雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的影響分析
——以小米集團(tuán)為例

文/湯曉潤(rùn)（廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院）

一、雙重股權(quán)概述

雙重股權(quán)，就是公司的股權(quán)表現(xiàn)為兩種權(quán)利；其一是經(jīng)濟(jì)性權(quán)利，體現(xiàn)為股東可以參與公司經(jīng)營(yíng)剩余利潤(rùn)的分配，即股東享有公司現(xiàn)金流的權(quán)利；其二是參與性權(quán)利，主要體現(xiàn)為股東可以參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，并以擁有的股票為限，在股東大會(huì)上行使表決權(quán)。傳統(tǒng)的股份制公司中，每一份股票擁有一份表決權(quán)，股東的經(jīng)濟(jì)性權(quán)利和參與性權(quán)利的份額比例相等。在一股一權(quán)的制度下，股東之間不因?yàn)樯矸莼蚣尤牍緯r(shí)間不同而有所區(qū)別，其目的是為了保障投資者的權(quán)益，維護(hù)公平原則。隨著公司和資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段，管理層為了確保企業(yè)融資壯大后不失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，并專注于貫徹長(zhǎng)期戰(zhàn)略方針，便產(chǎn)生了同股不同權(quán)制度。

圖2 小米上市后股權(quán)設(shè)計(jì)

同股不同權(quán)制度下，公司可以發(fā)行多種具有不同表決權(quán)份額的股票，公司管理層（創(chuàng)始人）持有表決權(quán)權(quán)重較大的股票，達(dá)到在擁有較小的持股數(shù)量條件下仍實(shí)現(xiàn)對(duì)公司實(shí)際控制的目的。

二、案例分析

（一）小米集團(tuán)簡(jiǎn)介

小米于2010年在北京成立，創(chuàng)始人為雷軍，是一家高科技互聯(lián)網(wǎng)公司，主營(yíng)硬件研發(fā)以及銷售業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為智能手機(jī)以及各類智能家居用品，小米在成立之后快速發(fā)展，逐漸成為我國(guó)高科技企業(yè)巨頭之一，并最終在2018年于香港上市。

（二）小米集團(tuán)選擇雙重股權(quán)的原因

根據(jù)招股書，小米集團(tuán)上市前共經(jīng)歷A-F輪融資，在此過程中，雷軍的股份稀釋到31.41%，無法完全控制公司。其股東持股比例如圖1所示。

圖1 小米上市前五大股東持股比例

小米集團(tuán)采取“同股不同權(quán)”上市后，公司股份分為A類普通股（每股十票）、B類普通股（每股一票）和優(yōu)先股。雷軍（小米創(chuàng)始人）擁有A類股20.51%、B類股10.9%，加上委托雷軍投票的2.2%B類股，可得雷軍擁有小米57.9%投票權(quán)；而林斌（小米的聯(lián)合創(chuàng)始人，雷軍最早的合伙人）擁有公司共30%的投票權(quán)。根據(jù)小米招股書上內(nèi)容，重大事項(xiàng)的決定需要得到3/4的投票權(quán)。

通過以上股權(quán)對(duì)比我們可以看出，小米實(shí)施“同股不同權(quán)”架構(gòu)后，小米創(chuàng)始人雷軍和林斌掌握了公司的控制權(quán)。因此小米集團(tuán)的不同投票權(quán)，可以穩(wěn)定公司的控制權(quán)，避免“寶萬之爭(zhēng)”再現(xiàn)。

圖3 收入占比統(tǒng)計(jì)

對(duì)小米的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)來說，盡管不同投票權(quán)受益人并不擁有本公司股本的大部分經(jīng)濟(jì)利益，但他們?nèi)〉昧斯镜目刂茩?quán)和投資人的信任。雷軍多次強(qiáng)調(diào)小米是互聯(lián)網(wǎng)公司，小米打造的是互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈。如果因?yàn)槿谫Y導(dǎo)致股權(quán)被稀釋，之前的戰(zhàn)略便可能因此被廢除，新的團(tuán)隊(duì)很有可能會(huì)抓住小米目前硬件業(yè)務(wù)積累的人氣，而直接對(duì)小米的手機(jī)業(yè)務(wù)作出更盈利的策略，從而忽視了小米互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略的貫徹和發(fā)展。小米采取“同股不同權(quán)”架構(gòu)后，可以防止小米在融資時(shí)股權(quán)稀釋，雷軍等主要控股人把握企業(yè)戰(zhàn)略，保證小米集團(tuán)穩(wěn)定的發(fā)展方向。

固然不同投票權(quán)存在諸多優(yōu)勢(shì)，但也極易給企業(yè)的公眾股東帶來風(fēng)險(xiǎn)與損失。對(duì)于公眾股東來說，他們喪失了對(duì)小米經(jīng)營(yíng)的發(fā)言權(quán)，仍然投資小米等于他們認(rèn)可了現(xiàn)在雷軍的經(jīng)營(yíng)方向。如果他作為小米集團(tuán)控制人手握著公司的有利資源卻不為其他投資人謀利，同時(shí)憑借擁有的絕對(duì)控制權(quán)便可阻止由于自己的不作為或“壞作為”而被其他股東罷免，便損害了公眾股東的合法利益。

從企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值來看，當(dāng)雷軍和林斌兩人掌握了小米的控制權(quán)時(shí)，他們的個(gè)人利益與中小股東的個(gè)人利益以及企業(yè)整體的利益都將密切相關(guān)，趨于一致。因此在此種情況下，控股股東會(huì)為了共同利益，樹立企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展目標(biāo)，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，提升企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，產(chǎn)生“利益協(xié)同效應(yīng)”。

因此，小米的同股不同權(quán)是為了保證雷軍、林斌等創(chuàng)始人對(duì)小米的控制權(quán)應(yīng)運(yùn)而生。該架構(gòu)保證了小米集團(tuán)的大股東對(duì)控制人的信任，有助于發(fā)揮創(chuàng)始人的潛力和積極性，為公司的公眾股東獲得利益而服務(wù)，從而提高小米集團(tuán)的最大價(jià)值，有助于小米的長(zhǎng)期發(fā)展。

（三）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)小米集團(tuán)的影響分析

1.盈利能力分析

目前小米收入的構(gòu)成大致分為智能手機(jī)為主的硬件產(chǎn)品銷售、物聯(lián)網(wǎng)和生活消費(fèi)產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和其他零星的業(yè)務(wù)收入。其中以智能手機(jī)為主的硬件收入在總收入的占比非常高，2015年為80.3%，2016年 為71.2%，2017年 為70.2%，高占比的同時(shí)呈現(xiàn)出一定程度的下降。而小米對(duì)外宣稱其為互聯(lián)網(wǎng)公司，但是它的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入占比卻非常低，2015年為4.8%，2016年為9.6%，2017年為8.6%，低占比的同時(shí)呈現(xiàn)出小幅的波動(dòng)。由此可以看出，小米的大部分收入源于硬件產(chǎn)品銷售。

表1 小米集團(tuán)毛利表

圖4 2015-2017年小米集團(tuán)毛利占比

圖5 2018年小米集團(tuán)毛利占比統(tǒng)計(jì)

雖然小米在手機(jī)等硬件的收入占比較高，但真正的獲利來源卻出人意料：小米通過龐大的手機(jī)銷量，獲取了超過70%的營(yíng)收，那么小米的大部分獲利也應(yīng)該來自手機(jī)。但是，從整體來看：小米的毛利及毛利率逐年上升，2015年毛利約為27億元，毛利率4%；2016年毛利為72.49億元，毛利率10.6%；2017年毛利為151.54億元，毛利率為13.2%。其中，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)部分的毛利率2015年64.2%，2016年64.4%，2017年60.2%。

從硬件和非硬件層面拆分：硬件端的毛利占比在2016年為37.2%，2017年為59.7%，目前仍然是毛利主要貢獻(xiàn)來源，毛利占比提升主要源于該部分業(yè)務(wù)整體毛利率的提升特別是智能手機(jī)毛利率的提升；非硬件端2016年貢獻(xiàn)毛利62.8%，2017年貢獻(xiàn)40.3%。

從業(yè)務(wù)層面來看：智能手機(jī)的毛利貢獻(xiàn)水平從2016年的23.2%提升到46.9%；IoT物聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利貢獻(xiàn)逐年提升，從2015年的1.3%提升至2017年的12.9%；互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利貢獻(xiàn)水平則有所下降，從2015年的77%降低至目前的39.3%。其中互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)在收入貢獻(xiàn)只有8.6%的情況下貢獻(xiàn)了39.3%的毛利。

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，小米集團(tuán)在2018年采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之后收入不斷上漲，營(yíng)業(yè)收入從2015年的600多億元上漲至2018年的1700多億元，銷售毛利從2015年的20多億元上漲至2018年的200多億元，幾乎翻了十倍，凈利潤(rùn)大幅波動(dòng)則是因?yàn)樾∶准瘓F(tuán)可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股所導(dǎo)致的會(huì)計(jì)處理的差異，與小米的經(jīng)營(yíng)能力并沒有關(guān)系。

2.償債能力分析

從表3中可以看出流動(dòng)比率是處于一個(gè)波動(dòng)上升的趨勢(shì)，雖然有所下跌但在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并成功上市之后流動(dòng)比率還是得到了快速的增長(zhǎng)，速動(dòng)比率在2018年達(dá)到了新的高度，基于前文分析，小米作為一個(gè)硬件業(yè)務(wù)占比極大的企業(yè)，速動(dòng)比率相比于流動(dòng)比率能夠更好地反映小米的償債能力，正是由于速動(dòng)比率減去了存貨的影響，對(duì)小米而言能夠更加直觀地反映其流動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量。

表3 小米集團(tuán)償債指標(biāo)

同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率在2015至2018年也是呈現(xiàn)一個(gè)下降的趨勢(shì)，從最高的321%降至50.9%，處于一個(gè)非常良好的區(qū)間，2018年之前資產(chǎn)負(fù)債率過高也是由于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的會(huì)計(jì)處理差異所致，在上市之后小米的資產(chǎn)負(fù)債率立刻回歸了正常水平。

表2 小米集團(tuán)經(jīng)營(yíng)情況表單位：億元

表4 小米集團(tuán)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，小米在上市之后資產(chǎn)負(fù)債率明顯減少，同時(shí)速動(dòng)比率也達(dá)到了一個(gè)新的高度，并且剔除了會(huì)計(jì)處理差異所導(dǎo)致的問題之后，小米集團(tuán)的償債能力處于一個(gè)較為良好的水平。

3.營(yíng)運(yùn)能力分析

通過表中數(shù)據(jù)可以看出，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2016年至2018年都處于一個(gè)非常高的區(qū)間，證明小米的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)快，回款能力強(qiáng)，資金使用率高。同時(shí)基于前文的分析，小米作為一個(gè)硬件銷售商，其存貨周轉(zhuǎn)率在2016年至2018年一直處于一個(gè)不錯(cuò)的水平，不存在庫(kù)存積壓的情況?；谶@兩個(gè)指標(biāo)可以看出，小米發(fā)展?fàn)顩r良好，并且在采用雙重股權(quán)上市之后繼續(xù)保持快速發(fā)展。

小米的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2016年至2018年都處于1.2以上的水平，說明小米的整個(gè)資產(chǎn)利用率以及使用效率都處在一個(gè)較高的水平。并且在上市之后小米集團(tuán)的相關(guān)資產(chǎn)的利用率和效率進(jìn)一步得到增強(qiáng)，在投入與產(chǎn)出上花費(fèi)的時(shí)間持續(xù)縮短。通過以上分析可以看出，在利用雙重股權(quán)模式之后，小米的營(yíng)運(yùn)能力得到了進(jìn)一步加強(qiáng)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及存貨周轉(zhuǎn)率都處于一個(gè)良好的區(qū)間，整個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)利用率以及使用率也得到了進(jìn)一步增強(qiáng)，使得企業(yè)處于一個(gè)良好的持續(xù)發(fā)展周期。

三、結(jié)論

（一）雙重股權(quán)的積極影響

對(duì)小米而言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使得小米創(chuàng)始人雷軍等人在引入外部資本的情況下能夠繼續(xù)保持對(duì)小米的控制，是小米能夠長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的重要因素之一。其次通過前文的影響分析也可以發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)制度對(duì)小米的各項(xiàng)指標(biāo)都有著顯著提升作用。對(duì)小米這類企業(yè)而言，如何平衡資本與創(chuàng)始人控制權(quán)是一個(gè)非常棘手的問題，但雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)顯然是一個(gè)不錯(cuò)的解決方案。

（二）雙重股權(quán)并不適用所有企業(yè)

對(duì)于以創(chuàng)始人為核心的企業(yè)而言，雙重股權(quán)制度是非常合適的，因?yàn)樵谄髽I(yè)發(fā)展的初期，創(chuàng)始人的決策以及眼光都是非常重要的因素，這關(guān)系到企業(yè)能否順利度過最艱難的初創(chuàng)期。同時(shí)對(duì)于一個(gè)初創(chuàng)企業(yè)，資金的需求無疑是巨大的，但引入資本的同時(shí)必須付出相應(yīng)的股權(quán)以及話語權(quán)，并不是所有的投資者與實(shí)際經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)都是一致的。那么隨著企業(yè)不斷發(fā)展，投資人的話語權(quán)必然會(huì)逐步超過實(shí)際經(jīng)營(yíng)者，這就很容易造成決策上的矛盾。因此，如何平衡這一矛盾也是重中之重。

（三）雙重股權(quán)還有待法律進(jìn)一步監(jiān)管

不管是任何制度，都需要政府部門進(jìn)行監(jiān)管，由于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)不夠完善且起步較晚，對(duì)于雙重股權(quán)這一新興的股權(quán)模式的研究也不充分，同時(shí)對(duì)于企業(yè)而言也需要相關(guān)部門進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)來保證企業(yè)的初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)不被“野蠻人”趕走，這更有利于從根源上解決這一問題，在小米于香港上市之前，阿里巴巴正是由于雙重股權(quán)制度被港交所拒絕上市。所以在此之后，相關(guān)政策的修改才令小米成功于港交所上市，因此，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)也需要修改相關(guān)法律法規(guī)，才使得小米這類企業(yè)能夠順利在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展，同時(shí)也有利于為我國(guó)資本市場(chǎng)注入新鮮血液，并推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康良好發(fā)展。