投資者情緒指標(biāo)構(gòu)建文獻綜述

文/周敏（上海大學(xué)）

一、引言

Fama于1970年提出有效市場假說，該假說認為，投資者是完全理性的，并且能夠?qū)κ袌錾系男畔⒆龀鲇行У姆磻?yīng)，因此資產(chǎn)價格充分反映其內(nèi)在價值。隨著資本市場狀況愈加復(fù)雜多元，有效市場假說無法很好地解釋金融市場中的一些異?，F(xiàn)象，行為金融學(xué)理論在此基礎(chǔ)上逐步發(fā)展起來。投資者情緒作為行為金融學(xué)的基石，在分析投資者行為解釋資產(chǎn)價格波動中發(fā)揮著重要的作用。投資者情緒自20世紀(jì)80年代起就已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于解釋金融異常現(xiàn)象，目前在研究封閉式基金折價、IPO折價、小公司效應(yīng)等方面發(fā)揮著重要作用，本文將重點介紹投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建。

二、投資者情緒的定義

投資者情緒的概念可以從多個角度進行理解，目前尚未形成較為統(tǒng)一的說法。部分學(xué)者從資產(chǎn)定價的角度對投資者情緒進行了定義，De Long et al. (1990)[1]認 為 投 資 者情緒是對資產(chǎn)基本面的錯誤認知；Lee（1991）[2]等則認為資產(chǎn)價值預(yù)期中不能被基本面解釋的部分就是投資者情緒。另一部分學(xué)者從心理學(xué)中的信念以及偏好的角度對投資者情緒進行了定義， Mehra和Sah（2002）[3]認為投資者情緒就是對股票預(yù)期價格的主觀偏好；Baker和Wurgler (2007)[4]則將投資者情緒定義為投資者進行投機的傾向以及對未來資產(chǎn)價格樂觀或者悲觀的預(yù)期。綜上所述，我們可以將投資者情緒歸納為投資者進行投資決策時對于理性預(yù)期的偏移或?qū)Y產(chǎn)價格進行的非理性預(yù)期。

三、投資者情緒的度量

（一）直接指標(biāo)與間接指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒

投資者情緒的直接指標(biāo)是指通過問卷調(diào)查、人物訪談等市場調(diào)研獲取到的數(shù)據(jù)。直接指標(biāo)有著直觀、簡便的特點。國內(nèi)外很多學(xué)者利用了不同類型的直接指標(biāo)來衡量投資者情緒。比如，國外學(xué)者Brown和Cliff（2002）[5]利用“美國私人投資協(xié)會（AAII）”和“投資者智慧(II)”的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，分別構(gòu)建了衡量個人與機構(gòu)投資者的情緒指標(biāo)。國內(nèi)學(xué)者王美今和孫建軍（2004）[6]利用了央視發(fā)布的“央視看盤”數(shù)據(jù)來衡量投資者情緒，陳其安（2012）[7]則利用了《股市動態(tài)分析》發(fā)布的好淡指數(shù)作為指標(biāo)來衡量投資者情緒。直接指標(biāo)雖然有著不少優(yōu)點，但是采集相關(guān)指標(biāo)時需要消耗大量的人力物力，并且采集到的數(shù)據(jù)與真實的投資者情緒之間可能存在較大誤差。

投資者情緒的間接指標(biāo)是指資本市場交易行為產(chǎn)生的各種數(shù)據(jù)。間接指標(biāo)相較于直接指標(biāo)，在可獲得性與連續(xù)性上有著天然的優(yōu)勢，并且間接指標(biāo)種類豐富，能夠反映市場整體的信息。在使用間接指標(biāo)衡量投資者情緒時，一部分學(xué)者選擇使用單一指標(biāo)來衡量投資者情緒，如江宵（2012）[8]使用的A股平均市盈率、劉維奇和劉新新（2014）[9]使用的個人與機構(gòu)投資者的新增開戶數(shù)、易力和王序東（2021）[10]使用的股市換手率等等。利用單一指標(biāo)衡量投資者情緒存在片面性，因此部分學(xué)者將研究的重心放在了構(gòu)建綜合的投資者情緒指標(biāo)上。其中，Baker和 Wurgler（2006）[11]通過對封閉式基金折價率、紐交所股票周轉(zhuǎn)率、IPO的數(shù)量、IPO首日平均收益率、新發(fā)行的股票數(shù)量和股息溢價六個指標(biāo)進行主成分分析，構(gòu)建了相對綜合的投資者情緒指標(biāo)，也證實了投資者情緒會對股票的收益產(chǎn)生不同的影響（我們將此種方法成為BW方法）。然而，易志高和茅寧（2009）[12]認為BW方法只適用于歐美成熟的資本市場，因此他們研究我國市場時，在BW方法的基礎(chǔ)上加入了消費者信息指數(shù)這一主觀指標(biāo)，建立了適合我國國情的月度投資者情緒指標(biāo)。近年來，學(xué)者們從兩個方向?qū)﹂g接指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒的方式進行了改進，部分學(xué)者對構(gòu)建投資者情緒的間接指標(biāo)進行了拓展，部分考慮了技術(shù)指標(biāo)如相對強弱指標(biāo)、乖離率、融資融券余額、兩融交易占比等等；而另一部分學(xué)者則對研究方法進行了改進，如使用卡爾曼濾波法剔除市場噪聲帶來的干擾。

（二）網(wǎng)絡(luò)文本數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒

對于利用網(wǎng)絡(luò)文本數(shù)據(jù)構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)，我們可以根據(jù)網(wǎng)絡(luò)文本數(shù)據(jù)的來源將其分為媒體報道數(shù)據(jù)構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)、論壇數(shù)據(jù)構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)兩類。

利用媒體報道的數(shù)據(jù)來構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，可以分為以下幾個步驟：首先收集一段時間內(nèi)的新聞并對收集到的文本數(shù)據(jù)進行分詞與處理；然后建立相應(yīng)的目標(biāo)詞庫對文中表達積極情緒的詞匯與表達消極情緒的詞匯進行統(tǒng)計；最后根據(jù)統(tǒng)計的結(jié)果建立投資者情緒指標(biāo)。汪昌云和武佳薇（2015）[13]利用了IPO公司上市前財經(jīng)媒體的報道作為分析文本并構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)。石善沖和康凱立（2019）[14]收集了微信朋友圈的文章并利用微信提供的認證信息，對機構(gòu)投資者的觀點與普通投資者的觀點進行區(qū)分，構(gòu)建了機構(gòu)投資者與個體投資者情感指標(biāo)。Hamza（2020）[15]則使用美聯(lián)儲主席與媒體溝通內(nèi)容中出現(xiàn)的正負面詞匯數(shù)量，并結(jié)合BW方法構(gòu)建了綜合的投資者情緒指標(biāo)。

利用網(wǎng)絡(luò)論壇數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)可以分為以下兩步：首先需要通過爬蟲等技術(shù)收集各大論壇中的文本數(shù)據(jù)，然后通過自然語言處理的方式對文本信息進行情感分類，并計算其中正負面情緒帖子的數(shù)量。國外的學(xué)者McGurk Z和Nowak A（2014）[16]利用推特中的推文構(gòu)建了投資者情緒指標(biāo)；Kiyoak等（2015）[17]認為推特的推文中包含較多的無效信息，因此選擇使用雅虎財經(jīng)作為構(gòu)建投資者情緒的數(shù)據(jù)來源；Checkley等（2017）[18]則同時選用了推特的推文與股票投資者更多聚集的StockTwits論壇作為文本數(shù)據(jù)的來源。國內(nèi)的研究者大多是從東方財富與雪球兩大論壇上獲取數(shù)據(jù)。楊曉蘭等（2016）[19]基于我國東方財富網(wǎng)股吧論壇的數(shù)據(jù)，對論壇內(nèi)的帖子進行文本分析并構(gòu)建了相應(yīng)的投資者情緒指標(biāo)。鄧敏娜（2019）[20]利用雪球論壇對投資者發(fā)帖來源的分類，構(gòu)建了PC端與手機端投資者情緒指標(biāo)。

（四）總結(jié)與展望

通過上文的梳理我們可以看到，目前已經(jīng)存在多種構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)的方式，但是我們認為，隨著計算機技術(shù)的不斷發(fā)展，利用網(wǎng)絡(luò)文本數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)將會成為主流。利用網(wǎng)絡(luò)文本數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)存在以下兩個方面的優(yōu)勢。（1）時效性，我們可以利用網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)構(gòu)建不同時刻的投資者情緒，而利用直接指標(biāo)或者間接指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)時只能建立日度或者月度指標(biāo)；（2）針對性，我們可以篩選出特定群體的網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，構(gòu)建針對特定群體的投資者情緒指標(biāo)，如：機構(gòu)投資者、普通投資者等等。