東道國政治不確定性對中國OFDI的影響
——基于“一帶一路”國家領導人選舉的實證研究

蔡慶豐 徐振鋒 吳冠琛 鄒睿楊

（廈門大學，福建 廈門 361005）

一、引言

“一帶一路”倡議是新時期我國擴大對外開放的重大舉措和經濟外交的頂層設計，旨在協(xié)同世界各國齊發(fā)展、同命運、共繁榮。倡議覆蓋亞非歐三大洲的65個國家、130多個主要城市、90多個國際重要港口。據(jù)商務部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國在“一帶一路”沿線國家非金融類直接投資達177.9 億美元，占同期我國OFDI 總額的16.2%，與沿線國家新簽合同額1414.6億美元，占同期我國對外承包工程新簽合同額的55.4%?！耙粠б宦贰毖鼐€國家已成為中國企業(yè)“走出去”的重點和熱點地區(qū)。然而，中國在“一帶一路”沿線國家的投資機遇與風險并存，東道國政治不確定性一直是中國企業(yè)“走出去”的重要風險因素。特別是，沿線國家以發(fā)展中國家為主，普遍存在社會局勢穩(wěn)定性差、法制水平低、民主程度低等問題。而企業(yè)在投資決策過程中往往更多考慮東道國經濟發(fā)展?jié)摿?，容易忽視政治因素。但在實際運作中，政治風險對企業(yè)行為的影響通常更直接、更具毀滅性（謝孟軍，2015）。例如，2014 年，希臘最大港口比雷埃夫斯港67%的股權原計劃出售給中國遠洋集團，次年該國新任總統(tǒng)上任后的第二天便叫停此項收購項目，直到2016 年該項目才被重新提上議程，產生巨大的時間成本。諸多案例表明，東道國政治不確定性對企業(yè)投資的影響不容忽視。

政治不確定性與經濟發(fā)展、企業(yè)投資之間的關系歷來是金融學研究關注的熱點領域。陳艷艷（2018）認為可以從“政治動蕩”和“政權更替”兩個維度來衡量政治不確定性。政治動蕩會增加人身財產損失的可能性，激化社會緊張情緒，導致投資成本激增，對企業(yè)投資具有負面影響（劉洪鐸和陳曉珊，2018）。相比之下，東道國政權更替往往較為常見且影響會較為溫和。政權更替通常面臨兩種情形：新領導人當選or原領導人連任，新政黨執(zhí)政or原政黨執(zhí)政。新舊領導人或新舊執(zhí)政黨由于執(zhí)政理念、政策主張、政治訴求等方面的差異，由此引發(fā)的東道國政權更替有可能沖擊外資企業(yè)的正常經營與投資，也會抑制中國對該國直接投資（姜建剛和張建紅，2019）。東道國領導人換屆對跨國企業(yè)直接投資的影響更為復雜，對于這個問題現(xiàn)有文獻主要有三種觀點：東道國領導人選舉抑制跨國公司的對外投資行為（Julio &Yook，2013）、東道國領導人選舉僅影響中國在發(fā)展中國家的直接投資，但在發(fā)達國家這一影響消失（王灝和孫謙，2018）、領導人選舉對中國直接投資沒有明顯影響（宗芳宇等，2012）。由此可見，學者在東道國領導人選舉及其對企業(yè)跨國投資（特別是針對我國）的研究尚未有統(tǒng)一的結論。那么，東道國領導人選舉引致的政治不確定性通過哪些途徑和機制作用于中國“一帶一路”沿線國家的對外直接投資？領導人的選舉結果差異引起不同程度的政治不確定性，是否會對中國企業(yè)的對外投資行為產生不同程度影響？中國資本如何應對東道國政治不確定性及如何進行風險防控等問題均有待進一步探討。這些問題的研究和探討，對于更好地推進“一帶一路”倡議具有理論和現(xiàn)實意義。因此，本文在研究東道國領導人選舉對中國“一帶一路”沿線國家對外直接投資（OFDI）影響的同時，特別區(qū)分了領導人選舉結果的影響，同時引入東道國制度環(huán)境進行異質性分析，并檢驗在東道國政治不確定性風險下中國資本的應對策略及“一帶一路”倡議推進對中國企業(yè)對外直接投資風險敏感性的影響，進一步通過中介效應模型檢驗東道國領導人選舉對中國OFDI的作用機理。

本文的邊際貢獻有以下幾點：第一，與現(xiàn)有文獻相比，本文不僅限于研究政府換屆的政治不確定性，而是特別區(qū)分領導人選舉結果的差異性影響，并探究東道國制度環(huán)境的異質性影響，更加系統(tǒng)深入地分析政治不確定性對中國OFDI 的影響。第二，本文不僅詳細論述東道國領導人選舉對于中國對外直接投資的理論機制，并進一步從政治穩(wěn)定性、雙邊匯率波動、投資失敗等三個方面檢驗東道國領導人選舉對OFDI的作用機制。第三，本文探索東道國領導人選舉當年對外直接投資減少后中國資本的應對策略。另外，檢驗“一帶一路”倡議是否會影響中國企業(yè)對外直接投資的風險評估和風險敏感度。

二、理論機制與假設檢驗

（一）政治不確定性與對外直接投資

國家領導人在政府政策、國民經濟、社會、文化發(fā)展等方面發(fā)揮重要作用。一般而言，國家憲法要求一國定期有序地進行領導人選舉，以維持正常的政治秩序和政府功能。而國家政權更替期間，因為不同領導人的執(zhí)政理念、政策主張不同，不同政黨的政治訴求存在差異，政權更替可能沖擊東道國現(xiàn)有經濟政策和政治政策，引發(fā)政治不確定性。因此，一國政治選舉期間往往是政治不確定性較高的時期。陳艷艷（2018）研究認為，東道國政治不確定性影響企業(yè)投資行為的理論基本可以分為遞延期權理論和增長期權理論。前者認為，企業(yè)的潛在投資機會等同于一系列期權組合（Dixit &Pindyck，1994）。由于對外直接投資可逆性、可推遲性和沉沒成本的存在（Pietra et al.1996），企業(yè)應當充分考慮在不確定性較高的投資環(huán)境中的沉沒成本和資本調整成本，審慎投資決策，避免不可挽回的經濟損失。因此，只有當投資的預期收益或等待的機會成本大于資本調整成本和沉沒成本總和，企業(yè)才會在不確定性較高的環(huán)境中開展投資。國內學者研究表明，東道國政治風險顯著抑制中國對外直接投資（孟醒和董有德，2015），企業(yè)將采取合資等投資風險較小的方式進入高風險國家（張寧寧等，2019）。增長期權理論認為，初始投資的成功可為項目投資者帶來未來期間新的投資機會。在增長期權理論中，沉沒成本不是主要的影響因素，企業(yè)在不確定環(huán)境中投資失敗時可以及時止損，遭受有限的損失。而企業(yè)通過投資取得未來的投資機會，收益是沒有上限的。因此，只要存在潛在的投資機會，并且當下的投資成本是企業(yè)所能承受的，企業(yè)便會開展投資行為。方慧和宋玉潔（2019）研究發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)在發(fā)展中國家的直接投資具有風險偏好和資源偏好的傾向。

（二）領導人選舉與中國對外直接投資

東道國政治不確定性與中國對外直接投資的區(qū)位選擇密切相關。國家領導人、政府對于企業(yè)投資行為的影響往往更加深刻直接。領導人的政策主張、對華態(tài)度（閆雪凌和林建浩，2019）、領導人任期（許陳生和陳榮，2017）均會對中國企業(yè)的對外直接投資產生重大影響。東道國政府與中國企業(yè)直接投資同樣緊密相關，一方面，“一帶一路”沿線國家具有豐富的資源儲備和巨大的發(fā)展?jié)摿?，中國在沿線國家的直接投資容易招致資源獲取的顧慮；另一方面，當前階段中國對外直接投資（OFDI）仍以國有企業(yè)為主導，作為政府政策執(zhí)行者，國企的投資行為容易招致東道國政府的嚴格審查。因此不同政黨、不同領導人對于中國企業(yè)投資行為往往存在差異性看法。領導人在教育背景（Besley et al.，2011）、家庭籍貫（Roland &Ra?schky，2014）、履職經歷等方面的差異，造成東道國領導人在經濟發(fā)展方面的政策主張、政治立場不一致，因此，東道國政權更替無論表現(xiàn)為領導人換屆還是政黨更替均會沖擊現(xiàn)有的政治、經濟政策。政策的不確定性將導致投資成本、宏觀環(huán)境、融資環(huán)境等方面的變化，減少東道國對外商直接投資的吸引力（Zhu et al.，2019），抑制中國企業(yè)的跨國并購行為（周晶晶和趙增耀，2019），同時也影響企業(yè)的并購績效（齊朝順和杜曉君，2017）。因此，東道國領導人選舉當年，基于領導人政治立場、政策主張等不確定性因素的考慮，理性的投資者會慎重考慮投資行為的可行性，減少敏感時期的投資。由此，本文提出研究假設一。

研究假設一：東道國領導人選舉會對中國對外直接投資（OFDI）產生負面影響，當選舉結果為領導人更換、政黨更換時，這一負面影響更大。

（三）東道國制度環(huán)境對中國對外直接投資的異質性影響

東道國制度環(huán)境歷來是影響我國對外直接投資（OFDI）的重要因素之一。東道國法律約束力、經濟自由度和政府清廉程度與跨國企業(yè)的經營自主性、權益的可保障性密切相關。首先，在法律約束力較高的國家，法律與行政是兩個相對獨立的體系，法律監(jiān)督、牽制及制約政府的行為，能有效維護企業(yè)自身的權利。謝孟軍和郭艷茹（2013）研究表明，法治水平較高的國家對中國企業(yè)的跨國投資更有吸引力。其次，東道國經濟自由度高意味著企業(yè)在東道國的經營自主性較少受制于政府層面干預，則東道國領導人的政治立場和政策主差異引起的投資不確定性較小，東道國高經濟自由度對中國對外直接投資具有顯著促進作用（王博君，2019），并且產生更高的投資效益（孫江明等，2019）。最后，傳統(tǒng)理論認為，東道國政府清廉程度較低所帶來的“摩擦效應”會增加對外直接投資的不確定性，抑制東道國對外資的吸引力：一方面東道國企業(yè)享受政策、稅收等方面的優(yōu)惠，獲取本國市場具有優(yōu)勢的競爭地位；另一方面母國企業(yè)的“尋租”行為，增加中國企業(yè)對外直接投資的成本。因此，清廉程度較低國家的領導人選舉將增加中國企業(yè)對外直接投資的“尋租”成本和投資不確定性。由此，本文提出研究假設二。

研究假設二：在經濟自由度低、法律約束低、清廉程度低的國家，東道國領導人選舉對中國對外直接投資的負面影響更大。

三、模型設計及數(shù)據(jù)

（一）模型設計

本文重點研究東道國領導人選舉對中國對外直接投資（OFDI）的影響，通過Hausman 檢驗，確定使用個體固定效應和年份固定效應的雙向固定效應模型，具體模型如公式（1）所示。

LNofdiit為t 年中國在i 國對外直接投資流量取自然對數(shù)（百萬美元），Selectit為虛擬變量，“一帶一路”沿線國家領導人選舉當年取1，否則為0。Controlit為東道國層面的控制變量，γi為國家固定變量，μt為時間固定變量，εit為誤差項。

（二）變量選取及數(shù)據(jù)來源

1.被解釋變量：LNofdiit為t年中國在i國對外直接投資流量取自然對數(shù)（百萬美元），由于對外直接投資流量可能為零或負數(shù)，參考Busse &Hefeker（2007）的方法，通過公式對數(shù)據(jù)進行處理。此外，剔除沿線國家中政治體制為君主制和二元君主制國家以及樣本區(qū)間國土經歷戰(zhàn)爭及數(shù)據(jù)缺失的國家。最終得到2003～2017 年中國在“一帶一路”沿線49個國家的735個數(shù)據(jù)樣本。

2.解釋變量：Selectit為核心解釋變量，“一帶一路”沿線國家領導人選舉當年取1，否則為0。本文考察的是有實權的最高領導人，一般而言，議會制國家實際領導人為首相，總統(tǒng)制國家首要領導人為總統(tǒng)，共和制國家實際領導人為該黨的最高領導人（Goemans et al.，2009）。選舉數(shù)據(jù)來源于馬里蘭大學國際發(fā)展與沖突管理中心的Polity IV數(shù)據(jù)庫，并通過世界銀行政治機構數(shù)據(jù)庫和百度百科對缺失數(shù)據(jù)進行補充。

3.控制變量：根據(jù)以往文獻經驗，選取10個控制變量，具體含義及來源見表1。

表1 變量定義及數(shù)據(jù)來源

（三）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計，對外直接投資流量（OFDI）取對數(shù)后均值為2.596，Select的均值為0.230，表明平均4.3年發(fā)生一次領導人選舉?！耙粠б宦贰毖鼐€各國在營商環(huán)境、資源稟賦和經濟發(fā)展?jié)摿Φ确矫嫦嗖钶^大，資源稟賦的標準差為26.425，部分欠發(fā)達國家的某些年份航空客運量和居民專利申請人數(shù)申請數(shù)量為0。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

四、實證結果分析

（一）基準回歸分析

表3 是東道國領導人選舉對中國對外直接投資（OFDI）影響的回歸結果。列1 的解釋變量為領導人選舉虛擬變量，列2 和列3 進一步區(qū)分領導人所屬政黨是否變化以及領導人是否連任，Nochange表示選舉結果為領導人連任或領導人黨派不變?；貧w結果顯示，東道國領導人選舉當年中國對外直接投資（OF?DI）顯著減少，表明“一帶一路”沿線國家領導人權力更替引起東道國政治不確定性，沖擊東道國的政策環(huán)境、外交立場以及企業(yè)合法性，抑制中國企業(yè)對外直接投資。與此同時，選舉期間東道國領導人沒有連任或領導人政黨更替，選舉對中國對外直接投資（OF?DI）的影響分別大于領導人連任和領導人政黨前后一致的結果，且均在10%的置信水平下顯著。這表明領導人權力更替及政黨更替所帶來的政治不確定性更高，中國企業(yè)對政治不確定性的敏感程度上升，對外直接投資受到的負面影響更大。此外，東道國經濟增長潛力越大、營商環(huán)境越好、自然資源稟賦越高，對中國對外直接投資（OFDI）更具吸引力，東道國與中國的地理距離顯著影響中國對外直接投資。

表3 基準回歸結果

東道國領導人選舉會抑制中國對外直接投資（OFDI），同時東道國制度環(huán)境對OFDI 具有異質性影響。如表4至表6所示，就經濟自由度而言，在經濟自由度低的國家，政府對企業(yè)經營的干預力度大，對企業(yè)的投資意愿和經營效率產生負面影響，政治權利更替給企業(yè)海外投資帶來更多的不確定性，東道國領導人選舉對中國對外直接投資的負面影響更大；就法律約束力而言，在法律約束力較高的國家，法律對政府行為起著監(jiān)督和制約的作用，企業(yè)海外投資合法權益受政府損害的可能性較小，投資者對領導人選舉引起的政治風險敏感性較小，中國對外直接投資受東道國政治不確定性的負面影響減??；就政府清廉程度而言，在清廉程度較低的國家，東道國領導人選舉會增加中國企業(yè)對外直接投資的“尋租”成本和市場競爭的不透明性，投資不確定性因素上升，因此中國對外直接投資受東道國領導人選舉的負面影響更大。

表4 經濟自由度

表5 法律約束力

表6 清廉程度

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.內生性問題。東道國領導人選舉并非嚴格的外生事件，即東道國政治、經濟、社會局勢等均與領導人選舉相關聯(lián)，可能導致本文對領導人選舉所造成影響的估計存在偏誤。一般而言，東道國領導人選舉存在兩種可能情況：一是法定選舉，國家憲法對領導人任期存在“硬約束”（許陳生和陳榮，2017），法律規(guī)定國家領導人的選舉年份和選舉方式。二是突發(fā)選舉，即由于突發(fā)事件的發(fā)生導致領導人選舉提前舉行，如政變、經濟環(huán)境惡化等。而東道國突發(fā)事件同樣是企業(yè)投資的重要考慮因素，內生性問題是必然存在的。因此，本文僅保留法定選舉年份作為Select的實驗組，表7列1的回歸結果依然穩(wěn)健，選舉對中國對外直接投資的影響在5%的置信水平下顯著為負。

2.安慰劑檢驗。考慮中國對外直接投資可能具有某種時間趨勢，以及特定年份不可觀測的政治、經濟沖擊的影響，選舉可能并非中國對外直接投資減少的根本原因。為此，在選舉期間內設置偽變量。首先，在每個國家第一次選舉往前年份中隨機生成第一次選舉的虛擬變量；然后根據(jù)平均選舉周期生成東道國領導人選舉日期。回歸結果如表7列2所示，Select的回歸系數(shù)不再顯著，虛擬變量對中國對外直接投資影響不顯著，排除不可觀測因素影響的可能性。

3.替換被解釋變量。本文在主實證回歸中，僅考慮中國對外直接投資的影響，并不能完全衡量東道國領導人選舉對中國與“一帶一路”沿線國家經貿合作的影響，因此，在對外直接投資的基礎上，以對外項目承包完成額為被解釋變量，考察對外項目合作所受影響?；貧w結果如表7列3所示，Select的回歸系數(shù)依然顯著，對外項目承包對東道國政治風險高度敏感，選舉同樣顯著抑制中國項目承包完成額。

4.對外直接投資的自相關問題。考慮到對外直接投資具有連續(xù)性，即東道國已有的投資可能影響以后年份的對外直接投資。因此，加入對外直接投資前置項，采用系統(tǒng)GMM 模型重新對樣本進行回歸?；貧w結果如表7列4所示，Select回歸系數(shù)大小和顯著性與主實證基本一致，表明固定效應模型回歸結果是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗結果

（三）機制檢驗

為了研究東道國領導人選舉與中國對外直接投資（OFDI）之間的內在關聯(lián)，以中介效應模型檢驗領導人選舉的作用途徑，檢驗結果如表8 所示。首先，東道國領導人選舉當年東道國貨幣與人民幣雙邊實際匯率波動幅度顯著增加。領導人選舉當年，東道國政治風險上升，一方面國內資本因風險因素增加，尋求更穩(wěn)健的投資回報而外逃；另一方面偏好風險投資的國際投機資本趁機而入。兩者同時作用使得東道國當年匯率波動幅度增大，中國企業(yè)海外投資風險上升，從而抑制這一時期中國對外直接投資。其次，領導人選舉往往涉及多黨派之間的競爭，而領導人選舉期間是國家政權更替的敏感時期，此時發(fā)生的游行示威、罷工乃至犯罪活動等行為容易引發(fā)社會不安，激化社會階級矛盾。政局穩(wěn)定性下降波及企業(yè)投資信心，從而對中國對外直接投資產生負面影響。最后，領導人選舉期間中國企業(yè)在東道國的投資失敗案例顯著增加。選舉期間，東道國政府對中國企業(yè)投資行為的態(tài)度以及政策傾向隨著領導人權力更替而改變，政策環(huán)境變化考驗企業(yè)的反應能力，投資問題多發(fā)。投資失敗案例的增加會打擊企業(yè)投資信心，對中國對外直接投資產生負面影響。

表8 中介效應檢驗結果

（四）進一步分析

1.考慮“一帶一路”倡議的影響。2013年“一帶一路”倡議提出以來，國內媒體和企業(yè)對“一帶一路”國家的關注迅速攀升，政府部門陸續(xù)發(fā)布各項方針政策，在稅收優(yōu)惠和財政支持等方面給予企業(yè)大力支持，鼓勵企業(yè)在“一帶一路”沿線國家開展對外投資活動。此外，“一帶一路”倡議也得到國內各大金融機構的支持，在信貸規(guī)模和貸款利息方面為海外投資企業(yè)提供便利。“一帶一路”倡議背景下，中國企業(yè)的銀行借款融資成本、稅收優(yōu)惠力度大（葉德珠和李鑫，2019）、外部融資渠道增加、公司債券融資成本較低（徐思等，2019），充足的現(xiàn)金流和較低的資金成本能夠降低企業(yè)的投資成本，提高企業(yè)的風險承受能力，因此，企業(yè)對于東道國領導人選舉的敏感程度將會有所下降。表9回歸結果表明，相比2013年以前，“一帶一路”倡議提出后，跨國企業(yè)融資約束和融資成本問題得到緩和，中國對外直接投資對東道國領導人選舉的敏感程度下降，領導人選舉的負面影響顯著減少。

表9 “一帶一路”倡議影響結果

2.考慮中國資本的應對策略。東道國領導人選舉當年，政治不確定性導致中國在東道國對外直接投資減少，然而企業(yè)可能通過以下兩種途徑彌補投資機會喪失的成本：一是投資區(qū)位具有可替代性，李勤昌和許唯聰（2017）、馬述忠和劉夢恒（2016）發(fā)現(xiàn)中國對“一帶一路”沿線國家的投資存在第三方國家擠出效應。由此可見，中國對東道國與其鄰國的直接投資并不是相互獨立的，而是相互替代的。東道國領導人選舉期間，中國企業(yè)增加對其相鄰國家的直接投資，從而繼續(xù)保有企業(yè)在該地區(qū)的市場地位。二是對外直接投資具有可延遲性，東道國經濟機會可能是獨特的，無法通過投資區(qū)位替代彌補，中國企業(yè)減少東道國領導人選舉期間的投資，但在選舉過后迅速補進，保有市場占有率。

表10為中國對外直接投資（OFDI）應對東道國領導人選舉的投資策略回歸結果，列1 和列3 分別為選舉前一年和后一年，回歸結果發(fā)現(xiàn)選舉前一年中國對外直接投資減少，但沒有通過顯著性檢驗，而選舉后一年中國對外直接投資較大幅度反彈，并在10%水平下顯著。這表明東道國領導人選舉之前，由于領導人任期的“硬約束”，政治不確定性是可預見的，企業(yè)減少風險投資；而當選舉結束后，政權更替帶來的政治不確定性消失，企業(yè)會迅速補進。列4引入Extend變量，以期探索投資區(qū)位的可替代性，東道國領導選舉當年，其相鄰國家取1，否則為0?；貧w結果顯示，東道國領導人選舉期間，中國在其相鄰國家對外直接投資顯著增加。這表明中國在“一帶一路”沿線國家的對外直接投資同時存在投資區(qū)位的可替代性和投資的可延遲性兩種效應，東道國領導人選舉對中國對外直接投資（OFDI）造成的損失并非不可挽回的。

表10 對外直接投資應對策略回歸結果

五、結論與政策建議

本文通過2003～2017 年中國在“一帶一路”沿線49 個國家對外直接投資的研究，得出以下結論：第一，“一帶一路”沿線國家領導人選舉會抑制中國在該國的對外直接投資（OFDI），并且當選舉結果為領導人更替或前后領導人黨派更替時，選舉給中國企業(yè)海外投資帶來更大的不確定性，東道國領導人選舉的負面影響更加顯著。第二，東道國制度環(huán)境對OFDI 具有異質性影響，在經濟自由度低的東道國，企業(yè)經營活動受東道國政府干預大，則選舉對中國對外直接投資的消極影響更大；法律約束力低的東道國，中國企業(yè)的合法權利得不到充足的保障，則選舉對中國對外直接投資的消極影響大；在清廉程度低的東道國，企業(yè)面臨更高的“尋租”成本和不公平競爭，領導人選舉對中國對外直接投資（OFDI）的消極影響更大。第三，“一帶一路”倡議提出后，企業(yè)由于在融資、政策等方面獲得更多優(yōu)惠，風險承受能力提升，對東道國領導人選舉帶來的政治風險敏感程度下降。第四，中國在“一帶一路”沿線國家對外直接投資（OFDI）具有可替代性和可延遲性，東道國領導人選舉當年，中國在該國的對外直接投資減少，然而在其相鄰國家的直接投資顯著增加，并且選舉結束后投資金額也顯著上升。

基于以上研究結果本文提出以下幾點建議：一是對企業(yè)而言，要加強自身的海外風險管理能力，在東道國選舉期間，審慎投資決策，密切關注領導人政權更替可能給企業(yè)帶來的不確定性影響，通過合適渠道維護自身利益。二是對政府而言，在企業(yè)“走出去”的同時，政府應加強與東道國的政治、經濟關系的建設，簽署相關的投資保護協(xié)議，保障企業(yè)海外投資的安全性。三是要加強和完善海外投資風險預警體系，及時向企業(yè)通報相關風險，引導企業(yè)采取有效措施規(guī)避風險或減少損失。