投資者適當(dāng)性管理制度中金融機(jī)構(gòu)的免責(zé)機(jī)制
——以“信賴?yán)妗迸袛酁楹诵?/h1>
2021-11-23 20:12:28胡改蓉錢程
證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào) 2021年10期
胡改蓉 錢程
(華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200042)
一、問(wèn)題的提出：投資者適當(dāng)性管理制度中免責(zé)機(jī)制的缺失
投資者適當(dāng)性管理制度是金融機(jī)構(gòu)在提供金融服務(wù)時(shí)應(yīng)遵循的基本行為準(zhǔn)則。根據(jù)國(guó)際清算銀行、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織、國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《金融產(chǎn)品和服務(wù)零售領(lǐng)域的客戶適當(dāng)性》規(guī)定，“適當(dāng)性”主要指金融中介機(jī)構(gòu)所提供的金融產(chǎn)品或服務(wù)與客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受水平、財(cái)務(wù)需求、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)之間的契合程度。我國(guó)在2012年修訂的《證券投資基金法》中首次加入了基金銷售機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)，在2014年修訂的《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》中明確了證券公司從業(yè)中的適當(dāng)性要求，并于2016年出臺(tái)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》專門就此進(jìn)行規(guī)定。此外，我國(guó)金融業(yè)自律組織還分別制定了《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引(試行)》《基金募集機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引(試行)》以及《期貨公司執(zhí)行金融期貨投資者適當(dāng)性制度管理規(guī)則》等相關(guān)規(guī)定。2019年12月，醞釀多年的《證券法》修訂案獲得通過(guò)，投資者適當(dāng)性管理制度被資本市場(chǎng)基本法明確納入。可以說(shuō)，目前我國(guó)已經(jīng)形成了由法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)自律性規(guī)則等組成的多層次投資者適當(dāng)性管理制度體系。
但我國(guó)現(xiàn)行的投資者適當(dāng)性管理制度，無(wú)論是理論研究還是立法活動(dòng)，都主要聚焦于金融機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)以及違反該義務(wù)時(shí)的責(zé)任追究，司法實(shí)踐也更傾向于對(duì)投資者的傾斜性保護(hù)，通常要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者遭受的損失承擔(dān)全部或部分賠償責(zé)任。從投資者適當(dāng)性管理制度的源起考察，側(cè)重于對(duì)投資者的權(quán)益保護(hù)無(wú)可厚非，但隨著該制度適用性的不斷增強(qiáng)，亟待回應(yīng)的問(wèn)題是，是否投資者從金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買了不適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)都必須擔(dān)責(zé)？金融機(jī)構(gòu)是否具有特定情形下的抗辯事由和免責(zé)情形？
就法律而言，責(zé)任構(gòu)成與責(zé)任免除是責(zé)任體系的兩根支柱，不可偏廢。尤其是金融市場(chǎng)的交易情形紛繁復(fù)雜，即使再完備的法律責(zé)任體系也會(huì)存在特殊的、不應(yīng)歸責(zé)于當(dāng)事人的情形，從而在制度設(shè)計(jì)中應(yīng)予預(yù)先排除。免責(zé)機(jī)制的功能便在于此，即合理地阻卻某些責(zé)任構(gòu)成要件的成立，以彰顯法律的公平。同時(shí)，對(duì)金融市場(chǎng)而言，過(guò)于嚴(yán)苛的責(zé)任設(shè)置會(huì)遏制金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，并抑制金融市場(chǎng)發(fā)展。因此，雖說(shuō)投資者保護(hù)是資本市場(chǎng)法治追求的目標(biāo)，但該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)不應(yīng)以過(guò)度犧牲金融機(jī)構(gòu)利益為代價(jià)。投資者適當(dāng)性管理盡管具有“家長(zhǎng)式保護(hù)”的色彩，但其本質(zhì)仍是在尋求投資者與金融機(jī)構(gòu)之間的利益平衡。要求金融機(jī)構(gòu)始終為投資者分擔(dān)損失、忽視金融機(jī)構(gòu)應(yīng)免責(zé)的情形，可能會(huì)導(dǎo)致投資者不合理地獲利，間接導(dǎo)致“剛性兌付”，形成畸形的金融市場(chǎng)環(huán)境。
但對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的免責(zé)問(wèn)題，目前我國(guó)在制度層面尚缺乏明確規(guī)定，理論研究也凸顯不足。最高人民法院發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》(以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》)第78條雖提及這一問(wèn)題，但《九民紀(jì)要》并非司法解釋，不能作為直接的裁判依據(jù)，僅是一種說(shuō)理闡釋，且仍存在進(jìn)一步探討和完善的空間。因而，本文以金融機(jī)構(gòu)的免責(zé)機(jī)制為研究對(duì)象，力圖尋求合理的規(guī)則設(shè)計(jì)，以促進(jìn)我國(guó)投資者適當(dāng)性管理制度的完善。
二、免責(zé)機(jī)制建構(gòu)的核心判斷要素：是否存在信賴?yán)?/h2>(一)投資者適當(dāng)性管理語(yǔ)境下的信賴?yán)?/h3>
金融機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)所產(chǎn)生的民事責(zé)任系對(duì)投資者信賴?yán)鎿p失的賠償1，這一點(diǎn)在理論界少有爭(zhēng)議。但究竟何為“信賴?yán)妗保绕涫峭顿Y者適當(dāng)性管理語(yǔ)境下的“信賴?yán)妗?，卻鮮有文獻(xiàn)予以厘清。
在大陸法系，傳統(tǒng)民法理論中的信賴?yán)嫦抵浮爱?dāng)事人相信法律行為有效成立，而因某種事實(shí)之發(fā)生，該法律行為不成立或無(wú)效而生之損失”。2基于這一經(jīng)典闡述，信賴?yán)婵山鈽?gòu)為如下三點(diǎn)：第一，信賴是一種善良的主觀心理狀態(tài)，參與合同磋商的當(dāng)事人受此種善良的心理狀態(tài)趨使為或不為一定行為。3通常而言，當(dāng)事人的信賴指向的是合同有效成立的結(jié)果，同時(shí)暗示著當(dāng)事人若無(wú)此種信賴則不會(huì)采取行為。第二，信賴?yán)媸窃诋?dāng)事人依據(jù)信賴而行為的過(guò)程中產(chǎn)生，抽象地表現(xiàn)為當(dāng)事人信賴合同得以有效成立進(jìn)而可能帶來(lái)的利益，在締約過(guò)程中則具體表現(xiàn)為由此產(chǎn)生的費(fèi)用支出或機(jī)會(huì)錯(cuò)失。第三，在合同無(wú)效或不成立時(shí)，當(dāng)事人的信賴?yán)嬖馐軗p失，這構(gòu)成損害賠償?shù)姆秶⒁暫贤瑹o(wú)效或不成立的結(jié)果是否可歸責(zé)于對(duì)方當(dāng)事人而決定信賴?yán)婺芊竦靡再r償。
但在投資者適當(dāng)性管理的語(yǔ)境下，“信賴?yán)妗钡膬?nèi)涵與上述分析略有不同。投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信賴建立于金融機(jī)構(gòu)具有專業(yè)能力的基礎(chǔ)之上，其信賴指向的是金融機(jī)構(gòu)能夠與其締結(jié)適當(dāng)?shù)慕灰?。金融機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)評(píng)估程序向投資者推薦適合的產(chǎn)品或服務(wù)，投資者基于此種信賴而與金融機(jī)構(gòu)訂立合同，此時(shí)信賴?yán)嬉讶划a(chǎn)生。但需說(shuō)明的是，投資者與金融機(jī)構(gòu)締結(jié)的合同并不因金融機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)而產(chǎn)生效力障礙，同樣，投資者對(duì)信賴?yán)媸軗p的主張也不以合同存在效力瑕疵為前提。這是因?yàn)?，在投資者適當(dāng)性管理制度中，信賴?yán)鎿p失的基礎(chǔ)事實(shí)并非締結(jié)的合同不成立或無(wú)效，而是投資者與金融機(jī)構(gòu)訂立了不利合同。而如果金融機(jī)構(gòu)妥當(dāng)?shù)芈男辛诉m當(dāng)性義務(wù)，投資者就不會(huì)締結(jié)此種不利內(nèi)容之協(xié)議，由此所造成的財(cái)產(chǎn)損失即為此時(shí)的信賴?yán)鎿p失。
(二)以“信賴?yán)妗睘楹诵呐袛嘁氐恼?dāng)性
1.投資者適當(dāng)性管理源于投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的合理信賴
投資者適當(dāng)性管理制度的源起、發(fā)展和投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信賴密不可分。在美國(guó)，信賴長(zhǎng)期以來(lái)都是普通法欺詐的一個(gè)組成部分。4投資者適當(dāng)性管理制度的最初目的便在于規(guī)范證券經(jīng)紀(jì)商的行為，由于當(dāng)時(shí)證券經(jīng)紀(jì)商并不屬于《投資顧問(wèn)法》的調(diào)整對(duì)象，法院也未通過(guò)判例的形式確定其對(duì)投資者承擔(dān)信義義務(wù)，證券經(jīng)紀(jì)商的義務(wù)主要來(lái)源于其與投資者之間的合同約定和信息披露的職責(zé)。5正是在這一背景下，美國(guó)于上世紀(jì)五六十年代頻繁出現(xiàn)證券經(jīng)紀(jì)商濫用專業(yè)能力、信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)模糊的語(yǔ)言誘使投資者當(dāng)場(chǎng)決定購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)的廉價(jià)證券。6此后，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)認(rèn)定證券經(jīng)紀(jì)商既然對(duì)外以專家自居，則應(yīng)承擔(dān)公平交易的義務(wù)。7隨之，全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)出臺(tái)了相應(yīng)的自律規(guī)范，學(xué)界也逐漸認(rèn)可了投資者適當(dāng)性管理制度的理論基礎(chǔ)應(yīng)是投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的依賴，并且這一基礎(chǔ)反過(guò)來(lái)也限制了其適用范圍。8在1978年的Clark v. Lamula Investors, Inc.案9中，法院首次承認(rèn)違反投資者適當(dāng)性管理的可訴性，并將該訴因納入證券法中欺詐的范圍。此后的判決中，法院更是直接將“信賴”作為責(zé)任構(gòu)成的重要考量因素10，表明投資者在證券交易中表現(xiàn)出的對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信賴是金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)適當(dāng)推薦義務(wù)的重要基礎(chǔ)。
由于“信賴”實(shí)際上是一種抽象的主觀狀態(tài)，如將其納入法律領(lǐng)域進(jìn)行保護(hù)，必須借助“利益”這一載體，即“投資者適當(dāng)性制度的基礎(chǔ)在于對(duì)投資者某種信賴?yán)娴谋Ｗo(hù)”。11此時(shí)，投資者往往需要基于對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信賴而有所作為，若僅是對(duì)金融機(jī)構(gòu)存在單純的信賴，卻未基于該信賴而有所行動(dòng)，則無(wú)法受到適當(dāng)性管理制度的保護(hù)。此外，如果投資者僅是對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)出交易指令，金融機(jī)構(gòu)是依據(jù)該指令對(duì)投資者提供交易服務(wù)，投資者同樣不受該制度保護(hù)，因?yàn)榇藭r(shí)金融機(jī)構(gòu)只是被動(dòng)的指令接受者，投資者并未依賴金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力，其與金融機(jī)構(gòu)之間并不存在信賴12，進(jìn)而也就無(wú)從產(chǎn)生信賴?yán)妗?/p>
2.責(zé)任構(gòu)成要件中“信賴?yán)妗钡牟豢苫蛉?/p>
投資者適當(dāng)性管理制度的目的在于保護(hù)投資者的信賴?yán)妫粜刨嚴(yán)娌淮嬖?，自不?yīng)產(chǎn)生民事責(zé)任。雖然目前理論界對(duì)金融機(jī)構(gòu)違反投資者適當(dāng)性管理所產(chǎn)生的民事責(zé)任性質(zhì)眾說(shuō)紛紜，但無(wú)論是將其界定為侵權(quán)責(zé)任，還是締約過(guò)失責(zé)任，構(gòu)成要件中均涉及責(zé)任方對(duì)義務(wù)的違反以及由此產(chǎn)生的損害結(jié)果。此時(shí)若讓金融機(jī)構(gòu)對(duì)缺乏“信賴?yán)妗钡耐顿Y損失承擔(dān)責(zé)任，則缺乏正當(dāng)性。
就責(zé)任方違反義務(wù)的行為而言，其本質(zhì)是對(duì)“信賴?yán)妗钡钠茐摹Ｔ诿绹?guó)投資者適當(dāng)性管理制度的發(fā)展過(guò)程中，這種“信賴”通常有三種理論闡釋：一是代理理論，即金融機(jī)構(gòu)作為投資者的代理人，應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者承擔(dān)信義義務(wù)。部分州法院傾向于以該理論為基礎(chǔ)向金融機(jī)構(gòu)施加普通法上的義務(wù)。13二是特殊情況理論。由于金融機(jī)構(gòu)與投資者之間的緊密程度存在極大不一致，因而用代理關(guān)系描述有以偏概全之嫌。為矯正這一問(wèn)題，特殊情況理論限縮了適當(dāng)性義務(wù)的適用空間，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)的某些行為顯示其已處于被投資者信賴的地位時(shí)才能要求其承擔(dān)信義義務(wù)。三是招牌理論，即金融機(jī)構(gòu)掛出招牌便是對(duì)公眾投資者默示地做出公平交易的宣告。這緣于普通法中的“掛出”原則，即表現(xiàn)出具有更高專業(yè)知識(shí)或能力者應(yīng)當(dāng)相應(yīng)承擔(dān)更高程度的注意義務(wù)。14金融機(jī)構(gòu)在金融交易中通常具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，投資者受其吸引與其締約，金融機(jī)構(gòu)因此需要承擔(dān)更高程度的注意義務(wù)。在上述任何一種理論解釋中，投資者的“信賴”均為其決定性因素。我國(guó)對(duì)該制度的引入亦是如此。盡管理論界對(duì)于適當(dāng)性義務(wù)在性質(zhì)上究竟為先合同義務(wù)、侵權(quán)法下的注意義務(wù)或其他義務(wù)尚存爭(zhēng)議，但從義務(wù)產(chǎn)生的機(jī)理看，都無(wú)法脫離“投資者信賴”這一核心要素。而且，適當(dāng)性義務(wù)的強(qiáng)度與信賴?yán)嬷g存在正相關(guān)關(guān)系，即信賴?yán)嬖綇?qiáng)，適當(dāng)性義務(wù)的要求就越高。
由于投資者是基于對(duì)金融機(jī)構(gòu)專業(yè)能力的信賴而與其訂立合同，并為此支付相應(yīng)成本，因而若金融機(jī)構(gòu)違反了對(duì)投資者的適當(dāng)性義務(wù)，導(dǎo)致投資者與其訂立了不利合同，使其承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的“信賴?yán)妗北阍獾綋p害。對(duì)于這種損害，金融機(jī)構(gòu)理應(yīng)擔(dān)責(zé)。但是，若投資者的損失并非因?qū)鹑跈C(jī)構(gòu)的信賴?yán)媸軗p所造成，金融機(jī)構(gòu)便有權(quán)進(jìn)行抗辯。
三、判斷“信賴?yán)娲嬖谂c否”的主要考量因素
(一)“信賴”是否合理
保護(hù)合理的信賴是現(xiàn)代私法基本價(jià)值之一。信賴合理性的判斷，也是所有信賴保護(hù)制度中的核心問(wèn)題。15在適當(dāng)性管理制度中，投資者若非基于合理信賴，則違反了“自我負(fù)責(zé)”的法理，無(wú)法獲得充分保護(hù)。16那么，投資者的“合理信賴”又應(yīng)如何判斷？
1.投資者是否善意無(wú)過(guò)失
信賴的合理性指向的是信賴者的內(nèi)心狀態(tài)，即對(duì)于信賴的發(fā)生，信賴者是否具有合理基礎(chǔ)，是否足夠謹(jǐn)慎。17此時(shí)可以從投資者在信賴發(fā)生過(guò)程中是否善意無(wú)過(guò)失來(lái)判斷。這里的過(guò)失主要是指投資者違反不真正義務(wù)，未能良好地照顧自己利益致使合理信賴程度降低或不發(fā)生。在投資者適當(dāng)性管理制度中，這典型地反映在投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信息提供義務(wù)上。
投資者向金融機(jī)構(gòu)提供自身信息是金融機(jī)構(gòu)履行適當(dāng)性義務(wù)的前提，金融機(jī)構(gòu)需依據(jù)投資者提供的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息對(duì)投資者進(jìn)行評(píng)估，進(jìn)而推薦適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或服務(wù)。投資者如果拒絕提供信息或提供虛假信息，就應(yīng)當(dāng)知道金融機(jī)構(gòu)據(jù)此得出的評(píng)估結(jié)果會(huì)有偏差，那么也就不應(yīng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品推薦行為產(chǎn)生合理信賴或信賴程度應(yīng)明顯降低。即便最終投資者因產(chǎn)品或服務(wù)不適當(dāng)而遭受損失，也是因投資者的過(guò)錯(cuò)造成，金融機(jī)構(gòu)無(wú)需承擔(dān)或僅承擔(dān)部分民事責(zé)任?？梢?jiàn)，盡管投資者提供虛假信息違反的是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的義務(wù)，但實(shí)際上呈現(xiàn)出的結(jié)果亦是未能良好地照顧自己利益，因其本身存在過(guò)錯(cuò)，使得其難以獲得投資者適當(dāng)性管理制度的充分保護(hù)。
需要說(shuō)明的是，投資者對(duì)其自身信息具有管領(lǐng)力，在這一過(guò)程中投資者只需主觀上存在過(guò)錯(cuò)即可，無(wú)需刻意區(qū)分其提供虛假信息時(shí)主觀心理狀態(tài)是故意還是過(guò)失，因?yàn)橥顿Y者的主觀過(guò)錯(cuò)是通過(guò)客觀的義務(wù)違反行為所反映，而其究竟是故意還是過(guò)失違反義務(wù)，難以根據(jù)客觀行為進(jìn)行分辨，這種區(qū)分缺乏合理性。因此，《九民紀(jì)要》第78條所強(qiáng)調(diào)的，只有在金融消費(fèi)者“故意”提供虛假信息時(shí)，金融機(jī)構(gòu)方可請(qǐng)求免責(zé)的限制條件，應(yīng)予取消。
2.投資者的信賴是否符合“理性人”標(biāo)準(zhǔn)
在判斷相對(duì)人信賴是否具有合理性時(shí)應(yīng)采納客觀標(biāo)準(zhǔn)，即考慮一個(gè)同等地位的“理性人”在相同情況下是否會(huì)產(chǎn)生信賴。但該標(biāo)準(zhǔn)并非一成不變，而是隨著相對(duì)人知識(shí)、能力等要素的不斷提升趨于嚴(yán)格化，對(duì)產(chǎn)生信賴的合理基礎(chǔ)之要求也會(huì)更高。若按照信賴者個(gè)人能力本應(yīng)產(chǎn)生合理懷疑，但其卻確信無(wú)疑地信賴，則具有應(yīng)受譴責(zé)性。這種標(biāo)準(zhǔn)的提高非但不會(huì)損害責(zé)任者的利益，還可以引導(dǎo)信賴者適度謹(jǐn)慎，盡其最大注意。18在司法實(shí)踐中，法官在判斷當(dāng)事人是否達(dá)到“理性人”標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，也是“首先要關(guān)注當(dāng)事人的具體特征和訂立合同的背景……合同當(dāng)事人的技巧、知識(shí)以及經(jīng)驗(yàn)均為構(gòu)建理性人的關(guān)鍵因素?！?9
在投資者適當(dāng)性管理制度中，投資者的專業(yè)知識(shí)及能力會(huì)對(duì)其信賴合理性產(chǎn)生顯著影響。20由于金融市場(chǎng)存在產(chǎn)品復(fù)雜、嚴(yán)重的信息不對(duì)稱等特征，金融機(jī)構(gòu)相較于投資者具有顯著優(yōu)勢(shì)，投資者可以合理依賴金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力，并信賴金融機(jī)構(gòu)會(huì)作出適當(dāng)?shù)耐扑]。投資者適當(dāng)性管理制度的理論前提便是雙方締約地位的不平等，反映的是在金融市場(chǎng)這一復(fù)雜專業(yè)的交易環(huán)境中保護(hù)弱者的法哲學(xué)思維。但當(dāng)締約雙方專業(yè)能力的差距縮小，甚至投資者能夠獨(dú)立自主決策時(shí)，這一理論前提便受到削弱，因而要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)所有投資者始終以相同強(qiáng)度進(jìn)行適當(dāng)性管理，對(duì)其而言過(guò)于苛刻。相較于普通投資者，專業(yè)投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的依賴程度較低，對(duì)其建議也具有更高的識(shí)別能力，因此，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)作出錯(cuò)誤推薦時(shí)，專業(yè)投資者不加識(shí)別地施以信賴，不具有合理性。當(dāng)其與金融機(jī)構(gòu)訂立契約時(shí)，未盡到自身的專業(yè)注意，則其對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信賴?yán)婢蛻?yīng)貶損或不存在。從責(zé)任構(gòu)成要件的角度考慮，專業(yè)投資者的決策能力實(shí)際上也會(huì)影響甚至切斷金融機(jī)構(gòu)義務(wù)違反行為與投資者所受損害之間的因果關(guān)系。專業(yè)投資者所遭受的投資損失如果系其自身獨(dú)立決策所造成，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)被免責(zé)。
(二)是否基于信賴實(shí)施投資決策
如前所述，“信賴”本質(zhì)上屬于主觀狀態(tài)，欲得到法律保護(hù)必須對(duì)外有所作為。投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)存在“信賴”，意味著投資者相信金融機(jī)構(gòu)推薦的產(chǎn)品或服務(wù)適合于投資者的個(gè)體情況，因而與金融機(jī)構(gòu)締結(jié)合同。但若投資者的決策并未基于此“信賴”，其未接受金融機(jī)構(gòu)的建議而自行選擇金融產(chǎn)品或服務(wù)，則投資者的“信賴”與金融交易行為之間的因果關(guān)系就被切斷，“信賴?yán)妗北銦o(wú)從產(chǎn)生。
該情形主要體現(xiàn)在投資者主動(dòng)選擇高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品或服務(wù)的場(chǎng)合。當(dāng)然，這種自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配應(yīng)以投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配具有清晰且準(zhǔn)確的理解并主動(dòng)選擇為前提，這就要求金融機(jī)構(gòu)必須妥善履行了解客戶、風(fēng)險(xiǎn)匹配、告知說(shuō)明等義務(wù)，否則會(huì)被認(rèn)為違反適當(dāng)性義務(wù)并產(chǎn)生法律責(zé)任。若金融機(jī)構(gòu)已履行上述義務(wù)，投資者仍選擇風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，金融機(jī)構(gòu)是否需要對(duì)投資者的損失負(fù)責(zé)？這涉及到對(duì)“適當(dāng)銷售義務(wù)”的理解。從狹義角度看，金融機(jī)構(gòu)僅負(fù)有不主動(dòng)推介不適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或服務(wù)之義務(wù)，如果是投資者自愿選擇風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，則金融機(jī)構(gòu)不存在過(guò)錯(cuò)?！蹲C券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》第19條即傾向于該狹義理解；《九民紀(jì)要》第78條的規(guī)定也基本認(rèn)可了狹義說(shuō)。而從廣義角度看，金融機(jī)構(gòu)不僅不得主動(dòng)推介不適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或服務(wù)，同時(shí)還負(fù)有拒絕不適當(dāng)要約的義務(wù)，若金融機(jī)構(gòu)接受投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的要約，向其銷售不適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或服務(wù)，即構(gòu)成適當(dāng)性義務(wù)的違反，需承擔(dān)不利的法律后果。在上述不同的認(rèn)識(shí)中，狹義說(shuō)相對(duì)更為合理。投資者適當(dāng)性管理制度作為誠(chéng)實(shí)信用原則在金融產(chǎn)品銷售和服務(wù)領(lǐng)域的具體化，其內(nèi)涵在于要求“交易之中的任何一方不得以不合理的方式致使另一方的不利益”。21要求金融機(jī)構(gòu)以符合誠(chéng)實(shí)信用的方式作為，并不意味著金融機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)更高的法律義務(wù)或道德義務(wù)，而拒絕不適當(dāng)要約這一義務(wù)本身已然超出了誠(chéng)實(shí)信用的基本范疇，甚至達(dá)到信托義務(wù)的程度。此外，金融交易本身即是自甘風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，投資者主動(dòng)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品或服務(wù)表明了其愿意通過(guò)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)追求高收益的動(dòng)機(jī)。因此，從狹義角度理解“適當(dāng)銷售義務(wù)”更具合理性。此時(shí)，自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配是投資者主動(dòng)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果，其對(duì)金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品銷售或服務(wù)行為并未產(chǎn)生合理信賴，因而也無(wú)信賴?yán)妗?/p>
總之，通過(guò)對(duì)“信賴?yán)妗钡慕鈽?gòu)可以發(fā)現(xiàn)，“信賴?yán)妗笔欠翊嬖谥饕蓛煞N因素決定，即“當(dāng)事人信賴是否具有合理性”以及“當(dāng)事人是否依據(jù)該信賴而有所作為”。若投資者的信賴并不合理，或并未依據(jù)該信賴進(jìn)行投資或接受服務(wù)，那么投資者的信賴?yán)婢筒淮嬖?，金融機(jī)構(gòu)無(wú)需擔(dān)責(zé)。
四、免責(zé)情形的合理設(shè)定與責(zé)任邊界
(一)投資者違反信息提供義務(wù)
對(duì)于投資者違反信息提供義務(wù)的后果，我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定并不相同。在2019年修訂的《證券法》中，第88條第2款規(guī)定，投資者拒絕提供或者未按照要求提供信息的，證券公司應(yīng)當(dāng)告知其后果并拒絕交易；而中國(guó)證監(jiān)會(huì)2013年修訂且現(xiàn)行有效的《關(guān)于建立金融期貨投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定》第9條卻規(guī)定，投資者提供虛假證明材料的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，并未要求金融機(jī)構(gòu)拒絕交易；《九民紀(jì)要》第78條所體現(xiàn)的也是允許交易的立場(chǎng)，且為金融機(jī)構(gòu)提供了安全港規(guī)則，即投資者故意提供虛假信息時(shí)可以進(jìn)行交易且金融機(jī)構(gòu)得以免責(zé)。由此可見(jiàn)，我國(guó)目前對(duì)于投資者拒絕提供信息或提供虛假信息時(shí)到底應(yīng)如何處理，尚未形成統(tǒng)一的制度安排。對(duì)此，應(yīng)在借鑒域外制度經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上予以區(qū)分處理：
其一，當(dāng)投資者拒絕提供信息或者提供了明顯虛假的信息時(shí)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)拒絕交易。因?yàn)橥顿Y者拒絕提供信息，金融機(jī)構(gòu)就缺少了繼續(xù)交易的前提和基礎(chǔ)，無(wú)法履行了解客戶、適當(dāng)性匹配等義務(wù)，此時(shí)金融機(jī)構(gòu)提供產(chǎn)品或服務(wù)顯然違反了投資者適當(dāng)性管理的要求。對(duì)于投資者提供的明顯虛假的信息，如提供的信息自相矛盾、存在明顯不合理之處，金融機(jī)構(gòu)不應(yīng)單純地信賴，而是應(yīng)負(fù)有審慎核查義務(wù)，保持合理的謹(jǐn)慎22，這也是對(duì)“賣方盡責(zé)”的應(yīng)然要求。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)審慎核查發(fā)現(xiàn)投資者提供虛假信息且拒絕更正時(shí)，金融機(jī)構(gòu)無(wú)法對(duì)投資者的真實(shí)情況進(jìn)行評(píng)估，亦失去了繼續(xù)交易的基礎(chǔ)，同樣應(yīng)拒絕交易。若在上述情形下，金融機(jī)構(gòu)仍向投資者銷售了金融產(chǎn)品或提供了金融服務(wù)，應(yīng)被認(rèn)定為存在過(guò)錯(cuò)，需承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。
其二，當(dāng)投資者提供了虛假信息且該信息難以被金融機(jī)構(gòu)核查時(shí)，金融機(jī)構(gòu)在不違反其他適當(dāng)性義務(wù)的情形下(如錯(cuò)誤評(píng)估產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，或未妥善履行告知義務(wù)等)，對(duì)投資者的損失不應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。例如，投資者提供了虛假的投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等信息，此時(shí)，投資者損失的產(chǎn)生是由于自身提供虛假信息的行為所致，金融機(jī)構(gòu)即使經(jīng)過(guò)核查也難以發(fā)現(xiàn)，并不存在過(guò)錯(cuò)，應(yīng)予免責(zé)。當(dāng)然，若投資者是在金融機(jī)構(gòu)的誤導(dǎo)下出具了虛假信息，即使該信息難以被金融機(jī)構(gòu)核查，金融機(jī)構(gòu)也對(duì)該錯(cuò)誤信息的形成負(fù)有過(guò)錯(cuò)，于此情況下，金融機(jī)構(gòu)不具有免責(zé)的正當(dāng)性?！毒琶窦o(jì)要》第78條的規(guī)定即反映了這一思路。
由于我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)并未就金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者信息的核實(shí)義務(wù)加以明確規(guī)定，因而在上述規(guī)則的建構(gòu)中存在一定困難，需進(jìn)行相應(yīng)的制度補(bǔ)正。在美國(guó)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者所提供的信息也經(jīng)歷了一個(gè)從完全信賴到合理審查的演進(jìn)。美國(guó)原本在NASD規(guī)則第2310條(a)款中規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)對(duì)適當(dāng)性的評(píng)估完全依賴于投資者所提供的事實(shí)及財(cái)務(wù)需求等信息，但SEC在Greenberg案23中發(fā)現(xiàn)，允許金融機(jī)構(gòu)僅被動(dòng)接收信息將大概率導(dǎo)致金融產(chǎn)品推薦給不適當(dāng)?shù)耐顿Y者，因此，其后成立的金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)在其發(fā)布的規(guī)則第2111條(a)款吸收了紐約證券交易所(NYSE)規(guī)則第405條的規(guī)定，要求金融機(jī)構(gòu)必須通過(guò)盡職調(diào)查收集客戶信息，包括對(duì)客戶披露的信息進(jìn)行核查。在英國(guó)，金融行為監(jiān)管局(FCA)在轉(zhuǎn)化歐盟的《金融工具市場(chǎng)指令》(MiFID)后發(fā)布的《商業(yè)行為規(guī)則手冊(cè)》(COBS)第10.2.4條亦規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)在適當(dāng)性評(píng)估時(shí)有權(quán)依賴于客戶所提供的信息，除非此種信息存在不及時(shí)、不準(zhǔn)確或不完整的情況。這實(shí)際上也是要求金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)客戶所提供的信息進(jìn)行基本核查。我國(guó)應(yīng)借鑒上述制度經(jīng)驗(yàn)，明確金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者提供的信息負(fù)有核實(shí)義務(wù)，在強(qiáng)化“賣方盡責(zé)”的同時(shí)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)因投資者提供虛假信息而應(yīng)予免責(zé)的范圍進(jìn)行厘定。即只有當(dāng)投資者提供了虛假信息而金融機(jī)構(gòu)難以核查，且金融機(jī)構(gòu)不存在其他違反適當(dāng)性義務(wù)的情形時(shí)，才可免責(zé)，否則仍應(yīng)對(duì)投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。
(二)投資者具有專業(yè)性
專業(yè)投資者在購(gòu)買金融產(chǎn)品或接受金融服務(wù)時(shí)遭受損失，可否通過(guò)投資者適當(dāng)性管理制度向金融機(jī)構(gòu)主張賠償？金融機(jī)構(gòu)又能否以對(duì)方具有專業(yè)投資者身份而當(dāng)然免責(zé)？
如果以“理性經(jīng)濟(jì)人”為假設(shè)進(jìn)行邏輯推導(dǎo)，似乎可以得出投資者適當(dāng)性管理制度對(duì)專業(yè)投資者免于適用的結(jié)論，但行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究卻表明，即使是對(duì)自己利益更為負(fù)責(zé)的專業(yè)投資者也僅是“有限理性”，無(wú)法在交易中始終選擇最優(yōu)策略。24美國(guó)在這一問(wèn)題上存在一條清晰的發(fā)展路徑。上世紀(jì)八九十年代，美國(guó)處于投資者適當(dāng)性管理制度發(fā)展的初期，法院通常將機(jī)構(gòu)投資者視為證券法上的熟練投資者，而在涉及適當(dāng)性的訴訟中，法院傾向于認(rèn)定熟練投資者與證券經(jīng)紀(jì)商之間不存在信賴關(guān)系或經(jīng)紀(jì)商的信義義務(wù)的履行標(biāo)準(zhǔn)比較容易滿足25，因此機(jī)構(gòu)投資者通常無(wú)法贏得涉及適當(dāng)性的訴訟。但在經(jīng)歷數(shù)次大規(guī)模損失和金融危機(jī)后，人們開(kāi)始發(fā)現(xiàn)即使是專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)為復(fù)雜的衍生品交易所誤導(dǎo)，市場(chǎng)需要更多對(duì)投資者的保護(hù)而不是迷信投資者自身的能力。26在吸收并采取NASD第2310條的規(guī)定后，F(xiàn)INRA所頒布的規(guī)則對(duì)機(jī)構(gòu)投資者采取更為審慎的立場(chǎng)。FINRA第2111條(b)款規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)或其代理人只有在滿足一定實(shí)質(zhì)條件時(shí)才能被視為已經(jīng)履行了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的適當(dāng)性管理職責(zé)。這里的實(shí)質(zhì)條件主要包括兩點(diǎn)：一是金融機(jī)構(gòu)或其代理人可以合理相信機(jī)構(gòu)投資者有能力針對(duì)總體風(fēng)險(xiǎn)和特定交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估；二是機(jī)構(gòu)投資者的行為表明其對(duì)金融機(jī)構(gòu)的推薦存在獨(dú)立判斷。這一制度發(fā)展路徑表明，美國(guó)相關(guān)立法一方面未完全放棄“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)，另一方面又通過(guò)嚴(yán)格的條件設(shè)置，實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)與專業(yè)投資者之間更為合理的利益平衡。歐盟采取了與之相似的立場(chǎng)，將市場(chǎng)投資者劃分為合格對(duì)手方、專業(yè)投資者以及散戶，并對(duì)三類投資者給予依次增強(qiáng)的保護(hù)。MiFID第24條第1款規(guī)定，投資公司與合格對(duì)手方在部分交易中得以免除適用投資者適當(dāng)性管理制度；但在其他交易中，如提供投資建議或投資組合管理時(shí)，合格對(duì)手方將被分類為專業(yè)客戶而不屬于免于適用的范圍。換言之，金融機(jī)構(gòu)針對(duì)合格對(duì)手方僅在有限的范圍內(nèi)免于適用投資者適當(dāng)性管理制度，其一方面認(rèn)可專業(yè)投資者的“較高理性”，但另一方面也承認(rèn)專業(yè)投資者事實(shí)上的“有限理性”，因而對(duì)免于適用的條件及內(nèi)容進(jìn)行了嚴(yán)格限定，試圖在合理減輕金融機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)與妥善保護(hù)投資者的目標(biāo)之間保持平衡。
在我國(guó)，從《證券法》的規(guī)定來(lái)看，雖然第89條區(qū)分了普通投資者與專業(yè)投資者，并針對(duì)普通投資者與證券公司的糾紛作出了舉證責(zé)任倒置的安排，但同時(shí)也暗示了金融機(jī)構(gòu)依然需要對(duì)專業(yè)投資者承擔(dān)一定程度的義務(wù)。在《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》中，第7條同樣將投資者分為普通投資者和專業(yè)投資者，且二者均屬于投資者適當(dāng)性管理制度的保護(hù)對(duì)象，僅是強(qiáng)度有所不同。因而，在我國(guó)現(xiàn)行制度層面，并不存在投資者適當(dāng)性管理制度對(duì)專業(yè)投資者免于適用的問(wèn)題，金融機(jī)構(gòu)不能僅因?qū)Ψ绞菍I(yè)投資者的身份就主張免責(zé)。但確實(shí)應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，專業(yè)投資者本身的知識(shí)和技能，使之在特定的投資領(lǐng)域相較于普通投資者更具獨(dú)立決策能力，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信賴程度也顯著低于普通投資者。此時(shí)，若專業(yè)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和技能表明其具有完全的獨(dú)立決策能力，并在實(shí)際交易中運(yùn)用了此種能力，則金融機(jī)構(gòu)的角色更接近于指令的接收者。此時(shí)，即使金融機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)并進(jìn)行推薦，只要未對(duì)專業(yè)投資者的獨(dú)立決策產(chǎn)生影響，二者間就不存在信賴?yán)?，金融機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任也就不會(huì)產(chǎn)生。對(duì)此，《九民紀(jì)要》第78條的闡釋值得肯定，而且我國(guó)的司法實(shí)踐中也已經(jīng)積累了相應(yīng)的審判經(jīng)驗(yàn)27，未來(lái)應(yīng)將其上升至制度層面，增強(qiáng)其適用效力。
(三)投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配
從邏輯推演看，投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配表明其自愿放棄適當(dāng)性制度的保護(hù)，同時(shí)，其所作出的投資行為也并非基于對(duì)金融機(jī)構(gòu)的“信賴”，二者間不存在信賴?yán)?，金融機(jī)構(gòu)對(duì)此種情形下投資者的損失應(yīng)當(dāng)有權(quán)主張免責(zé)。但也有學(xué)者持不同觀點(diǎn)，認(rèn)為投資者獲得適當(dāng)性制度保護(hù)的權(quán)利具有公共利益的屬性，因而不可放棄，否則將會(huì)威脅到整體金融秩序的安全穩(wěn)定。28該觀點(diǎn)的邏輯起點(diǎn)為金融法的社會(huì)本位屬性，彰顯了私法社會(huì)化的傾向。的確，支持投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配雖然契合了契約自由、意思自治的私法理念，也符合投資者的內(nèi)心需求，但認(rèn)知心理學(xué)的研究結(jié)果卻也表明，金融投資者往往都過(guò)度自信和過(guò)于樂(lè)觀29，若不加限制地允許投資者進(jìn)行高收益的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)顯著增加。因而，有必要對(duì)投資者的自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配行為進(jìn)行深入分析，探尋其行為的合理邊界，進(jìn)而確定該情形下金融機(jī)構(gòu)的免責(zé)條件。
從本質(zhì)上看，上述觀點(diǎn)的不同在于如何平衡意思自治與社會(huì)秩序二者間的關(guān)系。在域外，美國(guó)聯(lián)邦證券法和自律性規(guī)范并無(wú)關(guān)于投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的明確規(guī)定。美國(guó)判例法通常認(rèn)為，在金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者的賬戶實(shí)施控制或其他與投資者形成信托關(guān)系的場(chǎng)合，金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者承擔(dān)信義義務(wù)，因而在投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配時(shí)有義務(wù)阻止交易。但在其他情形中，司法實(shí)踐和仲裁的主流意見(jiàn)認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)不對(duì)投資者負(fù)有阻止交易的義務(wù)。有法院直接指出，如果金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)履行了警告義務(wù)，則法律不會(huì)阻止其執(zhí)行客戶的訂單。30根本理由在于這種“家長(zhǎng)式保護(hù)”與根植于美國(guó)傳統(tǒng)的投資者自由以及個(gè)人責(zé)任原則背道而馳。31即使是在2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)法院似乎仍然對(duì)金融機(jī)構(gòu)在投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配時(shí)的“救援義務(wù)”持謹(jǐn)慎態(tài)度。32與美國(guó)堅(jiān)持契約自由原則相似，歐盟在MiFID中也表露出不承認(rèn)金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者實(shí)施“救援義務(wù)”的傾向。MiFID附錄二第2條規(guī)定，散戶可以放棄業(yè)務(wù)行為規(guī)則的保護(hù)而請(qǐng)求被投資公司認(rèn)定為專業(yè)投資者，投資公司在進(jìn)行評(píng)估后認(rèn)為投資者有能力作出決策且理解風(fēng)險(xiǎn)的，可以同意投資者的請(qǐng)求。這種流動(dòng)機(jī)制表明投資者可以為了自身利益放棄適當(dāng)性制度提供的保護(hù)。但與美國(guó)不同的是，MiFID第19條第5款和第6款明確規(guī)定了投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配時(shí)投資公司應(yīng)負(fù)警告義務(wù)。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織2013年發(fā)布的《有關(guān)復(fù)雜金融產(chǎn)品分銷的適當(dāng)性要求》也并不絕對(duì)禁止投資者主動(dòng)選擇風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，金融機(jī)構(gòu)原則上不負(fù)有拒絕或限制交易的義務(wù)，但同樣也必須通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、警示風(fēng)險(xiǎn)、信息披露等方式對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)。33澳大利亞同樣以適當(dāng)性為核心的負(fù)責(zé)任貸款制度則禁止金融機(jī)構(gòu)向消費(fèi)者提供不適當(dāng)?shù)男刨J產(chǎn)品。34但值得注意的是，此處消費(fèi)者的范疇僅包括自然人和與居住用地相關(guān)的法人團(tuán)體35，金融機(jī)構(gòu)的禁止義務(wù)不適用于其他借款主體，適用范圍非常有限。從以上域外制度的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，除澳大利亞的個(gè)別規(guī)定外，金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)大多對(duì)金融機(jī)構(gòu)采取的是行為規(guī)制，只要金融機(jī)構(gòu)合法合規(guī)地履行了相應(yīng)的適當(dāng)性義務(wù)，尤其是進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和警示，切實(shí)消除了與投資者之間的信息不對(duì)稱，那么基于私法自治的基本法理，應(yīng)允許投資者自愿選擇風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的金融產(chǎn)品或服務(wù)。
相較于資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間尚短，投資者的投資能力、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)仍有待加強(qiáng)，因而制度設(shè)計(jì)更需謹(jǐn)慎。一方面，法律應(yīng)認(rèn)可投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的行為。盡管金融機(jī)構(gòu)推薦了產(chǎn)品或服務(wù)，交易的成立與內(nèi)容最終仍是由投資者自主決策，由此導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)與損失也是由投資者自己承擔(dān)，符合“買者自負(fù)”的邏輯，而此時(shí)金融機(jī)構(gòu)也已經(jīng)盡到適當(dāng)性評(píng)估、告知說(shuō)明等義務(wù)，符合“賣者盡責(zé)”的前提。此時(shí)，若完全禁止自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，投資者幾乎沒(méi)有機(jī)會(huì)選擇更高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品或服務(wù)，投資者與金融產(chǎn)品的分配格局也會(huì)出現(xiàn)固化，進(jìn)而可能降低資本市場(chǎng)的資源配置效率。另一方面，考慮到我國(guó)金融市場(chǎng)的安全和穩(wěn)定，法律需要對(duì)這種自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配行為保持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度，不僅需在程序上設(shè)置更為嚴(yán)格的要求，而且在實(shí)體上也應(yīng)適當(dāng)限制投資者風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的幅度和范圍。
就程序而言，金融機(jī)構(gòu)在充分了解客戶、了解產(chǎn)品并進(jìn)行適當(dāng)性評(píng)估后，在投資者自愿選擇高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品或服務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)負(fù)有風(fēng)險(xiǎn)警示義務(wù)。盡管《證券法》并未明示金融機(jī)構(gòu)有義務(wù)警告投資者其選擇的產(chǎn)品或服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)高于其承受能力，但中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》第19條已對(duì)此進(jìn)行了明確規(guī)定。該義務(wù)本質(zhì)上也是金融機(jī)構(gòu)告知說(shuō)明義務(wù)的應(yīng)有之意，可以幫助投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品或服務(wù)內(nèi)容有進(jìn)一步了解。鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)投資者的經(jīng)驗(yàn)尚不成熟，其選擇風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配可能是因?yàn)閷?duì)金融產(chǎn)品或服務(wù)的認(rèn)知發(fā)生錯(cuò)誤，因而更需要金融機(jī)構(gòu)予以風(fēng)險(xiǎn)警示，以個(gè)性化的方式指出投資者與所涉產(chǎn)品或服務(wù)的不匹配之處，確保交易公平。
同時(shí)，并非所有投資者均能承受自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配所引發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力越低的投資者，遭受的不利影響越大，也越容易影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定?！蹲C券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》第22條第5項(xiàng)就明確禁止金融機(jī)構(gòu)向風(fēng)險(xiǎn)承受能力最低的投資者銷售或者提供風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高于其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的產(chǎn)品或者服務(wù)，即便投資者自愿選擇風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)拒絕交易，否則需承擔(dān)違反適當(dāng)性義務(wù)的不利后果；而對(duì)于其他普通投資者的高風(fēng)險(xiǎn)投資行為，該《辦法》除規(guī)定警示義務(wù)外，并未作明確限制。然而，即使是普通投資者主動(dòng)選擇與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相差懸殊的產(chǎn)品或服務(wù)，一旦出現(xiàn)超出其承受能力的重大損失，不但會(huì)對(duì)個(gè)人還會(huì)對(duì)社會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，金融監(jiān)管部門應(yīng)細(xì)化普通投資者的分類，對(duì)特定金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)承受能力最低的普通投資者進(jìn)行針對(duì)性界定并禁止其選擇高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品；同時(shí)，還應(yīng)明確其他普通投資者在進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，不得選擇相較其承受能力而言風(fēng)險(xiǎn)明顯過(guò)高的金融產(chǎn)品或服務(wù)。例如，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引(試行)》將產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)從低到高依此分為R1～R6不同等級(jí)，投資者則依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力自弱到強(qiáng)依次劃分為C1～C5不同等級(jí)，那么，除最低承受能力的普通投資者不得越級(jí)投資外，其他普通投資者在選擇高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品或服務(wù)時(shí)，至多可以超越其所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)一級(jí)，不得越級(jí)做高風(fēng)險(xiǎn)投資。如金融機(jī)構(gòu)違反這些限制性規(guī)則，未拒絕投資者的高風(fēng)險(xiǎn)投資要約，進(jìn)而造成投資者損失的，則不得免責(zé)。
五、“信賴?yán)娲嬖谂c否”的證明責(zé)任分配
(一)證明責(zé)任分配的基本規(guī)則
實(shí)體法上的免責(zé)事由與程序法上的舉證責(zé)任分配具有緊密聯(lián)系。當(dāng)投資者與金融機(jī)構(gòu)之間發(fā)生爭(zhēng)議，如何配置舉證責(zé)任，由誰(shuí)來(lái)證明“信賴?yán)娲嬖谂c否”，是能否公正解決糾紛的一個(gè)關(guān)鍵。
這里首先需要明確“信賴?yán)娲嬖谂c否”這一事由在程序法中的性質(zhì)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，其主張“信賴?yán)娌淮嬖凇睂儆谠V訟中的實(shí)體反駁，即當(dāng)事人通過(guò)主張實(shí)體法上的要件以排斥相對(duì)方的請(qǐng)求。這種實(shí)體反駁可通過(guò)抗辯或否認(rèn)的方式實(shí)現(xiàn)。二者的區(qū)別在于，抗辯是以攻擊請(qǐng)求原因事實(shí)的法律效果為路徑，本質(zhì)上不否定請(qǐng)求原因事實(shí)的客觀存在，只否定請(qǐng)求原因事實(shí)產(chǎn)生的法律效果；而否認(rèn)則從根本上否定請(qǐng)求原因事實(shí)本身，即當(dāng)事人所主張的事實(shí)不存在。36在投資者適當(dāng)性管理訴訟中，“信賴?yán)娲嬖谂c否”并非是對(duì)投資者購(gòu)買或接受產(chǎn)品或服務(wù)、投資者受到損失等基礎(chǔ)事實(shí)進(jìn)行否認(rèn)；相反，主張“信賴?yán)娲嬖谂c否”的前提是承認(rèn)金融機(jī)構(gòu)與投資者之間的法律關(guān)系有效成立，應(yīng)屬于抗辯而非否認(rèn)。由于抗辯事實(shí)并非既存證明責(zé)任的客體，與既有的事實(shí)主張無(wú)對(duì)應(yīng)關(guān)系，屬于新的證明責(zé)任客體，而由抗辯者自行承擔(dān)證明責(zé)任也是基于“每一方當(dāng)事人均必須主張和證明對(duì)自己有利的法規(guī)范”37這一訴訟法理的應(yīng)然要求，因此，“信賴?yán)娲嬖谂c否”應(yīng)由金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)證明責(zé)任。若金融機(jī)構(gòu)無(wú)法舉證，則其提出的事實(shí)屬于真?zhèn)尾幻?，需承?dān)由此帶來(lái)的不利后果。
(二)證明責(zé)任分配的具體方式
在糾紛解決中，金融機(jī)構(gòu)如要證明“信賴?yán)娌淮嬖凇?，需針?duì)如下情形分別展開(kāi)：
針對(duì)投資者提供了金融機(jī)構(gòu)難以核查的虛假信息這一情形，金融機(jī)構(gòu)需證明兩點(diǎn)：一是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)在提供產(chǎn)品或服務(wù)時(shí)對(duì)投資者調(diào)查評(píng)估過(guò)程的“留痕”，證明投資者在接受產(chǎn)品或服務(wù)時(shí)提供虛假信息的事實(shí)；二是金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者所提供的信息已進(jìn)行了盡職核查，有合理理由相信投資者在購(gòu)買產(chǎn)品或接受服務(wù)時(shí)所提供的信息真實(shí)，并據(jù)此進(jìn)行了后續(xù)的適當(dāng)性管理。
針對(duì)專業(yè)投資者情形，《九民紀(jì)要》要求金融機(jī)構(gòu)舉證證明投資者具有相應(yīng)的獨(dú)立決策能力，由此推定出金融機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)的行為與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。此種證明責(zé)任的分配方式符合“專業(yè)機(jī)構(gòu)也存在有限理性”的實(shí)際情況，同時(shí)也是證券法保護(hù)弱者這一立法價(jià)值的表達(dá)。然而《九民紀(jì)要》中所使用的“適當(dāng)性義務(wù)的違反并未影響金融消費(fèi)者作出自主決定”的表述仍存在一定模糊性，未明確證明對(duì)象是否同時(shí)包括“投資者具有獨(dú)立自主決策能力”以及“投資者在交易中實(shí)際運(yùn)用了此項(xiàng)決策能力”。觀察目前的司法裁判，法院傾向于僅以“投資者具有獨(dú)立自主決策能力”作為證明對(duì)象，若投資者不具有獨(dú)立自主決策能力，則金融機(jī)構(gòu)無(wú)法免責(zé)38；若有，則金融機(jī)構(gòu)得以免責(zé)。39但現(xiàn)實(shí)情況卻是，盡管投資者可能具有相關(guān)的交易經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)知識(shí)，但其通常不具備金融機(jī)構(gòu)所擁有的信息渠道、市場(chǎng)分析工具等優(yōu)勢(shì)，投資者很可能仍然依賴于金融機(jī)構(gòu)的信息披露及告知說(shuō)明。因此，認(rèn)為“投資者具有獨(dú)立自主決策能力”時(shí)即可免除金融機(jī)構(gòu)的責(zé)任，將風(fēng)險(xiǎn)全部分配給投資者，對(duì)投資者而言過(guò)于嚴(yán)苛。相對(duì)合理的規(guī)定應(yīng)是，金融機(jī)構(gòu)需同時(shí)證明“投資者在交易中實(shí)際運(yùn)用了此項(xiàng)決策能力”，以證明金融機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)的行為與投資者決策之間的因果關(guān)系被切斷。這一舉證責(zé)任的要求與美國(guó)FINRA規(guī)則第2111條(b)款的思路一致，后者也要求金融機(jī)構(gòu)在具備合理基礎(chǔ)相信投資者有獨(dú)立決策能力時(shí)，需證明投資者在特定交易中獨(dú)立判斷方能免責(zé)。在如何證明這一問(wèn)題上，可以參考美國(guó)司法機(jī)關(guān)在該類糾紛裁判中所考慮的因素進(jìn)行綜合判斷。例如，機(jī)構(gòu)投資者是否具有總體以及針對(duì)特定產(chǎn)品的投資經(jīng)驗(yàn)、對(duì)產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)特征是否具有了解能力、對(duì)市場(chǎng)如何影響產(chǎn)品是否具有獨(dú)立評(píng)估能力，以及產(chǎn)品的復(fù)雜程度等。40
針對(duì)投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的情形，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)舉證證明如下四點(diǎn)：一是其以投資者所能理解的方式告知了投資者的適當(dāng)性評(píng)估結(jié)果、意欲購(gòu)買的產(chǎn)品或服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，以及二者的不匹配。二是其已履行警示義務(wù)。同風(fēng)險(xiǎn)揭示義務(wù)一樣，金融機(jī)構(gòu)警示義務(wù)的履行不能簡(jiǎn)單地通過(guò)投資者簽署“風(fēng)險(xiǎn)逾越同意書”等形式即可認(rèn)定，金融機(jī)構(gòu)需向投資者詳細(xì)解釋產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并提示可能發(fā)生的損失，且應(yīng)通過(guò)錄音錄像等方式留痕。三是投資者在明知該風(fēng)險(xiǎn)的情況下，仍然主動(dòng)選擇該產(chǎn)品或服務(wù)。四是該投資者不屬于風(fēng)險(xiǎn)承受能力最低的投資者，或者該投資者所購(gòu)買的產(chǎn)品沒(méi)有超過(guò)法律允許的風(fēng)險(xiǎn)逾越范圍。
六、結(jié)語(yǔ)
投資者適當(dāng)性管理是我國(guó)資本市場(chǎng)法治建設(shè)中一項(xiàng)重要的制度安排。其中，民事責(zé)任的追究與免除是平衡投資者利益與金融機(jī)構(gòu)利益的關(guān)鍵所在。通過(guò)對(duì)投資者適當(dāng)性管理制度的運(yùn)行機(jī)制分析不難發(fā)現(xiàn)，“信賴?yán)娲嬖谂c否”是民事責(zé)任認(rèn)定的核心要素，免責(zé)機(jī)制的構(gòu)建應(yīng)當(dāng)圍繞“信賴?yán)娌淮嬖凇睘橹行摹ａ槍?duì)我國(guó)目前法律規(guī)則在這方面的缺失，今后應(yīng)結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際，就投資者適當(dāng)性管理制度的免責(zé)情形、舉證責(zé)任分配等作出合理安排，構(gòu)建出完整的制度規(guī)則體系。 ■
注釋
1. 參見(jiàn)吳弘. 投資者適當(dāng)性義務(wù)與責(zé)任的要件[J]. 投資者, 2019,(4): 164；See O’Hara P A. The elusive concept of control in churning claims under federal securities and commodities law[J]. Geo. L. J., 1987,75: 1882.
2. 參見(jiàn)王澤鑒. 民法學(xué)說(shuō)與判例研究(第五冊(cè))[M]. 北京: 北京大學(xué)出版社, 2005: 150.
3. 參見(jiàn)馬新彥. 信賴與信賴?yán)婵糩J]. 法律科學(xué), 2000, (3): 77.
4. Restatement (Second) of Torts § 525 (1977).
5. See Cohen H H. The suitability doctrine: defining stockbrokers’professional responsibilities[J]. J. CORP. L., 1978, 3(3): 536.
6. 參見(jiàn)劉力帆. 美國(guó)投資者適當(dāng)性規(guī)則修訂溯因[J]. 金融法苑,2020, (3): 66.
7. See Cohen H H. The suitability doctrine: defining stockbrokers’professional responsibilities[J]. J. CORP. L., 1978, 3(3): 538.
8. See Mundheim R H. Professional responsibilities of brokerdealers: the suitability doctrine[J]. Duke L. J., 1965, 14(3): 445.
9. Clark v. Lamula Investors, Inc., 583 F.2d 594 (2d Cir. 1978).
10. O’Connor v. R.F. Lafferty & Co., 965 F.2d 893, at 896 (10th Cir.1992).
11. 參見(jiàn)張付標(biāo), 李玫. 論證券投資者適當(dāng)性的法律性質(zhì)[J]. 法學(xué),2013, (10): 85.
12. See Mundheim R H. Professional responsibilities of brokerdealers: the suitability doctrine[J]. Duke L. J., 1965, 14(3): 450.
13. See Poser N S. Liability of broker-dealers for unsuitable recommendations to institutional investors[J]. B. Y. U. L. Rev., 2001,2001: 1555.
14. See Gedicks F M. Suitability claims and purchase of unrecommended securities: an agency theory of broker-dealer liability[J].Ariz. St. L. J., 2005, 37: 560.
15. 參見(jiàn)葉金強(qiáng). 信賴合理性之判斷：理性人標(biāo)準(zhǔn)的建構(gòu)與適用[J]. 法商研究, 2005, (3): 96.
16. See Pardieck A M. Kegs, crude, and commodities law: on why it is time to reexamine the suitability doctrine[J]. Nev. L. J.,2007, 7(1): 314.
17. 同注15。
18. See Schwartz W F. Objective and subjective standards of negligence: defining the reasonable person to induce optimal care and optimal populations of injurers and victims[J]. Geo. L. J., 1989, 78: 269.
19. See Dimatteo L A. The counterpoise of contracts: the reasonable person standard and the subjectivity of judgment[J]. S. C. L. Rev., 1997,48(2): 293.
20. 美國(guó)法院在判斷是否有合理信賴時(shí)也會(huì)考慮投資者的專業(yè)程度、信息獲取能力等因素。See Bai L. Broker-dealers, institutional investors, and fiduciary duty: much ado about nothing? [J]. Wm. & Mary Bus. L. Rev., 2014, 5: 88.
21. 參見(jiàn)李永軍. 民法總論[M]. 北京: 法律出版社, 2006: 95.轉(zhuǎn)引自王銳. 金融機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)研究[M]. 北京: 法律出版社,2017: 131.
22. In re Peterzell v. Charles Schwab ＆Co. , N. A. S. D. Docket No.88－02868, 1991 WL 202358, at 2(June 17, 1991). 轉(zhuǎn)引自王銳. 論金融機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)[J]. 北方法學(xué), 2014, (4): 48.
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24. See Langevoort D C. Selling hope, selling risk: some lessons for law from behavioral economics about stockbrokers and sophisticated customers[J]. Cal. L. Rev., 1996, 84(3): 670.
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27. 例如南昌農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、內(nèi)蒙古銀行股份有限公司合同糾紛二審民事判決書(2016)最高法民終215號(hào)。
28. 參見(jiàn)侯國(guó)躍, 劉玖林. 經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)違反投資者適當(dāng)性制度的民事責(zé)任[J]. 證券法苑, 2019, (1): 339.
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34. 澳大利亞《2009年國(guó)家消費(fèi)者信貸保護(hù)法案》(National Consumer Credit Protection Act 2009)第133條第1款。
35. 澳大利亞《2009年國(guó)家消費(fèi)者信貸保護(hù)法案》附件一第204條。
36. 參見(jiàn)袁琳. 證明責(zé)任視角下的抗辯與否認(rèn)界別[J]. 現(xiàn)代法學(xué),2016, (11): 186.
37. 參見(jiàn)[德]羅森貝克. 證明責(zé)任論[M]. 莊敬華, 譯. 北京: 中國(guó)法制出版社, 2002: 104.
38. 蘇峻、中國(guó)民生銀行股份有限公司南京鼓樓支行金融委托理財(cái)合同糾紛二審民事判決書(2019)蘇01民終7576號(hào)。
39. 南昌農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、內(nèi)蒙古銀行股份有限公司合同糾紛二審民事判決書(2016)最高法民終215號(hào)。
40. NASD第2310條解釋性材料三(IM-2310-3)。
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胡改蓉 錢程
(華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200042)
一、問(wèn)題的提出：投資者適當(dāng)性管理制度中免責(zé)機(jī)制的缺失
投資者適當(dāng)性管理制度是金融機(jī)構(gòu)在提供金融服務(wù)時(shí)應(yīng)遵循的基本行為準(zhǔn)則。根據(jù)國(guó)際清算銀行、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織、國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《金融產(chǎn)品和服務(wù)零售領(lǐng)域的客戶適當(dāng)性》規(guī)定，“適當(dāng)性”主要指金融中介機(jī)構(gòu)所提供的金融產(chǎn)品或服務(wù)與客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受水平、財(cái)務(wù)需求、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)之間的契合程度。我國(guó)在2012年修訂的《證券投資基金法》中首次加入了基金銷售機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)，在2014年修訂的《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》中明確了證券公司從業(yè)中的適當(dāng)性要求，并于2016年出臺(tái)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》專門就此進(jìn)行規(guī)定。此外，我國(guó)金融業(yè)自律組織還分別制定了《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引(試行)》《基金募集機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引(試行)》以及《期貨公司執(zhí)行金融期貨投資者適當(dāng)性制度管理規(guī)則》等相關(guān)規(guī)定。2019年12月，醞釀多年的《證券法》修訂案獲得通過(guò)，投資者適當(dāng)性管理制度被資本市場(chǎng)基本法明確納入。可以說(shuō)，目前我國(guó)已經(jīng)形成了由法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)自律性規(guī)則等組成的多層次投資者適當(dāng)性管理制度體系。
但我國(guó)現(xiàn)行的投資者適當(dāng)性管理制度，無(wú)論是理論研究還是立法活動(dòng)，都主要聚焦于金融機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)以及違反該義務(wù)時(shí)的責(zé)任追究，司法實(shí)踐也更傾向于對(duì)投資者的傾斜性保護(hù)，通常要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者遭受的損失承擔(dān)全部或部分賠償責(zé)任。從投資者適當(dāng)性管理制度的源起考察，側(cè)重于對(duì)投資者的權(quán)益保護(hù)無(wú)可厚非，但隨著該制度適用性的不斷增強(qiáng)，亟待回應(yīng)的問(wèn)題是，是否投資者從金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買了不適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)都必須擔(dān)責(zé)？金融機(jī)構(gòu)是否具有特定情形下的抗辯事由和免責(zé)情形？
就法律而言，責(zé)任構(gòu)成與責(zé)任免除是責(zé)任體系的兩根支柱，不可偏廢。尤其是金融市場(chǎng)的交易情形紛繁復(fù)雜，即使再完備的法律責(zé)任體系也會(huì)存在特殊的、不應(yīng)歸責(zé)于當(dāng)事人的情形，從而在制度設(shè)計(jì)中應(yīng)予預(yù)先排除。免責(zé)機(jī)制的功能便在于此，即合理地阻卻某些責(zé)任構(gòu)成要件的成立，以彰顯法律的公平。同時(shí)，對(duì)金融市場(chǎng)而言，過(guò)于嚴(yán)苛的責(zé)任設(shè)置會(huì)遏制金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，并抑制金融市場(chǎng)發(fā)展。因此，雖說(shuō)投資者保護(hù)是資本市場(chǎng)法治追求的目標(biāo)，但該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)不應(yīng)以過(guò)度犧牲金融機(jī)構(gòu)利益為代價(jià)。投資者適當(dāng)性管理盡管具有“家長(zhǎng)式保護(hù)”的色彩，但其本質(zhì)仍是在尋求投資者與金融機(jī)構(gòu)之間的利益平衡。要求金融機(jī)構(gòu)始終為投資者分擔(dān)損失、忽視金融機(jī)構(gòu)應(yīng)免責(zé)的情形，可能會(huì)導(dǎo)致投資者不合理地獲利，間接導(dǎo)致“剛性兌付”，形成畸形的金融市場(chǎng)環(huán)境。
但對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的免責(zé)問(wèn)題，目前我國(guó)在制度層面尚缺乏明確規(guī)定，理論研究也凸顯不足。最高人民法院發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》(以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》)第78條雖提及這一問(wèn)題，但《九民紀(jì)要》并非司法解釋，不能作為直接的裁判依據(jù)，僅是一種說(shuō)理闡釋，且仍存在進(jìn)一步探討和完善的空間。因而，本文以金融機(jī)構(gòu)的免責(zé)機(jī)制為研究對(duì)象，力圖尋求合理的規(guī)則設(shè)計(jì)，以促進(jìn)我國(guó)投資者適當(dāng)性管理制度的完善。
二、免責(zé)機(jī)制建構(gòu)的核心判斷要素：是否存在信賴?yán)?/h2>(一)投資者適當(dāng)性管理語(yǔ)境下的信賴?yán)?/h3>
金融機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)所產(chǎn)生的民事責(zé)任系對(duì)投資者信賴?yán)鎿p失的賠償1，這一點(diǎn)在理論界少有爭(zhēng)議。但究竟何為“信賴?yán)妗保绕涫峭顿Y者適當(dāng)性管理語(yǔ)境下的“信賴?yán)妗?，卻鮮有文獻(xiàn)予以厘清。
在大陸法系，傳統(tǒng)民法理論中的信賴?yán)嫦抵浮爱?dāng)事人相信法律行為有效成立，而因某種事實(shí)之發(fā)生，該法律行為不成立或無(wú)效而生之損失”。2基于這一經(jīng)典闡述，信賴?yán)婵山鈽?gòu)為如下三點(diǎn)：第一，信賴是一種善良的主觀心理狀態(tài)，參與合同磋商的當(dāng)事人受此種善良的心理狀態(tài)趨使為或不為一定行為。3通常而言，當(dāng)事人的信賴指向的是合同有效成立的結(jié)果，同時(shí)暗示著當(dāng)事人若無(wú)此種信賴則不會(huì)采取行為。第二，信賴?yán)媸窃诋?dāng)事人依據(jù)信賴而行為的過(guò)程中產(chǎn)生，抽象地表現(xiàn)為當(dāng)事人信賴合同得以有效成立進(jìn)而可能帶來(lái)的利益，在締約過(guò)程中則具體表現(xiàn)為由此產(chǎn)生的費(fèi)用支出或機(jī)會(huì)錯(cuò)失。第三，在合同無(wú)效或不成立時(shí)，當(dāng)事人的信賴?yán)嬖馐軗p失，這構(gòu)成損害賠償?shù)姆秶⒁暫贤瑹o(wú)效或不成立的結(jié)果是否可歸責(zé)于對(duì)方當(dāng)事人而決定信賴?yán)婺芊竦靡再r償。
但在投資者適當(dāng)性管理的語(yǔ)境下，“信賴?yán)妗钡膬?nèi)涵與上述分析略有不同。投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信賴建立于金融機(jī)構(gòu)具有專業(yè)能力的基礎(chǔ)之上，其信賴指向的是金融機(jī)構(gòu)能夠與其締結(jié)適當(dāng)?shù)慕灰?。金融機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)評(píng)估程序向投資者推薦適合的產(chǎn)品或服務(wù)，投資者基于此種信賴而與金融機(jī)構(gòu)訂立合同，此時(shí)信賴?yán)嬉讶划a(chǎn)生。但需說(shuō)明的是，投資者與金融機(jī)構(gòu)締結(jié)的合同并不因金融機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)而產(chǎn)生效力障礙，同樣，投資者對(duì)信賴?yán)媸軗p的主張也不以合同存在效力瑕疵為前提。這是因?yàn)?，在投資者適當(dāng)性管理制度中，信賴?yán)鎿p失的基礎(chǔ)事實(shí)并非締結(jié)的合同不成立或無(wú)效，而是投資者與金融機(jī)構(gòu)訂立了不利合同。而如果金融機(jī)構(gòu)妥當(dāng)?shù)芈男辛诉m當(dāng)性義務(wù)，投資者就不會(huì)締結(jié)此種不利內(nèi)容之協(xié)議，由此所造成的財(cái)產(chǎn)損失即為此時(shí)的信賴?yán)鎿p失。
(二)以“信賴?yán)妗睘楹诵呐袛嘁氐恼?dāng)性
1.投資者適當(dāng)性管理源于投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的合理信賴
投資者適當(dāng)性管理制度的源起、發(fā)展和投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信賴密不可分。在美國(guó)，信賴長(zhǎng)期以來(lái)都是普通法欺詐的一個(gè)組成部分。4投資者適當(dāng)性管理制度的最初目的便在于規(guī)范證券經(jīng)紀(jì)商的行為，由于當(dāng)時(shí)證券經(jīng)紀(jì)商并不屬于《投資顧問(wèn)法》的調(diào)整對(duì)象，法院也未通過(guò)判例的形式確定其對(duì)投資者承擔(dān)信義義務(wù)，證券經(jīng)紀(jì)商的義務(wù)主要來(lái)源于其與投資者之間的合同約定和信息披露的職責(zé)。5正是在這一背景下，美國(guó)于上世紀(jì)五六十年代頻繁出現(xiàn)證券經(jīng)紀(jì)商濫用專業(yè)能力、信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)模糊的語(yǔ)言誘使投資者當(dāng)場(chǎng)決定購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)的廉價(jià)證券。6此后，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)認(rèn)定證券經(jīng)紀(jì)商既然對(duì)外以專家自居，則應(yīng)承擔(dān)公平交易的義務(wù)。7隨之，全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)出臺(tái)了相應(yīng)的自律規(guī)范，學(xué)界也逐漸認(rèn)可了投資者適當(dāng)性管理制度的理論基礎(chǔ)應(yīng)是投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的依賴，并且這一基礎(chǔ)反過(guò)來(lái)也限制了其適用范圍。8在1978年的Clark v. Lamula Investors, Inc.案9中，法院首次承認(rèn)違反投資者適當(dāng)性管理的可訴性，并將該訴因納入證券法中欺詐的范圍。此后的判決中，法院更是直接將“信賴”作為責(zé)任構(gòu)成的重要考量因素10，表明投資者在證券交易中表現(xiàn)出的對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信賴是金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)適當(dāng)推薦義務(wù)的重要基礎(chǔ)。
由于“信賴”實(shí)際上是一種抽象的主觀狀態(tài)，如將其納入法律領(lǐng)域進(jìn)行保護(hù)，必須借助“利益”這一載體，即“投資者適當(dāng)性制度的基礎(chǔ)在于對(duì)投資者某種信賴?yán)娴谋Ｗo(hù)”。11此時(shí)，投資者往往需要基于對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信賴而有所作為，若僅是對(duì)金融機(jī)構(gòu)存在單純的信賴，卻未基于該信賴而有所行動(dòng)，則無(wú)法受到適當(dāng)性管理制度的保護(hù)。此外，如果投資者僅是對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)出交易指令，金融機(jī)構(gòu)是依據(jù)該指令對(duì)投資者提供交易服務(wù)，投資者同樣不受該制度保護(hù)，因?yàn)榇藭r(shí)金融機(jī)構(gòu)只是被動(dòng)的指令接受者，投資者并未依賴金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力，其與金融機(jī)構(gòu)之間并不存在信賴12，進(jìn)而也就無(wú)從產(chǎn)生信賴?yán)妗?/p>
2.責(zé)任構(gòu)成要件中“信賴?yán)妗钡牟豢苫蛉?/p>
投資者適當(dāng)性管理制度的目的在于保護(hù)投資者的信賴?yán)妫粜刨嚴(yán)娌淮嬖?，自不?yīng)產(chǎn)生民事責(zé)任。雖然目前理論界對(duì)金融機(jī)構(gòu)違反投資者適當(dāng)性管理所產(chǎn)生的民事責(zé)任性質(zhì)眾說(shuō)紛紜，但無(wú)論是將其界定為侵權(quán)責(zé)任，還是締約過(guò)失責(zé)任，構(gòu)成要件中均涉及責(zé)任方對(duì)義務(wù)的違反以及由此產(chǎn)生的損害結(jié)果。此時(shí)若讓金融機(jī)構(gòu)對(duì)缺乏“信賴?yán)妗钡耐顿Y損失承擔(dān)責(zé)任，則缺乏正當(dāng)性。
就責(zé)任方違反義務(wù)的行為而言，其本質(zhì)是對(duì)“信賴?yán)妗钡钠茐摹Ｔ诿绹?guó)投資者適當(dāng)性管理制度的發(fā)展過(guò)程中，這種“信賴”通常有三種理論闡釋：一是代理理論，即金融機(jī)構(gòu)作為投資者的代理人，應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者承擔(dān)信義義務(wù)。部分州法院傾向于以該理論為基礎(chǔ)向金融機(jī)構(gòu)施加普通法上的義務(wù)。13二是特殊情況理論。由于金融機(jī)構(gòu)與投資者之間的緊密程度存在極大不一致，因而用代理關(guān)系描述有以偏概全之嫌。為矯正這一問(wèn)題，特殊情況理論限縮了適當(dāng)性義務(wù)的適用空間，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)的某些行為顯示其已處于被投資者信賴的地位時(shí)才能要求其承擔(dān)信義義務(wù)。三是招牌理論，即金融機(jī)構(gòu)掛出招牌便是對(duì)公眾投資者默示地做出公平交易的宣告。這緣于普通法中的“掛出”原則，即表現(xiàn)出具有更高專業(yè)知識(shí)或能力者應(yīng)當(dāng)相應(yīng)承擔(dān)更高程度的注意義務(wù)。14金融機(jī)構(gòu)在金融交易中通常具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，投資者受其吸引與其締約，金融機(jī)構(gòu)因此需要承擔(dān)更高程度的注意義務(wù)。在上述任何一種理論解釋中，投資者的“信賴”均為其決定性因素。我國(guó)對(duì)該制度的引入亦是如此。盡管理論界對(duì)于適當(dāng)性義務(wù)在性質(zhì)上究竟為先合同義務(wù)、侵權(quán)法下的注意義務(wù)或其他義務(wù)尚存爭(zhēng)議，但從義務(wù)產(chǎn)生的機(jī)理看，都無(wú)法脫離“投資者信賴”這一核心要素。而且，適當(dāng)性義務(wù)的強(qiáng)度與信賴?yán)嬷g存在正相關(guān)關(guān)系，即信賴?yán)嬖綇?qiáng)，適當(dāng)性義務(wù)的要求就越高。
由于投資者是基于對(duì)金融機(jī)構(gòu)專業(yè)能力的信賴而與其訂立合同，并為此支付相應(yīng)成本，因而若金融機(jī)構(gòu)違反了對(duì)投資者的適當(dāng)性義務(wù)，導(dǎo)致投資者與其訂立了不利合同，使其承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的“信賴?yán)妗北阍獾綋p害。對(duì)于這種損害，金融機(jī)構(gòu)理應(yīng)擔(dān)責(zé)。但是，若投資者的損失并非因?qū)鹑跈C(jī)構(gòu)的信賴?yán)媸軗p所造成，金融機(jī)構(gòu)便有權(quán)進(jìn)行抗辯。
三、判斷“信賴?yán)娲嬖谂c否”的主要考量因素
(一)“信賴”是否合理
保護(hù)合理的信賴是現(xiàn)代私法基本價(jià)值之一。信賴合理性的判斷，也是所有信賴保護(hù)制度中的核心問(wèn)題。15在適當(dāng)性管理制度中，投資者若非基于合理信賴，則違反了“自我負(fù)責(zé)”的法理，無(wú)法獲得充分保護(hù)。16那么，投資者的“合理信賴”又應(yīng)如何判斷？
1.投資者是否善意無(wú)過(guò)失
信賴的合理性指向的是信賴者的內(nèi)心狀態(tài)，即對(duì)于信賴的發(fā)生，信賴者是否具有合理基礎(chǔ)，是否足夠謹(jǐn)慎。17此時(shí)可以從投資者在信賴發(fā)生過(guò)程中是否善意無(wú)過(guò)失來(lái)判斷。這里的過(guò)失主要是指投資者違反不真正義務(wù)，未能良好地照顧自己利益致使合理信賴程度降低或不發(fā)生。在投資者適當(dāng)性管理制度中，這典型地反映在投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信息提供義務(wù)上。
投資者向金融機(jī)構(gòu)提供自身信息是金融機(jī)構(gòu)履行適當(dāng)性義務(wù)的前提，金融機(jī)構(gòu)需依據(jù)投資者提供的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息對(duì)投資者進(jìn)行評(píng)估，進(jìn)而推薦適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或服務(wù)。投資者如果拒絕提供信息或提供虛假信息，就應(yīng)當(dāng)知道金融機(jī)構(gòu)據(jù)此得出的評(píng)估結(jié)果會(huì)有偏差，那么也就不應(yīng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品推薦行為產(chǎn)生合理信賴或信賴程度應(yīng)明顯降低。即便最終投資者因產(chǎn)品或服務(wù)不適當(dāng)而遭受損失，也是因投資者的過(guò)錯(cuò)造成，金融機(jī)構(gòu)無(wú)需承擔(dān)或僅承擔(dān)部分民事責(zé)任?？梢?jiàn)，盡管投資者提供虛假信息違反的是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的義務(wù)，但實(shí)際上呈現(xiàn)出的結(jié)果亦是未能良好地照顧自己利益，因其本身存在過(guò)錯(cuò)，使得其難以獲得投資者適當(dāng)性管理制度的充分保護(hù)。
需要說(shuō)明的是，投資者對(duì)其自身信息具有管領(lǐng)力，在這一過(guò)程中投資者只需主觀上存在過(guò)錯(cuò)即可，無(wú)需刻意區(qū)分其提供虛假信息時(shí)主觀心理狀態(tài)是故意還是過(guò)失，因?yàn)橥顿Y者的主觀過(guò)錯(cuò)是通過(guò)客觀的義務(wù)違反行為所反映，而其究竟是故意還是過(guò)失違反義務(wù)，難以根據(jù)客觀行為進(jìn)行分辨，這種區(qū)分缺乏合理性。因此，《九民紀(jì)要》第78條所強(qiáng)調(diào)的，只有在金融消費(fèi)者“故意”提供虛假信息時(shí)，金融機(jī)構(gòu)方可請(qǐng)求免責(zé)的限制條件，應(yīng)予取消。
2.投資者的信賴是否符合“理性人”標(biāo)準(zhǔn)
在判斷相對(duì)人信賴是否具有合理性時(shí)應(yīng)采納客觀標(biāo)準(zhǔn)，即考慮一個(gè)同等地位的“理性人”在相同情況下是否會(huì)產(chǎn)生信賴。但該標(biāo)準(zhǔn)并非一成不變，而是隨著相對(duì)人知識(shí)、能力等要素的不斷提升趨于嚴(yán)格化，對(duì)產(chǎn)生信賴的合理基礎(chǔ)之要求也會(huì)更高。若按照信賴者個(gè)人能力本應(yīng)產(chǎn)生合理懷疑，但其卻確信無(wú)疑地信賴，則具有應(yīng)受譴責(zé)性。這種標(biāo)準(zhǔn)的提高非但不會(huì)損害責(zé)任者的利益，還可以引導(dǎo)信賴者適度謹(jǐn)慎，盡其最大注意。18在司法實(shí)踐中，法官在判斷當(dāng)事人是否達(dá)到“理性人”標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，也是“首先要關(guān)注當(dāng)事人的具體特征和訂立合同的背景……合同當(dāng)事人的技巧、知識(shí)以及經(jīng)驗(yàn)均為構(gòu)建理性人的關(guān)鍵因素?！?9
在投資者適當(dāng)性管理制度中，投資者的專業(yè)知識(shí)及能力會(huì)對(duì)其信賴合理性產(chǎn)生顯著影響。20由于金融市場(chǎng)存在產(chǎn)品復(fù)雜、嚴(yán)重的信息不對(duì)稱等特征，金融機(jī)構(gòu)相較于投資者具有顯著優(yōu)勢(shì)，投資者可以合理依賴金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力，并信賴金融機(jī)構(gòu)會(huì)作出適當(dāng)?shù)耐扑]。投資者適當(dāng)性管理制度的理論前提便是雙方締約地位的不平等，反映的是在金融市場(chǎng)這一復(fù)雜專業(yè)的交易環(huán)境中保護(hù)弱者的法哲學(xué)思維。但當(dāng)締約雙方專業(yè)能力的差距縮小，甚至投資者能夠獨(dú)立自主決策時(shí)，這一理論前提便受到削弱，因而要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)所有投資者始終以相同強(qiáng)度進(jìn)行適當(dāng)性管理，對(duì)其而言過(guò)于苛刻。相較于普通投資者，專業(yè)投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的依賴程度較低，對(duì)其建議也具有更高的識(shí)別能力，因此，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)作出錯(cuò)誤推薦時(shí)，專業(yè)投資者不加識(shí)別地施以信賴，不具有合理性。當(dāng)其與金融機(jī)構(gòu)訂立契約時(shí)，未盡到自身的專業(yè)注意，則其對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信賴?yán)婢蛻?yīng)貶損或不存在。從責(zé)任構(gòu)成要件的角度考慮，專業(yè)投資者的決策能力實(shí)際上也會(huì)影響甚至切斷金融機(jī)構(gòu)義務(wù)違反行為與投資者所受損害之間的因果關(guān)系。專業(yè)投資者所遭受的投資損失如果系其自身獨(dú)立決策所造成，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)被免責(zé)。
(二)是否基于信賴實(shí)施投資決策
如前所述，“信賴”本質(zhì)上屬于主觀狀態(tài)，欲得到法律保護(hù)必須對(duì)外有所作為。投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)存在“信賴”，意味著投資者相信金融機(jī)構(gòu)推薦的產(chǎn)品或服務(wù)適合于投資者的個(gè)體情況，因而與金融機(jī)構(gòu)締結(jié)合同。但若投資者的決策并未基于此“信賴”，其未接受金融機(jī)構(gòu)的建議而自行選擇金融產(chǎn)品或服務(wù)，則投資者的“信賴”與金融交易行為之間的因果關(guān)系就被切斷，“信賴?yán)妗北銦o(wú)從產(chǎn)生。
該情形主要體現(xiàn)在投資者主動(dòng)選擇高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品或服務(wù)的場(chǎng)合。當(dāng)然，這種自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配應(yīng)以投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配具有清晰且準(zhǔn)確的理解并主動(dòng)選擇為前提，這就要求金融機(jī)構(gòu)必須妥善履行了解客戶、風(fēng)險(xiǎn)匹配、告知說(shuō)明等義務(wù)，否則會(huì)被認(rèn)為違反適當(dāng)性義務(wù)并產(chǎn)生法律責(zé)任。若金融機(jī)構(gòu)已履行上述義務(wù)，投資者仍選擇風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，金融機(jī)構(gòu)是否需要對(duì)投資者的損失負(fù)責(zé)？這涉及到對(duì)“適當(dāng)銷售義務(wù)”的理解。從狹義角度看，金融機(jī)構(gòu)僅負(fù)有不主動(dòng)推介不適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或服務(wù)之義務(wù)，如果是投資者自愿選擇風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，則金融機(jī)構(gòu)不存在過(guò)錯(cuò)?！蹲C券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》第19條即傾向于該狹義理解；《九民紀(jì)要》第78條的規(guī)定也基本認(rèn)可了狹義說(shuō)。而從廣義角度看，金融機(jī)構(gòu)不僅不得主動(dòng)推介不適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或服務(wù)，同時(shí)還負(fù)有拒絕不適當(dāng)要約的義務(wù)，若金融機(jī)構(gòu)接受投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的要約，向其銷售不適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或服務(wù)，即構(gòu)成適當(dāng)性義務(wù)的違反，需承擔(dān)不利的法律后果。在上述不同的認(rèn)識(shí)中，狹義說(shuō)相對(duì)更為合理。投資者適當(dāng)性管理制度作為誠(chéng)實(shí)信用原則在金融產(chǎn)品銷售和服務(wù)領(lǐng)域的具體化，其內(nèi)涵在于要求“交易之中的任何一方不得以不合理的方式致使另一方的不利益”。21要求金融機(jī)構(gòu)以符合誠(chéng)實(shí)信用的方式作為，并不意味著金融機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)更高的法律義務(wù)或道德義務(wù)，而拒絕不適當(dāng)要約這一義務(wù)本身已然超出了誠(chéng)實(shí)信用的基本范疇，甚至達(dá)到信托義務(wù)的程度。此外，金融交易本身即是自甘風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，投資者主動(dòng)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品或服務(wù)表明了其愿意通過(guò)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)追求高收益的動(dòng)機(jī)。因此，從狹義角度理解“適當(dāng)銷售義務(wù)”更具合理性。此時(shí)，自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配是投資者主動(dòng)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果，其對(duì)金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品銷售或服務(wù)行為并未產(chǎn)生合理信賴，因而也無(wú)信賴?yán)妗?/p>
總之，通過(guò)對(duì)“信賴?yán)妗钡慕鈽?gòu)可以發(fā)現(xiàn)，“信賴?yán)妗笔欠翊嬖谥饕蓛煞N因素決定，即“當(dāng)事人信賴是否具有合理性”以及“當(dāng)事人是否依據(jù)該信賴而有所作為”。若投資者的信賴并不合理，或并未依據(jù)該信賴進(jìn)行投資或接受服務(wù)，那么投資者的信賴?yán)婢筒淮嬖?，金融機(jī)構(gòu)無(wú)需擔(dān)責(zé)。
四、免責(zé)情形的合理設(shè)定與責(zé)任邊界
(一)投資者違反信息提供義務(wù)
對(duì)于投資者違反信息提供義務(wù)的后果，我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定并不相同。在2019年修訂的《證券法》中，第88條第2款規(guī)定，投資者拒絕提供或者未按照要求提供信息的，證券公司應(yīng)當(dāng)告知其后果并拒絕交易；而中國(guó)證監(jiān)會(huì)2013年修訂且現(xiàn)行有效的《關(guān)于建立金融期貨投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定》第9條卻規(guī)定，投資者提供虛假證明材料的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，并未要求金融機(jī)構(gòu)拒絕交易；《九民紀(jì)要》第78條所體現(xiàn)的也是允許交易的立場(chǎng)，且為金融機(jī)構(gòu)提供了安全港規(guī)則，即投資者故意提供虛假信息時(shí)可以進(jìn)行交易且金融機(jī)構(gòu)得以免責(zé)。由此可見(jiàn)，我國(guó)目前對(duì)于投資者拒絕提供信息或提供虛假信息時(shí)到底應(yīng)如何處理，尚未形成統(tǒng)一的制度安排。對(duì)此，應(yīng)在借鑒域外制度經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上予以區(qū)分處理：
其一，當(dāng)投資者拒絕提供信息或者提供了明顯虛假的信息時(shí)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)拒絕交易。因?yàn)橥顿Y者拒絕提供信息，金融機(jī)構(gòu)就缺少了繼續(xù)交易的前提和基礎(chǔ)，無(wú)法履行了解客戶、適當(dāng)性匹配等義務(wù)，此時(shí)金融機(jī)構(gòu)提供產(chǎn)品或服務(wù)顯然違反了投資者適當(dāng)性管理的要求。對(duì)于投資者提供的明顯虛假的信息，如提供的信息自相矛盾、存在明顯不合理之處，金融機(jī)構(gòu)不應(yīng)單純地信賴，而是應(yīng)負(fù)有審慎核查義務(wù)，保持合理的謹(jǐn)慎22，這也是對(duì)“賣方盡責(zé)”的應(yīng)然要求。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)審慎核查發(fā)現(xiàn)投資者提供虛假信息且拒絕更正時(shí)，金融機(jī)構(gòu)無(wú)法對(duì)投資者的真實(shí)情況進(jìn)行評(píng)估，亦失去了繼續(xù)交易的基礎(chǔ)，同樣應(yīng)拒絕交易。若在上述情形下，金融機(jī)構(gòu)仍向投資者銷售了金融產(chǎn)品或提供了金融服務(wù)，應(yīng)被認(rèn)定為存在過(guò)錯(cuò)，需承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。
其二，當(dāng)投資者提供了虛假信息且該信息難以被金融機(jī)構(gòu)核查時(shí)，金融機(jī)構(gòu)在不違反其他適當(dāng)性義務(wù)的情形下(如錯(cuò)誤評(píng)估產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，或未妥善履行告知義務(wù)等)，對(duì)投資者的損失不應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。例如，投資者提供了虛假的投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等信息，此時(shí)，投資者損失的產(chǎn)生是由于自身提供虛假信息的行為所致，金融機(jī)構(gòu)即使經(jīng)過(guò)核查也難以發(fā)現(xiàn)，并不存在過(guò)錯(cuò)，應(yīng)予免責(zé)。當(dāng)然，若投資者是在金融機(jī)構(gòu)的誤導(dǎo)下出具了虛假信息，即使該信息難以被金融機(jī)構(gòu)核查，金融機(jī)構(gòu)也對(duì)該錯(cuò)誤信息的形成負(fù)有過(guò)錯(cuò)，于此情況下，金融機(jī)構(gòu)不具有免責(zé)的正當(dāng)性?！毒琶窦o(jì)要》第78條的規(guī)定即反映了這一思路。
由于我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)并未就金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者信息的核實(shí)義務(wù)加以明確規(guī)定，因而在上述規(guī)則的建構(gòu)中存在一定困難，需進(jìn)行相應(yīng)的制度補(bǔ)正。在美國(guó)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者所提供的信息也經(jīng)歷了一個(gè)從完全信賴到合理審查的演進(jìn)。美國(guó)原本在NASD規(guī)則第2310條(a)款中規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)對(duì)適當(dāng)性的評(píng)估完全依賴于投資者所提供的事實(shí)及財(cái)務(wù)需求等信息，但SEC在Greenberg案23中發(fā)現(xiàn)，允許金融機(jī)構(gòu)僅被動(dòng)接收信息將大概率導(dǎo)致金融產(chǎn)品推薦給不適當(dāng)?shù)耐顿Y者，因此，其后成立的金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)在其發(fā)布的規(guī)則第2111條(a)款吸收了紐約證券交易所(NYSE)規(guī)則第405條的規(guī)定，要求金融機(jī)構(gòu)必須通過(guò)盡職調(diào)查收集客戶信息，包括對(duì)客戶披露的信息進(jìn)行核查。在英國(guó)，金融行為監(jiān)管局(FCA)在轉(zhuǎn)化歐盟的《金融工具市場(chǎng)指令》(MiFID)后發(fā)布的《商業(yè)行為規(guī)則手冊(cè)》(COBS)第10.2.4條亦規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)在適當(dāng)性評(píng)估時(shí)有權(quán)依賴于客戶所提供的信息，除非此種信息存在不及時(shí)、不準(zhǔn)確或不完整的情況。這實(shí)際上也是要求金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)客戶所提供的信息進(jìn)行基本核查。我國(guó)應(yīng)借鑒上述制度經(jīng)驗(yàn)，明確金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者提供的信息負(fù)有核實(shí)義務(wù)，在強(qiáng)化“賣方盡責(zé)”的同時(shí)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)因投資者提供虛假信息而應(yīng)予免責(zé)的范圍進(jìn)行厘定。即只有當(dāng)投資者提供了虛假信息而金融機(jī)構(gòu)難以核查，且金融機(jī)構(gòu)不存在其他違反適當(dāng)性義務(wù)的情形時(shí)，才可免責(zé)，否則仍應(yīng)對(duì)投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。
(二)投資者具有專業(yè)性
專業(yè)投資者在購(gòu)買金融產(chǎn)品或接受金融服務(wù)時(shí)遭受損失，可否通過(guò)投資者適當(dāng)性管理制度向金融機(jī)構(gòu)主張賠償？金融機(jī)構(gòu)又能否以對(duì)方具有專業(yè)投資者身份而當(dāng)然免責(zé)？
如果以“理性經(jīng)濟(jì)人”為假設(shè)進(jìn)行邏輯推導(dǎo)，似乎可以得出投資者適當(dāng)性管理制度對(duì)專業(yè)投資者免于適用的結(jié)論，但行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究卻表明，即使是對(duì)自己利益更為負(fù)責(zé)的專業(yè)投資者也僅是“有限理性”，無(wú)法在交易中始終選擇最優(yōu)策略。24美國(guó)在這一問(wèn)題上存在一條清晰的發(fā)展路徑。上世紀(jì)八九十年代，美國(guó)處于投資者適當(dāng)性管理制度發(fā)展的初期，法院通常將機(jī)構(gòu)投資者視為證券法上的熟練投資者，而在涉及適當(dāng)性的訴訟中，法院傾向于認(rèn)定熟練投資者與證券經(jīng)紀(jì)商之間不存在信賴關(guān)系或經(jīng)紀(jì)商的信義義務(wù)的履行標(biāo)準(zhǔn)比較容易滿足25，因此機(jī)構(gòu)投資者通常無(wú)法贏得涉及適當(dāng)性的訴訟。但在經(jīng)歷數(shù)次大規(guī)模損失和金融危機(jī)后，人們開(kāi)始發(fā)現(xiàn)即使是專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)為復(fù)雜的衍生品交易所誤導(dǎo)，市場(chǎng)需要更多對(duì)投資者的保護(hù)而不是迷信投資者自身的能力。26在吸收并采取NASD第2310條的規(guī)定后，F(xiàn)INRA所頒布的規(guī)則對(duì)機(jī)構(gòu)投資者采取更為審慎的立場(chǎng)。FINRA第2111條(b)款規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)或其代理人只有在滿足一定實(shí)質(zhì)條件時(shí)才能被視為已經(jīng)履行了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的適當(dāng)性管理職責(zé)。這里的實(shí)質(zhì)條件主要包括兩點(diǎn)：一是金融機(jī)構(gòu)或其代理人可以合理相信機(jī)構(gòu)投資者有能力針對(duì)總體風(fēng)險(xiǎn)和特定交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估；二是機(jī)構(gòu)投資者的行為表明其對(duì)金融機(jī)構(gòu)的推薦存在獨(dú)立判斷。這一制度發(fā)展路徑表明，美國(guó)相關(guān)立法一方面未完全放棄“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)，另一方面又通過(guò)嚴(yán)格的條件設(shè)置，實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)與專業(yè)投資者之間更為合理的利益平衡。歐盟采取了與之相似的立場(chǎng)，將市場(chǎng)投資者劃分為合格對(duì)手方、專業(yè)投資者以及散戶，并對(duì)三類投資者給予依次增強(qiáng)的保護(hù)。MiFID第24條第1款規(guī)定，投資公司與合格對(duì)手方在部分交易中得以免除適用投資者適當(dāng)性管理制度；但在其他交易中，如提供投資建議或投資組合管理時(shí)，合格對(duì)手方將被分類為專業(yè)客戶而不屬于免于適用的范圍。換言之，金融機(jī)構(gòu)針對(duì)合格對(duì)手方僅在有限的范圍內(nèi)免于適用投資者適當(dāng)性管理制度，其一方面認(rèn)可專業(yè)投資者的“較高理性”，但另一方面也承認(rèn)專業(yè)投資者事實(shí)上的“有限理性”，因而對(duì)免于適用的條件及內(nèi)容進(jìn)行了嚴(yán)格限定，試圖在合理減輕金融機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)與妥善保護(hù)投資者的目標(biāo)之間保持平衡。
在我國(guó)，從《證券法》的規(guī)定來(lái)看，雖然第89條區(qū)分了普通投資者與專業(yè)投資者，并針對(duì)普通投資者與證券公司的糾紛作出了舉證責(zé)任倒置的安排，但同時(shí)也暗示了金融機(jī)構(gòu)依然需要對(duì)專業(yè)投資者承擔(dān)一定程度的義務(wù)。在《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》中，第7條同樣將投資者分為普通投資者和專業(yè)投資者，且二者均屬于投資者適當(dāng)性管理制度的保護(hù)對(duì)象，僅是強(qiáng)度有所不同。因而，在我國(guó)現(xiàn)行制度層面，并不存在投資者適當(dāng)性管理制度對(duì)專業(yè)投資者免于適用的問(wèn)題，金融機(jī)構(gòu)不能僅因?qū)Ψ绞菍I(yè)投資者的身份就主張免責(zé)。但確實(shí)應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，專業(yè)投資者本身的知識(shí)和技能，使之在特定的投資領(lǐng)域相較于普通投資者更具獨(dú)立決策能力，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信賴程度也顯著低于普通投資者。此時(shí)，若專業(yè)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和技能表明其具有完全的獨(dú)立決策能力，并在實(shí)際交易中運(yùn)用了此種能力，則金融機(jī)構(gòu)的角色更接近于指令的接收者。此時(shí)，即使金融機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)并進(jìn)行推薦，只要未對(duì)專業(yè)投資者的獨(dú)立決策產(chǎn)生影響，二者間就不存在信賴?yán)?，金融機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任也就不會(huì)產(chǎn)生。對(duì)此，《九民紀(jì)要》第78條的闡釋值得肯定，而且我國(guó)的司法實(shí)踐中也已經(jīng)積累了相應(yīng)的審判經(jīng)驗(yàn)27，未來(lái)應(yīng)將其上升至制度層面，增強(qiáng)其適用效力。
(三)投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配
從邏輯推演看，投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配表明其自愿放棄適當(dāng)性制度的保護(hù)，同時(shí)，其所作出的投資行為也并非基于對(duì)金融機(jī)構(gòu)的“信賴”，二者間不存在信賴?yán)?，金融機(jī)構(gòu)對(duì)此種情形下投資者的損失應(yīng)當(dāng)有權(quán)主張免責(zé)。但也有學(xué)者持不同觀點(diǎn)，認(rèn)為投資者獲得適當(dāng)性制度保護(hù)的權(quán)利具有公共利益的屬性，因而不可放棄，否則將會(huì)威脅到整體金融秩序的安全穩(wěn)定。28該觀點(diǎn)的邏輯起點(diǎn)為金融法的社會(huì)本位屬性，彰顯了私法社會(huì)化的傾向。的確，支持投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配雖然契合了契約自由、意思自治的私法理念，也符合投資者的內(nèi)心需求，但認(rèn)知心理學(xué)的研究結(jié)果卻也表明，金融投資者往往都過(guò)度自信和過(guò)于樂(lè)觀29，若不加限制地允許投資者進(jìn)行高收益的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)顯著增加。因而，有必要對(duì)投資者的自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配行為進(jìn)行深入分析，探尋其行為的合理邊界，進(jìn)而確定該情形下金融機(jī)構(gòu)的免責(zé)條件。
從本質(zhì)上看，上述觀點(diǎn)的不同在于如何平衡意思自治與社會(huì)秩序二者間的關(guān)系。在域外，美國(guó)聯(lián)邦證券法和自律性規(guī)范并無(wú)關(guān)于投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的明確規(guī)定。美國(guó)判例法通常認(rèn)為，在金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者的賬戶實(shí)施控制或其他與投資者形成信托關(guān)系的場(chǎng)合，金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者承擔(dān)信義義務(wù)，因而在投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配時(shí)有義務(wù)阻止交易。但在其他情形中，司法實(shí)踐和仲裁的主流意見(jiàn)認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)不對(duì)投資者負(fù)有阻止交易的義務(wù)。有法院直接指出，如果金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)履行了警告義務(wù)，則法律不會(huì)阻止其執(zhí)行客戶的訂單。30根本理由在于這種“家長(zhǎng)式保護(hù)”與根植于美國(guó)傳統(tǒng)的投資者自由以及個(gè)人責(zé)任原則背道而馳。31即使是在2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)法院似乎仍然對(duì)金融機(jī)構(gòu)在投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配時(shí)的“救援義務(wù)”持謹(jǐn)慎態(tài)度。32與美國(guó)堅(jiān)持契約自由原則相似，歐盟在MiFID中也表露出不承認(rèn)金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者實(shí)施“救援義務(wù)”的傾向。MiFID附錄二第2條規(guī)定，散戶可以放棄業(yè)務(wù)行為規(guī)則的保護(hù)而請(qǐng)求被投資公司認(rèn)定為專業(yè)投資者，投資公司在進(jìn)行評(píng)估后認(rèn)為投資者有能力作出決策且理解風(fēng)險(xiǎn)的，可以同意投資者的請(qǐng)求。這種流動(dòng)機(jī)制表明投資者可以為了自身利益放棄適當(dāng)性制度提供的保護(hù)。但與美國(guó)不同的是，MiFID第19條第5款和第6款明確規(guī)定了投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配時(shí)投資公司應(yīng)負(fù)警告義務(wù)。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織2013年發(fā)布的《有關(guān)復(fù)雜金融產(chǎn)品分銷的適當(dāng)性要求》也并不絕對(duì)禁止投資者主動(dòng)選擇風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，金融機(jī)構(gòu)原則上不負(fù)有拒絕或限制交易的義務(wù)，但同樣也必須通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、警示風(fēng)險(xiǎn)、信息披露等方式對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)。33澳大利亞同樣以適當(dāng)性為核心的負(fù)責(zé)任貸款制度則禁止金融機(jī)構(gòu)向消費(fèi)者提供不適當(dāng)?shù)男刨J產(chǎn)品。34但值得注意的是，此處消費(fèi)者的范疇僅包括自然人和與居住用地相關(guān)的法人團(tuán)體35，金融機(jī)構(gòu)的禁止義務(wù)不適用于其他借款主體，適用范圍非常有限。從以上域外制度的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，除澳大利亞的個(gè)別規(guī)定外，金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)大多對(duì)金融機(jī)構(gòu)采取的是行為規(guī)制，只要金融機(jī)構(gòu)合法合規(guī)地履行了相應(yīng)的適當(dāng)性義務(wù)，尤其是進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和警示，切實(shí)消除了與投資者之間的信息不對(duì)稱，那么基于私法自治的基本法理，應(yīng)允許投資者自愿選擇風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的金融產(chǎn)品或服務(wù)。
相較于資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間尚短，投資者的投資能力、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)仍有待加強(qiáng)，因而制度設(shè)計(jì)更需謹(jǐn)慎。一方面，法律應(yīng)認(rèn)可投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的行為。盡管金融機(jī)構(gòu)推薦了產(chǎn)品或服務(wù)，交易的成立與內(nèi)容最終仍是由投資者自主決策，由此導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)與損失也是由投資者自己承擔(dān)，符合“買者自負(fù)”的邏輯，而此時(shí)金融機(jī)構(gòu)也已經(jīng)盡到適當(dāng)性評(píng)估、告知說(shuō)明等義務(wù)，符合“賣者盡責(zé)”的前提。此時(shí)，若完全禁止自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，投資者幾乎沒(méi)有機(jī)會(huì)選擇更高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品或服務(wù)，投資者與金融產(chǎn)品的分配格局也會(huì)出現(xiàn)固化，進(jìn)而可能降低資本市場(chǎng)的資源配置效率。另一方面，考慮到我國(guó)金融市場(chǎng)的安全和穩(wěn)定，法律需要對(duì)這種自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配行為保持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度，不僅需在程序上設(shè)置更為嚴(yán)格的要求，而且在實(shí)體上也應(yīng)適當(dāng)限制投資者風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的幅度和范圍。
就程序而言，金融機(jī)構(gòu)在充分了解客戶、了解產(chǎn)品并進(jìn)行適當(dāng)性評(píng)估后，在投資者自愿選擇高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品或服務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)負(fù)有風(fēng)險(xiǎn)警示義務(wù)。盡管《證券法》并未明示金融機(jī)構(gòu)有義務(wù)警告投資者其選擇的產(chǎn)品或服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)高于其承受能力，但中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》第19條已對(duì)此進(jìn)行了明確規(guī)定。該義務(wù)本質(zhì)上也是金融機(jī)構(gòu)告知說(shuō)明義務(wù)的應(yīng)有之意，可以幫助投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品或服務(wù)內(nèi)容有進(jìn)一步了解。鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)投資者的經(jīng)驗(yàn)尚不成熟，其選擇風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配可能是因?yàn)閷?duì)金融產(chǎn)品或服務(wù)的認(rèn)知發(fā)生錯(cuò)誤，因而更需要金融機(jī)構(gòu)予以風(fēng)險(xiǎn)警示，以個(gè)性化的方式指出投資者與所涉產(chǎn)品或服務(wù)的不匹配之處，確保交易公平。
同時(shí)，并非所有投資者均能承受自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配所引發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力越低的投資者，遭受的不利影響越大，也越容易影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定?！蹲C券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》第22條第5項(xiàng)就明確禁止金融機(jī)構(gòu)向風(fēng)險(xiǎn)承受能力最低的投資者銷售或者提供風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高于其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的產(chǎn)品或者服務(wù)，即便投資者自愿選擇風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)拒絕交易，否則需承擔(dān)違反適當(dāng)性義務(wù)的不利后果；而對(duì)于其他普通投資者的高風(fēng)險(xiǎn)投資行為，該《辦法》除規(guī)定警示義務(wù)外，并未作明確限制。然而，即使是普通投資者主動(dòng)選擇與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相差懸殊的產(chǎn)品或服務(wù)，一旦出現(xiàn)超出其承受能力的重大損失，不但會(huì)對(duì)個(gè)人還會(huì)對(duì)社會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，金融監(jiān)管部門應(yīng)細(xì)化普通投資者的分類，對(duì)特定金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)承受能力最低的普通投資者進(jìn)行針對(duì)性界定并禁止其選擇高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品；同時(shí)，還應(yīng)明確其他普通投資者在進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，不得選擇相較其承受能力而言風(fēng)險(xiǎn)明顯過(guò)高的金融產(chǎn)品或服務(wù)。例如，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引(試行)》將產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)從低到高依此分為R1～R6不同等級(jí)，投資者則依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力自弱到強(qiáng)依次劃分為C1～C5不同等級(jí)，那么，除最低承受能力的普通投資者不得越級(jí)投資外，其他普通投資者在選擇高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品或服務(wù)時(shí)，至多可以超越其所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)一級(jí)，不得越級(jí)做高風(fēng)險(xiǎn)投資。如金融機(jī)構(gòu)違反這些限制性規(guī)則，未拒絕投資者的高風(fēng)險(xiǎn)投資要約，進(jìn)而造成投資者損失的，則不得免責(zé)。
五、“信賴?yán)娲嬖谂c否”的證明責(zé)任分配
(一)證明責(zé)任分配的基本規(guī)則
實(shí)體法上的免責(zé)事由與程序法上的舉證責(zé)任分配具有緊密聯(lián)系。當(dāng)投資者與金融機(jī)構(gòu)之間發(fā)生爭(zhēng)議，如何配置舉證責(zé)任，由誰(shuí)來(lái)證明“信賴?yán)娲嬖谂c否”，是能否公正解決糾紛的一個(gè)關(guān)鍵。
這里首先需要明確“信賴?yán)娲嬖谂c否”這一事由在程序法中的性質(zhì)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，其主張“信賴?yán)娌淮嬖凇睂儆谠V訟中的實(shí)體反駁，即當(dāng)事人通過(guò)主張實(shí)體法上的要件以排斥相對(duì)方的請(qǐng)求。這種實(shí)體反駁可通過(guò)抗辯或否認(rèn)的方式實(shí)現(xiàn)。二者的區(qū)別在于，抗辯是以攻擊請(qǐng)求原因事實(shí)的法律效果為路徑，本質(zhì)上不否定請(qǐng)求原因事實(shí)的客觀存在，只否定請(qǐng)求原因事實(shí)產(chǎn)生的法律效果；而否認(rèn)則從根本上否定請(qǐng)求原因事實(shí)本身，即當(dāng)事人所主張的事實(shí)不存在。36在投資者適當(dāng)性管理訴訟中，“信賴?yán)娲嬖谂c否”并非是對(duì)投資者購(gòu)買或接受產(chǎn)品或服務(wù)、投資者受到損失等基礎(chǔ)事實(shí)進(jìn)行否認(rèn)；相反，主張“信賴?yán)娲嬖谂c否”的前提是承認(rèn)金融機(jī)構(gòu)與投資者之間的法律關(guān)系有效成立，應(yīng)屬于抗辯而非否認(rèn)。由于抗辯事實(shí)并非既存證明責(zé)任的客體，與既有的事實(shí)主張無(wú)對(duì)應(yīng)關(guān)系，屬于新的證明責(zé)任客體，而由抗辯者自行承擔(dān)證明責(zé)任也是基于“每一方當(dāng)事人均必須主張和證明對(duì)自己有利的法規(guī)范”37這一訴訟法理的應(yīng)然要求，因此，“信賴?yán)娲嬖谂c否”應(yīng)由金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)證明責(zé)任。若金融機(jī)構(gòu)無(wú)法舉證，則其提出的事實(shí)屬于真?zhèn)尾幻?，需承?dān)由此帶來(lái)的不利后果。
(二)證明責(zé)任分配的具體方式
在糾紛解決中，金融機(jī)構(gòu)如要證明“信賴?yán)娌淮嬖凇?，需針?duì)如下情形分別展開(kāi)：
針對(duì)投資者提供了金融機(jī)構(gòu)難以核查的虛假信息這一情形，金融機(jī)構(gòu)需證明兩點(diǎn)：一是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)在提供產(chǎn)品或服務(wù)時(shí)對(duì)投資者調(diào)查評(píng)估過(guò)程的“留痕”，證明投資者在接受產(chǎn)品或服務(wù)時(shí)提供虛假信息的事實(shí)；二是金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者所提供的信息已進(jìn)行了盡職核查，有合理理由相信投資者在購(gòu)買產(chǎn)品或接受服務(wù)時(shí)所提供的信息真實(shí)，并據(jù)此進(jìn)行了后續(xù)的適當(dāng)性管理。
針對(duì)專業(yè)投資者情形，《九民紀(jì)要》要求金融機(jī)構(gòu)舉證證明投資者具有相應(yīng)的獨(dú)立決策能力，由此推定出金融機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)的行為與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。此種證明責(zé)任的分配方式符合“專業(yè)機(jī)構(gòu)也存在有限理性”的實(shí)際情況，同時(shí)也是證券法保護(hù)弱者這一立法價(jià)值的表達(dá)。然而《九民紀(jì)要》中所使用的“適當(dāng)性義務(wù)的違反并未影響金融消費(fèi)者作出自主決定”的表述仍存在一定模糊性，未明確證明對(duì)象是否同時(shí)包括“投資者具有獨(dú)立自主決策能力”以及“投資者在交易中實(shí)際運(yùn)用了此項(xiàng)決策能力”。觀察目前的司法裁判，法院傾向于僅以“投資者具有獨(dú)立自主決策能力”作為證明對(duì)象，若投資者不具有獨(dú)立自主決策能力，則金融機(jī)構(gòu)無(wú)法免責(zé)38；若有，則金融機(jī)構(gòu)得以免責(zé)。39但現(xiàn)實(shí)情況卻是，盡管投資者可能具有相關(guān)的交易經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)知識(shí)，但其通常不具備金融機(jī)構(gòu)所擁有的信息渠道、市場(chǎng)分析工具等優(yōu)勢(shì)，投資者很可能仍然依賴于金融機(jī)構(gòu)的信息披露及告知說(shuō)明。因此，認(rèn)為“投資者具有獨(dú)立自主決策能力”時(shí)即可免除金融機(jī)構(gòu)的責(zé)任，將風(fēng)險(xiǎn)全部分配給投資者，對(duì)投資者而言過(guò)于嚴(yán)苛。相對(duì)合理的規(guī)定應(yīng)是，金融機(jī)構(gòu)需同時(shí)證明“投資者在交易中實(shí)際運(yùn)用了此項(xiàng)決策能力”，以證明金融機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)的行為與投資者決策之間的因果關(guān)系被切斷。這一舉證責(zé)任的要求與美國(guó)FINRA規(guī)則第2111條(b)款的思路一致，后者也要求金融機(jī)構(gòu)在具備合理基礎(chǔ)相信投資者有獨(dú)立決策能力時(shí)，需證明投資者在特定交易中獨(dú)立判斷方能免責(zé)。在如何證明這一問(wèn)題上，可以參考美國(guó)司法機(jī)關(guān)在該類糾紛裁判中所考慮的因素進(jìn)行綜合判斷。例如，機(jī)構(gòu)投資者是否具有總體以及針對(duì)特定產(chǎn)品的投資經(jīng)驗(yàn)、對(duì)產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)特征是否具有了解能力、對(duì)市場(chǎng)如何影響產(chǎn)品是否具有獨(dú)立評(píng)估能力，以及產(chǎn)品的復(fù)雜程度等。40
針對(duì)投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的情形，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)舉證證明如下四點(diǎn)：一是其以投資者所能理解的方式告知了投資者的適當(dāng)性評(píng)估結(jié)果、意欲購(gòu)買的產(chǎn)品或服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，以及二者的不匹配。二是其已履行警示義務(wù)。同風(fēng)險(xiǎn)揭示義務(wù)一樣，金融機(jī)構(gòu)警示義務(wù)的履行不能簡(jiǎn)單地通過(guò)投資者簽署“風(fēng)險(xiǎn)逾越同意書”等形式即可認(rèn)定，金融機(jī)構(gòu)需向投資者詳細(xì)解釋產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并提示可能發(fā)生的損失，且應(yīng)通過(guò)錄音錄像等方式留痕。三是投資者在明知該風(fēng)險(xiǎn)的情況下，仍然主動(dòng)選擇該產(chǎn)品或服務(wù)。四是該投資者不屬于風(fēng)險(xiǎn)承受能力最低的投資者，或者該投資者所購(gòu)買的產(chǎn)品沒(méi)有超過(guò)法律允許的風(fēng)險(xiǎn)逾越范圍。
六、結(jié)語(yǔ)
投資者適當(dāng)性管理是我國(guó)資本市場(chǎng)法治建設(shè)中一項(xiàng)重要的制度安排。其中，民事責(zé)任的追究與免除是平衡投資者利益與金融機(jī)構(gòu)利益的關(guān)鍵所在。通過(guò)對(duì)投資者適當(dāng)性管理制度的運(yùn)行機(jī)制分析不難發(fā)現(xiàn)，“信賴?yán)娲嬖谂c否”是民事責(zé)任認(rèn)定的核心要素，免責(zé)機(jī)制的構(gòu)建應(yīng)當(dāng)圍繞“信賴?yán)娌淮嬖凇睘橹行摹ａ槍?duì)我國(guó)目前法律規(guī)則在這方面的缺失，今后應(yīng)結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際，就投資者適當(dāng)性管理制度的免責(zé)情形、舉證責(zé)任分配等作出合理安排，構(gòu)建出完整的制度規(guī)則體系。 ■
注釋
1. 參見(jiàn)吳弘. 投資者適當(dāng)性義務(wù)與責(zé)任的要件[J]. 投資者, 2019,(4): 164；See O’Hara P A. The elusive concept of control in churning claims under federal securities and commodities law[J]. Geo. L. J., 1987,75: 1882.
2. 參見(jiàn)王澤鑒. 民法學(xué)說(shuō)與判例研究(第五冊(cè))[M]. 北京: 北京大學(xué)出版社, 2005: 150.
3. 參見(jiàn)馬新彥. 信賴與信賴?yán)婵糩J]. 法律科學(xué), 2000, (3): 77.
4. Restatement (Second) of Torts § 525 (1977).
5. See Cohen H H. The suitability doctrine: defining stockbrokers’professional responsibilities[J]. J. CORP. L., 1978, 3(3): 536.
6. 參見(jiàn)劉力帆. 美國(guó)投資者適當(dāng)性規(guī)則修訂溯因[J]. 金融法苑,2020, (3): 66.
7. See Cohen H H. The suitability doctrine: defining stockbrokers’professional responsibilities[J]. J. CORP. L., 1978, 3(3): 538.
8. See Mundheim R H. Professional responsibilities of brokerdealers: the suitability doctrine[J]. Duke L. J., 1965, 14(3): 445.
9. Clark v. Lamula Investors, Inc., 583 F.2d 594 (2d Cir. 1978).
10. O’Connor v. R.F. Lafferty & Co., 965 F.2d 893, at 896 (10th Cir.1992).
11. 參見(jiàn)張付標(biāo), 李玫. 論證券投資者適當(dāng)性的法律性質(zhì)[J]. 法學(xué),2013, (10): 85.
12. See Mundheim R H. Professional responsibilities of brokerdealers: the suitability doctrine[J]. Duke L. J., 1965, 14(3): 450.
13. See Poser N S. Liability of broker-dealers for unsuitable recommendations to institutional investors[J]. B. Y. U. L. Rev., 2001,2001: 1555.
14. See Gedicks F M. Suitability claims and purchase of unrecommended securities: an agency theory of broker-dealer liability[J].Ariz. St. L. J., 2005, 37: 560.
15. 參見(jiàn)葉金強(qiáng). 信賴合理性之判斷：理性人標(biāo)準(zhǔn)的建構(gòu)與適用[J]. 法商研究, 2005, (3): 96.
16. See Pardieck A M. Kegs, crude, and commodities law: on why it is time to reexamine the suitability doctrine[J]. Nev. L. J.,2007, 7(1): 314.
17. 同注15。
18. See Schwartz W F. Objective and subjective standards of negligence: defining the reasonable person to induce optimal care and optimal populations of injurers and victims[J]. Geo. L. J., 1989, 78: 269.
19. See Dimatteo L A. The counterpoise of contracts: the reasonable person standard and the subjectivity of judgment[J]. S. C. L. Rev., 1997,48(2): 293.
20. 美國(guó)法院在判斷是否有合理信賴時(shí)也會(huì)考慮投資者的專業(yè)程度、信息獲取能力等因素。See Bai L. Broker-dealers, institutional investors, and fiduciary duty: much ado about nothing? [J]. Wm. & Mary Bus. L. Rev., 2014, 5: 88.
21. 參見(jiàn)李永軍. 民法總論[M]. 北京: 法律出版社, 2006: 95.轉(zhuǎn)引自王銳. 金融機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)研究[M]. 北京: 法律出版社,2017: 131.
22. In re Peterzell v. Charles Schwab ＆Co. , N. A. S. D. Docket No.88－02868, 1991 WL 202358, at 2(June 17, 1991). 轉(zhuǎn)引自王銳. 論金融機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)[J]. 北方法學(xué), 2014, (4): 48.
23. In the Matter of Greenberg, 40 S.E.C. 133, 137(1960).
24. See Langevoort D C. Selling hope, selling risk: some lessons for law from behavioral economics about stockbrokers and sophisticated customers[J]. Cal. L. Rev., 1996, 84(3): 670.
25. See Fletcher C. E. Sophisticated investors under the federal securities laws[J]. Duke L. J., 1988, 1988(6): 1153, 1108.
26. 參見(jiàn)樓建波. 金融商法的邏輯：現(xiàn)代金融交易對(duì)商法的沖擊與改造[M]. 北京: 中國(guó)法制出版社, 2017: 40.
27. 例如南昌農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、內(nèi)蒙古銀行股份有限公司合同糾紛二審民事判決書(2016)最高法民終215號(hào)。
28. 參見(jiàn)侯國(guó)躍, 劉玖林. 經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)違反投資者適當(dāng)性制度的民事責(zé)任[J]. 證券法苑, 2019, (1): 339.
29. See Stout L A. Are stock markets costly casinos? disagreement,market failure, and securities regulation[J]. Va. L. Rev., 1995, 81(3): 637.
30. Twomey v. Mitchum, Jones & Templeton, Inc., 69 Cal. Rptr.222, 243-44 (Cal. Ct. App. 1968).
31. See Black B, Gross J I. Economic suicide: the collision of ethics and risk in securities law[J]. U. Pitt. L. Rev., 2003, 64(3): 484-485.
32. Holland v. TD Ameritrade, Inc., 2012 U.S. Dist. LEXIS 22470,at 10-11.
33. See IOSCO. Suitability requirements with respect to the distribution of complex financial products[EB/OL]. [2021-05-22]. https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD400.pdf, 13-14.
34. 澳大利亞《2009年國(guó)家消費(fèi)者信貸保護(hù)法案》(National Consumer Credit Protection Act 2009)第133條第1款。
35. 澳大利亞《2009年國(guó)家消費(fèi)者信貸保護(hù)法案》附件一第204條。
36. 參見(jiàn)袁琳. 證明責(zé)任視角下的抗辯與否認(rèn)界別[J]. 現(xiàn)代法學(xué),2016, (11): 186.
37. 參見(jiàn)[德]羅森貝克. 證明責(zé)任論[M]. 莊敬華, 譯. 北京: 中國(guó)法制出版社, 2002: 104.
38. 蘇峻、中國(guó)民生銀行股份有限公司南京鼓樓支行金融委托理財(cái)合同糾紛二審民事判決書(2019)蘇01民終7576號(hào)。
39. 南昌農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、內(nèi)蒙古銀行股份有限公司合同糾紛二審民事判決書(2016)最高法民終215號(hào)。
40. NASD第2310條解釋性材料三(IM-2310-3)。
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