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    持續(xù)開展跨周期調(diào)控 收益率上行迎配置機(jī)會

    2021-11-05 21:40:28王華胡志浩伍戈陳軼旻陳志明付李艷
    債券 2021年10期
    關(guān)鍵詞:貨幣政策

    王華 胡志浩 伍戈 陳軼旻 陳志明 付李艷

    主持人:今年經(jīng)濟(jì)較去年有明顯好轉(zhuǎn),同時也面臨一些壓力。我們應(yīng)如何看待當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)體系中主要的驅(qū)動力以及面臨的挑戰(zhàn)?

    伍戈:從高頻數(shù)據(jù)看,今年國慶期間旅行、消費(fèi)數(shù)據(jù)弱于去年同期。從第三季度看,國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)同比增速低于5%。這一現(xiàn)象不能夠完全用疫情因素解釋,還有一些非疫情因素。主要是因?yàn)閮蓚€領(lǐng)域出現(xiàn)了異常:一是能源領(lǐng)域。今年8月以來,國內(nèi)出現(xiàn)了“缺煤限電”的突發(fā)現(xiàn)象。目前全球共同面臨著能源的問題,只是標(biāo)的有所不同,歐洲缺少天然氣,而中國缺少煤。二是房地產(chǎn)領(lǐng)域。近期某些大型房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險,這個風(fēng)險不僅體現(xiàn)在國內(nèi)債務(wù)鏈條方面,還體現(xiàn)在境外中資美元債償還能力方面。這兩方面的問題并非短期問題,對經(jīng)濟(jì)影響較大,原因在于:一是能源要素是整個經(jīng)濟(jì)的命脈,關(guān)乎生產(chǎn)、消費(fèi)、出口等方面的平穩(wěn)運(yùn)行;二是房地產(chǎn)聯(lián)動上下游產(chǎn)業(yè),如果房地產(chǎn)價格下行過快,會對整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

    下面分析這兩個問題背后的原因。

    第一,“缺煤限電”與今年的很多事件密切相關(guān),比如氣候異常、可再生能源的發(fā)電能力弱于往年。對此,最近國家發(fā)展改革委陸續(xù)出臺多項(xiàng)“保供穩(wěn)價”政策,內(nèi)蒙古等煤炭主產(chǎn)區(qū)前期受限制的產(chǎn)能正在不斷釋放。然而,“保供穩(wěn)價”的政策效果傳至煤炭市場尚存在一定的時滯。從目前時點(diǎn)來看,煤炭供需缺口在收斂,但是煤炭價格本身趨穩(wěn)或下降需要一段時間。前期存在的“市場煤、計劃電”矛盾制約了發(fā)電企業(yè)的積極性,最近電價逐步放開的改革極大地緩解了這一矛盾,這是具有深遠(yuǎn)意義的市場動態(tài)。盡管如此,今年煤價漲幅遠(yuǎn)超過電價可以上浮的20%。從這個意義上講,煤炭電力的短缺問題可能不是市場化改革短期能夠解決的,而是需要打通保供環(huán)節(jié),保證煤炭供應(yīng)。此外,即使煤炭供應(yīng)得到保證,工業(yè)限產(chǎn)問題也未必得以緩解。最近工業(yè)面臨的困境并非源于缺電,而是“雙控”目標(biāo)下的限產(chǎn)。今年“雙控”限產(chǎn)形勢嚴(yán)峻是由于疫情發(fā)生以來我國經(jīng)濟(jì)高度依賴出口,在此情況下,整個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和耗能結(jié)構(gòu)必然向外需傾斜。而今年要實(shí)現(xiàn)3%的單位GDP能耗壓降目標(biāo),目前來看這一任務(wù)依然艱巨。因此,即使煤炭充足供應(yīng),四季度工業(yè)依然面臨“雙控”目標(biāo)的限制,從而影響經(jīng)濟(jì)動能,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行的壓力較大。

    第二,關(guān)于房地產(chǎn)領(lǐng)域。房地產(chǎn)領(lǐng)域目前存在一些風(fēng)險,但我認(rèn)為并不是系統(tǒng)性風(fēng)險。政府已及時意識到房地產(chǎn)問題,并將其納入觀察范圍。從整個行業(yè)運(yùn)行看,最近土地市場流拍,房地產(chǎn)庫存較低,房地產(chǎn)開發(fā)投資卻不大。這種偏消極的態(tài)度對未來房地產(chǎn)投資或?qū)a(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。9月,房地產(chǎn)投資同比增速出現(xiàn)負(fù)增長,通過政策適度調(diào)整來維持房地產(chǎn)市場穩(wěn)定是很有必要的。

    上述兩個問題一個來自供給側(cè),一個來自需求側(cè)。在供給側(cè)沒有明顯轉(zhuǎn)向、供需均是偏向收縮的情況下,四季度經(jīng)濟(jì)壓力仍然較大。對此,期待政策的適度糾偏,包括在供給側(cè)的“保供穩(wěn)價”以及需求側(cè)的適度托底。

    海外方面,總體還是處于修復(fù)狀態(tài)。歐美制造業(yè)景氣程度達(dá)到了較高水平,但是服務(wù)業(yè)的修復(fù)還在進(jìn)行中。為此,其外需、出口可能會邊際下行,但是不會出現(xiàn)大幅下挫。

    主持人:那么在當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下,我們最主要的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該是哪些?

    胡志浩:宏觀經(jīng)濟(jì)涉及方方面面,不同角度開展的研究,會關(guān)注不同的問題,得到不同的觀點(diǎn)。然而,所有宏觀經(jīng)濟(jì)的問題最終都會落腳到兩個關(guān)鍵問題,一個是經(jīng)濟(jì)增長,一個是通貨膨脹。

    關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長,目前全球總體格局是美國處于復(fù)蘇階段,但復(fù)蘇的可持續(xù)性值得關(guān)注,歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)一直較為疲軟。新興市場差別較大,供給側(cè)面臨較多約束的國家,既面臨衰退又面臨物價上漲。對中國而言,最值得關(guān)注的是,經(jīng)濟(jì)增速如何能夠穩(wěn)定在5%~6%。從數(shù)據(jù)來看,今年前三季度我國經(jīng)濟(jì)同比增長9.8%,其中第三季度同比增長4.9%。全年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到8%的預(yù)期目標(biāo)難度不大。從跨周期調(diào)控的角度看,不宜過度刺激經(jīng)濟(jì)增長,否則會增加明年完成目標(biāo)的難度,但如果四季度出現(xiàn)超預(yù)期的下跌,也需要政策托底。

    關(guān)于通貨膨脹問題,也是當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)最大的關(guān)注點(diǎn),各國央行都很重視。從價格上漲的動因來看,這一輪全球物價上漲的主要原因是供給側(cè)和全球深度金融化。在全球深度金融化的背景下,能源等大宗商品的定價是在金融市場完成的,金融市場會在很短的時間內(nèi)將價格拉到一個很高的水平,這和上世紀(jì)七八十年代的金融環(huán)境完全不一樣。對中國而言,當(dāng)前的物價水平總體可控。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)整體處于一個“趕頂”的狀態(tài),有可能在今年底或明年初達(dá)到峰值;居民消費(fèi)價格指數(shù)(CPI)明年或?qū)⒂兴刃枰M(jìn)一步觀察。

    主持人:謝謝您的分享。相比逆周期調(diào)節(jié),跨周期調(diào)節(jié)顯然更加合理、更可持續(xù),市場參與者需要盡快適應(yīng)。請評估一下當(dāng)前全球包括我國面臨的通脹壓力,其未來會對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、政策及市場產(chǎn)生哪些影響?

    陳軼旻:通脹問題受到國內(nèi)外廣泛關(guān)注。今年歐美經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢,隨著國際能源價格大幅上漲,通脹預(yù)期快速升溫。未來一段時間,通脹可能取代疫情成為全球金融市場和央行最為關(guān)注的一個問題。

    國內(nèi)市場方面,通脹超出預(yù)期,需重新審視?;谀瓿鯇κ蛢r格的分析,我認(rèn)為通脹壓力不會太大。但是,從近期數(shù)據(jù)來看,PPI同比增速上升到10%以上,超出預(yù)期,主要源于全球能源供應(yīng)鏈持續(xù)緊張。四季度CPI會略有走高,PPI會有小幅回落。PPI持續(xù)超預(yù)期,在雙重波動下,大宗商品供給缺口拉大可能繼續(xù)推升PPI。據(jù)測算,四季度PPI會呈現(xiàn)振蕩后小幅回落的態(tài)勢,年內(nèi)高點(diǎn)大概在11%左右。

    類滯漲方面,我國不具備其長期存在的基礎(chǔ)。疫情后我國的宏觀政策較克制,后續(xù)的政策空間比較大。貨幣政策的工具箱比較豐富,財政政策有望提質(zhì)增效。當(dāng)前,改革不斷推進(jìn),經(jīng)濟(jì)增長潛能有望釋放。未來五年,中國經(jīng)濟(jì)保持中高速增長的基礎(chǔ)應(yīng)該還是堅實(shí)的。

    主持人:近期PPI增速較高,但CPI增速很低,從本質(zhì)上來說,這不僅僅是下游貨幣政策和需求的問題,更重要的是上游的一些結(jié)構(gòu)性問題。此輪供給側(cè)改革對市場影響較大,相比2016—2017年那次供給側(cè)改革,此輪供給側(cè)改革會給市場帶來哪些新的沖擊,又有哪些不同?

    付李艷:2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出供給側(cè)改革,五年以來供給側(cè)改革一直是國民經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中一個重要的調(diào)控政策。2016—2017年主要體現(xiàn)在“三去一降一補(bǔ)”;2020年以來的本輪改革影響較大,主要提到“能耗雙控”,推動了綠色能源、新能源的發(fā)展。

    此輪供給側(cè)改革與2016—2017年的供給側(cè)改革有以下區(qū)別。

    一是經(jīng)濟(jì)基本情況不同。在2016—2017年,經(jīng)過2014年、2015年的貨幣政策放松,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是比較明顯的。2020年以來全球疫情暴發(fā),經(jīng)濟(jì)失速下行,中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇。可見兩輪供給側(cè)改革所處的經(jīng)濟(jì)基本面背景還是有所區(qū)別。

    二是貨幣政策環(huán)境不同。2016—2017年,貨幣政策處于偏緊的狀況,當(dāng)時有加息、收緊的操作。2020年以來,為了應(yīng)對疫情,貨幣政策總體偏寬松,曾經(jīng)有三次降準(zhǔn);全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都“大放水”,中國貨幣政策相對全球其他國家還是比較謹(jǐn)慎的。在這兩輪改革的政策環(huán)境中,需要重點(diǎn)提一下房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策。2016—2017年房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策重點(diǎn)是去庫存,首付、貸款利率都是比較寬松的,那一輪房地產(chǎn)銷售旺盛,帶動宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較強(qiáng)勁的復(fù)蘇,所以當(dāng)時的貨幣政策比較緊,推出了資管新規(guī)等。2020年以來的本輪供給側(cè)改革中,在房地產(chǎn)領(lǐng)域提出了“三條紅線”、土地集中供應(yīng)等政策,各方都能明顯感覺到房地產(chǎn)行業(yè)的壓力。

    三是資本市場表現(xiàn)不同。2016—2017年這一輪改革,從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看,債券市場收益率大幅上行,商品表現(xiàn)極其強(qiáng)勢,股票市場的價值股和周期股也有強(qiáng)勢表現(xiàn),所以整個商品市場和股市處于牛市狀態(tài),而債券市場是典型熊市。而到了2020年,疫情打破了全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局,我國疫情控制得好,率先實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。由于貨幣政策比較寬松,無風(fēng)險利率明顯下行,尤其在今年7月降準(zhǔn)之后,10年期國債收益率一度突破2.8%的關(guān)鍵點(diǎn)位。這一輪商品的牛市是有目共睹的,受到疫情影響,供給嚴(yán)重跟不上需求,導(dǎo)致大宗商品價格明顯上漲,近期的煤炭、石油等能源價格都創(chuàng)了新高,動力煤還在繼續(xù)上漲,石油也突破了80美元。自海外疫情得到控制以來,股票市場從消費(fèi)、醫(yī)藥到科技板塊已經(jīng)輪番創(chuàng)造了一輪牛市,結(jié)構(gòu)化行情演繹得淋漓盡致。

    主持人:當(dāng)前資本市場發(fā)展速度很快,新的工具也提供了新的機(jī)會。在當(dāng)前的形勢下,未來資本市場上哪些工具可能對金融機(jī)構(gòu)十分重要?哪些工具是需要我們?nèi)ゴ罅Πl(fā)展的?

    陳志明:金融機(jī)構(gòu)使用資本市場工具的主要目的是管理風(fēng)險。目前中國資本市場上風(fēng)險對沖工具包括國債期貨、標(biāo)準(zhǔn)利率互換、債券遠(yuǎn)期衍生產(chǎn)品,但與發(fā)達(dá)國家相比仍然不夠豐富。同時由于金融機(jī)構(gòu)交易的趨同性較強(qiáng),看空的時候都看空,看多的時候都看多,因此即使有對沖工具,投資者也很難找到充足的對手盤。

    工具創(chuàng)設(shè)應(yīng)當(dāng)順應(yīng)風(fēng)險管理需求,也要起到跨周期調(diào)節(jié)的作用,這是目前我國市場面臨的一個挑戰(zhàn)。這個階段,資本市場應(yīng)該進(jìn)行前瞻性的分析,對于風(fēng)險對沖的識別性、管理的時效性等進(jìn)行充分分析。衍生品工具可以由具備長周期風(fēng)險管理能力的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè),同時我們也應(yīng)當(dāng)培育更多的長期投資者,這是金融衍生品工具能夠成熟和產(chǎn)生效應(yīng)的核心。

    未來應(yīng)該發(fā)展以下兩個市場:

    第一類是柜臺類市場,特別是券商的柜臺類市場。券商客戶群體的特點(diǎn)是交易屬性較強(qiáng),這將提升整個市場對波動的容忍度,延長風(fēng)險管理的周期。柜臺類市場的發(fā)展可以為資本市場提供更多非投機(jī)的交易性需求。

    第二類是理財市場,目前已經(jīng)相對成熟。理財市場的發(fā)展能夠給資本市場提供相對中長期和多樣化的基礎(chǔ)型資金,但此類資金對收益的確定性要求較高,一般會在其考核維度考量風(fēng)險及收益。不同機(jī)構(gòu)的考核周期不同,這時就會形成風(fēng)險錯配或者風(fēng)險對沖,而券商正好可以在此過程中協(xié)助不同機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險管理。

    以上兩個市場的發(fā)展能夠促進(jìn)中國債券衍生品市場的發(fā)展。未來衍生品應(yīng)當(dāng)由柜臺市場發(fā)展與創(chuàng)設(shè),進(jìn)而推動中國場內(nèi)衍生品及標(biāo)準(zhǔn)化衍生品的不斷成熟,再推動整個理財市場收益的確定性和穩(wěn)定性提升。隨著理財資金的凈值化管理,保本保收益的概念應(yīng)當(dāng)慢慢淡出,通過風(fēng)險管理和相對確定的結(jié)構(gòu)性管理做到收益的穩(wěn)定性、確定性,應(yīng)當(dāng)成為未來市場的重要發(fā)展方向。

    主持人:謝謝。疫情后,全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采取了寬松的貨幣政策,只有中國保持了貨幣政策的定力。立足當(dāng)下國際金融環(huán)境,四季度美聯(lián)儲的貨幣政策會轉(zhuǎn)向嗎?其對我國貨幣政策有何影響?銀行間市場流動性會如何變動?對此請分享您的觀點(diǎn)。

    胡志浩:央行是我國金融市場的重要參與者,是最后的貸款人,在市場運(yùn)行中發(fā)揮著重要作用。

    關(guān)于貨幣政策,首先,發(fā)生超出預(yù)期的情況時,央行的應(yīng)對策略值得關(guān)注。其次,需要關(guān)注貨幣政策的邊界。從基本理論的角度看,貨幣政策更多是總量政策,是針對需求端的調(diào)整?;蛘哒f在總量層面矛盾可控的前提下,可以探索利用貨幣政策調(diào)節(jié)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題。但真正解決供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題還需要其他政策共同發(fā)力,特別是當(dāng)總量問題不可控的時候,結(jié)構(gòu)性的目標(biāo)一定會讓位于總量性目標(biāo)。最后,金融機(jī)構(gòu)對于貨幣政策動向的反饋有其自身的機(jī)制和規(guī)律,是貨幣政策的傳導(dǎo)器和緩沖器,貨幣政策的調(diào)整需要為金融市場營造一個更加良好穩(wěn)定的運(yùn)行環(huán)境。

    關(guān)于流動性,可能未來五年或者更長一段時間后,整個貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)需要重構(gòu)。次貸危機(jī)后,美聯(lián)儲進(jìn)行了數(shù)輪量化寬松、后轉(zhuǎn)向正常化的嘗試,但在2019年重新進(jìn)入貨幣政策寬松階段。疫情沖擊下,美聯(lián)儲更是將貨幣政策一松到底。目前,市場對美聯(lián)儲的依賴程度達(dá)到了一個新高度,可以說全球已經(jīng)離不開這樣一個異常寬松的貨幣環(huán)境。在此背景下,原來貨幣、物價以及其他經(jīng)濟(jì)活動之間的關(guān)系都發(fā)生了變化,值得深入思考。從美聯(lián)儲的角度看,9月美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要已經(jīng)公布,11月、12月還要開兩次議息會議,不管情況發(fā)生什么變化,今年年內(nèi)縮減資產(chǎn)購買(Taper)幾乎沒有懸念。這一次Taper的推出應(yīng)當(dāng)是吸取了2013年的教訓(xùn),跟市場進(jìn)行了較充分的溝通,總體不會對市場產(chǎn)生較大影響。需要關(guān)注的是,Taper后如果美聯(lián)儲真正實(shí)行緊縮的貨幣政策,比如加息,將會對市場產(chǎn)生重大影響。當(dāng)然考慮到當(dāng)前美國的債務(wù)水平,加息的難度較大。

    從我國央行的角度看,多年來中國金融政策環(huán)境總體來說是配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的,金融體系內(nèi)部也開展了供給側(cè)改革,這一點(diǎn)與美國不同。然而,考慮到美元流動性對全球的影響,美聯(lián)儲政策調(diào)整不可避免地會對中國產(chǎn)生溢出效應(yīng)。在此背景下,真正的考驗(yàn)是兩國誰能夠率先進(jìn)入一個穩(wěn)定的增長狀態(tài),這決定了政策調(diào)整的主動性。

    主持人:感謝您的分享。我們確實(shí)要調(diào)結(jié)構(gòu),但應(yīng)在總量穩(wěn)的前提下調(diào)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前貨幣政策的價和量與我國真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長是否匹配?未來是否存在調(diào)整、變化的空間?

    伍戈:我國經(jīng)濟(jì)增速在前三個季度處于合理區(qū)間,四季度一旦加速下降,可能會導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)非線性變化,這是值得高度關(guān)注的。

    目前各種數(shù)據(jù)顯示,經(jīng)濟(jì)增速放緩非常明顯。比如,采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)已經(jīng)跌破50%,GDP增速放緩速度偏快。國務(wù)院常務(wù)會議多次強(qiáng)調(diào)保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間,我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)即使結(jié)構(gòu)調(diào)整也是在適當(dāng)?shù)膮^(qū)間內(nèi)調(diào)整。如果整個經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要矛盾既來自供給側(cè),又來自需求側(cè),或者是供需雙方收縮的話,那么政策操作需要在供給端適當(dāng)糾偏,即“保供穩(wěn)價”,在需求端適當(dāng)托底,采取逆周期調(diào)節(jié)。房地產(chǎn)方面,應(yīng)持續(xù)堅持“房住不炒”、不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段,但如果出現(xiàn)房地產(chǎn)投資負(fù)增長、土地完全流拍等現(xiàn)象,可能會影響地方財政收入并進(jìn)一步引起一系列問題,這是值得關(guān)注的。

    貨幣政策方面,貨幣的數(shù)量和價格表達(dá)的信息有時是不一樣的。首先,貨幣數(shù)量層面。目前從高頻數(shù)據(jù)看,貨幣總量或者貨幣供應(yīng)量、社融規(guī)模是在邊際上趨穩(wěn)甚至抬升的。社融存量同比增速從去年11月至今持續(xù)下降,而同期利率有升有降。從貨幣總量來說,社融存量同比增速持續(xù)下降與經(jīng)濟(jì)保持相對平穩(wěn)是不太符合的。此外,在過去一段時間地方債發(fā)行速度加快,成為引起市場利率明顯上升的原因。預(yù)計在今年11月左右社融存量同比增速趨穩(wěn),為名義GDP增速穩(wěn)定奠定基礎(chǔ)。其次,利率層面。現(xiàn)在市場上出現(xiàn)偏滯脹的判斷,認(rèn)為這一現(xiàn)象增加了貨幣政策、利率調(diào)控的操作難度。但是價格指數(shù)上漲不是近一兩個月才出現(xiàn)的新現(xiàn)象,而是全年都在持續(xù)。對于類滯脹或弱滯脹是不是引發(fā)降準(zhǔn)、利率重新抬升的重要原因,我持懷疑態(tài)度。如果在類滯脹或者弱滯脹的階段判斷利率走勢,需要明確利率是根據(jù)經(jīng)濟(jì)趨勢調(diào)整,還是根據(jù)通脹水平調(diào)整。從歷史觀察看,利率隨著經(jīng)濟(jì)形勢波動的概率高于跟隨通脹波動的概率。而現(xiàn)在通脹不是國內(nèi)需求過旺產(chǎn)生的,而是源于成本沖擊或者外部因素。因此,下一階段利率會因受到通脹、美聯(lián)儲Taper等因素的影響而出現(xiàn)振蕩,但仍會與經(jīng)濟(jì)基本面保持一致。

    主持人:銀行間市場流動性水平如何變化呢?商業(yè)銀行是銀行間最大的參與者,請從商業(yè)銀行的角度分享您的觀點(diǎn)。

    陳軼旻:從資金供給來看,流動性將繼續(xù)保持合理充裕。9月隔夜銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率(DR001)均值接近2%,7天期銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率(DR007)均值接近2.2%,是今年農(nóng)歷春節(jié)以來流動性較為緊張的一個月,但進(jìn)入10月后,流動性重回穩(wěn)健寬松,資金價格有所下行。9月、10月的中期借貸便利(MLF)到期后均為等量續(xù)作,且9月下旬逆回購增量,降準(zhǔn)資金被吸收后,央行仍明確維持資金面穩(wěn)定。展望年內(nèi)流動性,央行已表示將運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具保持流動性合理充裕。我認(rèn)為,四季度存在MLF超量續(xù)作的可能性,與普惠、支農(nóng)支小和碳減排相關(guān)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也將增量,流動性將繼續(xù)保持合理充裕、波動可控狀態(tài),短端利率也將保持在政策利率附近。

    主持人:看來從銀行角度來講,對四季度流動性還將持中性和正面的判斷,保持銀行間流動性的合理充裕沒有太大問題。流動性的另一面是負(fù)債端。從保險資管的角度,您怎么看貨幣政策當(dāng)前的狀態(tài)對負(fù)債端的影響?

    付李艷:央行目前對于貨幣政策的中心指導(dǎo)思想,是既不讓市場缺錢,也不讓市場的錢溢出。近期跨周期調(diào)節(jié)、結(jié)構(gòu)性貨幣政策的推出力度較大,兩年8000億元綠色貸款基本投向新能源、低碳、減碳、光伏領(lǐng)域,可見央行對穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、調(diào)結(jié)構(gòu)的思路還是很清晰的。

    短期經(jīng)濟(jì)增長的壓力非常大,無論從高頻數(shù)據(jù)還是近期公布的三季度GDP、9月經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)都可以看出,但是貨幣政策看不到放松。制約貨幣政策放松的因素是通脹壓力很大。不過我個人認(rèn)為,本輪通脹完全是由供給端造成的,不是需求端影響的,不應(yīng)該構(gòu)成掣肘貨幣政策的重要因素。從穩(wěn)需求的角度來看,未來還是能看到貨幣政策放松的。

    具體到保險機(jī)構(gòu),近幾年隨著銀行理財?shù)膬糁祷约胺康禺a(chǎn)的調(diào)控,大家手中的閑余資金不再像前幾年那樣僅僅投向房地產(chǎn)或者銀行理財,老百姓的保險意識在增強(qiáng),從大方向上看,保費(fèi)的增長還是比較平穩(wěn)的。保險機(jī)構(gòu)的負(fù)債主要是老百姓的保費(fèi),負(fù)債端比較平穩(wěn),負(fù)債久期也在不斷拉長,不過這在整個市場可能不具有代表性。銀行間市場最大的資金參與方還是銀行,今年是資管新規(guī)最后的過渡期,再加上理財?shù)膬糁祷?,整個負(fù)債端的壓力還是較大的。從基本面來看,短期有滯脹的情況,但是從中期來看不構(gòu)成影響貨幣政策最重要的因素。

    主持人:謝謝??磥碡?fù)債端還是有不小的壓力,如果滯脹并未對貨幣政策形成過多掣肘的話,適當(dāng)?shù)胤潘韶泿耪邔⒂兄谪?fù)債端的穩(wěn)定。當(dāng)前信用市場變化較大,政府也采取了及時的管控措施,市場普遍預(yù)期風(fēng)險將得到控制。未來信用債市場,是否有合適的投資機(jī)會,此時是否可以積極介入?

    陳志明:當(dāng)前信用債市場發(fā)生了兩個變化,同時也帶來了投資機(jī)會。

    第一個變化是信用債市場分化。目前市場的參與者主要分為兩類。第一類專注于管理信用風(fēng)險,即傳統(tǒng)意義上的高收益?zhèn)袌鲑Y金,這類資金在近期違約增多的環(huán)境下發(fā)展較快。第二類專注于管理流動性風(fēng)險和久期風(fēng)險,也是當(dāng)前市場上的主流資金。明年或者未來一段時間,市場的重點(diǎn)仍然是第二種主體。在考察投資機(jī)會時,需充分考慮這類參與者的風(fēng)險占用、時間錯配、資金屬性等方面的變化。

    第二個變化是風(fēng)險預(yù)期的變化。以前信用債市場有兩個特點(diǎn),一是負(fù)債環(huán)境單一,金融機(jī)構(gòu)的杠桿資金很多都來自于金融體系。二是依靠對發(fā)債主體的償債意愿和償債能力的“信仰”。當(dāng)單一負(fù)債環(huán)境出現(xiàn)波動,在所有人都想退出、沒有人想進(jìn)入時,很容易造成市場短期的供需失衡,導(dǎo)致價格大幅下跌,對部分資產(chǎn)產(chǎn)生誤判。

    信用市場下一步發(fā)展方向主要包括兩個方面:第一,負(fù)債環(huán)境會逐漸豐富;第二,對一個發(fā)行主體或者一類發(fā)行主體償債意愿和償債能力的判斷會發(fā)生較大分歧。要考慮每一類資金專業(yè)性、可參與性及風(fēng)險承受能力,這種分化將會給這個市場帶來相對比較大的機(jī)會。隨著負(fù)債類型的豐富和負(fù)債環(huán)境的成熟度提高,未來信用債市場會有一個比較好的環(huán)境,但仍需較長一段時間。同時,如何去豐富負(fù)債環(huán)境、較好地判斷發(fā)行主體的償債意愿和償債能力、在市場上引入更多樣化的資金去參與到市場中,這是需要去深入研究的。

    對于金融中介機(jī)構(gòu)來講,不論是銀行、保險,還是基金,如何去豐富投資主體和加深對資金屬性的認(rèn)定,也是未來成功參與到信用債市場的關(guān)鍵。同時,債券市場作為中國直接融資市場的重要組成部分,一定程度上也承載了貨幣政策的傳導(dǎo)、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的職能。在滿足上述前提條件下,未來信用債市場應(yīng)該能擔(dān)負(fù)起這樣的職責(zé)。

    主持人:從宏觀上展望四季度的大類資產(chǎn)配置,哪些資產(chǎn)存在配置的機(jī)會,哪些會有風(fēng)險?

    伍戈:美林時鐘是較為經(jīng)典的投資理論,從歷史上看在中國大概率有效。而現(xiàn)在由于受到一些結(jié)構(gòu)性沖擊,美林時鐘分析產(chǎn)生一些異化。在偏滯脹階段中,大類資產(chǎn)配置策略分析的難度較高。從目前狀況看,資產(chǎn)選擇可參考兩點(diǎn)。一是從歷史上看,當(dāng)滯脹發(fā)生的時候,以利率走勢為例,看其主要跟隨“滯”變化,還是跟隨“脹”變化。二是從邊際意義上看,未來經(jīng)濟(jì)基本面和通脹之間的主要矛盾還是前者,而且目前通脹更多體現(xiàn)在PPI,而不是CPI,也不是房價。由此,利率在振蕩中下行的概率偏大,到四季度甚至明年初仍存在投資機(jī)會。但其中也有兩個風(fēng)險因素:一是美聯(lián)儲Taper的實(shí)施情況,2013年Taper的實(shí)踐確實(shí)引起了全球債券市場利率的抬升;二是國內(nèi)“保供穩(wěn)價”的效果,如果某一環(huán)節(jié)遇到周折,在供需緊平衡的情況下,可能引起物價大幅波動。

    關(guān)于風(fēng)險資產(chǎn),特別是權(quán)益類資產(chǎn)的投資。風(fēng)險偏好上升的時期對應(yīng)的是兩個變量:一是流動性,主要體現(xiàn)為社融;二是企業(yè)盈利或PPI。風(fēng)險偏好上升往往出現(xiàn)在企業(yè)盈利下降、預(yù)期較差,但流動性開始邊際緩解的時候。在企業(yè)盈利較差時,流動性是逆周期的力量,為權(quán)益類資產(chǎn)帶來機(jī)會。由此,預(yù)計今年11月左右社融企穩(wěn),PPI上漲動能趨弱,風(fēng)險偏好邊際上升,存在投資機(jī)會。

    胡志浩:長期利率的主要影響因素是經(jīng)濟(jì)增長及市場對經(jīng)濟(jì)增長和通脹的預(yù)期。嚴(yán)格地說,中央銀行對長期利率的影響有限。近期,10年期國債收益率重回3%以上,再去做空的意義不大。未來,在全球深度金融化的背景中,流動性會較為寬裕,預(yù)期邊際變化會帶來較大的價格變化,市場的波動性將加大,應(yīng)該更多關(guān)注市場建設(shè)和完善問題。

    主持人:請問陳軼旻總,從商業(yè)銀行的角度來看,四季度債市策略如何制定?

    陳軼旻:目前對于商業(yè)銀行來說,債券的配置有以下三個特點(diǎn)。

    首先,商業(yè)銀行從全行出發(fā)配置債券。商業(yè)銀行自營資金有其特點(diǎn),即從全行的資產(chǎn)負(fù)債出發(fā)考慮資產(chǎn)配置,包括資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模及其結(jié)構(gòu),在優(yōu)先預(yù)留貸款資金后,再考慮將剩余資金配置債券。每年商業(yè)銀行都會留一定額度的資金配置債券,且優(yōu)先考慮流動性和安全性。

    其次,商業(yè)銀行需進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。商業(yè)銀行債券配置占比平均為20%左右,主要配置的品種包括國債、地方債及一些企業(yè)債。銀行自營資金在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本方面發(fā)揮了重要作用,在支持綠色債券和新興制造業(yè)等方面發(fā)揮的作用也越來越大。

    最后,商業(yè)銀行配置債券需權(quán)衡整體收益和風(fēng)險。與其他自營資金一樣,商業(yè)銀行自營資金需考慮整體收益。此外,債券配置每年受到規(guī)模、資本、負(fù)債的壓力,隨著規(guī)模越來越大,相關(guān)的利率風(fēng)險對沖需求也在增加,但目前的風(fēng)險對沖手段仍然有限。商業(yè)銀行需提升精細(xì)化管理程度,優(yōu)化其資產(chǎn)配置。

    此外,建議債券市場在產(chǎn)品創(chuàng)新和制度建設(shè)上做到以下幾點(diǎn):

    第一,大力推進(jìn)債券指數(shù)化、工具化產(chǎn)品。前兩年,我國做了一些嘗試,整體規(guī)模也有所增加,但與國外債券市場相比,比如高等級信用債方面還有不小差距。

    第二,發(fā)展利率衍生品市場。隨著資產(chǎn)管理的凈值化轉(zhuǎn)型和新會計準(zhǔn)則IFRS9的實(shí)施,利率風(fēng)險的管理需求會有所增強(qiáng)。對于大體量資金,再投資配置的風(fēng)險有所增加,利率衍生品的需要也隨之增加。此外,利率衍生品的配套機(jī)制有待完善,需要市場和監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同關(guān)注和支持。

    第三,嘗試投資類固收或類權(quán)益領(lǐng)域。從國外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看,固收和權(quán)益的邊界是不斷被打破的。從國內(nèi)來看,二者邊界正在逐漸被打破,銀行自有資金在永續(xù)債、公募房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)等產(chǎn)品方面可做一些嘗試。

    第四,關(guān)注境外投資者。境外投資者進(jìn)入境內(nèi)市場以后,可能給市場產(chǎn)品、境內(nèi)投資者的風(fēng)格及興趣等帶來直接影響,需持續(xù)關(guān)注。

    主持人:謝謝。請您從證券公司的角度分享一下四季度對債市投資策略的觀點(diǎn)。

    陳志明:四季度主流資金可能相對比較謹(jǐn)慎,這時會出現(xiàn)買賣盤的失衡。想買的人不多,但是想離場的人變多。在這種環(huán)境下,大家更愿意放大利空的因素。一般來說,債券會有跨年的配置行情,今年同樣也會有。

    市場會把杠桿分成三類:第一類,一塊錢干兩塊錢的事,即規(guī)模杠桿;第二類,一年的錢買兩年的資產(chǎn),即久期杠桿;第三類,AAA發(fā)行主體去買AA的資產(chǎn),即信用杠桿。對應(yīng)到市場上反映的風(fēng)險分別是流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險和信用風(fēng)險,分別對應(yīng)收益息差、期限利差和信用利差。對明年的判斷是建議積極使用規(guī)模杠桿,預(yù)計明年資金無論從絕對值還是波動率來講,和今年相比不會有特別大的變化,起碼在明年一季度或者上半年不會有特別大的變化。

    對于信用風(fēng)險仁者見仁,智者見智,因?yàn)檎麄€市場的成熟度在上升,像之前的一致性預(yù)期、依靠“信仰”去賺錢的機(jī)會越來越少,這個市場的參與機(jī)構(gòu)、信用風(fēng)險管理方式不同。我認(rèn)為這個市場正在發(fā)展成熟,每一類參與者都應(yīng)積極去思考如何管理風(fēng)險這個問題。

    主持人:謝謝,您對三個杠桿的分析十分深刻,看來下半年主流資金撤退這個風(fēng)險還是值得市場去關(guān)注的。最后請從保險公司的角度分享一下對四季度債市配置策略的觀點(diǎn)。

    付李艷:保險資金的配置壓力還是很大的。保險資金可投的范圍非常廣,從不動產(chǎn)、股權(quán)到股票、固定收益,股權(quán)可投一級、二級市場,不動產(chǎn)可買賣房地產(chǎn),但每一類資產(chǎn)比例的限制是非常明確的。固定收益類資產(chǎn)在整個公司的資產(chǎn)配置中起到了壓艙石的作用,所以作為基本盤肯定要穩(wěn)定住,公司的超額收益主要源自權(quán)益、股權(quán)這類資產(chǎn)。

    2020年以來尤其是今年緊信用政策特征明顯,從信用債的供給可以看到,今年信用市場收縮非常嚴(yán)重。保險資金尤其是壽險資金,賣很多終身險,負(fù)債久期很長,需要長期穩(wěn)定的收益。即便現(xiàn)在10年期國債在3%的利率水平下,想獲得長期穩(wěn)定的收益,生息資產(chǎn)對于保險公司來說也是嚴(yán)重稀缺。由保險資產(chǎn)管理固定收益類資產(chǎn),在實(shí)際投資過程中存在很大難度。

    具體到目前債券市場和大類資產(chǎn)配置,保險資金考慮到規(guī)模和久期,首先要確保的是不能犯大方向上的錯誤。從短期看,類滯脹的環(huán)境無論對債券還是股票都不友好,類滯脹的環(huán)境中沒有趨勢性行情。但是無論從市場角度還是配置角度,保險資金看得都要相對長一點(diǎn),相對偏左側(cè)一點(diǎn)。我認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)基本面還是有利于債券市場的,年底收益率的上行包括市場的調(diào)整反而是一個配置機(jī)會。通俗地講,收益率上行可能會帶來上車的機(jī)會。

    站在大類資產(chǎn)配置的角度,債券必須維持基本的配置盤。債券的配置占比是多少、“固收+”配置占比是多少、債券中配置盤和交易盤的比例是多少,基本上是在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中主要考慮的幾個方向。這幾年絕對收益進(jìn)入了低利率的窄幅波動區(qū)間,相對來講“固收+”對負(fù)債端有收益率剛性約束的資金屬性,因此還是有一些收益寄托于這類資產(chǎn)。

    另外,現(xiàn)在信用債市場還是有很多不完善的地方需要改進(jìn)。比如券商、評級機(jī)構(gòu)應(yīng)該負(fù)起相應(yīng)職責(zé),要考慮如何把發(fā)行人的利益綁定進(jìn)來;另外,現(xiàn)在整個高收益市場不夠完善,使得保險公司這種大規(guī)模的資金無法放心或者很好地把投資策略執(zhí)行下去。

    放眼明年,在短期類滯脹的環(huán)境下,從長期來看貨幣政策偏結(jié)構(gòu)化調(diào)整、跨周期調(diào)整,因此權(quán)益市場還是能夠維持結(jié)構(gòu)化的行情,固收、債券這一類資產(chǎn)久期是中性的。未來無風(fēng)險利率基本上將窄幅波動,站在現(xiàn)在的時點(diǎn)看,保險公司對債券類資產(chǎn)主要采取持有到期操作。

    責(zé)任編輯:魏海瑞??張欣??唐潔瓏??涂曉楓??李波??鹿寧寧

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