管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究

章 杰 麗水市中心醫(yī)院

一、引言

隨著世界各國(guó)公司制形式的興起和發(fā)展，高層管理者在公司中的地位顯得越來(lái)越重要，作為公司的經(jīng)營(yíng)決策者，他們的每一個(gè)決定對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展都有著至關(guān)重要的影響。傳統(tǒng)的企業(yè)融資理論是在資本市場(chǎng)是有效的，企業(yè)管理者在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究中是理性的假設(shè)前提下，研究理性的管理者如何在成熟的資本市場(chǎng)中做出最優(yōu)的投融資決策。然而，大量的研究結(jié)果表明，管理者并非都是理性的，高層管理者或多或少會(huì)有些自信的心理。每個(gè)公司都有適合自身實(shí)際的最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，理性的管理者會(huì)使企業(yè)努力朝公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)發(fā)展，而過(guò)分自大的管理者可能會(huì)使企業(yè)脫離其最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)管理者過(guò)度自信相關(guān)理論

在心理學(xué)中的過(guò)度自信是指人們會(huì)過(guò)度看好自身成功的幾率，而看低失敗的幾率的心理偏差。

Barberis和Thaler(2003)的鉆研表明，在傳統(tǒng)理性人的假定中可以知道，在做決策的時(shí)候，人們會(huì)有類(lèi)似的價(jià)值觀和偏好，接收到新消息之后，人們將依照貝葉斯法則調(diào)整自己得想法，以達(dá)到類(lèi)似效用最大化等的目標(biāo)。然而，心理學(xué)家Kahneman，Slovic等在研究調(diào)查卻后發(fā)現(xiàn)，人并不是完全理性的，在進(jìn)行決策的過(guò)程中，人們總會(huì)因?yàn)槟承┥砘蛐睦淼囊蛩囟霈F(xiàn)一定偏差，表現(xiàn)出過(guò)分自大、損失規(guī)避等心理，DeBondt和Thaler認(rèn)為這其中最明顯的就是過(guò)分自大的表現(xiàn)。我國(guó)學(xué)者張敏認(rèn)為，管理者之所以會(huì)過(guò)度自信，是受了中國(guó)傳統(tǒng)文化的影響，傳統(tǒng)中國(guó)文化強(qiáng)調(diào)領(lǐng)導(dǎo)者的權(quán)威，重視領(lǐng)導(dǎo)者的能力，而忽視民主決策，也正是因?yàn)檫@樣，讓管理者有種高高在上的心態(tài)，從而產(chǎn)生自信心理。然而，張敏同樣也指出，導(dǎo)致我國(guó)高層管理者過(guò)度自信的根本原因是還是在于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)才剛形成，尚處于起步階段，企業(yè)內(nèi)外部的約束也為真正形成，因此，不能形成有效的制度制約管理者的投資行為。

(二)管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響

由于過(guò)度高估項(xiàng)目收益，看好市場(chǎng)行情，所以過(guò)分自信的經(jīng)理人員會(huì)頻繁地進(jìn)行對(duì)外投資，尤其是在企業(yè)內(nèi)部資金充裕的時(shí)候，使得企業(yè)的投資規(guī)模擴(kuò)大。國(guó)外學(xué)者Heaton(2002)在構(gòu)建的兩階段的決策模型研究中，對(duì)過(guò)度自信的管理者與企業(yè)的投資規(guī)模的關(guān)系進(jìn)行研究，他認(rèn)為過(guò)度自信的管理者往往高估企業(yè)價(jià)值，而認(rèn)為自身企業(yè)的價(jià)值是被市場(chǎng)低估了，因此，在選擇融資方式的時(shí)候，他們會(huì)認(rèn)為外部融資方式成本過(guò)高，從而會(huì)盡量選擇減少使用外部融資方式來(lái)籌措資金。我國(guó)學(xué)者郝穎、劉星等人(2005)的鉆研中用已經(jīng)實(shí)行了管理人員股票激勵(lì)政策的企業(yè)作為研究對(duì)象，在對(duì)理論分析和具體數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析之后，得出結(jié)論：在實(shí)施了股票激勵(lì)方式的企業(yè)中，有約25%的企業(yè)的高層管理者存在過(guò)度自信，而且隨著過(guò)度自信的程度的提高，企業(yè)投資情況程度也會(huì)隨之升高。

(三)管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)負(fù)債比率的影響

管理者過(guò)分自大對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，最直接的表現(xiàn)就體現(xiàn)在企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中。Myers和Mailuf(1984)在資本結(jié)構(gòu)中引入信息不對(duì)稱(chēng)的假設(shè)，提出了最優(yōu)融資次序，即公司的融資順序會(huì)遵從內(nèi)部融資—債務(wù)融資—權(quán)益融資。Heaton(2002)從理論上剖析了CEO過(guò)分自大對(duì)公司融資計(jì)劃的影響，并提出自大的CEO會(huì)高看公司的市場(chǎng)價(jià)值，認(rèn)為公司的外部融資成本過(guò)高。只有當(dāng)公司不得不使用外部融資時(shí)，才會(huì)尋求并使用負(fù)債融資方式。泰勒等人通過(guò)實(shí)證研究支持了Heaton的優(yōu)序融資理論。

(四)管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)股利政策的影響

股利政策是公司投融資政策的延續(xù)，是公司利潤(rùn)在投資者與企業(yè)投資之間的分配和權(quán)衡。希頓(2002)研究中提出，過(guò)分自信的經(jīng)理人員會(huì)更偏好內(nèi)部融資，因而他們會(huì)盡量選擇少發(fā)放現(xiàn)金股利的方式來(lái)滿足自身的對(duì)外投資需求。Harvey等人(2007)在做一份問(wèn)卷發(fā)放研究中發(fā)覺(jué)：總經(jīng)理過(guò)分自大的程度與企業(yè)負(fù)債比例之間呈顯著正相關(guān)，并且公司每年用于現(xiàn)金股利的支付也較少，而這正好與過(guò)分自大的CEO通過(guò)較少支付股利，實(shí)現(xiàn)資金的積累，從而方便今后的投資這假定是一致的。我國(guó)學(xué)者黃連琴(2009)利用2 771家上市公司的研究CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)融資戰(zhàn)略的影響時(shí)也發(fā)現(xiàn)，自大的CEO在采用融資方式時(shí)會(huì)依照最優(yōu)融資次序，自信的CEO所在企業(yè)會(huì)盡量選擇非現(xiàn)金股利支付的政策，以便實(shí)現(xiàn)資金積累，滿足其投資需求。

三、理論分析和研究假設(shè)

過(guò)度自信的CEO往往會(huì)高看市場(chǎng)的前景，而低估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)有足夠的資金時(shí)，他們不僅會(huì)將現(xiàn)金投資在一些原本凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，即使有些為負(fù)的投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值也會(huì)進(jìn)行投資，從而引起企業(yè)投資過(guò)量。根據(jù)上述分析，特提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)一：管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資正相關(guān)，過(guò)度自信的管理者會(huì)引起企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)大。

Heaton(2002)提出，過(guò)度自信的管理者會(huì)遵循內(nèi)源融資到外部融資的優(yōu)序融資順序，為了滿足的對(duì)外投資需求，他們會(huì)盡量較少的發(fā)放現(xiàn)金股利，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)所得的收益用于內(nèi)部?jī)?nèi)存，從而滿足日后的投資需要。Ben-David(2007)等人曾做過(guò)一份調(diào)查問(wèn)卷，經(jīng)過(guò)匯總分析后發(fā)現(xiàn)，CEO的自信程度與企業(yè)負(fù)債融資比例呈正相關(guān)，這些企業(yè)也傾向于較少發(fā)放現(xiàn)金股利甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，為了滿足企業(yè)對(duì)資金流的需求，管理者過(guò)度自信的企業(yè)盡量減少發(fā)放現(xiàn)金股利，將實(shí)現(xiàn)的收益不斷積累，從而滿足自身的投資需求。根據(jù)上述分析，特提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)二：管理者過(guò)度自信與企業(yè)現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)，管理者過(guò)度自信的企業(yè)傾向于較少的發(fā)放現(xiàn)金股利。

Mailuf等人(1984)初次在資本結(jié)構(gòu)中提出信息不對(duì)稱(chēng)的假定，他們提出公司應(yīng)當(dāng)遵循的融資順序是內(nèi)部融資—負(fù)債融資—股權(quán)融資。之后，希頓(2002)從理論上對(duì)經(jīng)理人員過(guò)分自大與企業(yè)融資的影響進(jìn)行了研究，他認(rèn)為公司經(jīng)理人員會(huì)高估債券的市場(chǎng)價(jià)值，因而一般不認(rèn)同進(jìn)行外部融資。只有當(dāng)公司不得不尋求和使用外部融資時(shí)，他們才會(huì)選擇外部融資方式。由于股票比債券的價(jià)格更加敏感，因此他們會(huì)更傾向于債務(wù)融資方法。通過(guò)上面的分析，特提出第三個(gè)假說(shuō)：

假設(shè)三：管理者過(guò)度自信與企業(yè)負(fù)債比率正相關(guān)，管理者過(guò)度自信會(huì)引起企業(yè)負(fù)債比率升高。

Hackbarth(2004)基于股東與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題，認(rèn)為過(guò)分自信的CEO過(guò)度看好自身經(jīng)營(yíng)管理的能力，堅(jiān)信其所投資的項(xiàng)目能夠獲得高于實(shí)際的收益，所以即使長(zhǎng)期負(fù)債融資方式可以減輕企業(yè)的還款壓力，但是CFO仍然會(huì)選擇成本較低廉的短期債務(wù)融資，從而獲得更多收益。同時(shí)，自信的CEO為了匹配其項(xiàng)目的投資回收期，避免出現(xiàn)資金閑置，他們也會(huì)選擇短期負(fù)債。即便是遇到了還款壓力問(wèn)題，他們也認(rèn)為自己可以及時(shí)籌集到成本較低的資金，從而能夠順利地解決企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)困境。綜合上述分析，特提出第四個(gè)假說(shuō)：

假設(shè)四：管理者過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，過(guò)分自信的管理者會(huì)引起企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)縮短。

四、研究結(jié)論

過(guò)度自信是人們的普遍心理特征，管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一把雙刃劍，一方面，過(guò)度自信的管理者會(huì)傾向?qū)ν馔顿Y，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部充足資金時(shí)，他們甚至不會(huì)考慮外部融資方式，因而可以有效的降低融資成本，減少資金閑置成本。另一方面，過(guò)度自信的管理者由于高估市場(chǎng)收益、低估成本，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)衰退，過(guò)度投資就可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，甚至造成巨額虧損。同時(shí)，自信的CEO會(huì)高估自身實(shí)力，過(guò)分看輕籌措資金的難度，因?yàn)闀?huì)選擇較多的短期負(fù)債方式，從而導(dǎo)致企業(yè)脫離自身最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。隨著社會(huì)的發(fā)展，雇傭職業(yè)經(jīng)理人管理公司變得越來(lái)越普遍，如何正確引導(dǎo)發(fā)揮職業(yè)經(jīng)理人的作用，使其盡心竭力為企業(yè)謀求利益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值，是未來(lái)的企業(yè)家需要重點(diǎn)考慮和關(guān)注的。

為此，筆者提出如下兩點(diǎn)建議：

第一，完善企業(yè)監(jiān)督機(jī)制，實(shí)現(xiàn)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的職權(quán)相分離，從而更好地發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督制約作用。然而有的公司雖然設(shè)立了監(jiān)事會(huì)，但是由于董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)之間存在較大的利益關(guān)系，導(dǎo)致其監(jiān)督功能很難發(fā)揮其應(yīng)有的作用。上市公司應(yīng)當(dāng)不斷完善公司內(nèi)部的各種制度，將監(jiān)事的職權(quán)與薪酬和董事會(huì)相分離，使得監(jiān)事會(huì)在行使職權(quán)時(shí)能獨(dú)立于董事會(huì)之外，且沒(méi)有利益輸送關(guān)系，只有這樣才能真正發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督和制約作用。

第二，建立良好的激勵(lì)機(jī)制。職業(yè)經(jīng)理人，是為了謀求自身利益，實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值，為企業(yè)管理者尤其是總經(jīng)理制定一個(gè)合理的激勵(lì)機(jī)制，既能鼓勵(lì)管理者不斷努力，盡心盡力為企業(yè)謀求發(fā)展，創(chuàng)造價(jià)值增值，同時(shí)也能滿足管理者的自身利益需求，將企業(yè)需求與管理者自身需求緊密聯(lián)系起來(lái)，只有企業(yè)發(fā)展繁榮了，管理者才能實(shí)現(xiàn)名譽(yù)利益爽豐收。