中國(guó)IPO抑價(jià)分析

袁藝芮 劉著

（蘭州大學(xué)，甘肅 蘭州 730000）

一、IPO抑價(jià)相關(guān)定義及背景

（一）IPO抑價(jià)的界定

IPO（Initial Public Offering）指的是股票的首次公開(kāi)發(fā)行。一般而言，IPO抑價(jià)是指新股發(fā)行定價(jià)被低估的現(xiàn)象，表現(xiàn)為新股發(fā)行價(jià)（一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格）明顯低于新股上市的首日收盤(pán)價(jià)（二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格），即二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格虛高，投資者在上市首日就能獲得顯著回報(bào)。

由于很難對(duì)新股的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行直接測(cè)度，新股的抑價(jià)程度沒(méi)有直接的度量方式，但可考慮用其他指標(biāo)來(lái)代替?，F(xiàn)行的IPO抑價(jià)程度的測(cè)算方法比較統(tǒng)一，根據(jù)股市有無(wú)首日漲幅限制政策可以大致分為兩種指標(biāo)：在2014年設(shè)置首日漲幅限制之前，IPO抑價(jià)可以用首日收益率來(lái)衡量，現(xiàn)有文獻(xiàn)也大多將此變量作為測(cè)度IPO抑價(jià)程度的代理變量。在2014年及之后，多用上市后第一次非漲?；虻５氖毡P(pán)價(jià)來(lái)代替首日收益率（實(shí)行注冊(cè)制的股市除外）。這是因?yàn)樵O(shè)置了首日漲幅限制后，新股首日最高漲幅被限制在44%。表面看來(lái)，其限制了我國(guó)的IPO抑價(jià)，但是持續(xù)觀察就會(huì)發(fā)現(xiàn)，股市出現(xiàn)了自新股上市之日起連續(xù)多日的幾個(gè)甚至幾十個(gè)漲停板的奇特現(xiàn)象。因此，在有首日漲幅限制的時(shí)期，首日收益率不再適合衡量抑價(jià)。另外，由于股票上市一般會(huì)滯后于發(fā)行日10個(gè)工作日左右，在此期間股票市場(chǎng)的波動(dòng)可能會(huì)影響新股價(jià)格，因此更準(zhǔn)確的方法需剔除股市波動(dòng)的影響。剔除市場(chǎng)影響后的IPO抑價(jià)率可以表示為：

其中，R代表IPO抑價(jià)程度，P為新股上日首日收盤(pán)價(jià)或者新股上市后第一次非漲停或者跌停的收盤(pán)價(jià)，Pe為新股的發(fā)行價(jià)格，M1是新股上市首日或者漲停板打開(kāi)當(dāng)日的市場(chǎng)指數(shù)水平，M0為新股發(fā)行當(dāng)日的市場(chǎng)指數(shù)水平。

（二）背景

中國(guó)股市一直流傳有“新股不敗”的神話，相對(duì)于頻繁的“IPO抑價(jià)”現(xiàn)象，“破發(fā)”極為少見(jiàn)。IPO抑價(jià)在中國(guó)具有特殊性，一般而言，新興市場(chǎng)的IPO平均抑價(jià)率普遍在30%-70%之間，盡管中國(guó)尚屬新興市場(chǎng)，但A股的IPO平均抑價(jià)率卻高達(dá)100%-300%，部分企業(yè)的IPO抑價(jià)率甚至達(dá)到1000%以上。

自1990年至今，我國(guó)股市已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)次變革，A股市場(chǎng)歷史上目前已經(jīng)歷9次IPO暫停，短則幾個(gè)月，長(zhǎng)則一年以上。一般而言，如果股市出現(xiàn)持續(xù)的低迷或者實(shí)行新制度改革，監(jiān)管層就可能會(huì)考慮將股市暫停。我國(guó)的發(fā)行定價(jià)制度也歷經(jīng)數(shù)次變化，經(jīng)歷過(guò)詢價(jià)制下的市場(chǎng)化定價(jià)階段，也經(jīng)歷過(guò)帶有強(qiáng)烈行政色彩的行政管制階段，這顯示出監(jiān)管層的“不定”態(tài)度，監(jiān)管層難以兼顧不具利益一致性的目標(biāo)，因而在不同的時(shí)期往往會(huì)偏重不同的目標(biāo)。不過(guò)，從整體的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)的發(fā)行定價(jià)制度朝著市場(chǎng)化的方向演變。另外，我國(guó)的發(fā)行核準(zhǔn)監(jiān)管制度當(dāng)前正在向更加市場(chǎng)化的注冊(cè)制的方向慢慢轉(zhuǎn)變，處于核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的并存的向注冊(cè)制過(guò)渡的階段。整體來(lái)看，隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，監(jiān)管制度也在朝著市場(chǎng)化的方向演進(jìn)。

二、國(guó)內(nèi)對(duì)于IPO抑價(jià)的研究發(fā)展

對(duì)國(guó)外研究IPO抑價(jià)原因的理論簡(jiǎn)單總結(jié)，總體來(lái)說(shuō)，國(guó)外關(guān)于IPO抑價(jià)的假說(shuō)可以大致分為兩個(gè)類別，一類是側(cè)重于一級(jí)市場(chǎng)方面的假說(shuō)，可以分為主張信息不對(duì)稱的贏家詛咒假說(shuō)、投資銀行假說(shuō)和信號(hào)分離假說(shuō)，以及主張信息完全對(duì)稱的商譽(yù)理論、所有權(quán)分散假說(shuō)等，他們的共同假設(shè)是二級(jí)市場(chǎng)有效且市場(chǎng)各方是理性的；另一類是重點(diǎn)關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的新興學(xué)派——行為金融學(xué)，其認(rèn)為IPO抑價(jià)主要源于二級(jí)市場(chǎng)存在的噪聲交易者（不理性）。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于中國(guó)金融市場(chǎng)的IPO抑價(jià)的研究始于1990年（起步階段）。綜合來(lái)看，關(guān)于中國(guó)IPO抑價(jià)的研究主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：檢驗(yàn)國(guó)外理論在我國(guó)的適用性（基于國(guó)外一級(jí)市場(chǎng)理論）、考量我國(guó)獨(dú)特的制度因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響以及引入投資者情緒理論（關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)）。

階段一：檢驗(yàn)國(guó)外理論（初期）

總的來(lái)說(shuō)，關(guān)于中國(guó)IPO高抑價(jià)問(wèn)題的早期研究主要是對(duì)國(guó)外已有模型的驗(yàn)證，主要基于國(guó)外比較著名的信息不對(duì)稱理論開(kāi)展研究，以檢驗(yàn)國(guó)外理論在我國(guó)是否具有適用性為出發(fā)點(diǎn)，然而，不同的學(xué)者得出的結(jié)論往往不一致。

階段二：基于制度因素的研究（一級(jí)市場(chǎng)）

中國(guó)尚不成熟的資本市場(chǎng)同西方成熟的資本市場(chǎng)差別較大，西方模型的假設(shè)前提在我國(guó)并不能得到滿足，因而不適合于用來(lái)解釋我國(guó)的高IPO抑價(jià)。部分學(xué)者注意到中國(guó)具有特殊的不斷變化的制度背景，他們嘗試從制度角度分析制度因素對(duì)于我國(guó)IPO高抑價(jià)的影響，普遍認(rèn)為我國(guó)不夠完善的IPO發(fā)行定價(jià)及監(jiān)管制度是導(dǎo)致IPO高抑價(jià)的根本原因。

階段三：關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)，引入行為金融學(xué)理論

隨著學(xué)術(shù)界對(duì)于中國(guó)IPO抑價(jià)問(wèn)題的研究的逐步加深，國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍對(duì)于國(guó)外理論的假設(shè)前提在中國(guó)的不成立持贊成態(tài)度，他們認(rèn)為，即使西方著名理論可以一定程度上解釋中國(guó)的高IPO抑價(jià)問(wèn)題，但一級(jí)市場(chǎng)導(dǎo)致的抑價(jià)并不是中國(guó)高抑價(jià)的關(guān)鍵原因。事實(shí)上，IPO抑價(jià)的初始之意就是“來(lái)自一級(jí)市場(chǎng)的抑價(jià)”，該問(wèn)題源于美國(guó)，后來(lái)我國(guó)學(xué)者引入這一問(wèn)題，將其譯為“抑價(jià)”并在此基礎(chǔ)上開(kāi)展研究，卻忽略了國(guó)情的顯著差異。應(yīng)用西方理論模型研究中國(guó)問(wèn)題實(shí)際上默認(rèn)了中國(guó)高IPO抑價(jià)源于一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)，默認(rèn)了二級(jí)市場(chǎng)是有效的，即其市場(chǎng)價(jià)格可以反映股票真正的市場(chǎng)價(jià)值，而這本身就是有問(wèn)題且不符合我國(guó)實(shí)際的。我國(guó)資本市場(chǎng)并非有效，有學(xué)者證明我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)尚未達(dá)到“弱質(zhì)有效”，我國(guó)散戶眾多，他們不關(guān)注或沒(méi)有能力去關(guān)注上市公司的投資價(jià)值，因此西方理論模型的前提條件在我國(guó)得不到滿足，不適合應(yīng)用在中國(guó)。

事實(shí)上，IPO抑價(jià)可分為兩個(gè)部分，一級(jí)市場(chǎng)“抑價(jià)”與二級(jí)市場(chǎng)“溢價(jià)”，二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)源于二級(jí)市場(chǎng)的交易者。如果說(shuō)西方資本市場(chǎng)的IPO抑價(jià)主要源于一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)，我國(guó)則更加側(cè)重于二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)。在此背景下，部分學(xué)者開(kāi)始重點(diǎn)關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)，引入行為金融學(xué)理論對(duì)中國(guó)的IPO抑價(jià)率數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，嘗試從二級(jí)市場(chǎng)角度解釋我國(guó)的IPO抑價(jià)。

根據(jù)近年來(lái)的文獻(xiàn)，可總結(jié)出當(dāng)前對(duì)我國(guó)IPO高抑價(jià)的三個(gè)研究趨勢(shì)。

趨勢(shì)一：出現(xiàn)越來(lái)越多區(qū)分一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)的研究，“抑價(jià)”與“溢價(jià)”逐漸成為學(xué)術(shù)界的共識(shí)。

趨勢(shì)二：研究發(fā)行制度的變遷對(duì)IPO抑價(jià)的影響，即將我國(guó)的IPO抑價(jià)按照不同的發(fā)行定價(jià)制度階段或者不同的監(jiān)管制度階段分階段展開(kāi)研究。

趨勢(shì)三：重點(diǎn)關(guān)注我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)現(xiàn)象，主要基于行為金融理論研究影響二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)的因素。

三、結(jié)論

中國(guó)的IPO抑價(jià)具有特殊性，事實(shí)上，新股上市首日收盤(pán)價(jià)高于發(fā)行價(jià)格這一現(xiàn)象不能被簡(jiǎn)單地被定為“抑價(jià)”，而是應(yīng)該被區(qū)分為來(lái)自一級(jí)市場(chǎng)的“抑價(jià)”以及來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)的“溢價(jià)”，這是二者綜合作用的結(jié)果，可以理解為兩者之和。

從我國(guó)國(guó)情來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)主要源于我國(guó)發(fā)行相關(guān)制度的巨大變遷，在不同的發(fā)行制度階段，IPO抑價(jià)率差異顯著。從總體來(lái)看，發(fā)行制度是朝著市場(chǎng)化方向改革的。而二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)主要源于我國(guó)的以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)和非理性的投資者情緒。不理性的投資者對(duì)股票“追漲殺跌”，往往會(huì)導(dǎo)致股票的價(jià)格波動(dòng)巨大。從現(xiàn)有研究來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)對(duì)于我國(guó)的IPO抑價(jià)發(fā)揮著更大的作用，是主要原因。另外，除了發(fā)行制度和投資者情緒外，還存在著影響IPO抑價(jià)的其他因素，如反映企業(yè)投資價(jià)值的市盈率、市凈率，反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)年齡，新股發(fā)行數(shù)量、首發(fā)募集資金等，這些因素均會(huì)或大或小地對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生影響，其中由于我國(guó)散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，散戶可能會(huì)較少關(guān)注上市公司的投資價(jià)值，因此相關(guān)指標(biāo)可能會(huì)存在“失靈”的情況，對(duì)我國(guó)的IPO抑價(jià)率影響也相對(duì)較小。此外，必定還存在著尚未被發(fā)現(xiàn)的其他因素，對(duì)于我國(guó)IPO抑價(jià)的研究尚需進(jìn)一步完善和深入。

針對(duì)我國(guó)的實(shí)際情況，試提出一點(diǎn)建議：

第一，由于信息不對(duì)稱，我國(guó)的投資者尤其是散戶處于信息劣勢(shì)地位，在股市中的操作比較盲目，易被機(jī)構(gòu)投資者操縱利用。因而一方面，可以進(jìn)一步完善上市企業(yè)的信息披露制度，企業(yè)也要積極去響應(yīng)，提高自身的透明度，以緩解股市中的信息不對(duì)稱；另一方面，可以加強(qiáng)對(duì)金融類主流媒體的監(jiān)管力度，從根源上遏制不實(shí)信息，避免由于虛假信息泛濫引起投資者情緒波動(dòng)過(guò)大。

第二，我國(guó)散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)使得投資者情緒進(jìn)一步放大，因而需要加強(qiáng)投資者教育，推動(dòng)投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。一方面，針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，可以鼓勵(lì)成熟的、規(guī)模大的機(jī)構(gòu)投資者積極參與股市，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督管理，另一方面，針對(duì)個(gè)人投資者，可以加大投資教育的宣傳力度，擴(kuò)大普及范圍，嚴(yán)格執(zhí)行證券市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，禁止不符合條件的投資者進(jìn)入證券市場(chǎng)。

第三，要持續(xù)堅(jiān)持推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程。一方面，應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡，推進(jìn)監(jiān)管制度的市場(chǎng)化，另一方面，可以考慮在各個(gè)市場(chǎng)如中小板、主板市場(chǎng)取消首日漲幅限制，完善詢價(jià)制度，推動(dòng)發(fā)行定價(jià)制度市場(chǎng)化。