上市融資過(guò)程中創(chuàng)新型企業(yè)需注意的法律問(wèn)題研究

孫 林

（上海市錦天城律師事務(wù)所，上海 200120）

創(chuàng)新型企業(yè)是新時(shí)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展洪流下的產(chǎn)物，是新經(jīng)濟(jì)重要的微觀載體。但是，由于其高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系逐步完善下，也面臨著資金集結(jié)方面的約束與限制，其發(fā)展與生存受到一定的威脅。當(dāng)前，隨著我國(guó)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)，逐漸改進(jìn)、完善資本市場(chǎng)體系，國(guó)家對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的重視程度也不斷提高，為了盡可能地幫助創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，中國(guó)政府相繼出臺(tái)了存托憑證制度以及科技創(chuàng)新板制度，為國(guó)內(nèi)投資者的經(jīng)濟(jì)效益提供保障。為了促進(jìn)創(chuàng)新型企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市融資，本文分析了國(guó)內(nèi)外不同行業(yè)的上市規(guī)則，并提出優(yōu)化創(chuàng)新型企業(yè)上市規(guī)則的建議。

一、優(yōu)化創(chuàng)新型企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)

創(chuàng)新型企業(yè)在我國(guó)上市難，其主要原因是由于我國(guó)硬性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，雖然當(dāng)前我國(guó)針對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的上市制定了五套財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，但是，由于創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展初期需要將大量資金使用到產(chǎn)品研發(fā)及推廣上，這樣就無(wú)法完整評(píng)估企業(yè)市值，也就沒(méi)有辦法依據(jù)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)判定其是否具備上市標(biāo)準(zhǔn)?；诖耍嚓P(guān)單位在面對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)特殊發(fā)展特性時(shí)，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)優(yōu)化創(chuàng)新型企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)及股票發(fā)行上市條件，并依據(jù)企業(yè)實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r與市場(chǎng)導(dǎo)向?qū)ω?cái)務(wù)測(cè)試指標(biāo)要求進(jìn)行調(diào)整，打破傳統(tǒng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)，為其創(chuàng)建合適的評(píng)價(jià)體系。當(dāng)前，政府開(kāi)通了科技創(chuàng)新板塊，即為科技創(chuàng)新企業(yè)提供專業(yè)的上市指導(dǎo)以及制定特殊的上市標(biāo)準(zhǔn)，但是其政策只對(duì)科技型企業(yè)開(kāi)放[1]。筆者認(rèn)為，這樣的政策導(dǎo)向并不能滿足時(shí)代的需求，因?yàn)樵谖磥?lái)的科技創(chuàng)新市場(chǎng)之中，企業(yè)不可能只局限于純科技企業(yè)，應(yīng)當(dāng)對(duì)所有的創(chuàng)新型企業(yè)開(kāi)放適當(dāng)?shù)纳鲜幸?guī)則和行業(yè)范圍。當(dāng)前，隨著我國(guó)科技創(chuàng)新板塊的五套財(cái)務(wù)標(biāo)志正式啟動(dòng)，“營(yíng)業(yè)收入+市值”的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)成為常規(guī)配置[2]。簡(jiǎn)而言之，就是企業(yè)收入占據(jù)了大部分的市場(chǎng)財(cái)務(wù)審核，這是當(dāng)前許多科技型創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。此外，對(duì)于一些沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入的技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，除了需要經(jīng)過(guò)政府有關(guān)部門的政策資金扶持之外，不可能通過(guò)自身營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新上市。比如，生物科技創(chuàng)新型企業(yè)一般是以研發(fā)新藥為主，其初期需要投入大量資金到新藥研發(fā)過(guò)程中，研發(fā)成功后需要經(jīng)過(guò)國(guó)家藥監(jiān)局的審批，并需要經(jīng)過(guò)臨床各個(gè)階段的檢測(cè)，這次過(guò)程中，企業(yè)暫時(shí)沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入，若是以新藥作為上市標(biāo)準(zhǔn)，將受到許多限制，因此，需要對(duì)公司估值制定一個(gè)合理的參考標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為不僅需要對(duì)沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入的創(chuàng)新型企業(yè)提供上市途徑，還需要針對(duì)不同領(lǐng)域的各類企業(yè)現(xiàn)實(shí)情況，分層級(jí)制定審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)及審計(jì)規(guī)則，使之能充分保障投資者的經(jīng)濟(jì)效益。

二、分步驟實(shí)行雙層股權(quán)制度

在企業(yè)發(fā)展進(jìn)程中，為了保證投資者在企業(yè)中的控制權(quán)，企業(yè)一般采用同股同權(quán)治理框架，以此參與到公司決策之間，充分運(yùn)用公司自治空間與法定權(quán)力，采用委托表決權(quán)以及有限表決權(quán)的方式進(jìn)行。從國(guó)外優(yōu)秀成果研究中可以得出，設(shè)立董事會(huì)、交叉持股等方式，可以充分實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)的分析，以較少的投資實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的最終控制。依據(jù)我國(guó)《上海證券交易所科技創(chuàng)新板上市規(guī)則（實(shí)行）》中對(duì)創(chuàng)新板桑晨股權(quán)制度的基本要求規(guī)定，我國(guó)只能提前實(shí)施同一個(gè)股份的不用權(quán)力，即只能在上市前進(jìn)行差異化表決權(quán)，在市場(chǎng)之后將不能改變股東在表決權(quán)中的比例。此外，特殊股票份額只能享受與普通股權(quán)相等的權(quán)力，并不能隨意轉(zhuǎn)換行使權(quán)力[3]?？傮w而言，創(chuàng)新板雙層股權(quán)的制定與中國(guó)香港證券交易所的規(guī)定相符合，對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)換規(guī)則制定較為詳細(xì)，并且在市場(chǎng)價(jià)值要求方面，依據(jù)我國(guó)國(guó)情，改變了中國(guó)香港證券交易所的某些規(guī)則，使之更加能保障股權(quán)制度的權(quán)益，為科技創(chuàng)新型企業(yè)的自主發(fā)展提供了多樣化的發(fā)展空間。

三、優(yōu)化創(chuàng)新型企業(yè)差異性信息披露制度

（一）完善差異性信息披露細(xì)則

為了有效保證創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)新性信息披露細(xì)則的完善，證券交易所應(yīng)當(dāng)加快《關(guān)于完善創(chuàng)新型企業(yè)在公司治理、盈利模式、研發(fā)模式、技術(shù)產(chǎn)品等方面對(duì)試點(diǎn)企業(yè)信息披露要求的實(shí)施細(xì)則》的實(shí)施。在日趨變化的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)保證資金投入與資金儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的變遷，并依據(jù)企業(yè)未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)行不同的股權(quán)制度，以披露不同表決權(quán)受益人的身份，定期向股東說(shuō)明具體的資金安排。因此，在上市文件、年度報(bào)告以及其他定期報(bào)告中必須明確加以說(shuō)明股權(quán)差異化的信息披露[4]。雖然，信息披露將可能增強(qiáng)企業(yè)的披露成本，擔(dān)起促進(jìn)了監(jiān)管部門的定向監(jiān)測(cè)，提高了市場(chǎng)環(huán)境監(jiān)管質(zhì)量，充分保證了投資者的權(quán)益，更對(duì)其上市具體情況進(jìn)行更好的監(jiān)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)防范。

（二）鼓勵(lì)自愿性信息披露

針對(duì)信息披露，有必要加強(qiáng)完善差異化信息披露的監(jiān)督機(jī)制，為完善公司治理結(jié)構(gòu)，防范創(chuàng)新型公司道德風(fēng)險(xiǎn)，確定其發(fā)展高度，不斷重視監(jiān)管渠道的拓展，因此，要鼓勵(lì)公司自愿性進(jìn)行信息披露，提高市場(chǎng)監(jiān)管能力，充分保證企業(yè)的健康發(fā)展。依據(jù)科技創(chuàng)新委員會(huì)對(duì)上市企業(yè)信息披露具體要求規(guī)定，非營(yíng)利性企業(yè)應(yīng)當(dāng)對(duì)現(xiàn)金流量和可持續(xù)發(fā)展進(jìn)行詳細(xì)規(guī)劃，并披露特殊表決權(quán)的相關(guān)信息。若是在企業(yè)定期公告中出現(xiàn)表決權(quán)特別協(xié)定重大修改，應(yīng)當(dāng)提前及時(shí)通知相關(guān)部門，并依據(jù)證券交易所對(duì)上市公司信息披露相關(guān)規(guī)定制定文件。對(duì)于非營(yíng)利性公司需要背負(fù)更加重大的經(jīng)濟(jì)調(diào)整、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃以及核心技術(shù)研究性成果的相關(guān)信息披露義務(wù)，在保證商業(yè)秘密得到同時(shí)協(xié)助投資者參與到企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中。企業(yè)自愿性信息披露內(nèi)容的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)與企業(yè)發(fā)展實(shí)際情況相符合，不得有意誤導(dǎo)投資者。此外，在上市過(guò)程中，信息自愿披露必然面臨更多的監(jiān)管問(wèn)題，在內(nèi)容與載體方面將持續(xù)深入研究，以完善企業(yè)信息披露的相關(guān)安全性與監(jiān)督有效性。

（三）優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露

充分發(fā)揮財(cái)政部門監(jiān)督職能，深入推進(jìn)會(huì)計(jì)執(zhí)法，是防止企業(yè)發(fā)布虛假信息、真實(shí)信息披露的重要手段。因此，在創(chuàng)新型企業(yè)審批過(guò)程中，財(cái)政部門要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露事前監(jiān)督監(jiān)管。會(huì)計(jì)審核人員也需要具有一定的審核資格與會(huì)計(jì)核算能力，對(duì)違反會(huì)計(jì)法行為的企業(yè)加強(qiáng)處罰。中國(guó)證監(jiān)會(huì)等部門在加強(qiáng)上市公司會(huì)計(jì)核算質(zhì)量的同時(shí)，也要加強(qiáng)對(duì)上市公司的事中事后監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)信息失真的處罰力度，對(duì)于違法會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的上市公司以及出現(xiàn)信息披露問(wèn)題的要依據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6號(hào)——無(wú)形資產(chǎn)》中第十一條規(guī)定“企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該與其成本、內(nèi)在品牌以及科研成果所組成的，而這些不能認(rèn)定為無(wú)形資產(chǎn)。”當(dāng)前，財(cái)務(wù)報(bào)表中可以被納入無(wú)形資源的包括可確認(rèn)專利、特許經(jīng)營(yíng)、版權(quán)、商標(biāo)以及技術(shù)所有權(quán)等，在經(jīng)濟(jì)時(shí)代下，知識(shí)產(chǎn)權(quán)被認(rèn)為是最重要的無(wú)形資源，在其中人力資源、顧客，供應(yīng)鏈、組織體系、戰(zhàn)略發(fā)展等并不包括在無(wú)形資源之中。

四、結(jié)束語(yǔ)

創(chuàng)新型企業(yè)是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要微觀力量，其發(fā)展與成長(zhǎng)離不開(kāi)資本市場(chǎng)的支持與維護(hù)，只有保證企業(yè)有足夠的流動(dòng)資金，才能促進(jìn)其產(chǎn)品研究與銷售體系建設(shè)，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展下取得核心競(jìng)爭(zhēng)力。但是，在現(xiàn)有股權(quán)融資的規(guī)則約束下，創(chuàng)新型企業(yè)仍然存在融資難的問(wèn)題，為了解決這一問(wèn)題，創(chuàng)新企業(yè)委員會(huì)對(duì)此作出了新一輪的改革。但是，其關(guān)注的企業(yè)類型集中在科技創(chuàng)新型企業(yè)之上，其規(guī)則執(zhí)行也是為其制定的。因此，在當(dāng)前創(chuàng)新型企業(yè)上市融資過(guò)程中，有必要對(duì)資本市場(chǎng)法律體系進(jìn)行優(yōu)化，更好地促進(jìn)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。