我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)建與完善—以《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》為基礎(chǔ)

文/劉冠麟（海南大學(xué)法學(xué)院）

2013年9月，港交所否決了阿里巴巴的上市申請。而在2018年，港交所又通過修改上市規(guī)則，確立了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。這一態(tài)度的轉(zhuǎn)變，正是面對大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失而不得不作出的無奈選擇。如今我國大陸地區(qū)面臨同樣的困境—一些企業(yè)會因創(chuàng)始人管理層團隊與機構(gòu)大股東之間經(jīng)營理念存在矛盾而最終被高度競爭的市場拋棄，為了保證自己對企業(yè)的控制權(quán)，創(chuàng)始人們迫切地需要雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來穩(wěn)固自己的地位。因此，在2019年，上海證券交易所推出科創(chuàng)板并配套發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，拉開了中國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的序幕。本文通過歸納整理兩者之間的制度差異，總結(jié)出我國的雙層股權(quán)制度設(shè)計仍有進一步發(fā)展的空間。繼而通過分析雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)理論上的優(yōu)劣以及實踐中的障礙和制度上的可能，表明我國確有需要繼續(xù)完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，最后嘗試提出對我國科創(chuàng)板雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的制度創(chuàng)新。

一、我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

在上交所出臺《上市規(guī)則》之前，優(yōu)秀企業(yè)的流失迫使港交所突破同股同權(quán)的束縛，為迎合市場需求，提高在國際市場上與其他交易所的競爭力，在經(jīng)過多輪咨詢后，港交所于2018年修訂《綜合主辦上市規(guī)則》，新增的第八A章“不同投票權(quán)”，允許創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司采用不同投票權(quán)架構(gòu)上市。整體而言，科創(chuàng)板規(guī)則和港交所基本類似，幾個差異體現(xiàn)在：

第一，從設(shè)置行業(yè)規(guī)模的要求而言，港交所要求有機構(gòu)投資者參與，這一規(guī)定是通過機構(gòu)投資者的認可為公司發(fā)展背書，但這也提高了公司設(shè)置結(jié)構(gòu)的門檻，科創(chuàng)板并未設(shè)置這一要求，可以使更多的科技創(chuàng)新企業(yè)設(shè)置結(jié)構(gòu)，但另一方面，也對投資者的風(fēng)險識別能力提出了更高的要求。

第二，科創(chuàng)板允許董事的持股主體持特別表決權(quán)股，而港交所僅允許自然人擔(dān)任特別表決權(quán)股東?？苿?chuàng)板的規(guī)則與新加坡相同，目的是解決多名創(chuàng)始人希望共同控制公司的發(fā)展方向，但是無法讓太多人同時擔(dān)任董事，這種“疊金字塔”與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的結(jié)合會加大公司的經(jīng)濟利益與控制權(quán)的分離，增加代理成本的風(fēng)險，對此應(yīng)該進行更加嚴(yán)格的信息披露。

第三，科創(chuàng)板要求監(jiān)事會對差異化表決權(quán)行使的合規(guī)性發(fā)表意見，港交所要求成立完全由獨立董事構(gòu)成的公司治理委員會，每半年發(fā)布一次公司治理報告，并配備一名常任合規(guī)顧問，就結(jié)構(gòu)事宜提供咨詢意見。由于在我國股東大會、董事會、監(jiān)事會的治理結(jié)構(gòu)下，監(jiān)事由股東大會選舉產(chǎn)生，控制人可以更換監(jiān)事，從而使監(jiān)事的獨立性無法保障，所以在此方面可以納入獨立董事，與監(jiān)事共同組成相對獨立的機構(gòu)。

此外，科創(chuàng)板在普通股東召開臨時股東大會和提案權(quán)方面，對股東權(quán)利的保障比起港交所的規(guī)定又有所加強，值得肯定。但是，無論是科創(chuàng)板還是港交所都未規(guī)定固定期限的日落條款。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣

中國證監(jiān)會此前在回復(fù)《關(guān)于A股應(yīng)加大對創(chuàng)新型企業(yè)上市的支持力度的提案》時表示，證監(jiān)會正在結(jié)合證券法修訂工作，推進公司法配套修改，擬考慮提出在繼續(xù)堅持同股同權(quán)原則基礎(chǔ)上，增加公司可以發(fā)行擁有不同表決權(quán)的普通股的法律安排的修改建議，滿足初創(chuàng)企業(yè)維持控制權(quán)的要求。一般認為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具有以下的優(yōu)勢與缺陷：

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢

1.鼓勵創(chuàng)始人專注公司長期利益

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最明顯的優(yōu)勢在于它能夠保證上市前企業(yè)的創(chuàng)始人和管理層都能夠擁有和上市后相同或者是等價的對企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)和決策權(quán)。在公司治理中，高效的管理需要豐富的管理經(jīng)驗和經(jīng)營知識，只有這些有效的管理經(jīng)驗和知識能夠與公司發(fā)展相匹配才會讓公司獲得高成長。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在保障公司長遠發(fā)展的同時，使得控制權(quán)掌握在創(chuàng)始人手中，有助于高度匹配的人力資本的投入。

2.抵御敵意收購

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人股東起始的控制權(quán)不會被稀釋，所以在面對敵意收購時有更多的談判籌碼，可以防止短期金融資本將公司作為炒作對象。公司創(chuàng)始人可以通過不同的方式來獲取其他股東的支持，甚至可以構(gòu)建公司的反收購防御系統(tǒng)，從而保護了創(chuàng)始人控制權(quán)不被惡意剝奪。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的劣勢

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然有以上種種優(yōu)點，但因其直觀的“不公平性”，形成公司易被少數(shù)人操縱的負面效益，亦多遭詰問?？傮w而言，目前學(xué)界對這一制度的批評主要集中在以下幾個方面：

（1）差異化表決權(quán)容易引發(fā)公司的治理風(fēng)險。在“一股一權(quán)”股權(quán)結(jié)構(gòu)下，資本代表著股權(quán)倍數(shù)，表決權(quán)與收益權(quán)二者之間能夠?qū)崿F(xiàn)均衡，但是差異化表決權(quán)的設(shè)置導(dǎo)致公司股東擁有較少的股份就可以獲得較高的表決權(quán)。由于高表決權(quán)的存在，公司的一般決策不再以資本投入作為原則，導(dǎo)致創(chuàng)始人團隊的決策不再謹慎，公司的經(jīng)營成敗完全由部分創(chuàng)始人掌控，雖然能夠保障創(chuàng)始團隊對公司的控制權(quán)，但是這種高表決權(quán)容易產(chǎn)生內(nèi)部人控制的風(fēng)險，進而對公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生威脅。

（2）企業(yè)代理成本增加。在面對不同的經(jīng)營方案時，內(nèi)部股東會選擇對他們個人回報最大的方案，而不是對全體股東回報最大的方案。如果內(nèi)部股東的財產(chǎn)權(quán)益所占比例減少，與每筆交易所能獲得的私人利益相比甚微，那么他們往往不會考慮股東總體權(quán)益，而選擇私人利益最大化的方案。此時，少數(shù)股東不僅要為控制權(quán)人的錯誤決策買單，更要承擔(dān)控制者濫用超額表決權(quán)謀取私利的風(fēng)險。

（3）易導(dǎo)致中小股東權(quán)益受到侵犯。我國證券市場與國外證券市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異性在于，目前我國的上市公司中存在大股東占據(jù)絕對控制權(quán)的現(xiàn)象，現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)下大股東的股份比重高，存在大股東專權(quán)的狀況，為了充分保護小股東的權(quán)益，設(shè)置“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠充分保護小股東的利益。科創(chuàng)板中允許差異化表決權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東憑借資本多數(shù)和多倍投票權(quán)的方式牢牢地控制公司的決策機制，導(dǎo)致小股東的權(quán)益被漠視，而當(dāng)前我國信息披露機制、集體訴訟制度并不完善，導(dǎo)致小股東的利益難以保障。

三、我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實施的障礙

（一）實施障礙

盡管港交所、科創(chuàng)板中已經(jīng)規(guī)定了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)則，但這一規(guī)則僅是初步的、實驗性的規(guī)則，與之相關(guān)聯(lián)的配套措施并沒有建立，而這也正是之前港交所不同意阿里巴巴上市的原因之一?！耙ＷC雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)立得住，必須重視內(nèi)外部股東利益平衡，審慎構(gòu)建利益平衡機制。只有善待投資者，創(chuàng)新企業(yè)才能走得更穩(wěn)、更遠”。遺憾的是，目前我國保護投資雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的投資者利益的機制還不成熟，在科創(chuàng)板規(guī)則中對利益平衡的構(gòu)建也不充分。

1.缺乏完善的監(jiān)管機制

對于投資者的保護，《上市規(guī)則》主要從兩個層面落實：監(jiān)事會負責(zé)從內(nèi)部監(jiān)督持有特別表決權(quán)股份的股東，保護投資者乃至中小投資者的重任即落在了監(jiān)事會的層面；交易所從外部監(jiān)督，防范濫用特別表決權(quán)情況的發(fā)生。相比于香港主板的特殊投票權(quán)機制相關(guān)規(guī)則，主要依靠監(jiān)事會主導(dǎo)監(jiān)督特別表決權(quán)股東、保護投資者的力度略顯單薄。一方面，監(jiān)事系由股東大會選舉產(chǎn)生，特別表決權(quán)股東亦可任命監(jiān)事，于特別表決權(quán)股東而言，請自己提名的監(jiān)事來監(jiān)督自己并不現(xiàn)實。另一方面，在上市公司實踐中，客觀而言，目前監(jiān)事會的監(jiān)督往往是“守門員式”的末端監(jiān)督，并不一定能在濫用特別表決權(quán)情形發(fā)生之初即迅速介入履職。

2.缺乏集體訴訟制度

集體訴訟是指“將具有同一事實或法律關(guān)系的不確定當(dāng)事者擬制為一個群體，群體中的一人或數(shù)人提起訴訟視為代表整個群體提起，判決效力擴及群體中的每個個體”。我國現(xiàn)行民事訴訟法只規(guī)定了代表人訴訟制度。代表人訴訟雖然也是由一人或數(shù)人代表整個群體提起，但是在代表人的選定、訴訟實施權(quán)的授予方式、法院判決的拘束范圍可知，在代表人訴訟制度中，群體訴訟所涉及的糾紛當(dāng)事人的范圍是明確的、具體的。集體訴訟制度大大降低了投資者起訴的成本，激發(fā)了維權(quán)動力，使被侵害利益的小股東有激情去對抗高表決權(quán)的股東。我國現(xiàn)行制度下，投資者維權(quán)成本高，時間長，且收益遠低于其他國家同類訴訟，難以激發(fā)投資者內(nèi)心深處對維權(quán)的渴望。

3.信息披露制度存在缺陷

我國上市公司信息披露質(zhì)量不高，主要表現(xiàn)為以下兩個方面：（1）信息披露缺乏完整性與充分性。對于股價有支撐作用的正面信息，上市公司會進行超常規(guī)的、大量的、過分的披露。對于公司股價有負面影響的信息，上市公司則會在隱而不報或者有選擇地、簡要地披露之間進行選擇。（2）信息披露過于隨意，缺乏嚴(yán)謹。雖然中國證監(jiān)會對于上市公司信息披露渠道有著嚴(yán)格的要求：通過交易所網(wǎng)站或者指定的報紙披露信息。但在實際操作過程中，依舊有部分上市公司違反相關(guān)規(guī)定，隨意地將信息刊登在當(dāng)?shù)貓蠹埢蛘吖揪W(wǎng)站。另外有的上市公司鐘情于傳播小道消息，或者披露信息不嚴(yán)謹、前后矛盾或者一次次登載補充說明。

四、我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)完善的幾點建議

存在即合理，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為更多的新經(jīng)濟公司所追捧，即使它存在一些缺陷，也不應(yīng)當(dāng)因噎廢食，禁止引入該制度。我們現(xiàn)在要做的是，深刻認識差異化表決權(quán)安排的風(fēng)險所在，構(gòu)建一個完善的法律規(guī)范體系，興利除弊。結(jié)合我國目前對雙層股權(quán)的規(guī)定和其他國家的立法經(jīng)驗，下一步我國應(yīng)當(dāng)從以下幾個方面構(gòu)建更為完善的差異化表決權(quán)體系。

（一）完善強制信息披露制度

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，平衡了公司創(chuàng)始人對公司控制權(quán)和公司融資的矛盾，并憑借創(chuàng)始人遠見和領(lǐng)導(dǎo)能力促使公司的長遠發(fā)展。但對相對處于弱勢、被動地位的公眾投資者來說，因其投票權(quán)受限，參與管理決策的機會受限，因此，公眾投資者有必要知曉雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司存在的潛在風(fēng)險，以便處于弱勢、被動地位的公眾投資者作出真實、自愿的市場決定。如小米公司在“風(fēng)險因素”中，除了從行業(yè)現(xiàn)狀、國際環(huán)境、合約安排、公司經(jīng)營等方面提示外，還特別告知與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的法律風(fēng)險。

（二）豐富日落條款

增加“打破規(guī)則”的規(guī)定，即規(guī)定要約收購者收購的普通表決權(quán)股份達到一定比例（如75%時）將導(dǎo)致差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的終結(jié)。雖然設(shè)立差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的一個重要目的是防御敵意收購，但防御不等于完全禁止。為了避免后期代理成本急劇增加而中小投資者無法終結(jié)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險，可以規(guī)定在要約收購者收購一定比例的股份時差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)宣告終結(jié)。退一步講，即使不用直接中止差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)，也可以規(guī)定在這種情形發(fā)生時，讓除特別表決權(quán)股東外的其他股東通過特別決議的方式?jīng)Q定是否繼續(xù)采用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)抵御敵意收購和中小投資者權(quán)利保護之平衡。

（三）引入集體訴訟制度

之所以主張引入集體訴訟制度，主要是出于以下原因：首先，由于每一名公眾投資者分別持有的公司股份數(shù)量和價值都相對較低，而針對公司或者高表決權(quán)股東侵權(quán)起訴的訴訟、律師、取證等成本相對過高，因此若采用代表人訴訟或者其他訴訟方式，公眾投資者很難作出起訴的決定，從而從制度成本上迫使公眾投資者放棄了自身的權(quán)益，不利于其權(quán)益保護。其次，中小投資者單獨起訴將導(dǎo)致司法資源的浪費。由于公眾投資者的數(shù)量巨大，其權(quán)益受到侵犯應(yīng)為集體現(xiàn)象，若要求每一投資者單獨提起訴訟，將導(dǎo)致數(shù)個并行的訴訟同時進行，即使將相關(guān)訴訟合并審理也同樣會出現(xiàn)遺漏的原告日后再起訴的情況，這樣的訴訟狀況會導(dǎo)致司法資源出現(xiàn)不必要的浪費。最后，在侵權(quán)人財產(chǎn)有限的情況下，若按起訴時間先后判定公眾股東得到賠償?shù)臄?shù)量，將不能公正地保護所有公眾投資者的權(quán)益?；诖耍谖覈牍蓶|集體訴訟制度將有利于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中公眾投資者的權(quán)益保護。