媒體關(guān)注對(duì)大股東違規(guī)減持有監(jiān)督作用嗎？

吳先聰,鄭國(guó)洪

（1.西南政法大學(xué) 商學(xué)院，重慶 401120；2.西南政法大學(xué) 審計(jì)與法治研究中心，重慶 401120）

一、引 言

隨著股權(quán)分置改革后“大小非”解禁以及創(chuàng)業(yè)板公司IPO“大小限”解禁，大股東頻繁減持股份帶來(lái)的一系列經(jīng)濟(jì)問(wèn)題和社會(huì)問(wèn)題受到各界人士的廣泛關(guān)注。2005年4月29日國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，開(kāi)啟了中國(guó)資本市場(chǎng)深化改革的新篇章。股權(quán)分置改革給原來(lái)的非流通股提供了上市交易的機(jī)會(huì)。隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，“大小非”逐步解禁，大股東減持股份的行為開(kāi)始盛行。另一方面，2009年10月30日中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式上市，隨著創(chuàng)業(yè)板公司IPO“大小限”的解禁，“大股東減持潮”持續(xù)升溫，成為誘發(fā)2015年股災(zāi)的一個(gè)重要因素（吳戰(zhàn)篪和吳偉立，2018）。為恢復(fù)股票交易的供需平衡、緩解股票市場(chǎng)的非理性下跌，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列“減持規(guī)定”。這些減持規(guī)定在一定程度上規(guī)范了大股東的減持行為，但是違規(guī)減持行為仍然屢禁不止。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2012年至2019年以來(lái)，A股市場(chǎng)的減持規(guī)模顯著高于增持規(guī)模，許多大股東呈現(xiàn)出了“清倉(cāng)式”的減持。僅2018年滬深兩市上市公司被大股東減持的就有731家，多達(dá)4 319次減持行為，累計(jì)減持股份184.16億股，約合市值1 632.59億元。這些減持行為中，有32家公司存在違規(guī)減持，涉及違規(guī)減持股份1.76億股。大股東頻繁減持和違規(guī)減持行為不僅引起市場(chǎng)動(dòng)蕩，還嚴(yán)重傷害了中小投資者的信心和利益。

在不成熟的資本市場(chǎng)中，法律法規(guī)的制定相對(duì)滯后，分析師報(bào)告、公司年報(bào)、投資者論壇等信息傳播方式規(guī)模有限，由此，媒體報(bào)道就成為最主要的信息傳播渠道（沈艷和王靖一，2021）。此外，在投資者保護(hù)意識(shí)越來(lái)越強(qiáng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及商業(yè)利益的驅(qū)動(dòng)下，媒體樂(lè)于挖掘公司的不當(dāng)行為，以行使其監(jiān)督職責(zé)。媒體報(bào)道可以使股東的交易行為在公眾面前被放大，所以大股東往往會(huì)通過(guò)謹(jǐn)言慎行來(lái)維護(hù)公司以及個(gè)人的社會(huì)形象（Dai等，2015）。網(wǎng)絡(luò)信息傳遞的廣泛性和快速性，使得媒體報(bào)道能夠?qū)镜闹卫硇袨槠鸬揭欢ǖ谋O(jiān)督作用。目前各國(guó)學(xué)者主要從事前預(yù)警、提升信息透明度以及維護(hù)公司形象等角度探討媒體對(duì)公司違規(guī)行為的監(jiān)督作用（魯桂華等，2017；Baloria和Heese，2018；Chen等，2019），鮮有研究媒體報(bào)道對(duì)大股東減持行為影響的文獻(xiàn)?；谏鲜隹紤]，論文以2012—2018年我國(guó)深滬A股上市公司為研究對(duì)象，探討媒體關(guān)注度對(duì)上市公司大股東違規(guī)減持的影響①本文將持股占公司總股比例大于等于5%的股東界定為大股東，其中，持股占公司總股比例30%及以上的為控股大股東，其他為非控股大股東。。由于控股大股東和非控股大股東對(duì)公司有不同的責(zé)任和使命，其減持的動(dòng)機(jī)以及減持行為對(duì)公司和市場(chǎng)的影響后果也不同，因此，論文討論了媒體關(guān)注對(duì)控股大股東和非控股大股東治理作用是否存在差異。最后，論文進(jìn)一步研究了媒體發(fā)揮治理作用的影響機(jī)制，通過(guò)探討“媒體關(guān)注—公司內(nèi)部控制—大股東違規(guī)減持”的影響邏輯，檢驗(yàn)內(nèi)部控制是否起到媒體關(guān)注抑制大股東違規(guī)減持的橋梁作用。另外，通過(guò)研究“減持法規(guī)”頒布前后媒體關(guān)注對(duì)大股東違規(guī)減持的影響大小，論文檢驗(yàn)了“減持法規(guī)”是否正向調(diào)節(jié)媒體抑制大股東違規(guī)減持的作用。

論文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）已有研究主要從第一類(lèi)代理問(wèn)題討論了媒體關(guān)注對(duì)公司高管盈余管理、融資、投資等行為的影響，而本文從第二類(lèi)代理問(wèn)題出發(fā)，研究媒體關(guān)注對(duì)公司大股東違規(guī)減持行為的影響，為財(cái)經(jīng)媒體緩解公司第二類(lèi)代理問(wèn)題提供了理論及現(xiàn)實(shí)依據(jù)。（2）已有研究按年度數(shù)據(jù)研究媒體關(guān)注對(duì)公司行為的治理作用，很難識(shí)別是行為發(fā)生前的媒體關(guān)注還是行為發(fā)生后的媒體關(guān)注，本文采用事件研究法，以減持日為基準(zhǔn)日，利用Python軟件分別獲取窗口期為[-180，-7]天和[-360，-7]天的財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道次數(shù)，據(jù)此剖析媒體日常監(jiān)督的“軟約束”對(duì)公司大股東減持行為的影響機(jī)理和效果，數(shù)據(jù)比較“清潔”，最大可能地排除了干擾因素和內(nèi)生性問(wèn)題，能更準(zhǔn)確地識(shí)別媒體關(guān)注對(duì)大股東違規(guī)減持行為的監(jiān)督效果，研究結(jié)果更加可靠。（3）基于聲譽(yù)機(jī)制和行政干預(yù)機(jī)制，論文從微觀的內(nèi)部控制和宏觀的減持法規(guī)分別探討媒體發(fā)揮治理作用的中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)媒體很難通過(guò)提高內(nèi)部控制有效性來(lái)約束大股東違規(guī)減持行為，但“減持法規(guī)”的頒布可以幫助媒體實(shí)現(xiàn)公司治理功能。

論文接下來(lái)的內(nèi)容安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧與假設(shè)推理，第三部分是研究設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)證分析，第五部分是進(jìn)一步研究，最后是研究結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

1.大股東減持

我國(guó)上市公司的股權(quán)相對(duì)集中，大股東為獲取個(gè)人私益的減持行為會(huì)對(duì)公司的發(fā)展和其他利益相關(guān)者產(chǎn)生不利影響。當(dāng)減持幅度較大時(shí)，大股東減持比例與公司經(jīng)營(yíng)有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而當(dāng)減持幅度較小時(shí)，大股東的減持行為對(duì)公司經(jīng)營(yíng)有正向影響（劉亞莉和李靜靜，2010）。國(guó)有大股東利用概念炒作，伺機(jī)減持，造成股價(jià)大幅度波動(dòng)，而股價(jià)的暴漲暴跌直接損害了外部中小股東的利益（劉星和張超，2014）。大股東頻繁利用減持獲取私有收益的行為也會(huì)擾亂證券市場(chǎng)的均衡狀態(tài)，造成市場(chǎng)不公。大股東通過(guò)減持套現(xiàn)的手段多樣，比如，利用“高送轉(zhuǎn)”推高股價(jià)的同時(shí)配合減持，以此獲取超額收益（蔡海靜等，2017），采用資本運(yùn)作推動(dòng)股價(jià)提升從而實(shí)現(xiàn)高位減持套現(xiàn)（張曉宇和徐龍炳，2017），這些行為擾亂了市場(chǎng)秩序、扭曲了市場(chǎng)交易機(jī)制、加劇了股市動(dòng)蕩和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，不利于我國(guó)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定。大股東減持不僅擾亂了市場(chǎng)秩序，而且還加劇了上市公司的融資約束，從而降低了上市公司把握投資機(jī)會(huì)的能力（吳戰(zhàn)篪和吳偉立，2018）。

國(guó)外上市公司的股權(quán)相對(duì)分散，股東減持股份的問(wèn)題主要是內(nèi)幕交易問(wèn)題，Brochet的研究認(rèn)為SOX法案的頒布降低了內(nèi)部人利用私人信息減持股份的動(dòng)機(jī)（Brochet，2010）。在公司治理水平較低的公司和信息不對(duì)稱性較嚴(yán)重的公司，其內(nèi)部人交易能獲得更高的異常收益，而且，持續(xù)盈利的內(nèi)部交易者能更好地預(yù)測(cè)公司未來(lái)績(jī)效，他們的交易行為為公司未來(lái)發(fā)展前景提供了有效的信號(hào)（Cline等，2017）。

2.媒體的治理職能

媒體作為新時(shí)代背景下信息的收集者、加工者和傳播者，是社會(huì)公眾獲取信息的主要渠道，尤其是互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)顛覆了媒體報(bào)道以及人們獲取信息的途徑，改變了信息傳播的路徑和方式（Allen等，2005）。媒體報(bào)道對(duì)資本市場(chǎng)的影響日益突顯，發(fā)揮了已有信息公開(kāi)、重大事件調(diào)查、公司丑聞揭露、資本市場(chǎng)預(yù)測(cè)等多種職能（Miller，2006）。媒體報(bào)道不再僅僅具有信息中介的作用，其公司治理和社會(huì)監(jiān)管作用越來(lái)越凸顯（孔東民等，2013；周開(kāi)國(guó)等，2016）。媒體主要通過(guò)降低信息不對(duì)稱性機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制以及行政介入機(jī)制發(fā)揮治理和監(jiān)督作用（Dai等，2015）。新聞媒體將公司內(nèi)部信息進(jìn)行公開(kāi)報(bào)道能夠降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度（Bushee等，2010）、提高會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性，而且，對(duì)于信息透明度越差的公司，會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性受媒體報(bào)道的影響更大（顏恩點(diǎn)和曾慶生，2018）；當(dāng)媒體報(bào)道的信息引起公眾注意時(shí)，好消息會(huì)提高公司的聲譽(yù)，壞消息會(huì)降低公司的聲譽(yù)（Dyck等，2008）。聲譽(yù)受損成本會(huì)在共同體成員之間進(jìn)行傳遞的原理進(jìn)一步解釋了媒體監(jiān)督通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制實(shí)現(xiàn)投資者利益保護(hù)的作用機(jī)理（李焰和王琳，2013）。同時(shí)，媒體報(bào)道公司違規(guī)的壞消息可能會(huì)敦促行政監(jiān)管部門(mén)對(duì)公司進(jìn)行調(diào)查并采取相應(yīng)的處罰措施以抑制不良行為的繼續(xù)發(fā)生。當(dāng)媒體借助政府這一“路徑”時(shí)，媒體報(bào)道的治理功能往往是有效的，甚至一些研究認(rèn)為，我國(guó)媒體的公司治理作用主要是通過(guò)引起相關(guān)政府機(jī)關(guān)的介入而實(shí)現(xiàn)的（李培功和沈藝峰，2013）。因此，各監(jiān)督機(jī)制之間需要相互配合，當(dāng)媒體之外的監(jiān)督機(jī)制不能發(fā)揮作用時(shí)，媒體監(jiān)督職能的發(fā)揮并不能必然地轉(zhuǎn)化為媒體的治理功能（楊德明和趙璨，2012）。也有學(xué)者對(duì)媒體的治理和監(jiān)督職能存在不同的看法。逯東等（2015）將媒體分為網(wǎng)絡(luò)媒體、政策導(dǎo)向型媒體和市場(chǎng)導(dǎo)向型媒體，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)和政策導(dǎo)向型媒體能夠提高部分上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量，但市場(chǎng)導(dǎo)向型媒體不能發(fā)揮這種功能。Kim等（2017）的研究認(rèn)為獨(dú)立的媒體報(bào)道可以提高分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度，而缺乏獨(dú)立性的媒體報(bào)道與分析師預(yù)測(cè)誤差正相關(guān)。

從已有研究可知，大多數(shù)學(xué)者持有媒體具有監(jiān)督功能的觀點(diǎn)，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)媒體監(jiān)督功能的實(shí)現(xiàn)需要媒體之外的其他監(jiān)督機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制或法律機(jī)制配合。目前關(guān)于媒體監(jiān)督功能的研究主要聚焦于媒體監(jiān)督機(jī)理和途徑，以及媒體監(jiān)督對(duì)高管行為的影響等，鮮有文獻(xiàn)研究媒體關(guān)注對(duì)大股東行為的影響。現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注媒體對(duì)某個(gè)事件的報(bào)道，然而卻忽視了媒體對(duì)公司大股東行為的日常監(jiān)督。因此，本文以媒體日常監(jiān)督為切入點(diǎn)，借助事件研究方法，采用兩種媒體報(bào)道窗口期，討論媒體關(guān)注度對(duì)大股東減持的影響效果及其機(jī)制。

（二）研究假設(shè)

1.媒體關(guān)注與大股東違規(guī)減持

大股東減持股份可能導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。股權(quán)分置改革使得非流通股份可以逐步上市交易，誘發(fā)了大股東通過(guò)減持股份進(jìn)行利益侵占（劉星和張超，2014），隨著2008 年全球金融危機(jī)的消退，“大股東減持潮”持續(xù)升溫，成為2015年股災(zāi)的一個(gè)重要誘因（吳戰(zhàn)箎和吳偉立，2018）。大股東掌握公司多數(shù)股權(quán)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和管理?yè)碛小霸捳Z(yǔ)權(quán)”和“知情權(quán)”，擁有對(duì)上市公司當(dāng)前估值和未來(lái)業(yè)績(jī)的信息優(yōu)勢(shì)。為了實(shí)現(xiàn)減持收益最大化，大股東會(huì)憑借自身控制權(quán)地位和信息優(yōu)勢(shì)與其他股東及高管合謀，通過(guò)正向盈余管理方式進(jìn)行信息操縱，粉飾業(yè)績(jī)主動(dòng)誤導(dǎo)外部投資者（吳育輝和吳世農(nóng)，2010），或利用控制權(quán)操縱信息披露，釋放利好消息吸引中小投資者進(jìn)場(chǎng)，而后拉升股價(jià)實(shí)現(xiàn)高位減持套現(xiàn)（Chen等，2018）。大股東之所以會(huì)出現(xiàn)違規(guī)減持主要有三大原因：其一，巨額收益的誘惑。當(dāng)公司在市場(chǎng)上的估值水平較高時(shí)，基于規(guī)避不確定性風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，大股東傾向于采用減持方式獲取高額收益。正如Khan和Lu（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，大股東可以利用精準(zhǔn)的時(shí)機(jī)選擇能力，高位減持股份以獲得豐厚超額收益。其二，大股東抱有僥幸心理。違規(guī)減持與否實(shí)際上是大股東與監(jiān)管者之間進(jìn)行博弈的結(jié)果（曾慶生，2008）。違規(guī)減持行為往往隱蔽性較強(qiáng)，監(jiān)管部門(mén)難以查處，并且審查耗時(shí)長(zhǎng)，因此，大股東常常以監(jiān)管者不監(jiān)督的心理進(jìn)行違規(guī)操作，如“短線交易”行為，涉事人員總會(huì)借口“手誤”或者不知情人士操作所致，而具體緣由監(jiān)管部門(mén)很難準(zhǔn)確認(rèn)定，增加了處罰決定的難度。其三，違規(guī)成本低?，F(xiàn)有的違規(guī)減持案例表明，由于處罰力度小，減持所得收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于懲罰所帶來(lái)的成本（劉星和張超，2014）。即使2017年5月27日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，但這一“史上最嚴(yán)”的減持規(guī)定依然缺少具有強(qiáng)威懾力的懲戒措施，其處罰手段仍停留在批評(píng)、譴責(zé)與限制交易等“形式”層面，不能對(duì)大股東違規(guī)減持行為起到“實(shí)質(zhì)”的威懾作用。因此，不完備的市場(chǎng)、低違規(guī)成本和各種減持機(jī)會(huì)，被認(rèn)為是促使大股東違規(guī)減持的有利條件。通常來(lái)講，大股東違規(guī)減持主要有三種模式，即違法違規(guī)的“闖紅燈模式”、合法但不合理的“擦邊球模式”、合乎法律規(guī)范和公司治理程序但可能有悖社會(huì)倫理“不合情”的“蠶食者模式”，而中小股東對(duì)此往往后知后覺(jué)（郝云宏等，2013）。

當(dāng)現(xiàn)有的法律法規(guī)不能禁止大股東的違規(guī)行為時(shí)，就需要充分發(fā)揮其他治理機(jī)制的監(jiān)督作用。隨著安然公司財(cái)務(wù)造假、銀廣夏虛構(gòu)利潤(rùn)和康美藥業(yè)虛增貨幣資金300億元等事件被媒體揭露，人們開(kāi)始把抑制大股東違規(guī)減持的希望寄托在媒體身上?；谝延醒芯浚℅ao等，2020）發(fā)現(xiàn)，媒體主要從以下幾個(gè)渠道來(lái)提高公司治理水平：第一，基于信息不對(duì)稱理論，媒體曝光可以提高公司信息透明度，削弱內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)，減少管理層和大股東的掏空動(dòng)機(jī)。媒體跟進(jìn)報(bào)道上市公司，及時(shí)披露相關(guān)信息，有助于改善上市公司的外部信息環(huán)境，緩解了大股東與中小投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題（譚松濤等，2014），使中小投資者更容易識(shí)別大股東減持的真正動(dòng)機(jī)而不會(huì)盲目交易。第二，基于市場(chǎng)壓力機(jī)制，媒體通過(guò)揭示管理不善的公司治理問(wèn)題約束內(nèi)部控制人行為。媒體對(duì)公司的負(fù)面報(bào)道可能導(dǎo)致其股價(jià)下行，增加了公司被收購(gòu)的可能性，當(dāng)治理層感受到公司面臨被收購(gòu)的壓力時(shí)，便會(huì)采取可觀察的措施來(lái)提高公司治理質(zhì)量。再者，媒體曝光董事會(huì)的負(fù)面新聞越多，管理層越會(huì)采取積極措施糾正其錯(cuò)誤行為（Joe等，2009）。第三，基于聲譽(yù)機(jī)制，媒體曝光公司負(fù)面消息可以提醒公司內(nèi)部控制人對(duì)其自利行為引起注意，這是因?yàn)橛嘘P(guān)公司負(fù)面的新聞傳播對(duì)高管和大股東個(gè)人財(cái)富和聲譽(yù)資本將產(chǎn)生不利影響。媒體可以利用專(zhuān)業(yè)的手段收集到較全面的信息，當(dāng)發(fā)現(xiàn)公司違規(guī)時(shí)對(duì)其進(jìn)行報(bào)道，會(huì)使公司的社會(huì)形象受到負(fù)面影響，降低投資者對(duì)公司發(fā)展前景的投資熱度以及公眾對(duì)公司產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)熱度，最終將會(huì)導(dǎo)致公司產(chǎn)品銷(xiāo)量下滑、融資困難等不利后果；同時(shí)，媒體負(fù)面報(bào)道也會(huì)影響股東個(gè)人聲譽(yù)，對(duì)股東的日常社交活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響，為了降低聲譽(yù)成本也會(huì)采取積極行動(dòng)以避免違規(guī)減持行為發(fā)生（Dyck等，2008）。媒體是信息傳播中的重要角色，具有負(fù)面報(bào)道的能力，可以增加企業(yè)或其他個(gè)體（比如大股東或經(jīng)理人）的聲譽(yù)成本（Kim等，2017）。建立聲譽(yù)機(jī)制是約束大股東掏空的有效手段，媒體關(guān)注是防止企業(yè)欺詐的有效威懾（李焰和王琳，2013）。第四，基于行政介入機(jī)制，媒體報(bào)道能夠通過(guò)引發(fā)行政處罰的協(xié)同作用來(lái)實(shí)現(xiàn)其在公司治理方面的作用。媒體對(duì)違規(guī)行為的報(bào)道會(huì)引起監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注，行政機(jī)關(guān)的介入最終提高了違規(guī)公司的行政成本，從而促使這些公司改正侵害投資者利益的違規(guī)行為（李培功和沈藝峰，2010）?？傊襟w報(bào)道是企業(yè)利益相關(guān)者在評(píng)估企業(yè)聲譽(yù)時(shí)的一個(gè)重要信息來(lái)源，正面報(bào)道可以提高企業(yè)聲譽(yù)，負(fù)面報(bào)道可以損害企業(yè)聲譽(yù)。媒體利用信息不對(duì)稱機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制、市場(chǎng)壓力機(jī)制以及行政介入機(jī)制能夠起到監(jiān)督公司股東行為的作用（Dai等，2015），而且，媒體報(bào)道不僅起到了信息傳播的中介作用，抑制了公司的違規(guī)行為，還間接降低了公眾對(duì)公司治理的監(jiān)督成本（Baloria和Heese，2018）。

媒體關(guān)注在提高信息透明度的同時(shí)，具有放大正面或負(fù)面消息的社會(huì)影響力。為了維持良好聲譽(yù)帶來(lái)的公司利益和個(gè)人財(cái)富，或降低負(fù)面效應(yīng)造成的公司和個(gè)人聲譽(yù)損失和財(cái)富損失，大股東減持行為會(huì)有所收斂。因此我們認(rèn)為，媒體關(guān)注可以約束大股東的違規(guī)減持行為。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：媒體關(guān)注會(huì)抑制大股東違規(guī)減持，媒體關(guān)注度越高的公司，其大股東違規(guī)減持的可能性越低。

2.股東特征、媒體關(guān)注與大股東違規(guī)減持

基于聲譽(yù)機(jī)制，控股股東更可能規(guī)范自己的行為以維護(hù)公司和自身的聲譽(yù)?？毓晒蓶|掌握著公司的控制權(quán)，他們的決策行為影響著公司的前途和命運(yùn)。如果控股股東違規(guī)減持被媒體曝光，負(fù)面消息將使公司和控股股東聲譽(yù)受損，從而導(dǎo)致公司發(fā)展前景和股東個(gè)人財(cái)富受到影響（陳紅等，2014）。因此，媒體的負(fù)面報(bào)道會(huì)減少控股股東的掏空行為（李明和葉勇，2016）。而且，很多控股股東是公司的原始股東，對(duì)公司有較強(qiáng)的歸屬感和責(zé)任感，為了企業(yè)的生存和發(fā)展，他們付出了巨大的代價(jià)，也對(duì)公司的未來(lái)寄托著希望，企業(yè)前景與自身的利益高度相關(guān)。然而，相對(duì)于控股股東而言非控股大股東對(duì)公司的依賴性較弱，在做出減持決策時(shí)更可能注重自身短期的利益，即聲譽(yù)機(jī)制對(duì)非控股股東的約束效力遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于控股股東。甚至，當(dāng)存在多個(gè)關(guān)聯(lián)非控股大股東時(shí)，他們可能通過(guò)操縱股價(jià)以實(shí)現(xiàn)自身利益而偏離監(jiān)督制衡（牛瑞陽(yáng)等，2021），轉(zhuǎn)而走向合謀，共同刺激股價(jià)上漲，從而趁機(jī)高位減持。因此，與非控股股東相比，控股股東更可能擔(dān)心因媒體曝光而使公司和個(gè)人聲譽(yù)受損，所以違規(guī)減持的動(dòng)機(jī)沒(méi)有非控股股東那么強(qiáng)。

股權(quán)制衡是一種核心治理機(jī)制。基于股權(quán)制衡理論，非控股大股東與控股股東形成股權(quán)制衡，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，因此，非控股股東違規(guī)減持的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，更容易被約束（李姝等，2018）。與非控股大股東相比，強(qiáng)弱式產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)為控股股東侵占中小股東利益提供了天然的條件，控股股東具有內(nèi)部知情人士的地位優(yōu)勢(shì)，而且有能力操縱信息披露，因此，違規(guī)減持的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。為了攫取超額收益，不乏控股股東采取隱匿手段進(jìn)行減持，甚至是不顧及法律和道德底線的違規(guī)減持（吳育輝和吳世農(nóng)，2010）。而且，控股大股東在減持過(guò)程中獲取的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非控股大股東（劉亞莉和李靜靜，2010），因此，他們常常利用內(nèi)幕消息套取超額收益（俞紅海和徐龍炳，2010）。根據(jù)參照點(diǎn)契約理論，控股股東會(huì)基于符合自身期望的參照點(diǎn)，對(duì)控制權(quán)私人收益的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行權(quán)衡，在此基礎(chǔ)上確定對(duì)中小股東利益侵占的程度；而對(duì)于控股股東基于該參照點(diǎn)的侵占，非控股股東通常選擇維護(hù)自身權(quán)益（徐寧等，2019）?？毓晒蓶|一般在上市公司中股份占比較大，控制權(quán)的存在能為他們的違規(guī)減持提供“綠燈”通道，增加了他們掏空的動(dòng)機(jī)和能力。因此，在聲譽(yù)與財(cái)富之間進(jìn)行權(quán)衡時(shí)，控股股東往往經(jīng)不住財(cái)富的誘惑，導(dǎo)致聲譽(yù)機(jī)制失靈，媒體曝光對(duì)控股股東的違規(guī)減持行為不能起到真正的警示作用。

基于以上分析，我們提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H2a：相對(duì)于控股大股東，媒體關(guān)注更可能抑制非控股大股東違規(guī)減持行為。

H2b：相對(duì)于非控股大股東，媒體關(guān)注更可能抑制控股大股東違規(guī)減持行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了檢驗(yàn)媒體報(bào)道的監(jiān)督作用，將樣本分為違規(guī)減持（實(shí)驗(yàn)組）與正常減持（控制組）。本文的“大股東”是指除去董監(jiān)高人員后持股比例超過(guò)5%的股東，這可更直觀地反映媒體對(duì)大股東減持的監(jiān)督作用。我國(guó)對(duì)上市公司大股東違規(guī)減持采取的監(jiān)管措施主要有兩種①本文的違規(guī)減持行為包括這兩種，既包括大股東減持受到證券交易所或者是證監(jiān)會(huì)通告、處罰的行為，又包括收到監(jiān)管函、警示函及處罰公告的行為。：第一，對(duì)于違規(guī)行為較輕者，證券交易所或證監(jiān)會(huì)會(huì)發(fā)布監(jiān)管函、警示函。第二，對(duì)于違規(guī)行為嚴(yán)重者，證監(jiān)會(huì)會(huì)發(fā)布處罰決定公告。

本文以滬深兩市2012到2018年間存在大股東減持的上市公司為研究對(duì)象，之所以選取這一期間的樣本是因?yàn)?012年創(chuàng)業(yè)板公司原始股份“大限”解禁開(kāi)始②在IPO上市時(shí)，公司的發(fā)起人（通常為控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人）所持有的股份通常為三年的鎖定期，從上市之日起三年后方可流通，這部分限售股被稱為“大限”。而創(chuàng)業(yè)板是2009年開(kāi)市的。，迎來(lái)一大批大股東減持行為。手工篩選出違規(guī)減持樣本，將備注中含有“違規(guī)公司、違規(guī)時(shí)間、違規(guī)公告、處罰機(jī)構(gòu)”等字樣定義為違規(guī)減持。剔除了以下數(shù)據(jù)：上市公司董事、高管等違規(guī)減持的數(shù)據(jù)；金融行業(yè)公司數(shù)據(jù)；ST公司數(shù)據(jù)和已經(jīng)退市公司數(shù)據(jù)；減持比例在1%以下的數(shù)據(jù)（違規(guī)減持除外）；數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到的違規(guī)減持樣本196個(gè)公司年，正常減持樣本2 479個(gè)公司年（如果一年內(nèi)發(fā)生幾次減持的只算一個(gè)樣本，均按第一次發(fā)生減持的樣本計(jì)算窗口期）。媒體關(guān)注度的數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)有關(guān)上市公司新聞?shì)浨橹械木W(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)新聞，選取按自然日的網(wǎng)絡(luò)新聞量化統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，用Python軟件編程獲取違規(guī)減持和正常減持事件發(fā)生日的前第180天至第7天之間的財(cái)經(jīng)新聞報(bào)道次數(shù)。其他變量的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于RESSET和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型構(gòu)建及變量定義

1.模型設(shè)置

為考察媒體監(jiān)督對(duì)上市公司大股東是否違規(guī)減持的影響，本文借鑒蔡海靜等（2017）、吳先聰?shù)龋?020）的研究構(gòu)建模型（1）：

其中，因變量IR為虛擬變量，表示大股東是否存在違規(guī)減持行為，解釋變量Media為媒體關(guān)注度,用違規(guī)減持和正常減持事件發(fā)生日的前第180天至第7天之間的財(cái)經(jīng)新聞報(bào)道次數(shù)的對(duì)數(shù)度量。如果媒體關(guān)注度對(duì)違規(guī)減持有積極地監(jiān)督作用，也就是減少了違規(guī)減持現(xiàn)象，預(yù)期系數(shù)β1顯著為負(fù)。依據(jù)變量特征，采用Probit回歸模型實(shí)施回歸分析。

2.變量選取

對(duì)于媒體關(guān)注度學(xué)術(shù)界有多種不同的測(cè)算方法。David等（2015）通過(guò)Factiva獲取典型的、與散戶相關(guān)的報(bào)紙（《華爾街日?qǐng)?bào)》《紐約時(shí)報(bào)》《華盛頓郵報(bào)》和《今日美國(guó)》）上的相關(guān)報(bào)道。周蘭和耀友福（2015）等采用的報(bào)刊媒體報(bào)道的數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)》。而網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道的數(shù)據(jù)，學(xué)者們通常利用“百度新聞搜索引擎”以上市公司簡(jiǎn)稱為關(guān)鍵詞搜索新聞標(biāo)題獲得（羅進(jìn)輝等，2012；周蘭和耀友福，2015）。

如今，傳統(tǒng)媒體具有滯后性、成本高等缺點(diǎn)，逐漸被網(wǎng)絡(luò)新媒體所取代。網(wǎng)絡(luò)媒體眾多，僅財(cái)經(jīng)新聞媒體就超過(guò)400家，而且每天24小時(shí)不間斷更新，具有及時(shí)性。因此，本文媒體關(guān)注度的數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)有關(guān)上市公司新聞?shì)浨橹械木W(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)新聞，選取按自然日的網(wǎng)絡(luò)新聞量化統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，用Python軟件編程獲取違規(guī)減持和正常減持事件發(fā)生日的前第180天至第7天之間的財(cái)經(jīng)新聞的所有報(bào)道量（包括正面、中性和負(fù)面報(bào)道）和負(fù)面報(bào)道的報(bào)道量作為衡量媒體關(guān)注度的指標(biāo)。需要說(shuō)明的是，時(shí)間窗口結(jié)束日之所以界定為減持事件發(fā)生的前7天，是因?yàn)槭录l(fā)生前后媒體對(duì)上市公司的關(guān)注度可能會(huì)由于大股東的減持行為而產(chǎn)生差異，所以去除減持前七天的媒體報(bào)道量可以更客觀地反映媒體對(duì)上市公司的日常監(jiān)督情況。

在借鑒以往研究的基礎(chǔ)上（Dai等，2015；Kim等，2017），論文加入了相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)為控制變量，包括公司規(guī)模、盈利能力、償債能力等；加入了反映公司內(nèi)部治理的控制變量，包括獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、兩職合一、股權(quán)制衡度、是否交叉上市、第一大股東持股比例等；還加入了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、換手率、市場(chǎng)化指數(shù)、是否國(guó)有等控制變量。由于采用的是事件研究法，事件發(fā)生后的年末因素不會(huì)對(duì)事件的發(fā)生產(chǎn)生影響，因此，除了自變量和因變量，其他大部分控制變量取上一期期末的值。主要變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證分析

（一）傾向得分匹配

1.匹配過(guò)程及結(jié)果

由于正常減持的樣本數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于違規(guī)減持的樣本數(shù)量，受到樣本量大小規(guī)模的干擾，不能直接分析媒體關(guān)注度對(duì)所有樣本公司大股東是否有違規(guī)減持行為的影響，否則研究結(jié)果不準(zhǔn)確。因此，本文利用PSM傾向得分匹配將違規(guī)減持樣本（實(shí)驗(yàn)組）和正常減持樣本（控制組）相匹配。由于不同年度上市公司所處的外部環(huán)境不同，因此首先將違規(guī)減持的196個(gè)樣本和正常減持的2 479個(gè)樣本按年度進(jìn)行劃分。其次，將限定容差率定在0.05的水平，按最近鄰匹配方法將樣本按照1∶1和1∶2的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行匹配。最后，將大股東是否有違規(guī)減持行為定為組別標(biāo)志，按照所有控制變量進(jìn)行匹配，以使除了自變量外所有內(nèi)外部因素都盡可能相近使其具有可比性。通過(guò)匹配，在1∶1的匹配標(biāo)準(zhǔn)下，有5個(gè)違規(guī)減持樣本公司未能匹配到合適的控制組，最終得到191個(gè)實(shí)驗(yàn)組樣本和191個(gè)控制組樣本，共382個(gè)樣本；在1∶2的匹配標(biāo)準(zhǔn)下，同樣有5個(gè)違規(guī)減持樣本公司未能匹配到控制組數(shù)據(jù)，最終得到191個(gè)實(shí)驗(yàn)組樣本和382個(gè)控制組樣本，共573個(gè)樣本數(shù)據(jù)。獲得實(shí)驗(yàn)組和控制組樣本數(shù)據(jù)后，對(duì)其匹配結(jié)果整理后進(jìn)行均衡性檢驗(yàn)。由于兩種匹配標(biāo)準(zhǔn)下均衡性檢驗(yàn)結(jié)果一致，故只列示1∶1匹配標(biāo)準(zhǔn)下的結(jié)果。表2報(bào)告了按1∶1標(biāo)準(zhǔn)下匹配的結(jié)果。

表2 實(shí)驗(yàn)組可匹配的觀測(cè)概覽

2.匹配樣本的均衡性檢驗(yàn)

本文按1∶1標(biāo)準(zhǔn)對(duì)PSM后各變量在實(shí)驗(yàn)組和控制組之間的均衡性進(jìn)行了檢驗(yàn)，從檢驗(yàn)結(jié)果可知，匹配后各控制變量在實(shí)驗(yàn)組和控制組之間是均衡的。變量Size、Ind、Sup、Dual、ZH、Growth、Turnover、FG等在匹配前的p值在0.000至0.100之間，拒絕實(shí)驗(yàn)組與控制組無(wú)差異的原假設(shè)，即二者之間存在差異性，需要進(jìn)行控制；而匹配后p值全部大于0.1，即實(shí)驗(yàn)組與控制組之間不存在顯著差異性。變量ROA、LEV、AH、First、State在匹配前后P值全部大于0.1，沒(méi)有明顯變化，即實(shí)驗(yàn)組與控制組中的這幾個(gè)變量在匹配前后無(wú)顯著差異。經(jīng)過(guò)傾向得分匹配后，各控制變量已盡可能相似，具有可比性。標(biāo)準(zhǔn)化平均值差異接近0，所有匹配變量的不平衡性顯著降低，滿足平衡性檢驗(yàn)（限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果未在此列示）。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.2012—2018年大股東減持情況描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了大股東減持樣本的年度分布情況。大股東正常減持與違規(guī)減持的趨勢(shì)基本保持一致，2012年至2015年整體呈上升趨勢(shì)，2015年減持?jǐn)?shù)量達(dá)到最高峰，2016年至2018年整體呈下降趨勢(shì)。大股東違規(guī)減持樣本量占樣本總量最大的比例是在2016年和2017年，占比為11%。從減持行為發(fā)生的頻率來(lái)看，控股股東正常減持和違規(guī)減持行為都小于非控股股東。

表3 大股東減持樣本年度分布

2.主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)（1∶1匹配樣本）如表4所示。媒體所有關(guān)注（MediaSum）最大值為1 962次，平均每家公司被關(guān)注92次，最少被關(guān)注3次，媒體負(fù)面關(guān)注（MediaNeg）最大值為590次，平均每家公司被關(guān)注29次，最少被關(guān)注2次①表中列示的是“媒體報(bào)道次數(shù)+1”的自然對(duì)數(shù)，媒體報(bào)道次數(shù)未在表中列示。，表明樣本公司中媒體關(guān)注次數(shù)差異很大。是否控股股東減持變量（Ctrholder）均值為0.335，說(shuō)明控股股東減持的傾向小于非控股股東。資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）均值為0.032，說(shuō)明樣本公司資產(chǎn)回報(bào)率不高。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均值為0.413，樣本公司的資本結(jié)構(gòu)比較合理。獨(dú)立董事比例（Ind）均值為0.375，樣本公司獨(dú)立董事的人數(shù)的比例略高于法定最低要求。兩職合一（Dual）均值為0.381，樣本數(shù)據(jù)中公司兼任的情況相對(duì)較少。第一大股東持股比例（First）均值為0.318，最大值為0.775，說(shuō)明第一大股東持股比例較大，股權(quán)相對(duì)集中。是否交叉上市（AH）均值為0.030，樣本中在其他市場(chǎng)交叉上市的公司較少，只占3%。換手率（Turnover）均值為1.993，樣本數(shù)據(jù)中公司股票較活躍，股民購(gòu)買(mǎi)意愿較高。是否國(guó)有公司（State）均值為0.225，中位數(shù)為0，表明國(guó)有上市公司樣本數(shù)量比非國(guó)有上市公司樣本數(shù)量少。

表4 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（三）相關(guān)性分析

本文按1∶1匹配樣本做了主要變量的相關(guān)性分析。分析結(jié)果顯示是否違規(guī)減持（IR）與媒體所有關(guān)注（Media）相關(guān)系數(shù)為?0.167，在1%的水平下顯著，表明媒體關(guān)注度越高，上市公司大股東越不傾向于違規(guī)減持，初步支持了假設(shè)1。此外，IR與Growth、AH和State的相關(guān)系數(shù)分別為?0.418、?0.120和?0.100，同時(shí)在1%、5%和10%的水平下顯著，符合變量之間的基本邏輯關(guān)系。除了第一大股東持股比例（First）與股權(quán)制衡度（ZH）之間的相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.5以外，絕大多數(shù)相關(guān)系數(shù)都在0.2以下，說(shuō)明模型不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題，在一定程度上保證了后文實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性（限于篇幅，統(tǒng)計(jì)結(jié)果未在此列示）。

（四）主回歸分析

1.媒體關(guān)注度對(duì)上市公司大股東是否違規(guī)減持的影響分析

本文首先討論媒體監(jiān)督是否會(huì)影響公司大股東違規(guī)減持，利用模型（1）進(jìn)行Probit回歸。表5第（1）（2）列分別列示了實(shí)驗(yàn)組和控制組按1∶1匹配樣本的媒體所有報(bào)道和負(fù)面報(bào)道的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，以所有報(bào)道衡量媒體關(guān)注度的回歸結(jié)果中，媒體關(guān)注（Media）與上市公司大股東是否違規(guī)減持（IR）在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)分別為?0.163，t值為?2.24），以負(fù)面報(bào)道衡量媒體關(guān)注度的回歸結(jié)果中，媒體關(guān)注與上市公司大股東是否違規(guī)減持在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)分別為?0.471，t值為?4.89），回歸結(jié)果表明，媒體關(guān)注度越高，上市公司大股東越不傾向于違規(guī)減持，表明媒體關(guān)注對(duì)上市公司大股東違規(guī)減持起到了明顯的約束作用，而且負(fù)面報(bào)道的約束力更顯著。表5第（3）（4）列分別列示了實(shí)驗(yàn)組和控制組按1∶2匹配樣本的媒體所有報(bào)道和負(fù)面報(bào)道的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，以所有報(bào)道衡量媒體關(guān)注度的回歸中，媒體關(guān)注與上市公司大股東是否違規(guī)減持在10%的水平下顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)分別為?0.135，t值為?1.95），以負(fù)面報(bào)道衡量媒體關(guān)注度的回歸中，媒體關(guān)注與上市公司大股東是否違規(guī)減持在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)分別為?0.225，t值為?2.99），其結(jié)果同樣表明，媒體關(guān)注度越高，上市公司大股東越不傾向于違規(guī)減持，表明媒體關(guān)注對(duì)上市公司大股東違規(guī)減持起到了明顯的約束作用，負(fù)面報(bào)道的約束力更顯著。這些研究結(jié)果證明，當(dāng)上市公司受到媒體關(guān)注度越高，公司信息透明度越高，從而削弱了大股東利用內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)高位減持套利。同時(shí)，媒體負(fù)面關(guān)注度越高越可能引起市場(chǎng)主體和監(jiān)管部門(mén)注意，為了減緩市場(chǎng)壓力、維護(hù)公司聲譽(yù)，大股東違規(guī)減持行為減少，因此，該結(jié)論驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)H1。

表5 媒體關(guān)注對(duì)大股東是否違規(guī)減持的影響

其他主要控制變量的回歸結(jié)果：在1∶1和1∶2匹配樣本的回歸分析中，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）與是否違規(guī)減持（IR）分別在1%和10%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，意味著營(yíng)業(yè)收入較好的公司大股東不傾向于違規(guī)減持；是否交叉上市（AH）與是否違規(guī)減持（IR）在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明在其他市場(chǎng)交叉上市的公司其大股東不傾向于違規(guī)減持；是否國(guó)有企業(yè)（State）與是否違規(guī)減持（IR）在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明非國(guó)有企業(yè)大股東更可能選擇違規(guī)減持套現(xiàn)；回歸結(jié)果顯示，獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)對(duì)大股東違規(guī)減持行為沒(méi)有起到顯著的監(jiān)督作用。

2.媒體監(jiān)督對(duì)是否控股大股東違規(guī)減持的影響分析

從理論上講，相對(duì)于非控股大股東，控股大股東對(duì)公司的各項(xiàng)決策擁有絕對(duì)的控制權(quán)，而非控股大股東對(duì)控股大股東行為形成監(jiān)督制衡，這兩類(lèi)大股東減持可能具有不同的動(dòng)機(jī)和目的。因此，本文進(jìn)一步討論媒體關(guān)注對(duì)控股大股東和非控股大股東的違規(guī)減持行為的影響是否存在差異。在模型（1）的基礎(chǔ)上加入是否控股大股東減持變量（Ctrholder）以及是否控股大股東減持與媒體關(guān)注的交乘項(xiàng)（Ctrholder×Media），然后進(jìn)行Probit回歸。表6列示了媒體關(guān)注度對(duì)上市公司是否控股大股東違規(guī)減持影響的回歸結(jié)果，其中，第（1）和（2）列是1∶1匹配樣本的回歸結(jié)果。是否控股大股東減持與媒體關(guān)注的交乘項(xiàng)（Ctrholder×Media）系數(shù)均不顯著（回歸系數(shù)分別為0.227和0.116，t值分別為1.40和0.71），表明媒體關(guān)注對(duì)控股股東還是非控股股東違規(guī)減持的監(jiān)督作用沒(méi)有顯著差別。第（3）和（4）列展示了1∶2匹配樣本的回歸結(jié)果，同樣，是否控股股東減持與媒體關(guān)注的交乘項(xiàng)（CtrholderMedia）系數(shù)均不顯著（回歸系數(shù)分別為0.153和0.137，t值分別為0.74和0.69）。由此可見(jiàn)，H2a和H2b未得到驗(yàn)證。這些結(jié)果說(shuō)明媒體關(guān)注對(duì)控股大股東和非控股大股東的違規(guī)減持行為的監(jiān)督作用沒(méi)有顯著差異。

表6 媒體關(guān)注對(duì)是否控股大股東違規(guī)減持的影響

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用替換媒體關(guān)注變量、剔除受干擾樣本和延長(zhǎng)媒體關(guān)注窗口等多種方式進(jìn)行檢驗(yàn)：

1.替換媒體關(guān)注變量

媒體主要采用網(wǎng)絡(luò)和報(bào)刊形式傳播信息，前文的研究我們用網(wǎng)絡(luò)新媒體度量媒體關(guān)注變量，結(jié)果顯示媒體負(fù)面報(bào)道可以顯著抑制大股東違規(guī)減持行為。接下來(lái)采用報(bào)刊財(cái)經(jīng)新聞報(bào)道作為媒體關(guān)注替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。報(bào)刊財(cái)經(jīng)新聞報(bào)道的數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。仍然采用事件窗的方法，累計(jì)違規(guī)減持事件發(fā)生前第180天至第7天之間，即[?180，?7]窗口期內(nèi)所有報(bào)刊財(cái)經(jīng)媒體的報(bào)道量，將“報(bào)刊財(cái)經(jīng)新聞的報(bào)道次數(shù)+1”取自然對(duì)數(shù)衡量媒體關(guān)注度變量。利用模型（1）進(jìn)行Probit回歸分析。回歸結(jié)果如表7所示，在1∶1匹配樣本的回歸結(jié)果中，報(bào)刊媒體所有報(bào)道或負(fù)面報(bào)道（BKMedia）與大股東是否違規(guī)減持（IR）在5%和1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)分別為?0.199和?0.179，t值分別為?2.08和?2.87）。在1∶2匹配樣本的回歸結(jié)果中，報(bào)刊媒體所有報(bào)道或負(fù)面報(bào)道（BKMedia）與大股東是否違規(guī)減持（IR）在10%和5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)分別為?0.137和?0.168，t值分別為?1.78和?2.07）。再次驗(yàn)證H1成立，說(shuō)明前面的研究結(jié)果具有相對(duì)穩(wěn)健性。

表7 報(bào)刊媒體關(guān)注對(duì)大股東是否違規(guī)減持的影響

2.剔除2015年樣本量

由于2015年我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生股災(zāi)，對(duì)大股東減持產(chǎn)生了諸多干擾因素，因此，論文剔除2015年樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。剔除后的違規(guī)減持和正常減持樣本分別為280和420，同樣利用模型（1）進(jìn)行Probit回歸分析，再次檢驗(yàn)媒體關(guān)注度對(duì)大股東違規(guī)減持的影響。結(jié)果如表8所示，第（1）（2）列展示了1∶1匹配樣本媒體所有報(bào)道和負(fù)面報(bào)道的回歸結(jié)果，媒體關(guān)注與大股東違規(guī)減持分別在5%和1%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)。第（2）（4）列展示了1∶2匹配樣本媒體所有報(bào)道和負(fù)面報(bào)道的回歸結(jié)果，媒體關(guān)注與大股東違規(guī)減持分別在10%和5%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)。再次驗(yàn)證H1成立。

表8 媒體關(guān)注對(duì)大股東是否違規(guī)減持的影響（剔除2015年樣本）

3.延長(zhǎng)窗口期

利用延長(zhǎng)窗口期的方法，將媒體日常監(jiān)管的時(shí)間從180天延長(zhǎng)為360天，檢驗(yàn)在大股東減持前一年內(nèi)媒體日常監(jiān)督所起到的作用效果?；貧w結(jié)果如下：

表9第（1）（2）列分別報(bào)告了1∶1匹配樣本延長(zhǎng)窗口期后媒體所有報(bào)道和負(fù)面報(bào)道與大股東減持之間的關(guān)系，回歸結(jié)果均顯示媒體關(guān)注與大股東是否違規(guī)減持之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的置信水平下顯著。第（3）（4）列分別報(bào)告了1∶2匹配樣本延長(zhǎng)窗口期后媒體所有報(bào)道和負(fù)面報(bào)道與大股東減持之間的關(guān)系，回歸結(jié)果均顯示媒體關(guān)注與大股東是否違規(guī)減持之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%和1%的置信水平下顯著。說(shuō)明將媒體的日常監(jiān)督時(shí)間延長(zhǎng)為360天之后，媒體關(guān)注仍然對(duì)上市公司大股東違規(guī)減持行為有顯著的約束作用，而且統(tǒng)計(jì)t值比短窗口期更大，表明長(zhǎng)窗口期展現(xiàn)出的約束效果更顯著，其結(jié)論進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表9 媒體關(guān)注對(duì)大股東是否違規(guī)減持的影響（延長(zhǎng)窗口期）

五、進(jìn)一步研究

（一）中介機(jī)制研究

從企業(yè)管理角度出發(fā)，企業(yè)控制系統(tǒng)分為內(nèi)部控制、外部控制，內(nèi)部控制與外部控制都是促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展的重要保障。媒體監(jiān)督是企業(yè)的外部治理機(jī)制之一，不僅通過(guò)提高信息透明度、削弱內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)直接發(fā)揮治理作用，還將通過(guò)改善其他治理機(jī)制而間接發(fā)揮治理作用。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制及經(jīng)理人市場(chǎng)成熟的前提下，媒體監(jiān)督既可以通過(guò)影響經(jīng)理人的聲譽(yù)以實(shí)現(xiàn)公司治理得到改善的目的（Dyck和Zingales，2008），也可以通過(guò)激活內(nèi)部治理機(jī)制降低代理成本、提升代理效率（羅進(jìn)輝，2012）。

公司內(nèi)部控制失效容易引起違規(guī)行為，媒體關(guān)注提高了公司不規(guī)范行為被曝光的概率，吸引了監(jiān)管部門(mén)的介入，迫使公司加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，改正不規(guī)范行為（逯東等，2015）。同時(shí)，基于聲譽(yù)機(jī)制和市場(chǎng)壓力，當(dāng)公司不當(dāng)行為被媒體曝光時(shí)，公司聲譽(yù)受到負(fù)面影響，而媒體負(fù)面報(bào)道會(huì)增加企業(yè)的行政壓力與市場(chǎng)壓力，理性的管理層為了保護(hù)公司和自己的聲譽(yù)以及潛在利益，有動(dòng)力完善內(nèi)部控制制度，提高內(nèi)部控制有效性（曾蔚等，2016）。高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制顯著地約束了董監(jiān)高的機(jī)會(huì)主義減持行為（陳作華和方紅星，2019），而且，在媒體關(guān)注發(fā)揮公司治理作用的過(guò)程中，內(nèi)部控制的中介作用明顯（曾蔚等，2016）。

那么，我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了30年的發(fā)展，媒體關(guān)注能否通過(guò)提高上市公司內(nèi)部控制有效性來(lái)約束大股東違規(guī)減持行為呢？論文接下來(lái)試圖探討這個(gè)問(wèn)題。

借用曾蔚等（2016）的逐步回歸方法，從DIB數(shù)據(jù)庫(kù)獲取內(nèi)部控制有效性數(shù)據(jù)①表10中IntContr是內(nèi)部控制有效性替代變量，采用DIB數(shù)據(jù)庫(kù)中的“內(nèi)部控制指數(shù)+1”取自然對(duì)數(shù)衡量。，本文檢驗(yàn)了內(nèi)部控制在媒體關(guān)注約束大股東違規(guī)減持過(guò)程中的中介效應(yīng)。其方法是：第一步用OLS回歸方法檢驗(yàn)媒體對(duì)內(nèi)部控制有效性（IntContr）的作用，第二步將內(nèi)部控制有效性（IntContr）加入模型（1）后，用Probit回歸方法檢驗(yàn)其在媒體關(guān)注約束大股東違規(guī)減持過(guò)程中的中介效應(yīng)。內(nèi)部控制作為中介變量對(duì)于媒體所有報(bào)道和負(fù)面報(bào)道與大股東違規(guī)減持的逐步回歸結(jié)果如表10所示，第（1）至（4）列展示了1∶1匹配樣本的回歸結(jié)果，第（5）至（8）列展示了1∶2匹配樣本的回歸結(jié)果。根據(jù)Baron和Kenny（1986）檢驗(yàn)中介效應(yīng)的逐步法可以判斷，無(wú)論是在1∶1匹配樣本還是1∶2匹配樣本的回歸中，抑或是在所有報(bào)道的關(guān)注還是負(fù)面報(bào)道的關(guān)注中，內(nèi)部控制有效性在媒體監(jiān)督大股東違規(guī)減持過(guò)程中的中介效應(yīng)均不顯著。出現(xiàn)上述結(jié)果可能的原因是我國(guó)仍屬于市場(chǎng)機(jī)制不夠成熟的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家，且聲譽(yù)機(jī)制不健全，媒體關(guān)注很難通過(guò)激活內(nèi)部治理機(jī)制抑制大股東違規(guī)減持，媒體很大程度上需要依靠行政介入實(shí)現(xiàn)其公司治理功能（李培功和沈藝峰，2010）。

表10 公司內(nèi)部控制對(duì)媒體關(guān)注與大股東違規(guī)減持關(guān)系的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

（二）調(diào)節(jié)機(jī)制研究

制度包括正式制度和非正式制度。一般來(lái)說(shuō)，非正式制度安排作為制度的重要構(gòu)成要素，在人類(lèi)行為約束體系中，具有十分重要的地位，特別是在中國(guó)這樣一個(gè)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型且法律法規(guī)不完善的國(guó)家。法律法規(guī)被認(rèn)為是一種正式制度，其執(zhí)行和懲罰規(guī)模會(huì)影響媒體公司治理作用的發(fā)揮（Dyck和Zingales,2008），同樣，媒體作為一種非正式制度，其治理作用的發(fā)揮依賴于法規(guī)制度的支撐。在完善的法律環(huán)境下，媒體的治理作用越強(qiáng)，代理成本就會(huì)越低，媒體報(bào)道與法律制度在降低代理成本時(shí)存在著互補(bǔ)的關(guān)系（王恩山和戴小勇，2013；吳先聰?shù)龋?020）。媒體這種外部監(jiān)督力量會(huì)受到正式制度和非正式制度環(huán)境的約束，其對(duì)上市公司的影響也必然受到制度環(huán)境的制約（王翊和許曉卉，2018）。

為了規(guī)范大股東的減持行為，2016年1月證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“減持規(guī)定”）?；谏厦娴睦碚摲治觯恼录僭O(shè)減持規(guī)定可以正向調(diào)節(jié)媒體關(guān)注對(duì)大股東違規(guī)減持的抑制作用，即與減持規(guī)定頒布以前相比，頒布以后媒體的治理效果越顯著。

為了驗(yàn)證上面的假設(shè)，在模型（1）中加入“是否頒布減持規(guī)定”（ReRu）變量①頒布了“減持規(guī)定”的年份賦值為1，否則為0。證監(jiān)會(huì)是在2016年頒布的“減持規(guī)定”，所以2016—2018年為1，2012—2015年為0。，以及媒體關(guān)注與減持規(guī)定的交乘項(xiàng)（Media×ReRu），利用Probit方法進(jìn)行回歸，結(jié)果如表11所示，第（1）（2）列展示了1∶1匹配樣本的回歸結(jié)果，第（3）（4）列展示了1∶2匹配樣本的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，是否頒布減持規(guī)定（ReRu）與大股東違規(guī)減持在10%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，媒體所有報(bào)道和負(fù)面報(bào)道的交乘項(xiàng)（Media×ReRu）系數(shù)也是在5%或10%的置信水平下顯著為負(fù)。這些結(jié)果表明減持規(guī)定頒布后媒體的監(jiān)督作用發(fā)揮得更好，即減持規(guī)定對(duì)媒體關(guān)注與大股東違規(guī)減持之間的關(guān)系起到了顯著的正向調(diào)節(jié)作用。表明在正式制度如減持規(guī)定的威懾下，增加了違規(guī)行為被處罰的概率。因此，媒體曝光更可能引起大股東的警覺(jué)，為了降低聲譽(yù)和利益損失，大股東會(huì)減少違規(guī)減持行為。

表11 減持規(guī)定對(duì)媒體關(guān)注與大股東違規(guī)減持關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

六、研究結(jié)論與建議

本文從媒體的信息傳播功能入手，基于信息不對(duì)稱、聲譽(yù)理論、市場(chǎng)壓力和政府規(guī)制等理論，研究了媒體報(bào)道對(duì)大股東違規(guī)減持影響的作用機(jī)理和路徑。以2012年至2018年深滬上市公司為研究樣本，手工搜集大股東違規(guī)減持的數(shù)據(jù)，用PSM方法對(duì)實(shí)驗(yàn)組樣本（違規(guī)減持組）按照1∶1和1∶2的比例匹配控制組樣本（正常減持組），實(shí)證檢驗(yàn)了媒體關(guān)注對(duì)上市公司大股東違規(guī)減持行為的監(jiān)督作用。同時(shí)還深入分析了媒體的日常監(jiān)督對(duì)于控股大股東與非控股大股東減持的影響差異，以及在媒體治理作用發(fā)揮過(guò)程中，公司內(nèi)部控制有效性的中介作用和減持規(guī)定的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：第一，媒體關(guān)注度與大股東是否違規(guī)減持呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明通過(guò)加強(qiáng)媒體的日常監(jiān)督作用，能夠有效降低大股東違規(guī)減持行為的發(fā)生。當(dāng)公司受到的媒體關(guān)注度越高，大股東更會(huì)為了公司利益而不去觸碰法律底線。第二，媒體關(guān)注對(duì)控股大股東和非控股大股東違規(guī)減持行為的約束作用沒(méi)有顯著差異。第三，在我國(guó)不成熟資本市場(chǎng)中，由于聲譽(yù)機(jī)制不健全等原因，媒體很難通過(guò)改善公司治理機(jī)制來(lái)抑制大股東的違規(guī)減持行為，即媒體在監(jiān)督大股東違規(guī)減持行為的過(guò)程中，內(nèi)部控制有效性的中介效應(yīng)不顯著。第四，減持規(guī)定對(duì)媒體關(guān)注與大股東違規(guī)減持之間的關(guān)系起到了顯著的正向調(diào)節(jié)作用，表明正式制度與非正式制度在監(jiān)督大股東違規(guī)減持行為的過(guò)程中存在互補(bǔ)、互促的協(xié)同關(guān)系。

根據(jù)本文研究結(jié)果，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，完善媒體報(bào)道制度，樹(shù)立媒體實(shí)時(shí)報(bào)道理念，不僅對(duì)公司違規(guī)行為曝光，還要加強(qiáng)正面宣傳、營(yíng)造主流輿論。比如，向大股東傳遞建立長(zhǎng)期利益的價(jià)值觀，向中小投資者傳遞正確的投資觀，引導(dǎo)各利益相關(guān)者正確看待合理的股東減持行為。第二，完善聲譽(yù)機(jī)制在媒體監(jiān)督中的作用。根據(jù)聲譽(yù)機(jī)制對(duì)控股大股東違規(guī)減持失靈的研究結(jié)論，可以將聲譽(yù)機(jī)制與其他契約綁定，如將大股東聲譽(yù)機(jī)制與融資機(jī)制相結(jié)合，使治理機(jī)制與隱性契約相互牽制，充分發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制與媒體監(jiān)督共同制約大股東違規(guī)減持的功能。第三，構(gòu)建媒體與法律協(xié)同監(jiān)督機(jī)制。從已有研究可知，由于法律威懾力有限，違規(guī)成本較低，雖然頒布了減持規(guī)定，大股東違規(guī)減持事件仍然屢見(jiàn)不鮮。同時(shí)，媒體治理功能的實(shí)現(xiàn)也需要借助政府的力量（李培功和沈藝峰，2013），因此，可以構(gòu)建媒體監(jiān)督的“軟約束”與法律監(jiān)督的“硬約束”協(xié)同治理機(jī)制，用媒體的“銳眼”發(fā)現(xiàn)異常減持問(wèn)題，用法律的“利劍”解決異常減持問(wèn)題，兩者相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)，充分發(fā)揮外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)大股東違規(guī)減持的治理作用。

本文研究的不足以及未來(lái)研究展望：主要不足在于本文的研究沒(méi)有細(xì)分媒體關(guān)注對(duì)象，“媒體關(guān)注”可以細(xì)分為對(duì)產(chǎn)品的關(guān)注、對(duì)企業(yè)家的關(guān)注、對(duì)公司治理的關(guān)注等等，以后的研究可以對(duì)“媒體關(guān)注”進(jìn)行細(xì)分，找出發(fā)揮主要作用的“媒體關(guān)注”。