上市公司股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)實(shí)困境和解決思路研究
——以北京文化為例

李盼盼

（許昌學(xué)院商學(xué)院，河南 許昌 461000）

0 引言

2020 年12 月10 日，為了維持公司經(jīng)營(yíng)，蘇寧控股的控股股東張近東等將全部股權(quán)質(zhì)押給了阿里巴巴，獲取了近10 億元的股權(quán)質(zhì)押借款，這讓股權(quán)質(zhì)押再次成為輿論的焦點(diǎn)。相較于其他融資方式，股權(quán)質(zhì)押的融資成本低、融資速度快，所以在面臨融資約束時(shí)，股權(quán)質(zhì)押成為上市公司重要的融資方式，備受資本市場(chǎng)的追捧。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押在某種程度上可以緩解上市公司面臨的融資困境，并促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升，但是大股東股權(quán)質(zhì)押融資后如果不能做好風(fēng)險(xiǎn)控制，可能會(huì)面臨控制權(quán)讓位風(fēng)險(xiǎn)和杠桿化風(fēng)險(xiǎn)。

自2018 年以來，國(guó)家對(duì)股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管日趨收緊，導(dǎo)致上市公司流動(dòng)性面臨較大問題，股票市場(chǎng)行情不佳，加劇了股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，截至2019 年，A 股市場(chǎng)有2 400多家上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，其中尚未解除股權(quán)質(zhì)押的有2 200 多家。盡管股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)在整體上處于可控狀態(tài)，但是隨著市場(chǎng)的波動(dòng)，部分公司面臨平倉(cāng)和爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的危機(jī)，進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的不可持續(xù)和經(jīng)營(yíng)困境。如何緩解股權(quán)質(zhì)押困境，避免平倉(cāng)導(dǎo)致公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移至關(guān)重要。為了解決這個(gè)問題，本文從股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)形成的原因——股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的解決路徑的思路展開研究，構(gòu)建了本文的案例分析框架，并以北京文化為例，深入分析“國(guó)資”引入緩解股權(quán)質(zhì)押困境的可行性和效果，為其他企業(yè)緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)提供借鑒。

1 文獻(xiàn)綜述和理論分析

1.1 股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)

股權(quán)質(zhì)押是公司股東通過將其持有的股權(quán)抵押給銀行等金融機(jī)構(gòu)以獲取貸款的一種融資方式，所以本質(zhì)上來說，股權(quán)質(zhì)押是一種質(zhì)押融資行為，質(zhì)押擔(dān)保物是上市公司股權(quán)。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因，吳秉恩（2001）認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押主要存在于公司內(nèi)部存在資金需求時(shí)發(fā)生，用來緩解公司面臨的財(cái)務(wù)危機(jī)或者投資需求等。高蘭芳（2002）認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押主要是為了滿足企業(yè)投資、投機(jī)需求。鄭曙光、胡蝶（2011）認(rèn)為相比于房屋抵押、設(shè)備抵押等融資方式來說，股權(quán)質(zhì)押優(yōu)勢(shì)明顯，大大提高了融資的效率和融資的規(guī)模，可以有效緩解融資約束的問題。艾大力、王斌（2012）認(rèn)為股權(quán)作為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的靜態(tài)資產(chǎn)，通過股權(quán)質(zhì)押的方式可以轉(zhuǎn)化為動(dòng)態(tài)資產(chǎn)，進(jìn)而可以用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資，緩解了資金緊張的問題。除此之外，徐壽福等（2016）認(rèn)為，在股票價(jià)格高漲的時(shí)候，股權(quán)質(zhì)押可以獲得更高的股權(quán)質(zhì)押借款，緩解資金緊張的問題。在股權(quán)質(zhì)押后，銀行等金融機(jī)構(gòu)成為質(zhì)押權(quán)人，雖然是股東和銀行簽訂了借款協(xié)議，但是并不影響股東對(duì)企業(yè)的表決權(quán)和決策權(quán)。

除了融資需求的動(dòng)機(jī)之外，掏空動(dòng)機(jī)也是股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的一個(gè)重要原因。在上市公司中，當(dāng)大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度較高時(shí)，大股東有動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司進(jìn)行掏空。而在股權(quán)質(zhì)押的背景下，由于股權(quán)的權(quán)力質(zhì)押給了金融機(jī)構(gòu)，這導(dǎo)致原本分離的兩權(quán)分離度進(jìn)一步加大，使得大股東掏空上市公司的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。在這種巨大利益的牽引下，大股東很有可能通過股權(quán)質(zhì)押等方式侵占上市公司的權(quán)益，損害中小股東的權(quán)益。艾大力、王斌（2012）認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押可以幫助上市公司控股股東以較低的成本對(duì)上市公司進(jìn)行掏空。張?zhí)沼隆㈥愌嫒A（2014）對(duì)股權(quán)質(zhì)押研究發(fā)現(xiàn)，大股東通常會(huì)控制質(zhì)押資金的投向，通過資金占用或者與未披露的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易，掏空上市公司，進(jìn)而保全自身的權(quán)益。鄭國(guó)堅(jiān)（2014）認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押本身就可以反映控股股東本身的財(cái)務(wù)狀況，在面臨較高的融資約束時(shí)，通過掏空等方式侵占上市公司利益。郝項(xiàng)超（2009）認(rèn)為在民營(yíng)上市公司中，股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低控股股東提高企業(yè)價(jià)值的動(dòng)機(jī)，尤其是控股股東面臨資金短缺問題時(shí)，大股東更不會(huì)關(guān)注企業(yè)價(jià)值，而會(huì)選擇侵占上市公司權(quán)益。

1.2 股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

盡管股權(quán)質(zhì)押相對(duì)于其他質(zhì)押融資方式具有一定的優(yōu)勢(shì)，但是股權(quán)質(zhì)押也具有較多的風(fēng)險(xiǎn)。與其他資產(chǎn)不同，作為質(zhì)押物的股票，本身的價(jià)值是不斷變化的，這種價(jià)格上的變化會(huì)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的雙方產(chǎn)生不利的影響。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，大股東的股權(quán)質(zhì)押行為本身就會(huì)向資本市場(chǎng)和投資者傳遞不同的信息。當(dāng)公司具有較好的投資項(xiàng)目卻缺乏資金時(shí)，這種積極的信號(hào)會(huì)帶動(dòng)股價(jià)的上漲，而在這種情況下，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)不高，大股東可以利用后續(xù)的投資回報(bào)或者富余資金進(jìn)行解除股權(quán)質(zhì)押。但是當(dāng)股權(quán)質(zhì)押傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)受困、現(xiàn)金流緊張的消極信號(hào)時(shí)，那么在資本市場(chǎng)上必定引發(fā)中小股東拋售公司股票現(xiàn)象，導(dǎo)致股價(jià)下跌，進(jìn)而引發(fā)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，由于股價(jià)受多方面因素的影響，當(dāng)面臨資本市場(chǎng)整體下行或者其他特有風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，股價(jià)下跌會(huì)通過市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行放大，催化股價(jià)進(jìn)一步下跌。作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的股票，由于股價(jià)大幅下跌，質(zhì)押人質(zhì)押的物品價(jià)值已經(jīng)大打折扣。根據(jù)我國(guó)物權(quán)法的相關(guān)法律規(guī)定，在股權(quán)質(zhì)押期間，如果質(zhì)押物的價(jià)值下降或者貶值，質(zhì)權(quán)人有權(quán)利要求質(zhì)押人進(jìn)行補(bǔ)充擔(dān)?；蛘哌M(jìn)行贖回。在這種情況下，質(zhì)押人為了能夠不被動(dòng)減持股票，會(huì)進(jìn)行一定的市值管理，防止股價(jià)的持續(xù)下跌。但是在質(zhì)押期間，如果股價(jià)持續(xù)下跌，其股價(jià)觸及甚至低于平倉(cāng)線時(shí)，質(zhì)押人會(huì)被質(zhì)權(quán)人要求補(bǔ)充質(zhì)押物，面臨補(bǔ)倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)質(zhì)押人資金緊張，沒有資金進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)或者償還借款時(shí)，質(zhì)押權(quán)人有動(dòng)機(jī)通過拋售質(zhì)押的股票來確保自身的合法權(quán)益，這會(huì)導(dǎo)致股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，質(zhì)押權(quán)人的拋售行為會(huì)進(jìn)一步引發(fā)股價(jià)的下跌，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

總而言之，通過股權(quán)質(zhì)押的方式雖然可以緩解企業(yè)的融資約束問題，但是股權(quán)質(zhì)押帶來的補(bǔ)倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)以及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該得到重視。當(dāng)上市公司面臨股權(quán)質(zhì)押困境時(shí)，如果能夠化解風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押解除的前提下，保證公司的平穩(wěn)健康發(fā)展至關(guān)重要。尤其是2019 年來，隨著上市公司股權(quán)質(zhì)押的集中到期，許多上市公司陷入股權(quán)質(zhì)押困境。在這種背景下，探究股權(quán)質(zhì)押紓困就顯得尤為重要。本文從國(guó)資紓困的視角展開研究，通過引入北京文化股權(quán)質(zhì)押的案例，以案例分析的形式探究在上市公司面臨股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，如何通過與國(guó)資合作緩解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定股價(jià)，保護(hù)相關(guān)利益者的合法權(quán)益，進(jìn)而為其他企業(yè)股權(quán)質(zhì)押紓困提出解決思路和借鑒。

2 案例分析

2.1 公司介紹

北京文化全稱是北京京西文化旅游股份有限公司，是一家全產(chǎn)業(yè)鏈影視娛樂傳媒集團(tuán)。公司于1998 年在深交所上市，背靠?jī)?yōu)質(zhì)旅游文化資源。自2013 年起，北京文化啟動(dòng)向影視娛樂業(yè)轉(zhuǎn)型，通過整合娛樂產(chǎn)業(yè)上下游資源，搭建多位一體的泛娛樂產(chǎn)業(yè)鏈。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為影視文化業(yè)務(wù)，包含電影、電視劇、網(wǎng)劇、藝人經(jīng)紀(jì)、新媒體等業(yè)務(wù)板塊。公司在打造全產(chǎn)業(yè)鏈文化集團(tuán)的大戰(zhàn)略下，不斷增強(qiáng)電影的投資、制作、營(yíng)銷和發(fā)行能力，同時(shí)探索大數(shù)據(jù)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷和平臺(tái)建設(shè)。在各業(yè)務(wù)領(lǐng)域，均有穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)作品產(chǎn)出，奠定了北京文化行業(yè)的領(lǐng)先地位。

2.2 北京文化大股東股權(quán)質(zhì)押

北京京西經(jīng)濟(jì)開發(fā)公司（北京文化前身）作為獨(dú)家發(fā)起人，于1998 年在深圳證券交易所上市交易，公司上市后，公司總股本為10 500 萬股，其中可流通股本2 700 萬股。2011 年4 月，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于核準(zhǔn)北京京西風(fēng)光旅游開發(fā)股份有限公司非公開發(fā)行股票的批復(fù)》核準(zhǔn)，公司向華力控股非公開發(fā)行5 000 萬股股票，占公司總股本的26.67%，華力控股成為公司控股股東。

2018 年以來，大股東華力控股頻頻質(zhì)押其持有的北京文化的股權(quán)，截至2019 年底，在頻繁的質(zhì)押和解壓操作下，華力控股的質(zhì)押股份數(shù)占其持有北京文化股份數(shù)的比例基本保持在90%以上。雖然通過股權(quán)質(zhì)押的方式，華力控股可以獲取質(zhì)押貸款，以此緩解企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中的融資約束和資金緊張問題。但是質(zhì)押比例過高也會(huì)產(chǎn)生很多問題，這種問題在被質(zhì)押股票上漲期間并不明顯，但是隨著股價(jià)的不斷下跌，質(zhì)押品價(jià)值的不斷貶值，為了補(bǔ)充質(zhì)押物的價(jià)值，華力控股不得不面臨補(bǔ)充質(zhì)押困境或者被迫平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。受北京文化股價(jià)不斷下跌以及其他因素的影響，華力控股承受的質(zhì)押壓力越發(fā)沉重，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較高。

2.3 北京文化股權(quán)質(zhì)押困境

2.3.1 大股東華力控股面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

在股權(quán)質(zhì)押過程中，股東一般以市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)，將其持有的股權(quán)質(zhì)押給證券公司等金融機(jī)構(gòu)。由于股價(jià)的不確定性，當(dāng)股權(quán)下跌時(shí)，質(zhì)權(quán)人首先會(huì)要求質(zhì)押人補(bǔ)充質(zhì)押物或者補(bǔ)充其他的擔(dān)保，此時(shí)質(zhì)押人面臨較大的現(xiàn)金流壓力，若質(zhì)押人不能及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)，質(zhì)權(quán)人出于自身利益的考慮會(huì)處置質(zhì)押物，控股股東可能會(huì)失去對(duì)上市公司的控制。從2018 年開始，北京文化的股價(jià)一直呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，股價(jià)從最高價(jià)22.8 元下降到了2020 年的9 元，股權(quán)縮水了近6 成，而且這種下跌趨勢(shì)仍在持續(xù)，股價(jià)下跌觸及平倉(cāng)線，華力控股為了保證控制權(quán)不轉(zhuǎn)移就必須進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押或者提前償還借款。但是由于華力控股自身經(jīng)營(yíng)狀況不佳，難以解除股權(quán)質(zhì)押，其持有的股權(quán)只能被凍結(jié)，面臨被動(dòng)減持的風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，在股權(quán)質(zhì)押過程中，金融機(jī)構(gòu)作為質(zhì)權(quán)人向上市公司股東提供質(zhì)押借款資金，但是由于其質(zhì)押物的特殊性，質(zhì)權(quán)人面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)上市公司股票持續(xù)下跌，抵押物價(jià)值不斷貶值時(shí)，質(zhì)權(quán)人提供的質(zhì)押借款面臨較高的債務(wù)回收風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)困難，出現(xiàn)資不抵債時(shí)，股權(quán)價(jià)格下跌，轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得價(jià)款極有可能不足以清償債務(wù)，出質(zhì)人的還款擔(dān)保能力也進(jìn)一步受損，形成雙輸?shù)木置妗Ｔ诖舜稳A力控股的股權(quán)質(zhì)押中，因?yàn)槿A力控股自身資金緊張，在股價(jià)下跌時(shí)無力補(bǔ)倉(cāng)，其持有的北京文化股份也被限售和凍結(jié)。

2.3.2 平倉(cāng)危機(jī)致股價(jià)連續(xù)下跌，投資者利益受損

當(dāng)股東無法進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)或者償還質(zhì)押借款資金時(shí)，質(zhì)權(quán)人處于資產(chǎn)保全的考慮會(huì)強(qiáng)制平倉(cāng)，將上市公司股票予以變賣，可能引發(fā)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。目前，上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的對(duì)象主要為銀行等金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)一般并不會(huì)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。尤其是許多股票被質(zhì)押給銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)其被動(dòng)成為大股東后，這些金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)將其持有的股權(quán)再度轉(zhuǎn)讓，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變更。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司控股股東、實(shí)際控制人頻繁變更會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)管理，給上市公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展帶來負(fù)面影響，從而導(dǎo)致上市公司的動(dòng)蕩，損害投資者利益。

2.4 北京文化股權(quán)質(zhì)押紓困

2.4.1 大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓，引入國(guó)資

目前制約民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的主要問題為高比例股權(quán)質(zhì)押帶來的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。2018 年11 月1 日，習(xí)近平總書記在民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)中發(fā)表重要講話，“對(duì)于有股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的民營(yíng)企業(yè)，有關(guān)方面和地方要抓緊研究采取特殊措施，幫助企業(yè)渡過難關(guān)，避免發(fā)生企業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移等問題”。為了緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，一些地方的國(guó)資通過股權(quán)的形式參與股權(quán)質(zhì)押紓困，進(jìn)而緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，為上市公司的發(fā)展增加新的活力。在北京文化的股權(quán)質(zhì)押困境中，華力控股將其持有的股份轉(zhuǎn)讓給青島西海岸和北京文科兩家地方性國(guó)資企業(yè)。

國(guó)資平臺(tái)的引入不僅解決了華力控股面臨的危機(jī)，而且使北京文化有機(jī)會(huì)為自身的影視產(chǎn)業(yè)鏈提供更大的產(chǎn)業(yè)協(xié)同和集聚效應(yīng)。在本次的股權(quán)質(zhì)押紓困過程中，北京文科是其實(shí)際控股股東，北京市文化投資發(fā)展集團(tuán)有限責(zé)任公司在文化傳媒等新文化領(lǐng)域的投資平臺(tái)，特別是在文化旅游、影視投資方面具有豐富的投資運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和資源整合優(yōu)勢(shì)。引入國(guó)資，有利于優(yōu)化和完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，將對(duì)公司戰(zhàn)略布局、項(xiàng)目投融資、資本運(yùn)作、未來發(fā)展等各方面產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用，幫助公司提升品牌影響力和核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而為全體股東創(chuàng)造更大的價(jià)值。

2.4.2 債務(wù)清償，股東流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)解除

華力控股與北京文科合作公告一經(jīng)披露，北京文化股價(jià)短期內(nèi)開始上升，對(duì)于債權(quán)人而言，質(zhì)押標(biāo)的物價(jià)上升本身就是對(duì)其債權(quán)的良好保護(hù)，且通過正式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，出質(zhì)人未來能夠獲取足夠的資金用以清償質(zhì)押債務(wù)，使得質(zhì)權(quán)人得以從這場(chǎng)難以自救的利益糾紛中解脫出來。北京文化大股東于2020 年2 月20 日發(fā)布與北京文科簽署合作意向的提示公告，公告稱北京文化第一大股東華力控股擬向北京文科牽頭搭建的投資并購(gòu)平臺(tái)或指定的第三方轉(zhuǎn)讓華力控股直接持有的公司股份108510309 股，占公司總股本的15.16%。本次股份轉(zhuǎn)讓完成前，華力控股通過普通證券賬戶持有公司股份108510 309股，通過“陜國(guó)投聚寶盆98 號(hào)”證券投資集合資金信托計(jì)劃持有公司股份4029000 股，合計(jì)持股112539309 股，占公司總股本的15.72%；文科投資未持有公司任何股份。本次股份轉(zhuǎn)讓完成后，華力控股仍通過“陜國(guó)投聚寶盆98 號(hào)”證券投資集合資金信托計(jì)劃持有公司股份4029000 股，占公司總股本的0.56%，不再是公司第一大股東；文科投資牽頭搭建的投資并購(gòu)平臺(tái)或其指定的第三方將持有公司股份108510309 股，占公司總股本的15.16%。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，華力控股計(jì)劃將手中持有北京文化股權(quán)予以轉(zhuǎn)讓，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓款可以償還質(zhì)押借款，保護(hù)債權(quán)人利益。

通過華力控股與北京文科達(dá)成合作意向后，上市公司股價(jià)回升，股東轉(zhuǎn)讓股份獲得資金后，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步得到緩解。股東通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)、資產(chǎn)重組獲得資金，解除質(zhì)押股權(quán)，不再存在解押和因股價(jià)下跌補(bǔ)充質(zhì)押的問題，股東流動(dòng)性危機(jī)迎刃而解。

3 結(jié)論和啟示

3.1 定向監(jiān)管，防止過度質(zhì)押股權(quán)

根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，截至2020 年9 月23 日，我國(guó)A 股市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)5146.17 億股，市場(chǎng)質(zhì)押市值為47409.58 億元，占A股總市值的6.77%。而此前，A 股市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押市值一度超過6萬億元，占A 股總市值的10%以上。雖然股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)整體規(guī)模相較于高潮時(shí)期已經(jīng)有所回落，但是股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。關(guān)于如何能夠防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，2020 年9 月的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要穩(wěn)妥解決股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、違規(guī)占用資金、違規(guī)擔(dān)保等問題，堅(jiān)持突出重點(diǎn)、標(biāo)本兼治，健全防范化解股票質(zhì)押、債券違約等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的制度機(jī)制，加強(qiáng)定向監(jiān)管，化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

雖然股權(quán)質(zhì)押是股東的個(gè)人行為，并不影響企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況，但是由于大股東在上市公司中的地位特殊，其股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)引發(fā)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，并影響對(duì)公司的生產(chǎn)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)和管理等方面。因此，在后續(xù)工作中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)質(zhì)押人的質(zhì)押資質(zhì)的審查，并通過質(zhì)押行為公示等方式提高信息的透明度。對(duì)于券商等金融機(jī)構(gòu)的質(zhì)權(quán)人而言，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以明確質(zhì)押股標(biāo)準(zhǔn)，要求質(zhì)權(quán)人公示接受上市公司股票作為質(zhì)押擔(dān)保物的調(diào)查報(bào)告等。避免金融機(jī)構(gòu)因業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)?，放松審核?biāo)準(zhǔn)甚至對(duì)所有質(zhì)押股票全盤接受。篩選創(chuàng)造價(jià)值能力強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的公司股票作為質(zhì)押貸款標(biāo)的物，從源頭上降低質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

此外，除了關(guān)注股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)外，在股權(quán)質(zhì)押過程中也應(yīng)當(dāng)注重保護(hù)外部利益相關(guān)者。尤其是在股價(jià)跌幅過大情況下，為避免相關(guān)股東、上市公司通過選擇性信息披露，與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)聯(lián)手等方式，違規(guī)操縱股價(jià)。但是對(duì)于中小股東來說，當(dāng)股價(jià)連續(xù)下跌，股權(quán)質(zhì)押瀕臨警戒線被迫停牌時(shí)，中小股東的權(quán)益無法受到保護(hù)，中小股東利益受損。

3.2 引入國(guó)資，幫助上市公司化解股權(quán)質(zhì)押困境

除了加強(qiáng)監(jiān)管外，引入國(guó)資也可以緩解民營(yíng)企業(yè)面臨的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)負(fù)擔(dān)。2018 年以來，許多國(guó)資企業(yè)通過股權(quán)收購(gòu)的方式和民營(yíng)企業(yè)合作，幫助企業(yè)度過股權(quán)質(zhì)押困境。比如，2018 年9 月，深陷股權(quán)質(zhì)押困境的怡亞通將18.3%的股份轉(zhuǎn)讓給了深控投，在深控投的幫助下，緩解了股權(quán)質(zhì)押的窘境。國(guó)資企業(yè)通過入股民營(yíng)企業(yè)，可以促進(jìn)雙方管理和業(yè)務(wù)能力的改善。一方面，國(guó)資以股份投資方式改進(jìn)管理模式，國(guó)企可以借鑒民企高效的管理模式，民企可以借鑒國(guó)企的管理制度，這種管理理念與模式的交流可以有效推動(dòng)混合所有制改革，形成新的經(jīng)濟(jì)發(fā)力點(diǎn)；另一方面，民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)流動(dòng)性收縮、股價(jià)下跌，股票質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)高的背景下，引入外資可以緩解流動(dòng)性，而且借助國(guó)資平臺(tái)可以獲得較好銀行授信，緩解了融資約束。

當(dāng)上市公司陷入質(zhì)押困境時(shí)，地方政府和國(guó)資應(yīng)該選擇正確的紓困方式。雖然國(guó)資聯(lián)姻民企可以在一定程度上緩解民營(yíng)企業(yè)面臨的股權(quán)質(zhì)押困境，但是國(guó)資在股權(quán)收購(gòu)時(shí)也應(yīng)當(dāng)做好完備的盡調(diào)，有甄別地進(jìn)行救助。