中國(guó)金融周期的再測(cè)度

葛婧

摘要：本文利用2008年至2017年月度數(shù)據(jù)，選用房地產(chǎn)價(jià)格等6個(gè)金融核心指標(biāo)，對(duì)各指標(biāo)序列進(jìn)行HP濾波與標(biāo)準(zhǔn)化處理，采用以各個(gè)指標(biāo)的波動(dòng)性作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)，構(gòu)建金融周期指數(shù)，從而對(duì)中國(guó)金融周期進(jìn)行測(cè)度。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價(jià)格;HP濾波;波動(dòng)性;中國(guó)金融周期;測(cè)度

一、金融周期成分變量選擇

根據(jù)金融周期的典型特點(diǎn)，金融周期指數(shù)的構(gòu)建因子應(yīng)結(jié)合金融市場(chǎng)中包含的各種重要成分，結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)，本文所選用構(gòu)建金融周期的指標(biāo)包括房地產(chǎn)價(jià)格、股票市場(chǎng)、金融杠桿、貨幣供應(yīng)量、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和社會(huì)融資總量等6個(gè)基本核心金融指標(biāo)。

（1）房地產(chǎn)價(jià)格

房地產(chǎn)作為剛需牽動(dòng)著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，其價(jià)格的波動(dòng)也是宏觀經(jīng)濟(jì)與金融波動(dòng)的重要來(lái)源。作為一種基礎(chǔ)性價(jià)格，房地產(chǎn)價(jià)格水平一定程度上決定著市場(chǎng)總體價(jià)格水平，已然成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與信貸市場(chǎng)的先行指標(biāo)。

（2）股票市場(chǎng)

資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)及金融市場(chǎng)的未來(lái)預(yù)期，可通過(guò)股票市場(chǎng)的直接融資途徑體現(xiàn)。許多研究表明，股價(jià)指數(shù)與經(jīng)濟(jì)周期之間存在著密切的關(guān)聯(lián)。

（3）金融杠桿

金融杠桿體現(xiàn)了金融市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)，金融杠桿的上升往往會(huì)加大信用風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)金融的失衡，如2008年次貸危機(jī)發(fā)生的一個(gè)誘因便是高杠桿率。

（4）貨幣供應(yīng)量

通過(guò)對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制，貨幣當(dāng)局可調(diào)控金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。金融周期的波動(dòng)與貨幣供應(yīng)也存在因果的關(guān)系。本文選取的是廣義貨幣供應(yīng)量（M2）。

（5）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)呈正比例關(guān)系，高風(fēng)險(xiǎn)的投資往往要求較高的報(bào)酬。。本文中，我們使用10年期國(guó)債利率和Shibor一周利率之差作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的代理變量。

（6）社會(huì)融資總量

作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融化程度的代表，社會(huì)融資規(guī)模反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融市場(chǎng)中所獲得的融資總量。而近年來(lái)，各類融資工具和金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，這也使得傳統(tǒng)的銀行信貸指標(biāo)無(wú)法全面地、真實(shí)地反映當(dāng)前的融資規(guī)模等。所以，本文選擇了社會(huì)融資總量同比增速。

二、數(shù)據(jù)處理

金融指標(biāo)往往有著周期性的特征，為了更好地獲得時(shí)間序列數(shù)據(jù)中的周期性波動(dòng)成分，結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)趨勢(shì)項(xiàng)的處理，本文采用了平滑因子為14400的HP濾波法對(duì)各變量數(shù)值進(jìn)行處理，保留波動(dòng)項(xiàng)（各指標(biāo)對(duì)其均衡值的偏離）。

三、金融周期指數(shù)構(gòu)建

通過(guò)查閱相關(guān)文獻(xiàn)，本文主要采用以各個(gè)指標(biāo)的波動(dòng)性作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)，構(gòu)建金融周期指數(shù)，記為金融周期指數(shù)FC，如下圖3.1所示。在得到金融周期指數(shù)FC后，為了能更好地體現(xiàn)金融周期指數(shù)與趨勢(shì)之間的偏離程度，在對(duì)指數(shù)取對(duì)數(shù)處理后，采用HP濾波法，保留波動(dòng)項(xiàng)（指數(shù)對(duì)均衡值的偏離程度），得到圖3.2。

其中，波動(dòng)項(xiàng)所代表的經(jīng)濟(jì)含義是：如果波動(dòng)項(xiàng)是正值，表示金融周期指數(shù)值大于均衡值時(shí)，波動(dòng)為正，金融市場(chǎng)呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展、上升的狀態(tài);如果波動(dòng)項(xiàng)是負(fù)值，表示金融周期指數(shù)值小于均衡值，波動(dòng)為負(fù)，金融市場(chǎng)呈現(xiàn)蕭條低迷、下挫的狀態(tài)。

四、結(jié)論

結(jié)合圖3.1和圖3.2，可以發(fā)現(xiàn)2008年金融周期指數(shù)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，同時(shí)金融周期指數(shù)缺口值呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)偏離，即金融收縮，主要是因?yàn)?008年金融危機(jī)席卷全球，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊，金融市場(chǎng)較為蕭條低迷，代表金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的金融周期指數(shù)也下降明顯。面對(duì)金融危機(jī)，我國(guó)實(shí)施4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，率先實(shí)現(xiàn)V形反彈，在2009年至2010年出現(xiàn)金融高漲（正偏離）。隨之而來(lái)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，使得金融又再次受擊，在2010年至2011年出現(xiàn)負(fù)偏離。2013年6月，我國(guó)貨幣信貸增速偏高已形成“泡沫”，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)釋放退出QE信號(hào)，黃金價(jià)格重挫5%，銀行間隔夜拆借利率創(chuàng)歷史新高，對(duì)當(dāng)時(shí)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，呈現(xiàn)明顯的負(fù)偏向。隨著去杠桿等系列政策的實(shí)施，2016年開(kāi)始，在債券市場(chǎng)交易活躍，發(fā)行規(guī)模顯著增長(zhǎng)、一二線房地產(chǎn)市場(chǎng)高熱等因素下，出現(xiàn)了第二個(gè)較為明顯的金融高漲時(shí)期。

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本文受《浙江省大學(xué)生科技創(chuàng)新活動(dòng)計(jì)劃（新苗人才計(jì)劃）》資助，立項(xiàng)編號(hào)2020R403021。