行為金融學(xué)對(duì)研究金融市場(chǎng)問(wèn)題的重要作用
——基于當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展分析

謝博文

（安徽大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，安徽 合肥 230061）

自2000年來(lái)，尤其是在2013與2017年，羅伯特·希勒與理查德·泰勒分別獲得該年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，使行為金融學(xué)的研究方法和部分結(jié)論得到越來(lái)越多的理論界和實(shí)務(wù)屆的認(rèn)可。而隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷發(fā)展，遠(yuǎn)程辦公與互聯(lián)網(wǎng)金融成為金融行業(yè)持續(xù)運(yùn)行的關(guān)鍵，這一現(xiàn)實(shí)也讓行為金融學(xué)作為一種工具，開(kāi)始為許多金融機(jī)構(gòu)所使用，在大數(shù)據(jù)時(shí)代中，與互聯(lián)網(wǎng)相結(jié)合，大放異彩。

一、新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)在金融市場(chǎng)中出現(xiàn)的問(wèn)題

（一）行為金融學(xué)對(duì)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論挑戰(zhàn)

最近的二三十年里，越來(lái)越多的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，新古典金融理論所依賴(lài)的研究假設(shè)過(guò)于理性化，并不完全符合真實(shí)世界中的個(gè)體心理與市場(chǎng)環(huán)境，所得到的結(jié)論也并不能很好地?cái)M合現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)所生成的價(jià)格和交易數(shù)據(jù)。與此同時(shí)，越來(lái)越多的實(shí)驗(yàn)證據(jù)表明，投資者在決策和博弈過(guò)程中并不像新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家所刻畫(huà)的“經(jīng)濟(jì)人”那樣表現(xiàn)出純粹的自利且完美理性，而是很大程度上受到認(rèn)知、心理、社會(huì)、情感等因素的影響，從而產(chǎn)生規(guī)律性、系統(tǒng)性的偏離。于是，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了與傳統(tǒng)“經(jīng)濟(jì)人”不同的既非完全理性，又不是凡事皆自私的“現(xiàn)實(shí)人”假設(shè)。

（二）有效市場(chǎng)假說(shuō)的概念與其受到的質(zhì)疑

有效市場(chǎng)假說(shuō)，即證券價(jià)格可以及時(shí)準(zhǔn)確的體現(xiàn)投資者可獲得的信息的變化，在給定的信息下任何時(shí)點(diǎn)的真實(shí)價(jià)格都很好地估計(jì)了內(nèi)在價(jià)值。而其成立的必要條件就是“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)：若在金融市場(chǎng)中交易的全部為經(jīng)濟(jì)人，他們的理性預(yù)期與理性決策保證該市場(chǎng)是有效的；有些投資者不完全理性時(shí)，由于投資者交易策略互不干涉，這部分交易者會(huì)相互抵消，市場(chǎng)總體仍趨向有效；即使由于兩類(lèi)非理性投資者交易引起價(jià)格偏離，理性經(jīng)濟(jì)人會(huì)發(fā)現(xiàn)這部分偏離并加以利用來(lái)進(jìn)行套利操作，使資產(chǎn)回歸基本價(jià)格；非理性交易者以非基本價(jià)格進(jìn)行交易，其財(cái)富也會(huì)漸漸減少，最后因?yàn)閾p失過(guò)大而為市場(chǎng)所淘汰。

然而大多數(shù)時(shí)候投資者并非“經(jīng)濟(jì)人”，他們表現(xiàn)出系統(tǒng)性的心理偏差，大致表現(xiàn)為：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，表現(xiàn)為人們?cè)讷@得收益時(shí)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，損失時(shí)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求；非葉貝斯規(guī)則預(yù)期，表現(xiàn)為人們用短期的歷史數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)不確定的未來(lái)，即使近期事件的發(fā)生僅僅出于偶然；框架效應(yīng)，表現(xiàn)為人們對(duì)同一問(wèn)題的判斷很大程度上受問(wèn)題呈現(xiàn)方式的影響，如上市公司披露消息的方式，投資者自身對(duì)損失和收益的感覺(jué)等。而挽救上述偏差的方式便是套利，即經(jīng)濟(jì)人會(huì)發(fā)現(xiàn)高估或低估的證券，進(jìn)行套利以維持市場(chǎng)有效性，而由于諸多風(fēng)險(xiǎn)充分的套利不可能實(shí)現(xiàn)，這就使金融市場(chǎng)可能產(chǎn)生一段時(shí)間內(nèi)的持續(xù)偏離，從而從根本上對(duì)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心——有效市場(chǎng)假說(shuō)提出了質(zhì)疑。

（三）期望效用理論的內(nèi)容與其面臨的挑戰(zhàn)

事實(shí)上越來(lái)越多的實(shí)驗(yàn)證據(jù)證明，期望效用理論是有漏洞的。法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿萊的實(shí)驗(yàn)證明，人們更傾向選擇確定的收益，且在收益可能均較大時(shí)傾向于選擇收益可能最大的方案，收益可能均較小時(shí)傾向于選擇最大預(yù)期收益方案，即著名的“阿萊悖論”。這之后又有學(xué)者提出孤立效應(yīng)，即人們通常忽略共有的部分而集中于不同方案之間的不同點(diǎn)，這導(dǎo)致不同的方案描述方式導(dǎo)致不同的偏好。繼而又有學(xué)者提出了偏好反轉(zhuǎn)，即在決策者不同的誘導(dǎo)方式下，對(duì)本質(zhì)相同的方案選擇偏好出現(xiàn)差異甚至反轉(zhuǎn)。這不斷涌現(xiàn)的證據(jù)證明了期望效用理論是有漏洞的。

二、行為金融學(xué)對(duì)研究金融問(wèn)題的重要作用

（一）對(duì)個(gè)人投資者的行為研究——股票收益率異象

第一，投資者會(huì)過(guò)早賣(mài)出盈利股票并不愿出售虧損股票。行為金融學(xué)家認(rèn)為，投資者賣(mài)出盈利的股票時(shí)，實(shí)際的盈利帶來(lái)了極大的滿足感；而當(dāng)面對(duì)虧損的股票時(shí)，賣(mài)出即意味著承認(rèn)自己的錯(cuò)誤，會(huì)使投資者產(chǎn)生極大的后悔心理，從而使投資者通過(guò)不愿賣(mài)出虧損的股票來(lái)回避對(duì)錯(cuò)誤的承認(rèn)，即使這會(huì)帶來(lái)更大的損失。

第二，股票交易頻率極高。這是由于投資者認(rèn)為看到了股票資產(chǎn)將發(fā)生價(jià)值變化的信號(hào)，他們相信自己的判斷并進(jìn)行交易，進(jìn)而導(dǎo)致這種情況，即過(guò)度自信。而當(dāng)投資者的交易行為確實(shí)帶給他收益的時(shí)候，投資者會(huì)把獲利的原因歸于自身，而忽視巧合的可能性，進(jìn)而激化其過(guò)度自信的程度。

第三，投資者傾向于關(guān)注一些顯眼或更感興趣的信息，從而改變交易者的交易行為。人們?cè)谡J(rèn)知過(guò)程中難免的存在“有限注意”，在交易中就體現(xiàn)在投資者把更多的注意力放在宏觀經(jīng)濟(jì)或行業(yè)信息上，而非特定的公司上；面對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)更關(guān)注盈余的數(shù)字本身而忽視該數(shù)字的質(zhì)量。

第四，投資者情緒會(huì)對(duì)其將要進(jìn)行的交易產(chǎn)生影響。研究發(fā)現(xiàn)，陰雨天氣中人們的負(fù)面情緒會(huì)得到放大，而晴天則會(huì)放大人們的正面情緒。其他諸如溫度，比賽的結(jié)果，甚至早餐的內(nèi)容都會(huì)對(duì)投資者的情緒產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響他們要進(jìn)行的交易。

第五，盡管新古典經(jīng)濟(jì)理論強(qiáng)調(diào)應(yīng)最大限度地分散投資風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)實(shí)中資產(chǎn)的分散化卻十分不充分，甚至有部分投資者長(zhǎng)期僅持有一只股票，除了上述的過(guò)度自信與可能的“本土偏差”（即投資者傾向于購(gòu)買(mǎi)本國(guó)或本地的股票），投資者個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好，自身的條件決定的信息獲得成本，對(duì)于信息的傾向性等因素均能導(dǎo)致個(gè)人投資者投資組合的不分散。

（二）對(duì)群體行為的研究——郁金香狂熱

首先，在信息不對(duì)稱(chēng)的前提下，存在著一些投資者傾向于利用前面的投資者公布的決策信息，而放棄自己獲得的私人信息這一現(xiàn)象，即使自己的私人信息可能更有價(jià)值。這個(gè)現(xiàn)象使初始幾個(gè)投資者后面所有人的決策趨同，一旦開(kāi)始的幾個(gè)決策者公開(kāi)了失真信息，就會(huì)使價(jià)格推高進(jìn)而偏離基礎(chǔ)價(jià)值。

其次，即使有理性投資者可能發(fā)現(xiàn)了問(wèn)題，他也通常會(huì)擔(dān)心自身與他人之間存在不利于自己的信息不對(duì)等，進(jìn)而轉(zhuǎn)向以噪聲交易為優(yōu)勢(shì)策略的從眾投機(jī)；而金融中介機(jī)構(gòu)為吸引客戶(hù)，同時(shí)也避免損失發(fā)生時(shí)與客戶(hù)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)法律糾紛，也會(huì)依客戶(hù)的要求對(duì)看似風(fēng)光無(wú)限的繁榮產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，進(jìn)一步加快金融資產(chǎn)不正常的升值。

三、互聯(lián)網(wǎng)金融為行為金融學(xué)帶來(lái)的變化

（一）研究方法的更新——計(jì)算金融

正如上文所說(shuō)，行為金融學(xué)也是建立在大量數(shù)據(jù)與模型的基礎(chǔ)上，而互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展不僅簡(jiǎn)化了制作模型的難度，也衍生出了一種新的研究方法-計(jì)算金融。其主要思想就是通過(guò)計(jì)算機(jī)，尤其是人工智能的自我學(xué)習(xí)，快捷的構(gòu)建一個(gè)有效的且可以隨市場(chǎng)變化的模型，這在難以預(yù)測(cè)的市場(chǎng)中意義重大，可以影響一國(guó)乃至世界的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。所以雖然前路漫漫，諸多數(shù)據(jù)與關(guān)系無(wú)法確定，如價(jià)格怎樣決定？隨時(shí)間推移價(jià)格的變化等，但計(jì)算金融仍是值得投入資源進(jìn)行研究的。

（二）應(yīng)用領(lǐng)域的擴(kuò)展——大數(shù)據(jù)金融

在對(duì)群體偏差的部分提到，人的行為不僅受到個(gè)人心理偏差的影響，還越來(lái)越多地受到社會(huì)關(guān)系的影響，而個(gè)人的行為結(jié)果也以大數(shù)據(jù)的方式得以呈現(xiàn)。大數(shù)據(jù)，即由于數(shù)據(jù)規(guī)模和復(fù)雜程度限制，無(wú)法用傳統(tǒng)軟件管理工具進(jìn)行處理的數(shù)據(jù)集合。而隨著研究的深入，已經(jīng)可以利用大數(shù)據(jù)來(lái)變革以往的實(shí)驗(yàn)方式。僅中國(guó)，截至2019年6月，中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模為8.54億人，互聯(lián)網(wǎng)普及率達(dá)61.2%，網(wǎng)站數(shù)量518萬(wàn)個(gè)，并仍處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)中。而社交媒體，國(guó)內(nèi)如新浪微博，微信，QQ；國(guó)外如Twitter（推特），F(xiàn)acebook（臉書(shū)）成為理解社會(huì)行為的絕佳數(shù)據(jù)庫(kù)，相較于過(guò)去的實(shí)驗(yàn)，從這樣的數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得的數(shù)據(jù)避免了抽樣調(diào)查的隨機(jī)性的取樣偏差，更加真實(shí)可靠。同時(shí)，一些搜索引擎，如百度，Google（谷歌）的查詢(xún)記錄也可以作為大數(shù)據(jù)的來(lái)源：如某股票代碼的搜索量的上升暗示了買(mǎi)入信號(hào)強(qiáng)烈，因?yàn)橘u(mài)方早已了解了該股票的相關(guān)信息。同時(shí)，通過(guò)大數(shù)據(jù)還可以對(duì)以往難以建立指標(biāo)的情緒構(gòu)建代理指標(biāo)?？梢哉f(shuō)，大數(shù)據(jù)的出現(xiàn)，帶來(lái)的是行為金融學(xué)的革新，而在未來(lái)，有了大數(shù)據(jù)的行為金融學(xué)如虎添翼，結(jié)合前人智慧，一定會(huì)在擬定經(jīng)濟(jì)政策，構(gòu)建國(guó)家戰(zhàn)略等重要問(wèn)題上成為支柱級(jí)的力量。

四、結(jié)束語(yǔ)

隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的發(fā)展，大數(shù)據(jù)為取得以往無(wú)從獲取的大規(guī)模數(shù)據(jù)提供了可能，計(jì)算機(jī)的發(fā)展為處理這些數(shù)據(jù)提供了支持，以行為金融學(xué)為工具，可以提供上至群體下至個(gè)人的行為分析，不僅有利于政府?dāng)M定助推式的政策，通過(guò)誘導(dǎo)而非強(qiáng)制投資者做出正確判斷，減少了財(cái)政支出；也有利于幫助投資者了解自己，從而減少非理性損失。金融機(jī)構(gòu)的全面云端化也使這些數(shù)據(jù)更加重要——可以瞭見(jiàn)不遠(yuǎn)的將來(lái)，投資中介機(jī)構(gòu)將通過(guò)大數(shù)據(jù)分析為其委托方提供所需服務(wù)。時(shí)代在發(fā)展，行為金融學(xué)作為一門(mén)備受矚目的新興學(xué)科，一定會(huì)在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代一展宏圖。