機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)短貸長(zhǎng)投：抑制還是促進(jìn)？

董 禮，陳金龍

(華僑大學(xué) 工商管理學(xué)院，福建 泉州 362021)

一、 引言

防范和化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)是中國(guó)當(dāng)前及今后一段時(shí)期極為重要的任務(wù)。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題更為普遍和嚴(yán)重[1]，企業(yè)債務(wù)以短期債務(wù)為主，長(zhǎng)期債務(wù)比例明顯低于長(zhǎng)期資產(chǎn)比例，由此帶來(lái)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也更加嚴(yán)峻。融資期限與投資期限匹配是公司金融的基本原則之一，穩(wěn)健的投融資期限匹配策略應(yīng)當(dāng)是用短期資金去投資短期資產(chǎn)，用長(zhǎng)期資金去投資長(zhǎng)期資產(chǎn)[2]，然而融資約束和長(zhǎng)短期資金成本差異促使部分企業(yè)短貸長(zhǎng)投，當(dāng)外部沖擊導(dǎo)致企業(yè)在短期內(nèi)無(wú)法償還到期貸款時(shí)，就會(huì)造成企業(yè)債務(wù)危機(jī)。中國(guó)不僅在宏觀(guān)上存在較為嚴(yán)重的投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象，微觀(guān)上也有大量企業(yè)進(jìn)行短貸長(zhǎng)投[1,3]，2008年金融危機(jī)后大量企業(yè)資金鏈斷裂、2018年由民營(yíng)上市公司債務(wù)危機(jī)引發(fā)的“國(guó)資救市”風(fēng)波，其背后都有短貸長(zhǎng)投的身影。中國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)期，亟須擺脫以往依賴(lài)“債務(wù)-投資”驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式，為此黨中央采取了一系列去杠桿措施，旨在降低高債務(wù)率可能帶來(lái)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿率與短貸長(zhǎng)投之間存在交互效應(yīng)，短貸長(zhǎng)投既弱化了杠桿率的積極作用，又強(qiáng)化了杠桿率的消極作用，并認(rèn)為如果解決好企業(yè)的短貸長(zhǎng)投問(wèn)題，可以達(dá)到與去杠桿相同的作用，反之，如果去杠桿導(dǎo)致了企業(yè)短貸長(zhǎng)投的強(qiáng)化，那么就會(huì)削弱去杠桿的效果甚至加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[4]。因此，如何妥善解決中國(guó)長(zhǎng)期存在的短貸長(zhǎng)投問(wèn)題是防范債務(wù)危機(jī)的重要內(nèi)容。

同時(shí)，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者在公司投融資和治理方面發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，尤其是伴隨著注冊(cè)制的試點(diǎn)和全面鋪開(kāi)，機(jī)構(gòu)投資者又會(huì)迎來(lái)一個(gè)嶄新的發(fā)展階段。那么，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司短貸長(zhǎng)投行為是否存在顯著影響，如果存在，又是如何影響的？這是本文要回答的核心問(wèn)題。本文擬研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響，以豐富關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股的經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響因素等方面的研究。本文可能的貢獻(xiàn)在于：(1)盡管來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家的研究普遍認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以提高公司治理水平和資本市場(chǎng)效率，但許多學(xué)者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的治理效力存在疑慮。為此，本文從上市公司短貸長(zhǎng)投角度出發(fā)，分析并檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司短貸長(zhǎng)投的影響，拓展關(guān)于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司行為的影響研究。(2)短貸長(zhǎng)投是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，也事關(guān)我國(guó)去杠桿政策的成效，本文的研究結(jié)果可以為更好地治理上市公司短貸長(zhǎng)投提供參考。(3)資本市場(chǎng)注冊(cè)制背景下，如何發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于資本市場(chǎng)健康運(yùn)行至關(guān)重要，本文檢驗(yàn)異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司短貸長(zhǎng)投的影響，將從企業(yè)短貸長(zhǎng)投視角拓展對(duì)獨(dú)立型和非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理方面的差異性認(rèn)識(shí)，有助于更加精確地理解不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的作用，具有一定的啟示意義。

二、 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股的治理效力，已有文獻(xiàn)從多個(gè)方面，如公司治理水平、投資者保護(hù)、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)投融資效率、企業(yè)金融化等對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的治理效力進(jìn)行了研究。來(lái)自成熟資本市場(chǎng)的證據(jù)表明，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理和風(fēng)險(xiǎn)治理方面發(fā)揮了積極作用[5-6]。陸瑤等研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著抑制上市公司的違規(guī)傾向[7]，梁上坤發(fā)現(xiàn)企業(yè)的費(fèi)用粘性會(huì)隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加而降低，從而肯定了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的積極治理效應(yīng)[8]。但也有文獻(xiàn)表明，由于我國(guó)市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制的不完善，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)與上市公司合謀，加劇了代理沖突[9-10]。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)投資效率的影響因機(jī)構(gòu)類(lèi)型而異，基金、長(zhǎng)線(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者可以緩解企業(yè)投資不足，提高企業(yè)投資效率[11]。在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的背景下，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步推動(dòng)了上市公司尤其是民營(yíng)企業(yè)的金融化[12]。董紀(jì)昌等研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系因市場(chǎng)化程度和資本市場(chǎng)效率而異，由于我國(guó)總體市場(chǎng)環(huán)境較差，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響以加劇效應(yīng)為主[13]。

短貸長(zhǎng)投指的是企業(yè)將短期貸款投入到長(zhǎng)期資產(chǎn)項(xiàng)目，是一種激進(jìn)的投融資期限匹配策略。已有文獻(xiàn)表明，短貸長(zhǎng)投會(huì)降低投資效率[3]、增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[3-4,14]。針對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象，一些學(xué)者對(duì)其成因進(jìn)行了研究。從宏觀(guān)上看，貨幣政策和金融市場(chǎng)是造成企業(yè)短貸長(zhǎng)投的關(guān)鍵因素。鐘凱等利用A股上市公司數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果表明，盡管短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)績(jī)效和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有負(fù)面影響，但這是除了商業(yè)信用之外企業(yè)應(yīng)對(duì)融資不足的又一替代性方案，他們并且認(rèn)為貨幣政策適度性水平的提高有利于抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投[3]。Fan和Titman基于中國(guó)和美國(guó)的跨國(guó)樣本實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境穩(wěn)定性及法律制度健全性可以抑制企業(yè)對(duì)短期貸款的依賴(lài)程度，增強(qiáng)銀行供給長(zhǎng)期貸款的意愿[15]。馬紅等的研究結(jié)果也支持了這些觀(guān)點(diǎn)，他們認(rèn)為，中國(guó)商業(yè)銀行提供長(zhǎng)期貸款的意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致短貸長(zhǎng)投更可能是一種被動(dòng)接受，這是造成企業(yè)短貸長(zhǎng)投的關(guān)鍵因素，而產(chǎn)融結(jié)合則有利于緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為[16]。作為金融市場(chǎng)改革的重要部分，利率市場(chǎng)化增強(qiáng)了銀行提供長(zhǎng)期貸款的意愿，并降低了企業(yè)的融資約束程度，進(jìn)而緩解了企業(yè)的短貸長(zhǎng)投行為[17]。此外，政府官員的政績(jī)?cè)V求也是導(dǎo)致企業(yè)短貸長(zhǎng)投的重要因素[18]。從微觀(guān)上看，企業(yè)管理者的過(guò)度自信是造成短貸長(zhǎng)投的主觀(guān)因素[19]。上市公司為高管購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)誘發(fā)了董事高管的風(fēng)險(xiǎn)行為，企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度顯著提高[20]。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)從不同角度研究了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司的影響，但并沒(méi)有取得一致的結(jié)論。部分研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極治理的作用，而部分研究則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)主義行為對(duì)上市公司的治理和風(fēng)險(xiǎn)起到了負(fù)面作用。關(guān)于上市公司短貸長(zhǎng)投的影響因素研究已有很多，但注意到機(jī)構(gòu)投資者持股在其中發(fā)揮作用的文獻(xiàn)尚未見(jiàn)到。本文擬將二者納入同一研究框架，考察機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司短貸長(zhǎng)投行為的影響及分析企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并進(jìn)一步探索不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司短貸長(zhǎng)投影響的差異，為治理企業(yè)短貸長(zhǎng)投提供新的思路。

三、 理論分析與研究假說(shuō)

機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)內(nèi)部行動(dòng)和外部行動(dòng)來(lái)參與公司治理。前者指的是機(jī)構(gòu)投資者以股東身份對(duì)公司的發(fā)展和經(jīng)營(yíng)管理提出意見(jiàn)和建議，當(dāng)持股比例達(dá)到一定程度時(shí)，還可以提名并委任董事，從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，并對(duì)其他大股東和管理層展開(kāi)監(jiān)督。后者指的是機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)控制權(quán)市場(chǎng)阻止管理層的反收購(gòu)行動(dòng)，還可以“用腳投票”，拋售公司股票，通過(guò)資本市場(chǎng)的“信號(hào)傳遞”機(jī)制對(duì)管理層進(jìn)行施壓。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投應(yīng)當(dāng)存在影響。本文認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響存在兩種不同的渠道，即抑制渠道和加劇渠道。

抑制渠道主要是通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為以及緩解企業(yè)融資約束來(lái)發(fā)揮作用。首先，機(jī)構(gòu)投資者作為公司大股東，與企業(yè)的投資、經(jīng)營(yíng)和管理息息相關(guān)，從而更有動(dòng)力監(jiān)督企業(yè)管理層[21-22]。其次，機(jī)構(gòu)投資者較個(gè)人投資者更加理性和專(zhuān)業(yè)，從而更有能力監(jiān)督管理層[23-24]。多數(shù)研究表明，企業(yè)短貸長(zhǎng)投會(huì)加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)的投資效率和財(cái)務(wù)績(jī)效[3-4]，通常會(huì)帶來(lái)負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果。因此，機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮其監(jiān)督作用，通過(guò)內(nèi)部行動(dòng)和外部行動(dòng)來(lái)遏制企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為。此外，企業(yè)進(jìn)行短貸長(zhǎng)投的直接原因在于融資約束[3,16]。對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，信貸契約中的一項(xiàng)重要條款就是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，提高短期貸款占比可以加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，約束企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為[25]，而機(jī)構(gòu)投資者能夠有效緩解信息不對(duì)稱(chēng)[26]，從而降低債權(quán)人面臨的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束[27]。因此，機(jī)構(gòu)投資者可能遏制了企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為。

加劇渠道主要源自機(jī)構(gòu)投資者的“掏空效應(yīng)”。機(jī)構(gòu)投資者可能追求短期投資回報(bào)，對(duì)企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為視而不見(jiàn)，甚至與企業(yè)管理層合作，協(xié)助管理層進(jìn)行市值管理，操縱股價(jià)。尤其是在中國(guó)這個(gè)新興市場(chǎng)上，投資者以散戶(hù)為主，機(jī)構(gòu)投資者所占比重不高，且中小投資者保護(hù)機(jī)制薄弱，這就使得機(jī)構(gòu)投資者容易忽視長(zhǎng)期價(jià)值投資，轉(zhuǎn)而把重心放在“割韭菜”上。李志生等就發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股市上的機(jī)構(gòu)投資者分析師會(huì)通過(guò)向個(gè)人投資者“薦股”進(jìn)行利益輸送和內(nèi)幕交易，導(dǎo)致個(gè)人投資者的利益向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)移[10]。有研究認(rèn)為，高質(zhì)量企業(yè)有能力承擔(dān)短貸長(zhǎng)投帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在信息不對(duì)稱(chēng)的金融市場(chǎng)中，投融資期限錯(cuò)配可以向投資者傳遞出企業(yè)具有高質(zhì)量、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的積極信號(hào)，從而有利于提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值[28]。基于這個(gè)理論，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)促使企業(yè)進(jìn)行短貸長(zhǎng)投以提高公司市值。并且，企業(yè)進(jìn)行短貸長(zhǎng)投的重要原因在于，即使面臨長(zhǎng)期資金約束，但為了快速“做大”企業(yè)，還是會(huì)選擇進(jìn)行長(zhǎng)期資產(chǎn)投資。而中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者又以散戶(hù)為主，這些投資者通常沒(méi)有能力判斷企業(yè)快速擴(kuò)張下隱藏的風(fēng)險(xiǎn)或者缺乏規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的理性，反而會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)的快速擴(kuò)而對(duì)企業(yè)的未來(lái)充滿(mǎn)信心，再配合上機(jī)構(gòu)投資者的“炒作”和“操縱”，公司股價(jià)就會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)保持高位。當(dāng)內(nèi)外部形勢(shì)發(fā)生變化，企業(yè)現(xiàn)金流受到?jīng)_擊時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者由于在信息獲取和甄別方面的優(yōu)勢(shì)，可以提前退出，最后當(dāng)企業(yè)因短貸長(zhǎng)投陷入資金鏈斷裂的困局時(shí)，廣大散戶(hù)便成為公司股權(quán)的最終持有者，從而機(jī)構(gòu)投資者既能快速實(shí)現(xiàn)投資收益，又能提前規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。因此，機(jī)構(gòu)投資者可能助長(zhǎng)了企業(yè)短貸長(zhǎng)投。

綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司短貸長(zhǎng)投行為中既可能遏制企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為，又可能助長(zhǎng)企業(yè)短貸長(zhǎng)投，因此，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)：

H1a：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度越低。

H1b：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度越高。

在中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異是上市公司的典型特征之一。一方面，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)需要額外承擔(dān)諸如穩(wěn)定就業(yè)、社會(huì)養(yǎng)老、支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展等政策性負(fù)擔(dān)[29]。無(wú)論是從抑制渠道還是加劇渠道來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非國(guó)有企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響都可能強(qiáng)于其對(duì)國(guó)有企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響。一些研究認(rèn)為，雖然機(jī)構(gòu)投資者能夠改善公司治理水平，但是國(guó)有企業(yè)面臨較多的行政干預(yù)，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的治理作用無(wú)法在國(guó)有企業(yè)中充分發(fā)揮[30]，而甄紅線(xiàn)和王謹(jǐn)樂(lè)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用在非國(guó)有企業(yè)中更加明顯[27]。因此，若機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)抑制渠道對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投發(fā)揮作用，那么這種作用應(yīng)當(dāng)在非國(guó)有企業(yè)中更明顯。另一方面，國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)決定了其在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)方面與非國(guó)有企業(yè)存在巨大差異。國(guó)有企業(yè)的高管以政治晉升為首要目標(biāo)，企業(yè)價(jià)值并非其主要追求，加之國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)不足，國(guó)企高管通常具有“求穩(wěn)”心態(tài)，會(huì)規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)的投融資行為，以謀求在任內(nèi)不出現(xiàn)重大投資及經(jīng)營(yíng)失誤，而國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低也被一些經(jīng)驗(yàn)研究所證實(shí)[31-32]。短貸長(zhǎng)投是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投融資行為，若沒(méi)有來(lái)自政府投資任務(wù)的壓力，國(guó)有企業(yè)一般不會(huì)主動(dòng)進(jìn)行短貸長(zhǎng)投。因此，若機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)加劇渠道對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投發(fā)揮作用，這種作用也應(yīng)當(dāng)在非國(guó)有企業(yè)中更明顯。綜上，本文提出如下假說(shuō)：

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響在非國(guó)有企業(yè)中更加明顯。

四、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2007—2019年A股上市公司的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，遵照通常的數(shù)據(jù)處理辦法，剔除了金融行業(yè)公司、ST公司、資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司、IPO當(dāng)年及相關(guān)變量缺失的樣本，同時(shí)對(duì)公司層面的連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的winsorize處理，最終參與基準(zhǔn)回歸的樣本觀(guān)測(cè)數(shù)為17930條。本文的數(shù)據(jù)全部來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二) 相關(guān)變量

1. 被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度(SFLI)，參考相關(guān)文獻(xiàn)的做法[3,16]，我們利用長(zhǎng)期資金缺口來(lái)衡量企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度，具體計(jì)算公式為：短貸長(zhǎng)投程度=[購(gòu)建長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-(長(zhǎng)期借款增加額+權(quán)益增加額+出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金+經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~)]/上一年末總資產(chǎn)。其中，長(zhǎng)期借款增加額=本期長(zhǎng)期借款余額-上期長(zhǎng)期借款余額+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，權(quán)益增加額=本期權(quán)益余額-上期權(quán)益余額。該指標(biāo)大致可以反映企業(yè)當(dāng)期購(gòu)建長(zhǎng)期資產(chǎn)中需要由短期貸款提供資金支持的程度，在有關(guān)企業(yè)短貸長(zhǎng)投方面的文獻(xiàn)上得到了廣泛應(yīng)用[3,16]。

2. 解釋變量。本文的解釋變量為機(jī)構(gòu)投資者持股比例(InsShare)，參考已有文獻(xiàn)做法[8]，以機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例衡量。

表1 變量說(shuō)明

3. 控制變量。借鑒已有文獻(xiàn)[3,16]，本文選取企業(yè)規(guī)模(Size)、杠桿率(Lev)、盈利能力(ROA)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、投資機(jī)會(huì)(Q)、固定資產(chǎn)占比(Fixed)、公司年齡(Age)、股權(quán)集中度(Top)、高管持股比例(HS)作為企業(yè)層面的控制變量，同時(shí)控制了時(shí)間固定效應(yīng)(Year)和個(gè)體固定效應(yīng)(Firm)。變量具體說(shuō)明詳見(jiàn)表1。

(三) 模型設(shè)定

為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響，本文構(gòu)建以下回歸模型：

SFLIi,t=α0+α1InsSharei,t+αjControlsi,t+Year+Firm+ε

(1)

其中，Controls表示控制變量。本文進(jìn)一步在模型(1)的基礎(chǔ)上加入機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)，以考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異帶來(lái)的影響：

SFLIi,t=α0+α1InsSharei,t+α2InsSharei,t×SOEi,t+α3SOEi,t+αjControlsi,t+Year+Firm+ε

(2)

考慮到企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度越高，可能越容易獲得機(jī)構(gòu)投資者青睞，本文將機(jī)構(gòu)投資者持股比例設(shè)定為年初值(上一年年末值)，而短貸長(zhǎng)投程度取年末值，從而可以在一定程度上緩解反向因果的關(guān)系。

五、 回歸結(jié)果分析

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看到，短貸長(zhǎng)投程度(SFLI)的最大值為0.259，最小值為-1.712，均值為-0.119，標(biāo)準(zhǔn)差為0.256，盡管均值較小，表明上市公司的總體短貸長(zhǎng)投程度不高，但不同上市公司之間的短貸長(zhǎng)投程度差異較大，部分上市公司存在較為嚴(yán)重的短貸長(zhǎng)投行為。機(jī)構(gòu)投資者持股比例(InsShare)的均值為0.39，標(biāo)準(zhǔn)差為0.261，說(shuō)明中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)薄弱，且不同企業(yè)之間的機(jī)構(gòu)持股比例差距較大。

表3 回歸結(jié)果

(二) 回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果。從第(1)列可以看到，機(jī)構(gòu)投資者持股(InsShare)的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度就越高，從而拒絕了假說(shuō)H1a，支持了假說(shuō)H1b，即機(jī)構(gòu)投資者助長(zhǎng)了企業(yè)短貸長(zhǎng)投。第(2)列是國(guó)有企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果，第(3)列是非國(guó)有企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果，可以看到，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)樣本還是非國(guó)有企業(yè)樣本，機(jī)構(gòu)投資者持股(InsShare)的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股既加劇了國(guó)有企業(yè)短貸長(zhǎng)投，也加劇了非國(guó)有企業(yè)短貸長(zhǎng)投。同時(shí)，在國(guó)有企業(yè)樣本中，InsShare的系數(shù)為0.0578，小于其在非國(guó)有企業(yè)樣本中的系數(shù)0.1547，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的加劇作用可能在非國(guó)有企業(yè)中更明顯。為此，對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3第(4)列所示，InsShare的系數(shù)依然顯著為正，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)(InsShare×SOE)在5%水平上顯著為負(fù)，從而支持了假說(shuō)H2，即機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響在非國(guó)有企業(yè)中更加明顯。

(三) 機(jī)制檢驗(yàn)

回歸結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股不僅沒(méi)有抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投，反而加劇了企業(yè)短貸長(zhǎng)投。正如理論分析部分指出的，加劇渠道主要源自機(jī)構(gòu)投資者和上市公司的“合謀”，機(jī)構(gòu)投資者可能為了追求短期投資回報(bào)，對(duì)企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為視而不見(jiàn)，甚至默許企業(yè)通過(guò)短貸長(zhǎng)投這種風(fēng)險(xiǎn)行為來(lái)盲目擴(kuò)張。因此，如果機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的加劇作用源于“合謀”，那么機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的加劇效應(yīng)應(yīng)當(dāng)在掏空行為較嚴(yán)重的企業(yè)中更加明顯。為此，本文將全部樣本劃分為掏空行為較輕組和掏空行為較嚴(yán)重組。若企業(yè)當(dāng)年掏空行為的嚴(yán)重程度低于全部企業(yè)掏空行為嚴(yán)重程度的中位數(shù)，那么就屬于掏空行為較輕組，反之則屬于掏空行為較嚴(yán)重組。參考已有文獻(xiàn)[33]，本文將“其他應(yīng)收款增加額/營(yíng)業(yè)收入”作為企業(yè)當(dāng)年掏空行為的代理變量，其依據(jù)在于，其他應(yīng)收款能夠較好地衡量關(guān)聯(lián)交易和直接的資金占用，可以較為全面地反映出大股東掏空行為?；貧w結(jié)果如表4所示，在掏空行為較重的樣本組，InsShare的系數(shù)為0.1393，而在掏空行為較輕的樣本組，InsShare的系數(shù)為0.0505，小于掏空行為較重組中的系數(shù)，且系數(shù)差異在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這說(shuō)明，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境較差的情況下，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出了與企業(yè)合謀的傾向，這使得機(jī)構(gòu)投資者持股不僅沒(méi)有抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投，反而加劇了企業(yè)短貸長(zhǎng)投這一風(fēng)險(xiǎn)行為。

表4 “合謀”檢驗(yàn)結(jié)果

(四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

因果識(shí)別涉及內(nèi)生性問(wèn)題，包括因果倒置、測(cè)量誤差、遺漏變量。盡管本文采用了機(jī)構(gòu)投資者持股比例的年初值，在一定程度上緩解了因果倒置的內(nèi)生性問(wèn)題，但由此可能造成測(cè)量偏差，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者持股比例的年初值可能無(wú)法全面反映本期的機(jī)構(gòu)投資者持股情況。然而，使用年末的機(jī)構(gòu)投資者持股比例又可能存在反向因果的問(wèn)題。要解決內(nèi)生性問(wèn)題，最好的途徑是找到一個(gè)合適的工具變量。為此，本文參考已有文獻(xiàn)的做法[13,34]，并借鑒財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域常用的工具變量構(gòu)造方法，進(jìn)行了以下內(nèi)生性處理：使用當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的季度平均值衡量機(jī)構(gòu)投資者持股情況，同時(shí)使用上一年末機(jī)構(gòu)持股比例的行業(yè)均值作為工具變量，進(jìn)行面板工具變量回歸。使用上一年末機(jī)構(gòu)持股比例的行業(yè)均值作為工具變量的依據(jù)在于，機(jī)構(gòu)持股比例的行業(yè)均值對(duì)單個(gè)企業(yè)而言是外生的，與模型中未控制的變量沒(méi)有直接關(guān)系，不會(huì)直接影響單個(gè)企業(yè)的短貸長(zhǎng)投行為，而滯后一期值又進(jìn)一步強(qiáng)化了其外生性，從而滿(mǎn)足工具變量的外生性要求，并且上一年末的機(jī)構(gòu)持股比例行業(yè)均值顯然會(huì)對(duì)當(dāng)年的機(jī)構(gòu)投資者持股行為產(chǎn)生影響，從而滿(mǎn)足工具變量的相關(guān)性要求。從面板工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果看，工具變量的不可識(shí)別檢驗(yàn)、弱工具變量檢驗(yàn)和過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)均得以通過(guò)，說(shuō)明工具變量的選取是適當(dāng)?shù)摹Ｔ谑褂卯?dāng)期機(jī)構(gòu)投資者持股比例和工具變量進(jìn)行回歸后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例(InsShare)的回歸系數(shù)仍然顯著為正，與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)系數(shù)(InsShare×SOE)仍然顯著為負(fù)。以上回歸結(jié)果見(jiàn)表5第(1)列和第(2)列。由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例的季度數(shù)據(jù)缺失較多，導(dǎo)致樣本量從17930條減少至13629條，為防止因樣本量較大規(guī)模減少導(dǎo)致的計(jì)量偏誤，我們用這13629條觀(guān)測(cè)值對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行重新回歸，結(jié)果仍然不變。

本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，構(gòu)造短貸長(zhǎng)投啞變量(SFLI_DUM)，替換被解釋變量。當(dāng)變量SFLI大于0時(shí)，SFLI_DUM取值為1，表示企業(yè)在當(dāng)期進(jìn)行了短貸長(zhǎng)投，反之取值為0，表示企業(yè)在當(dāng)期沒(méi)有進(jìn)行短貸長(zhǎng)投。由于被解釋變量SFLI_DUM是二值變量，故進(jìn)行Logit回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表5第(3)列和第(4)列。第二，在計(jì)算長(zhǎng)期借款增加額時(shí)不考慮一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，重新計(jì)算短貸長(zhǎng)投程度，回歸結(jié)果見(jiàn)表5第(5)列和第(6)列。第三，考慮到房地產(chǎn)行業(yè)具有較強(qiáng)的金融屬性及比較特殊的投融資模式，將其從樣本中剔除，回歸結(jié)果見(jiàn)表5第(7)列和第(8)列。上述一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股確實(shí)加劇了企業(yè)短貸長(zhǎng)投，且該作用在非國(guó)有企業(yè)中更加明顯。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、 進(jìn)一步探討

(一) 考慮機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型

已有文獻(xiàn)指出，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果[8,35]。通常認(rèn)為，與企業(yè)存在業(yè)務(wù)關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者一般會(huì)對(duì)企業(yè)的投融資決策和經(jīng)營(yíng)管理秉持中立態(tài)度乃至完全支持企業(yè)管理層，這類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者被稱(chēng)為非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者或壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。而與企業(yè)僅存在投資關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者既有動(dòng)力也有能力去監(jiān)督企業(yè)管理層，這類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者被稱(chēng)為獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者或壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者。為了進(jìn)一步探索不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響是否存在異質(zhì)性，本文借鑒已有研究[8,35]，將基金、合格境外投資者、社?；饎潥w為獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，持股比例之和記為InsShare_A；將券商、銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司等劃歸為非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，持股比例之和記為InsShare_B；其余機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和記為InsShare_C。然后，將InsShare_A、InsShare_B和InsShare_C放入模型(1)中進(jìn)行回歸。

表6 考慮機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型

表6第(1)至第(3)列分別列示了僅加入InsShare_A、InsShare_B和InsShare_C的回歸結(jié)果。從第(1)列可以看到，在僅加入獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例時(shí)，InsShare_A的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股不僅不會(huì)促使企業(yè)短貸長(zhǎng)投，還可能抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投。第(2)列和第(3)列的回歸結(jié)果表明，非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者和其他機(jī)構(gòu)投資者加劇了企業(yè)短貸長(zhǎng)投。第(4)列同時(shí)加入InsShare_A、InsShare_B和InsShare_C，此時(shí)InsShare_A的系數(shù)為負(fù)但不顯著，InsShare_B和InsShare_C的系數(shù)依然顯著為正。根據(jù)以上回歸分析可以得出結(jié)論：只有非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)加劇企業(yè)短貸長(zhǎng)投，而獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)加劇企業(yè)短貸長(zhǎng)投。

(二) 考慮機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量

除了機(jī)構(gòu)投資者持股比例以外，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量也可能影響企業(yè)短貸長(zhǎng)投。然而，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量如何影響企業(yè)短貸長(zhǎng)投也不明確。一方面，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，進(jìn)行“合謀”或“一致行動(dòng)”的協(xié)調(diào)就越困難，“合謀”或“一致行動(dòng)”失敗的概率就越大，提高了機(jī)構(gòu)投資者炒作股票價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)成本，從而形成“抑制效應(yīng)”。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，一些機(jī)構(gòu)投資者“搭便車(chē)”的可能性就越大，從而削弱了原本可能存在的監(jiān)督效力，且一些主力機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮其“領(lǐng)頭羊”的作用，使用自身資金撬動(dòng)其他機(jī)構(gòu)投資者的資金，從而形成“加劇效應(yīng)”。本文對(duì)此進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如表7所示。從第(1)列可以看到，在不控制機(jī)構(gòu)投資者持股比例(InsShare)的情況下，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量(InsNum)的系數(shù)在1%水平上顯著為正；第(2)列同時(shí)加入了機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量(InsNum)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例(InsShare)，二者均顯著為正。以上結(jié)果表明，隨著機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增加，企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度會(huì)提升。這也從另一個(gè)角度反映了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的加劇效應(yīng)。

表7 考慮機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量

七、 結(jié)論性評(píng)述

降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。本文針對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)存在的短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象，研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響。研究發(fā)現(xiàn)，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升，上市公司的短貸長(zhǎng)投程度也會(huì)提升，且這種加劇效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中更加明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者為非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，這種促進(jìn)作用才顯著，且機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量同樣加劇了企業(yè)短貸長(zhǎng)投。

據(jù)此，本文提出如下政策建議：(1)上市公司短貸長(zhǎng)投是誘發(fā)債務(wù)違約和股價(jià)崩盤(pán)的重要因素，而在投機(jī)氛圍濃厚的中國(guó)股市，機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)較弱，機(jī)構(gòu)投資者持股后與企業(yè)內(nèi)部人“合謀”，放任甚至推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較高的短貸長(zhǎng)投行為。因此，要進(jìn)一步健全資本市場(chǎng)監(jiān)管制度，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，重視機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，積極抑制機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面效應(yīng)。(2)由于非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的利益與上市公司深度關(guān)聯(lián)，較難發(fā)揮其監(jiān)督治理作用，從而顯著提高了企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度，而獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者可以更好地發(fā)揮監(jiān)督治理作用。因此，建議監(jiān)管者要重點(diǎn)監(jiān)控非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為上發(fā)揮的作用，加快發(fā)展獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，妥善處理好非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面的不利影響。(3)對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，短貸長(zhǎng)投會(huì)加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)努力克制自身短貸長(zhǎng)投的意愿，并利用好機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用，合理調(diào)整自身的投融資期限結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

本文豐富了機(jī)構(gòu)投資者持股的經(jīng)濟(jì)后果及企業(yè)短貸長(zhǎng)投影響因素方面的研究，對(duì)于治理企業(yè)短貸長(zhǎng)投問(wèn)題，倡導(dǎo)獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展具有一定的啟示意義。未來(lái)研究還可以從以下方面進(jìn)行拓展：(1)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的一個(gè)重要成因是金融市場(chǎng)的不完備，那么機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響是否會(huì)受到如貨幣政策、資本市場(chǎng)效率等外部環(huán)境的影響？(2)完善公司內(nèi)部治理能否抑制機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的加劇效應(yīng)？