透明，精明而敏感的投機家們逐漸嗅出公共公司的真正價值。

(一)影響立法選擇的三場敵意收購

在上述大背景下，1953年出現了英國史上的第一場敵意收購。從俄羅斯移民到英國的商人查爾斯·克羅爾發(fā)現，由于通貨膨脹，希爾鞋業(yè)零售公司在市中心房屋及土地的投資證券組合在公司賬目中被嚴重低估。由于投資者是根據分紅來計算股票價值的，而資產價值并不反映為公司實際的現金流，希爾鞋業(yè)的實際價值在市場上被嚴重低估。克羅爾立刻向希爾鞋業(yè)的股東以高于市場價格發(fā)出收購要約，這讓希爾鞋業(yè)的董事會大驚失色。董事會立刻承諾將提高每年股份分紅，好讓公司股票價格能夠真實反映公司價值。不過，董事會的承諾來得太遲，公司的中小股東們紛紛接受克羅爾的收購要約，克羅爾很快取得希爾鞋業(yè)公司控制權。[3]

同樣是在1953年，英國并購金融家哈羅德·塞穆爾發(fā)起對薩沃伊酒店公司的敵意收購。由于不動產價格飆升，塞穆爾準備在收購成功后將薩沃伊酒店公司旗下的伯克利酒店變成商務寫字樓，以謀求更多收益。塞穆爾對伯克利酒店的虎視眈眈，引起了薩沃伊酒店公司董事會的警惕。董事會主動采取防御手段，他們首先將伯克利酒店出售給一個新的商業(yè)實體——伍斯特有限公司；該公司隨后通過協(xié)議，將伯克利酒店出租給薩沃伊酒店公司，條件是伯克利酒店的資產不能被用作酒店以外的其他用途。伍斯特有限公司的實際控制人，是薩沃伊酒店公司退休基金的托管人，此人“恰好”也是薩沃伊酒店公司的董事會主席。簡言之，薩沃伊酒店公司董事會自導自演了一出“鎖定策略”，目的就是要打消塞穆爾的敵意收購企圖。雖然，彼時敵意收購在英國依舊是一種不體面地獲得公司控制權的方式，但薩沃伊酒店公司董事會過于露骨的自保行為也引起很大的爭議，因為他們沒有給予股東會在收購中表達自己意愿的權利。薩沃伊酒店公司的股東們開始集會抗議，促使英國貿易委員會對董事會的防御行為進行調查。調查報告指出，董事會存在越權行為——對收購的防御雖然在一定程度上滿足商業(yè)判斷規(guī)則，但客觀上造成了股票持有者無法改變公司董事會決策的事實效果。[4]

1958年的敵意收購糾紛，拉開了收購規(guī)制的序幕。英國管道投資公司、美國雷諾茲鋼鐵公司和美國鋁業(yè)公司同時向大不列顛鋁業(yè)公司的董事會表明了各自的收購意圖。在沒有充分告知股東會的情況下，大不列顛鋁業(yè)公司直接同美國鋁業(yè)公司達成合作意向，將另外兩家公司拒之門外，并以發(fā)行新股的方式讓美國鋁業(yè)公司獲得自己三分之一的股權。直到英國管道投資公司和美國雷諾茲鋼鐵公司越過董事會直接向股東們發(fā)出要約收購，董事會才不得不補充披露同美國鋁業(yè)公司之間的交易。董事會試圖以合作已經完成的既成事實，來排除英國管道投資公司和美國雷諾茲鋼鐵公司要約收購的權利,董事會越權行事導致了股東群體的不滿。面對股東會的質詢，大不列顛鋁業(yè)公司董事會企圖通過大幅增加分紅的方式來賄賂股東群體，導致公司股價的大幅上揚。不過，這種事后補救的舉措卻進一步激怒了股東群體，因為美國鋁業(yè)公司此前已經以較低的價格獲得大不列顛鋁業(yè)公司的部分股權。憤怒的股東們紛紛接受了英國管道投資公司和美國雷諾茲鋼鐵公司的要約，美國鋁業(yè)公司最終沒能獲得大不列顛鋁業(yè)公司的控制權。[5]

(二)“消極董事”的《大不列顛商業(yè)合并規(guī)則》

從1953年到1958年的三場敵意收購糾紛引起了股東群體廣泛要求提高收購監(jiān)管的呼吁,他們希望能夠完全遏制住董事會在面對敵意收購時肆意妄為的自保行徑。1959年7月，代表上市公司投資者利益的英格蘭銀行秘密組建了一個編撰收購規(guī)則的委員會，由商業(yè)銀行、機構投資者、大型商業(yè)機構和倫敦證券交易所的代表組成。這些商業(yè)機構代表們或多或少感覺到一種緊迫性障鑒于敵意收購活動的日益頻繁，如果他們不立刻采取行動讓股東群體的權益得到應有的保障，議會、立法委員會等公權力必將強勢介入，他們也將在自己的商業(yè)活動領域失去立法話語權。果不其然，1959年11月，為應對未來敵意收購糾紛，哈羅德·麥克米倫首相公開宣布或專門修訂英國公司法。

在時間異常緊迫的情況下，英格蘭銀行的編纂委員會迅速發(fā)布了《大不列顛商業(yè)合并規(guī)則》(下簡稱《合并規(guī)則》)，這是英國史上第一個收購領域的行業(yè)自治法規(guī)，主張“積極股東，消極董事”的行權理念?！逗喜⒁?guī)則》由原則和程序兩部分構成。原則部分共有四條：第一，任何人不應干涉公司證券和股票市場的自由發(fā)展；第二，股東享有股票買賣的絕對自由；第三，股東在做決策時應當被給予充裕的時間；第四，股東在做決策時應當享有充分信息。[6]

《合并規(guī)則》的頒布，趕在公司法修訂之前，得到英國證券發(fā)行協(xié)會、票據承兌商行協(xié)會、英國發(fā)行業(yè)協(xié)會以及倫敦證券交易所的一致支持。1967年7月，麥克米倫首相表達了對《合并規(guī)則》的認可，指出在收購領域進行公權力立法或許不是一個更好的解決方案。[7]即便如此，由于長期缺乏裁決和執(zhí)行的機制，當《合并規(guī)則》的規(guī)制效果差強人意、局限性凸顯時，政府內部又逐漸出現了建立英國證監(jiān)會的呼吁，他們認為具有絕對權威的公共機構比證券行業(yè)內部的自律監(jiān)管更能夠實現資本市場的繁榮與穩(wěn)定。[8]

(三)《英國城市收購及合并守則》和并購委員會

在多方壓力下，英格蘭銀行成立了新的規(guī)則編纂委員會，他們首先就《合并規(guī)則》的各項缺陷進行探討和反思。1968年3月，《英國城市收購及合并守則》(下簡稱《城市守則》)面世?！冻鞘惺貏t》是對《合并規(guī)則》的揚棄和突破，其核心原則是董事會中立規(guī)則：沒有股東會的授權，董事會嚴令禁止采取任何可能會抑制收購的行為——包括發(fā)行新股、分割轉移重大資產等等。[9]股東平等對待和平等保護的理念也在守則中多有體現。最重要的是，為了避免重蹈《合并規(guī)則》缺乏裁決和執(zhí)行機制之覆轍，英格蘭銀行聯合各證券行業(yè)協(xié)會，建立了專門負責執(zhí)行《城市守則》的并購委員會。委員會最初有9個委員，由代表銀行、大型公司、商業(yè)組織、基金公司等團體的商界精英組成。委員們宣誓要將自律監(jiān)管的傳統(tǒng)發(fā)揚光大；他們一致認為，在收購領域，事前介入比事后的裁決更行之有效。[10]

《城市守則》的頒布備受矚目，但并購委員會在一開始的表現卻差強人意。洪水般涌來的案件壓垮了這個完全由非職業(yè)執(zhí)行人員組成的委員會。光是1968年一年就有575場收購糾紛，這讓只有9名委員組成的并購委員會顯得勢單力薄。敵意收購人屢屢試探《城市守則》的底線，試圖以各種出其不意的方式挑戰(zhàn)并購委員會的權威。1968年11月，麥克米倫首相宣稱，如果并購委員會不能迅速改革、提高效率的話，政府仍將被迫通過立法解決問題。[11]

作為對立法干預主義的回應，并購委員會開始了大刀闊斧的自我改良。首先，并購委員會大量增加了全職工作人員，并聘請業(yè)界權威執(zhí)掌委員會，英國貿易委員會前主席肖克羅斯勛爵受邀成為并購委員會的非執(zhí)行主席，瓦爾堡公司的并購權威伊恩·弗雷澤被聘為執(zhí)行副主席。隨后，并購委員會的工作程序，比照正當訴訟程序進行改良和完善。例如，不服并購委員會的判決，收購人可以選擇“上訴”；并購委員會建立了一個新的“上訴委員會”，由英國上議院的高級法官皮爾斯勛爵擔任第一任主席。緊接著，在各證券行業(yè)協(xié)會的擁護下，并購委員會能夠采取的制裁和處罰措施得到空前加強。倫敦證券交易所和英國貿易委員會公開表示，將無條件配合并購委員會對違規(guī)上市公司做出行政處罰，甚至吊銷或者除名不守規(guī)矩的上市公司；英國股票交易委員會、英國證券發(fā)行協(xié)會、英國保險協(xié)會、英國信托經理協(xié)會以及英國投資公司協(xié)會等也紛紛為并購委員會背書。[12]

主動自我改良與行業(yè)協(xié)會的全方位加持，讓并購委員會的地位日益穩(wěn)固。雖然1970年代英國工黨政府左傾趨勢嚴重，立法干預主義隨時可能復活，但是并購委員會已經進入不斷自我完善的良性循環(huán)，其自律監(jiān)管的理念也逐漸得到英國政界和商界的廣泛認可，并一直延續(xù)至今。

二、自律監(jiān)管模式的形成原因

英國收購領域自律監(jiān)管模式的形成，是一系列政府主導的公共政策和從歷史上沿襲下來的商業(yè)傳統(tǒng)共同作用的結果；機構投資者在這個過程中扮演著至關重要的角色。

(一)壯大機構投資者的宏觀調控政策

英國機構投資者的野蠻成長，始于第二次世界大戰(zhàn)結束后。為了填補國庫虧空，英國政府施行了個人投資所得的懲罰性高邊際稅率政策，對個人投資所得征收高達90%的邊際稅率，在1974年至1979年間甚至一度上升到98%，幾乎完全摧毀了個人投資的熱情。1979年，撒切爾政府同時頒布了稅收減免和共同投資計劃兩項政策。[13]個人投資所得邊際稅率逐年降低，1979年底降到60%，1988年降到40%。雖然如此，個人投資所獲盈余依然遠遠比不上參與共同投資所獲分紅。得益于共同投資計劃政策，機構投資者繳納的所得稅長期遠低于個人投資應繳納的所得稅。例如，保險公司投資分紅的稅率，是個人稅率的一半。[14]更極端的是，為了促進私人養(yǎng)老基金的增長，英國政府對養(yǎng)老基金投資分紅給予免稅待遇，該政策直到1997年7月才被廢除。這些連續(xù)的稅收政策共同造就了個人投資行為的長期低迷，以及共同投資行為的與日俱增。[15]

養(yǎng)老基金、保險公司和單位信托等機構投資者在英國上市公司中的持股比例從1960年末到1980年穩(wěn)步增長——1969年約35%，1975年約50%，1981年約60%，1987年超過70%。[16]英國的機構投資者對公司的運營和發(fā)展是出了名的被動和冷漠,他們從不干涉公司事務，公司運營狀況不佳，他們就“用腳投票”——拋售股票。為了提升英國公司治理水平，英國政府希望能夠找到切實可行的辦法鼓勵甚至強迫機構投資者在其投資的公司事務上給予更多關注，但由于搭便車問題的存在，這些本來就只持有公司少數股權的機構投資者相互推諉，誰也不去充當出頭鳥。絕大多數機構投資者持有高度分散的股票組合，在一個特定公司中的股票份額非常低，導致他們協(xié)同成本巨大。只有在非常極端的情況下，機構投資者股東才會聯合起來推翻現有董事會，而這種情況在英國實屬罕見。[17]

(二)偏向于機構投資者利益的規(guī)則

英國機構投資者對英國公司治理的影響，不通過參與公司事務實現，而通過影響立法，直接改變監(jiān)督公司運作的標準和范式。機構投資者偏向于能夠保持他們對公司運營最低參與度和最低參與成本的公司治理制度，說白了，最好是能夠讓他們一勞永逸被動到底但又行之有效的公司治理制度。例如，保障優(yōu)先認股權、遏制非投票權股份、禁止反收購防御、要求公司重大事項必須經股東會批準，對董事會結構、薪酬和任期的諸多規(guī)定和限制等等。英國的機構投資者不愿過多干涉公司運營，卻在游說立法者加強股東會權力方面顯得特別主動。

誠然，游說過程中的搭便車現象也不可避免。但是，對于機構投資者而言，游說法律改革比頻頻參與公司治理更省事。首先，機構投資者持有高度分散的股票組合，一般同時持有多個公司股票，無力介入每個公司的日常事務。第二，如果不能有效制衡公司董事會，當公司治理狀況不佳時，機構投資者只能選擇退出。頻繁退出、進入(新公司)本身會帶來高昂的成本和不穩(wěn)定性。因此，“用腳投票”對于機構投資者而言雖然是理性的自保策略，但并非長治久安之舉；只有一勞永逸地改變法律和規(guī)則，才是長期穩(wěn)定機構投資者信心、維護自身利益最大化的最佳解決方案，即便在這個過程中有搭便車現象的產生。[18]

這就不難理解，當目標公司董事會越權行使職權以求在敵意收購中自保時，為什么代表機構投資者的英格蘭銀行以及各行業(yè)協(xié)會會立刻緊密聯合在一起，為了貫徹公司收購中“股東會中心主義”的行權偏好而共同使力?！逗喜⒁?guī)則》也好、《城市守則》也罷，它們歸根結底是由機構投資者書寫的規(guī)則，也是為機構投資者書寫的規(guī)則。

(三)自律監(jiān)管偏好的歷史傳統(tǒng)

由機構投資者主導的收購規(guī)則，其自律監(jiān)管基因可以追溯到19世紀初。彼時英國早期的資本家、金融家、政治家們都住在“一英里見方”的圍城——倫敦市區(qū)之中。地緣上的相近性和封閉性使得這些掌握財富和權力的人，在來回重復的交易和商業(yè)實踐中，能夠很方便地形成約束彼此的原則和約定，這些習慣法是此后自律監(jiān)管規(guī)則的重要法源。由于商事交易便捷性的要求，市場參與者都偏好成本低、效率高的治理模式，因此名譽懲罰——例如從市場除名，幾乎完全取代了昂貴和程序復雜的訴訟。由此可見，自律監(jiān)管的偏好和選擇在一開始就存在。比起上市公司董事會而言，機構投資者所堅持的“股東會中心主義”的立法偏好，更容易被立法者吸收。這就是為什么，當薩沃伊酒店公司董事會剝奪了股東會表達意愿的權利而擅自采取防御手段以求自保時，機構投資者股東可以很輕易地煽動英國貿易委員會對董事會的越權行為進行調查和懲戒；當大不列顛鋁業(yè)公司撇開股東會擅自同美國鋁業(yè)公司達成交易時，機構投資者股東可以乘機占據道德優(yōu)勢將“董事會中立原則”在《合并規(guī)則》中具象化。當大不列顛鋁業(yè)公司董事會的行為引發(fā)眾怒后，英國投資公司協(xié)會發(fā)表聲明：“在沒有股東會授權的情況下，任何董事會可能對公司控制權或者商業(yè)實質造成改變的行為，都是不法的?！盵19]英國保險協(xié)會隨即對聲明表示聲援。

歷史上，上市公司董事會也逐漸形成了代表自身利益的團體和組織，例如，英國董事協(xié)會、英國商會協(xié)會和英國工商業(yè)聯合會。然而，由于成立時間較晚，缺乏同英國政界、商界高層的緊密聯系和關系紐帶，它們從來沒有強大到可以同代表機構投資者利益團體和組織分庭抗禮的地步；1959年制定《合并規(guī)則》時，英格蘭銀行直接忽略了代表公司董事會利益的協(xié)會。1968年制定《城市守則》時，英格蘭銀行象征性地邀請英國工商業(yè)聯合會列席編纂委員會，但《合并規(guī)則》所確立的“積極股東，消極董事”的精神已在9年的時間內深入人心，成為不可撼動的共識，英國公共輿論對敵意收購的“敵意”也煙消云散。機構投資者及其背后的組織和團體，既是收購自律監(jiān)管規(guī)則的締造者，也是自律監(jiān)管規(guī)則的最終受益人。

總之，戰(zhàn)后的稅收政策促進了共同投資對個人投資的傾軋，機構投資者政治影響力巨大且對董事會越權行為零容忍，放大了“股東會中心主義”的立法偏好；私法自治和立法干預的不斷賽跑是一個你死我活的“零和游戲”，自律監(jiān)管和政府監(jiān)管在唯效果論的往來博弈中適者生存。

三、英國自律監(jiān)管的實踐效果及其啟示

自下而上構建的英國路徑具有明顯“股東會中心主義”的特征：以機構投資者為主流的股東群體對公司事務一向理性冷漠，卻在防止董事會越權、游說立法、維護自律監(jiān)管等方面絞盡腦汁，他們所塑造的自律監(jiān)管規(guī)則徹底勒住了董事會在敵意收購中不擇手段尋求自保的韁繩。由行業(yè)精英自發(fā)組建的并購委員會成為英國收購領域中最重要的監(jiān)管權威，并不是自然而然、按部就班、一帆風順的，而是在立法干預主義的持續(xù)威脅下，被迫一直改善自身、適應市場，片刻不敢怠慢，最終讓公法介入毫無必要。同傳統(tǒng)敵意收購規(guī)制模式相較，英國的自律監(jiān)管模式在多個方面有著難以超越的制度優(yōu)越性。

(一)高效率、低成本的糾紛解決模式

英國自律監(jiān)管模式的優(yōu)越性首先體現在效率和速度上?！冻鞘惺貏t》對要約收購時間和效率的追求，以及并購委員會的快速介入和實時反應，最大程度減少了收購中圍繞目標公司的不確定性。

《城市守則》規(guī)定了要約收購必須遵守的清晰時間表，公布收購意向的收購人必須在28天內，正式發(fā)出要約收購。如果一個收購人宣布，“正在考慮”對目標公司進行要約收購，那么目標公司可以請求并購委員會要求該收購人立刻明確立場——要么公開宣布其正式收購意向，要么公開否認收購意向。正式要約的預受期間一般不超過60天。在收購人發(fā)出正式要約期間，如果出現第二個收購人與之競標，那么第一個收購人的時間表將被重置以利于其調整要約價格；不過，如果競標的雙方在第二個要約產生46天內依然沒有一個確定的最終價格(因為相互競價)，此時將啟動拍賣程序，一舉確定要約最終價格。要約失敗的收購人不能在12個月內對同一個目標公司再次發(fā)起要約收購。[20]

《城市守則》的上述規(guī)定讓英國要約收購能夠有條不紊、按部就班地進行，當糾紛產生時，并購委員會會及時介入，因此，繁瑣的訴訟程序顯得完全沒有必要。英國上訴法院明確禁止收購中的雙方通過訴訟的方式來干擾并購委員會的“實時”決定。1986年，數據金融公共有限公司對并購委員會的裁決不滿，向英國上訴法庭提起訴訟。英國上訴法庭面臨的難題是，作為一個非政府機構的自律監(jiān)管主體，英國并購委員會基于私法在商業(yè)活動中做出判決；而公法中的判決審查標準用于私法判決的審查是否合適？英國高等法院院長唐納森爵士最終裁定，英國并購委員會的裁判在收購規(guī)制領域至關重要，因此其判決必須要經得起司法審查的考驗。不過，為了兼顧商事交易的便捷性需求，英國高等法院賦予并購委員會裁決一審終審的效力，即使其裁決在司法審查中被推翻，也只對今后的裁判產生影響。簡言之，該案確立了并購委員會的裁決受司法審查約束、但已經形成的判決不受司法審查結果影響的先例。[21]

在敵意收購領域，并購委員會的“事前介入”完全取代了法院的“事后審判”，這極大地降低了收購雙方解決糾紛所需的法律成本。在美國，近半數敵意收購糾紛鬧上法庭，糾紛雙方都不得不承受漫長的訴訟成本以及高昂的法律服務費用。在英國，糾紛雙方不必為并購委員會的調停支付費用。并購委員會的運作資金主要來自對要約收購收取服務費，這也是收購人需要負擔的成本。對于超過100萬英鎊的要約，100萬英鎊的部分征收0.2%，超過100萬英鎊的部分征收0.02%；這個費用由倫敦證券交易所代為收取。印刷、銷售《城市守則》也給并購委員會帶來一定收入。[22]

(二)與時俱進的規(guī)則迭代方式

英國自律監(jiān)管模式的優(yōu)越性，還體現在并購委員總是能夠及時、主動地調整《收購守則》中的各項規(guī)則，以應對市場發(fā)展和金融創(chuàng)新上。委員們會定期商討收購案例和行業(yè)最新動向，并通過論證和協(xié)商決定是否有必要修改《收購守則》。相比之下，由證監(jiān)會或法院調停收購糾紛，其規(guī)則進步往往是被動的、滯后的，只有當問題足夠嚴重時，才會迫使法律規(guī)則進行相應調整。

1971年，諾扣斯公司對維尼斯塔國際公司發(fā)起要約收購，并得到目標公司董事會的支持。維尼斯塔國際公司的大股東之一，大衛(wèi)·羅蘭認為要約收購的開價過低，于是開始自己重倉公司股票，以防止公司被出售。羅蘭并沒有采取要約收購的方式，而是直接在二級市場上大量購入公司股票。最終，羅蘭成功成為維尼斯塔國際公司控股股東，而諾扣斯公司的要約收購以失敗告終。諾扣斯公司隨后向并購委員會投訴，認為羅蘭的收購行為違反了1969年《城市守則》第33條要求“收購人及關聯方或者受要約方向并購委員會公開任何可能挫敗善意要約或影響要約收購結果的交易”的規(guī)定。[23]并購委員會在審理后認為，《城市守則》第33條規(guī)則并沒有被踐踏，因為該規(guī)則的適用情形是沒有向股東群體公布收購意向的善意收購。不過，并購委員會也意識到，羅蘭在二級市場囤積股票的行為，沒有一視同仁給與所有股東公平價格，鑒于此，并購委員會在1972年新版《城市守則》中立刻增加了一條新規(guī)定：“獲得上市公司40%以上股份的股東，無論獲得股份的速度有多平緩，必須向公司剩余股份發(fā)起全面強制要約收購?！盵24]這是今天在世界各國證券法中都存在的“全面強制要約收購規(guī)則”的前身。

總之，并購委員會以變應變、不斷進步的精神與傳統(tǒng)，實時高效解決問題的能力，是立法體制的產物(例如證監(jiān)會)望塵莫及的。

(三)自律監(jiān)管的核心在于相關者利益一致

《城市守則》和并購委員會的自律監(jiān)管，雖然有著上述顯而易見的優(yōu)點，但自律監(jiān)管的有效實施，在很大程度上取決于監(jiān)管者和被監(jiān)管者的利益是否相一致。在收購領域，如果監(jiān)管者和被監(jiān)管者都追求效益最大化，那么自律監(jiān)管可以如魚得水——尤其是在收購活動頻繁的國家和地區(qū)，自律監(jiān)管比立法干預會更好。[25]然而，如果監(jiān)管者的動機較為分散，那么自律監(jiān)管可能就起不到相應的作用。

以美國為例。在羅斯福民粹派政府巧借新政之機，將證券行業(yè)監(jiān)管“收歸國有”之前，美國證券市場曾經歷了上百年的自律監(jiān)管歷史。由《梧桐樹協(xié)議》發(fā)展而來的《紐約證券和交易管理處條例》，奠定了紐約證券交易作為自律監(jiān)管主體的根基，直到1933年《證券法》頒布，紐約證券交易所創(chuàng)立的多項規(guī)則還是美國聯邦證券法最重要的法源。然而，由紐約證券交易所主導的自律監(jiān)管，并未取得良好的監(jiān)管效果，這主要是因為監(jiān)管者同參與者的利益難以協(xié)調一致。紐約證券交易所的規(guī)則制定者，是數量龐大的經紀人，而經紀人自身利益最大化并不等同于收購雙方的利益最大化，例如，如果一場收購可能會讓上市公司不再具有上市身份，經紀人很有可能會傾向于冷藏這筆收購，即使這場收購對當事人雙方都有利。[26]

誠然，由機構投資者塑造的英國自律監(jiān)管體系，也并非在任何時候都實現了監(jiān)管者同被監(jiān)管者之間的利益趨同。機構投資者，就像其名稱一樣，是機構，并非獨立的個體。在投資機構的股東和管理人之間，也存在代理成本。當投資機構本身作為上市公司股東參與投票時，投資機構的決策由投資機構的代理人做出，而不由投資機構的股東做出。這些代理人在行使投票權時，未必只考慮最大化股東利潤。但總的來說，由于面臨激烈的同行業(yè)競爭，投資機構的代理人在絕大多數時候還是更關注他們所持股票的公司的整體盈利性。總之，自律監(jiān)管體系的效率嚴重依賴監(jiān)管者與被監(jiān)管者具有高度一致的目標和追求，在收購領域，則是雙方都追求收購活動的效益最大化。

四、我國有限自律監(jiān)管體系的提升與改善

我國證券市場采取以中國證監(jiān)會集中統(tǒng)一監(jiān)督管理為主、證券交易所和證券業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管為輔的二元監(jiān)管體制。然而，在敵意收購糾紛中，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會既談不上“監(jiān)管”，更談不上“規(guī)制”，所謂的自律監(jiān)管幾乎完全停留在字面上，敵意收購糾紛完全由證監(jiān)會通過行政干預來平息，導致了證監(jiān)會一言九鼎、政由己出的路徑依賴——“上層意圖”比法律實質更能決定博弈雙方的勝負輸贏。

未來中國敵意收購規(guī)制的改革，光靠字面修改法條必然無濟于事，當務之急在于從根本上擺脫“證監(jiān)會一家獨大”的規(guī)制現狀；在敵意收購活動中強化證券交易所和證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管。

(一)官民二重性明顯的自律監(jiān)管主體

作為自律監(jiān)管主體的英國并購委員會，同作為公法主體的英國金融服務管理局，有著涇渭分明的界限。二者彼此獨立、各司其職，不存在公法主體對自律監(jiān)管主體的垂直監(jiān)管，自律監(jiān)管主體也不是公法主體的“行政附庸”。

這同我國證券交易所的情況正好相反。首先，我國證券交易所并不是真正意義上的會員制獨立法人。理論上，我國新、舊《證券法》均賦予了證券交易所組織和監(jiān)督證券交易的職能，并明確指出證券交易所是“實行自律管理的法人”；同時，《證券法》還認可了證券交易所的財產自主權，其積累的財產和權益在存續(xù)期間不得分配，由“全體會員共同享有”。但是，證券交易所的治理結構和人事安排卻嚴格遵守證監(jiān)會頒布的《證券交易所管理辦法》,以理事會為核心的決策機構，由中國證監(jiān)會委派的非會員理事人數可以占到理事會的一半。《證券法》還規(guī)定，證券交易所的總經理由國務院證券監(jiān)督管理機構直接任免。由于證券交易所的實際控制人以及近半數理事均來自證監(jiān)會，我國證券交易所并未真正實現會員制法人的治理結構，行政化的思維和管控方式依然左右著證券交易所經營管理的方方面面。其次,從歷史源頭來看，我國的證券交易所從來就不是資本市場參與者自發(fā)組建的產物，上海和深圳兩大證券交易所均是由政府規(guī)劃、籌辦和設立的。除了掌控證券交易所人事安排和干部任免之命脈，證監(jiān)會還直接控制證券交易所的經營大權甚至日常管理實務。例如，證券交易所制定和修改章程、制定異常交易行為認定和處理的業(yè)務規(guī)則、接納會員、修改業(yè)務規(guī)則、調整證券交易品種、提供互聯網服務等行為，都必須報中國證監(jiān)會批準。在實踐中，證監(jiān)會更是經常越俎代庖，頒布很多本來應當由證券交易所制定和頒布的業(yè)務規(guī)則，例如，上市公司信息披露文件的格式和目錄、擬上市公司首次公開發(fā)行股票的程序和要求等。

我國的證券業(yè)協(xié)會也不完全獨立于證監(jiān)會。雖然，在過去的二十年里，證券業(yè)協(xié)會在推進行業(yè)自律監(jiān)管、改善證券環(huán)境等方面，起到了一定的推動作用，但是證券業(yè)協(xié)會始終沒有能夠像英國的并購委員會那樣，左右逢源，充當各行業(yè)協(xié)會之間的“粘合劑”，更沒有建立起一套完整、獨立的自律監(jiān)管體系。究其原因，還是因為證券行業(yè)協(xié)會“政府背景”深刻。《證券法》對證券業(yè)協(xié)會的定性是社會團體法人，因此受《社會團體登記管理條例》有關規(guī)定的約束,作為社會團體，在成立之初必須首先經其業(yè)務主管單位審查同意才能進行注冊和登記。中國證券業(yè)協(xié)會的主管部門為中國證監(jiān)會，各地證券業(yè)協(xié)會的主管單位均對應中國證監(jiān)會的當地派出機構。雖然，中國證券業(yè)協(xié)會的會長由理事會選舉產生，并不由證監(jiān)會直接委派，但在實踐中，中國證券協(xié)會的多數會長都在證監(jiān)會同時兼有職務。而且，理事會中，有近半數非會員理事，由證監(jiān)會直接委派。最終，中國證券業(yè)協(xié)會實際上淪為中國證監(jiān)會“特定非原則性目標”的達成者。例如，證監(jiān)會制定主承銷商的信譽評分規(guī)則，由中國證業(yè)券協(xié)會進行推進和落實；證監(jiān)會制定證券行業(yè)從業(yè)人員資格考試辦法，由中國證券業(yè)協(xié)會代為組織考試并頒發(fā)資格證?？傊C券業(yè)協(xié)會過于重視《證券法》等法律和行政法規(guī)規(guī)定的職權與功能，卻忽視了其成員單位的積極利益。英國經驗表明，如果證券業(yè)協(xié)會不能與其會員保持利益高度一致，自律監(jiān)管很難起到相應的作用。

(二)監(jiān)督和懲處實權闕如的自律監(jiān)管實踐

證券交易所和證券業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管的上述缺陷，或隨著中國資本市場內部分工日益細化、證監(jiān)會簡政放權而得以逐漸克服；然而，我國自律監(jiān)管體系未能在敵意收購規(guī)制中發(fā)揮任何效用的根本原因，還在于監(jiān)督和懲處實權的闕如?；仡櫽鴶骋馐召彽难葸M歷史，并購委員會之所以能夠在同立法干預主義的賽跑中取得最終勝利，成為英國收購領域中最重要的監(jiān)管權威，很大程度上是源于各行業(yè)協(xié)會對并購委員會的鼎力支持。即便并購委員會不具備公權力主體的強制執(zhí)行力，它仍然可以協(xié)同行業(yè)協(xié)會有效威懾和懲戒收購活動中的違規(guī)者；那些不遵守《城市守則》的公司和機構將發(fā)現他們在英國證券市場中處于完全“孤立無援”的狀態(tài)。

反觀我國證券交易所，除暫停或終止證券交易、撤銷上市資格等過于極端的處罰方式，證券交易所尚不具備其他有效、合理的行政處罰權力?！蹲C券法》賦予證券交易所對違反交易所有關交易規(guī)則的人員給予紀律處分的權利，卻沒有明確規(guī)定證券交易所能采取哪些處罰措施。導致的結果是，上海證券交易所和深圳證券交易所在其《股票上市規(guī)則》中，只能對違反交易規(guī)則的上市公司進行以下處罰：(1)通報批評；(2)公開譴責；(3)公開認定不應當擔任公司董事、監(jiān)事和高級管理人員的人；(4)建議公司更換董事會秘書。除了難以對違規(guī)者進行實質有效的處罰，證券交易所甚至連違法行為的調查權都不具備?！蹲C券法》允許證券交易所實時監(jiān)控證券交易行為，要求證券交易所按照一定的規(guī)范對異常交易情況提出報告。然而，身處一線的證券交易所除了向千里之外的證監(jiān)會提出報告外，無權直接調查并懲處上市公司的異常交易行為，故而根本無法對瞬息萬變的證券市場進行有效監(jiān)管。

證券行業(yè)協(xié)會也缺乏有效的監(jiān)督和懲處機制。雖然“自律監(jiān)管”的職能在中國證券協(xié)會的章程中被放在首位，但是，法律、行政法規(guī)只賦予中國證券業(yè)協(xié)會“調解會員與會員之間、會員與客戶之間的證券業(yè)務糾紛”以及“監(jiān)督、檢查會員行為，紀律處分違反法律行政法規(guī)或協(xié)會章程的行為”兩項非常寬泛但不具體的權力。因此，在實踐中，中國證券業(yè)協(xié)會逐步淪為一個只能在一定程度上幫忙疏導會員關系的協(xié)調機構、證券行業(yè)從業(yè)人員的培訓中心以及直接向證監(jiān)會報告和提供新聞的信息中介。

(三)自律監(jiān)管體系的提升與改善

上文指出，英國敵意收購監(jiān)管采取了堪稱完全的自律監(jiān)管體系，而我國現行的證券法制度奠定了政府主導、自律監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制。因此，我國自律監(jiān)管體系的提升與改善，最重要的目的在于實現有限自律監(jiān)管體系對敵意收購中證監(jiān)會集中統(tǒng)一監(jiān)督管理范式的輔助和增益，而非在范式上的超越和顛覆。就此而論，掃清證券交易所和證券業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管所面臨的制度障礙、賦予二者在證券活動中監(jiān)督和懲處實權，最終應當是下一輪收購法律改革的重心。

具體而言，我國證券交易所實行自律監(jiān)管應從以下幾方面落實。(1)應在法律上明確證券交易所會員制獨立法人的法律地位，并在實踐中改變證券交易所國有事業(yè)單位的性質，減少證監(jiān)會對證券交易所的垂直控制，將治理結構設計和人事安排任免等實質權利回歸證券交易所理事會，大幅度減少證監(jiān)會委派非會員理事，同時取消證監(jiān)會對理事長和副理事長的提名權。證券交易所總經理、副總經理等任免權也都應交還給證券交易所。另外，應明確劃分證監(jiān)會與證券交易所的法律分工，對證券交易所的權威地位予以法律保障。(2)證監(jiān)會應嚴守政府監(jiān)管邊界，最低限度介入證券交易所的日常監(jiān)管事務。證券交易所應當具有對會員、上市公司和場內交易充分的監(jiān)管權、仲裁權和調解權；修改章程、接納會員、修改業(yè)務規(guī)則、調整證券交易品種、提供互聯網服務、制定異常交易行為認定和處理的業(yè)務規(guī)則等行為都無需再獲得證監(jiān)會批準，而只需報證監(jiān)會備案。(3)豐富證券交易所的監(jiān)管手段，賦予證券交易所足夠的調查權和處罰權。除了暫停交易和除名上市公司，英國并購委員會還可以要求倫敦證券交易所限制不遵守規(guī)矩上市公司的業(yè)務活動以及對他們施以罰款等懲罰方式。上海和深圳的證券交易所應當在上市協(xié)議或入會協(xié)議中規(guī)定具體的強制性紀律處分措施，作為對現有不完備處罰方式的補充。

證券行業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管，也應當在多個方面得到相應完善。首先，應當確定證券行業(yè)協(xié)會的自治團體屬性，增強證券行業(yè)協(xié)會獨立性。應當豁免其按照國務院《社會團體登記管理條例》進行登記，逐步改變中國民間團體登記前必須獲得“主管部門同意”的做法。證監(jiān)會不應過多涉入證券業(yè)協(xié)會的人事任免，并盡可能減少對證券業(yè)協(xié)會活動的干預，只保留適當的監(jiān)督權即可。其次，應當賦予證券業(yè)協(xié)會更強的自律監(jiān)管職能?！蹲C券法》已經明確賦予證券業(yè)協(xié)會調解會員與會員、會員與客戶之間證券業(yè)務糾紛的權利，證券業(yè)協(xié)會應當建立內部糾紛調解甚至仲裁機構，并規(guī)定具體的糾紛調解程序?！蹲C券法》還應允許證券業(yè)協(xié)會自行制定自律規(guī)則、職業(yè)標準和業(yè)務規(guī)范，同時賦予證券業(yè)協(xié)會進行充分調查以及實施具體、實質性處罰措施的權力。再次，應當加強證券業(yè)協(xié)會與其會員之間的契約關系，會員利益至上應當成為證券業(yè)協(xié)會的執(zhí)法理念；畢竟，監(jiān)管者與被監(jiān)管者利益一致，是自律監(jiān)管得以發(fā)揮效用的根基。在監(jiān)管者與被監(jiān)管者利益一致情況下，自律監(jiān)管才能同政府監(jiān)管一道，為投資者尤其是中小投資者保駕護航。

四、結語

從英國第一場敵意收購發(fā)生至今，以《合并規(guī)則》與《城市守則》的頒布為關鍵節(jié)點，英國敵意收購規(guī)制經歷了從無到有、從規(guī)則層面的自律監(jiān)管到機構層面的自律監(jiān)管的不斷演進，這背后是私法自治同立法干預的并驅爭先，也是古典經濟自由主義思想所倡導的市場化民主傳統(tǒng)在當代英國的發(fā)揚。我們從中看到現代公司股東會與董事會在公司決策與利益權衡方面的力量消長，我們也多少可以看出作為市場資深參與者的機構投資者，以自利為動機，對資本市場治理現代化所做出的不可磨滅的貢獻。

中、英兩國在經濟、政治、意識形態(tài)和法律傳統(tǒng)等方面有很大不同，然而所面臨的產生于市場經濟之上的公司控制權糾紛治理問題卻是相似的。自下而上構建的英國敵意收購自律監(jiān)管體系，很難在以政府機構為主導的強制性變遷路徑下，得以自上而下地模仿和移植。但是，即便是有限的自律監(jiān)管，只要能盡可能實現監(jiān)管者與被監(jiān)管者在敵意收購中的利益趨同，也好過對證監(jiān)會行政干預的過度依賴。應當明確我國法定自律監(jiān)管主體的獨立地位，依照各自的職能和業(yè)務樣態(tài)分別賦予互為補充的監(jiān)管權力，并輔之以具備有效威懾力的懲處實權。英國并購委員會的發(fā)展歷史與執(zhí)法經驗對我們有深刻的借鑒和啟發(fā)意義。

注釋：

[1] 唐林垚：《我國要約收購及觸發(fā)點的保留與改進——兼析與歐美上市公司收購規(guī)則的比較》，《政法論叢》2018年第3期。

[2] Benati Luca, “Evolving post-World War II U.K. economic performance”,JournalofMoney,Credit,andBanking, vol.36, no.4(2004), pp.691-717.

[3] City Notes: The J. Sears Offer, TIMES (London), February 5(1953), p.10.

[4] T. E.Cooke, R. G. Luther, and B. R. Pearson, “The information content of defence documents in UK hostile takeover bids”,JournalofBusinessFinance&Accounting, vol.25, no.1-2 (1998), pp.115-143.

[5] Sheppard, David K,TheGrowthandRoleofU.K.FinancialInstitutions, 1880-1966, London: Routledge Press, 2013.

[6] Bank of England. Issuing Houses Association. British Insurance Association. London Stock Exchange. Notes on Amalgamation of British Businesses. October (1959), p.4.

[7] Back to the Jungle,Economist, July 22(1967), p.337.

[8] Wardley,Peter. “The anatomy of big business: aspects of corporate development in the twentieth century”,BusinessHistory,vol.33, no.2 (1991), pp. 268-296.

[9] The Panel on Takeovers and Mergers, The City Code on Takeovers and Mergers (12th ed., 2016), Part I18, Rule 21.1.

[10] Johnston, Alexander,Thecitytake-overcode,London: Oxford University Press, 1980.

[11] Armour, John, and David A. Skeel Jr., “Who writes the rules for hostile takeovers, and why-the peculiar divergence of US and UK takeover regulation”, Geo. LJ 95 (2006), p.1767.

[12] Deakin, Simon, et al.,Implicitcontracts,takeoversandcorporategovernance:intheshadowoftheCityCode,Cambridge: Cambridge University Press, 2002.

[13] Steinmo, Sven, “The end of redistribution? International pressures and domestic tax policy choices”,Challenge,vol.37, no.6 (1994), pp.9-17.

[14] O'Sullivan, Noel, and Pauline Wong, “Board composition, ownership structure and hostile takeovers: Some UK evidence”,AccountingandBusinessResearch, vol.29, no.2 (1999), pp.139-155.

[15] Armour, John, and David A. Skeel Jr., “Who writes the rules for hostile takeovers, and why-the peculiar divergence of US and UK takeover regulation”, Geo. LJ 95 (2006), p.1769.

[16] Office for National Statistics, Share Ownership: A Report on Ownership of Shares as at 31st December 2004,p.9.

[17] 唐林垚：《我國上市公司要約收購制度評析》，《社會科學》2017年第10期。

[18] Goergen, Marc, and Luc Renneboog, “Strong managers and passive institutional investors in the U.K.”, SSRN 137068 (1998).

[19] Consulting Shareholders: The Institutions' Views,Times(London), February 11(1959), p.15.

[20] The Panel on Takeovers and Mergers, The City Code on Takeovers and Mergers (12th ed., 2016),Part J2,Rule 24.1 (a).

[21] R.v.Panel on Take-Overs and Mergers,Q.B.815,841,842(1987).

[22][25] Armour, John, and David A. Skeel Jr., “Who writes the rules for hostile takeovers, and why-the peculiar divergence of US and UK takeover regulation”, Geo. LJ 95 (2006), p.1727.

[23] The Panel on Takeovers and Mergers, The City Code on Takeovers and Mergers (1969), Rule 33.

[24] 唐林垚：《論我國上市公司收購之舉牌預警及全面要約》，《西南民族大學學報》(人文社科版)2017年第12期。

[26] Michie, Ranald,TheLondonandNewYorkStockExchanges1850-1914(RoutledgeRevivals), London: Routledge Press, 2012.