母-子公司控制性投資是否促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入

陳 帥，陳 燊

(1.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 國際商學(xué)院，北京 100029；2.福建江夏學(xué)院 會計學(xué)院，福建 福州 350108)

0 引言

近年來，隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型步伐加快和市場競爭壓力激增，企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟貢獻(xiàn)日益凸顯，為確立與維持市場競爭優(yōu)勢，越來越多的企業(yè)開始將創(chuàng)新投入視為助推業(yè)績增長并持續(xù)獲取競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。目前，國內(nèi)外學(xué)者圍繞企業(yè)創(chuàng)新投入影響因素進(jìn)行了廣泛研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新投入水平不僅受到政府產(chǎn)業(yè)政策[1]、經(jīng)濟周期性[2-3]和社會風(fēng)險資本供給[4-6]等宏觀經(jīng)濟因素影響，還受到企業(yè)融資約束程度[7-8]、內(nèi)部治理水平[9-10]與產(chǎn)品市場競爭[11]等微觀企業(yè)行為影響，但鮮有文獻(xiàn)從企業(yè)集團(tuán)分部間互動關(guān)系視角系統(tǒng)討論母公司對子公司控制性投資擴張活動與企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入的關(guān)系。

企業(yè)集團(tuán)是新興資本市場的重要組織形式[12]，與獨立企業(yè)相比，它特有的內(nèi)部資本市場優(yōu)勢可以有效促進(jìn)資本流動與技術(shù)互補，實現(xiàn)集團(tuán)整體的協(xié)同創(chuàng)新[13]。但與集團(tuán)成員間的信貸、擔(dān)保功能[14-15]不同，母公司通過控制性投資方式向子公司提供資金支持，可以以較少資金投入支配更多增量資源，實現(xiàn)控制性投資擴張效應(yīng)[16]。以格力電器為例，2018年報數(shù)據(jù)顯示，格力電器母公司對子公司的控制性投資規(guī)模為153.12億元，而由母公司控制性投資 “撬動”的子公司資產(chǎn)規(guī)模增量為479.24億元。由此可見，作為外部資本市場的有益補充，母-子公司間的控制性投資擴張活動有助于促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)規(guī)模擴張和內(nèi)部資源整合。

基于此，本文以2007-2019年我國滬深兩市A股非金融上市公司作為研究樣本，實證檢驗?zāi)?子公司控制性投資對企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入的影響，以及現(xiàn)金持有水平對母-子公司控制性投資與企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入關(guān)系的中介作用。本文貢獻(xiàn)與創(chuàng)新主要體現(xiàn)在3個方面：①首次研究母公司對子公司的控制性投資活動與企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入關(guān)系，以豐富創(chuàng)新投入影響因素研究。以往文獻(xiàn)主要聚焦于企業(yè)集團(tuán)成員間的信貸行為、擔(dān)保行為和風(fēng)險分散行為層面[14-15，17-18]。本文基于母-子公司間控制性投資行為視角，較好地補充了企業(yè)集團(tuán)分部間互動行為與創(chuàng)新投入關(guān)系研究；②內(nèi)部資本市場功能一直伴隨 “有效假說”與“無效假說”之爭[19-22]，一定程度上制約了內(nèi)部資本市場效率提升與效用發(fā)揮。本文通過檢驗?zāi)?子公司間控制性投資擴張行為對企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)，為內(nèi)部資本市場在企業(yè)創(chuàng)新中的積極作用提供新證據(jù)，以豐富內(nèi)部資本市場經(jīng)濟效用的研究；③本文還具有一定政策啟示。中介機制檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，母公司對子公司的控制性投資能夠顯著提高企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而促使企業(yè)集團(tuán)增加創(chuàng)新投入，但限于試錯成本、風(fēng)險態(tài)度等因素，母公司對子公司的控制性投資并不會促使子公司創(chuàng)新行為發(fā)生實質(zhì)性改變。因此，本文結(jié)論證實了宏觀經(jīng)濟政策和內(nèi)部資本市場在企業(yè)創(chuàng)新中的服務(wù)功能，從而為相關(guān)部門與企業(yè)在提升創(chuàng)新投入方面提供有益啟示。

1 理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)集團(tuán)作為上市公司的一種重要組織形式，其內(nèi)部資本市場的存在性與效率得到了廣泛驗證[23-24]，且在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的諸多互動關(guān)系中，母-子公司間的資源配置行為最為普遍與典型。本文認(rèn)為，母-子公司控制性投資活動對企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入可能存在以下方面影響：

首先，母-子公司控制性投資活動能夠有效緩解融資約束，提升企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入力度。母子公司間的資源配置行為主要表現(xiàn)為母公司管控下的聯(lián)合價值創(chuàng)造[25]。在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，母公司的職能是制定企業(yè)集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略，并通過授權(quán)經(jīng)營關(guān)系對子公司提供資金支持，實現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)多元化經(jīng)營與規(guī)模擴張[26]。但區(qū)別于集團(tuán)財務(wù)公司的擔(dān)保功能[27]、信貸功能[15]，張新民[16]研究發(fā)現(xiàn)，母公司對子公司的控制性投資在其資源配置中扮演重要角色，其能夠以直接方式提升集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金充裕性，緩解融資約束。這是因為，①母-子公司間密切的投資互動關(guān)系有助于子公司從母公司處獲取更多資金支持，促進(jìn)子公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴張。特別是在控制性投資擴張效應(yīng)顯著時，母公司能夠利用少量投資支配更多資源，從而滿足上市公司創(chuàng)新資金需求，避免因資金匱乏導(dǎo)致創(chuàng)新投入不足；②與外部資本市場相比，集團(tuán)企業(yè)間的業(yè)務(wù)聯(lián)系不僅有助于降低內(nèi)外部信息不對稱程度和資本成本，而且能顯著提升母子公司的市場競爭力與綜合實力，并在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部形成規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。因此，母-子公司控制性投資的正向經(jīng)濟效用還體現(xiàn)于為企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新提供更多資金來源。

其次，母-子公司控制性投資活動有助于促進(jìn)知識積累與技術(shù)遷移，提升企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入能力。企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新不僅受到經(jīng)濟要素、資源稟賦等影響，還受到外部技術(shù)環(huán)境的制約，兩者耦合是促使企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵要素。母公司對子公司的控制性投資有利于強化企業(yè)集團(tuán)分部間的業(yè)務(wù)往來，從而促進(jìn)公司人力資本流動、技術(shù)改造與合作創(chuàng)新。在外部資本市場中，限于技術(shù)壁壘、企業(yè)文化差異等因素，不同企業(yè)間很難形成技術(shù)溢出效應(yīng)。相反，在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，隨著母公司通過控制性投資向子公司提供資金，母-子公司間的合作深度與廣度不斷拓展，此時企業(yè)間更容易實現(xiàn)知識整合與積累，進(jìn)而提升上市公司創(chuàng)新投入能力。

最后，母-子公司間的控制性投資活動能夠加快創(chuàng)新投入向創(chuàng)新產(chǎn)出價值轉(zhuǎn)化的過程，增強企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入動機。與其它投資行為不同，企業(yè)創(chuàng)新的高風(fēng)險性不僅體現(xiàn)于昂貴的試錯成本，還體現(xiàn)于創(chuàng)新投入未來收益的不確定性。對于風(fēng)險厭惡型或風(fēng)險抵御能力較弱的上市公司，高額的研發(fā)投入經(jīng)費與不確定的未來收益使得上市公司的創(chuàng)新投入動機明顯不足，然而集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)單元間的緊密聯(lián)系可為創(chuàng)新成果提供應(yīng)用市場，進(jìn)而為企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入提供經(jīng)濟保障：一方面，母-子公司間的控制性投資活動有助于破解各業(yè)務(wù)部門間集而不團(tuán)的問題，擴大和夯實內(nèi)部市場；另一方面，母公司對子公司的持續(xù)投入有助于強化母子公司間的路徑依賴，特別是現(xiàn)有的母子公司關(guān)系網(wǎng)絡(luò)更易于為企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新成果提供應(yīng)用市場。因此，為實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新帶來的超額利潤，企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入的需求與動機更強。基于此，本文提出以下研究假設(shè)：

H：在其它條件不變的情形下，母-子公司間的控制性投資擴張效應(yīng)與企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入呈正相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007-2019年我國滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本，在剔除金融行業(yè)公司與相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終得到22 182個公司年度觀測值。為避免異常值對研究結(jié)論的影響，對主要連續(xù)變量進(jìn)行1%的Winsorize處理。本文所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.2 主要變量說明

(1)被解釋變量。本文被解釋變量為企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入(RD)。借鑒Sunder等[28]的研究，采用公司研發(fā)支出占期末總資產(chǎn)比值度量企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入水平。

(2)解釋變量。本文核心解釋變量為母-子公司控制性投資擴張效應(yīng)(EFFECT)。首先，借鑒張新民[16]的研究，為實現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)多元化經(jīng)營和跨越式發(fā)展，母公司會通過向子公司的控制性投資方式 “撬動”更多可支配資源增量，即以少量資源投入實現(xiàn)更大規(guī)模的資產(chǎn)擴張；其次，從集團(tuán)管理實踐看，母公司除通過股票發(fā)行等方式獲取子公司控制權(quán)外，還可能通過直接或間接的控制性投資項目向子公司提供資金支持。因此，通過分析控制性投資項目，可以在一定程度上有效度量母公司對子公司的控制性投資規(guī)模；最后，根據(jù)財務(wù)報表編制原理，控制性投資項目合并數(shù)值變動方向可以有效反映集團(tuán)母公司對子公司的投資規(guī)模和資產(chǎn)“撬動”情況。

基于此，本文采用子公司資產(chǎn)規(guī)模增量與母公司控制性投資規(guī)模比值度量母-子公司控制性投資擴張效應(yīng)。如前所述，子公司資產(chǎn)規(guī)模增量是以合并資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)總計與母公司資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)總計差額進(jìn)行度量的；母公司控制性投資規(guī)模的度量方式為：母公司資產(chǎn)負(fù)債表的長期股權(quán)投資減去合并資產(chǎn)負(fù)債表的長期股權(quán)投資、母公司資產(chǎn)負(fù)債表的其它應(yīng)收款減去合并資產(chǎn)負(fù)債表的其它應(yīng)收款，以及母公司資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)付款項減去合并資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)付款項，并將三者進(jìn)行加總。同時，在識別控制性投資時，為區(qū)分母公司對集團(tuán)外部進(jìn)行的控制性投資，本文分別剔除母公司報表中長期股權(quán)投資、其它應(yīng)收款、預(yù)付款項分別小于合并資產(chǎn)負(fù)債表中相應(yīng)項目的情形。

(3)控制變量。根據(jù)已有研究，本文選取的公司財務(wù)變量與公司治理變量分別為：公司規(guī)模(SIZE)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、財務(wù)杠桿(LEV)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(CFO)、賬面市值比(BTM)、公司上市年限(AGE)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、獨立董事占比(INDEP)、第一大股東持股比例(TOP1)與政府補貼(SUBSIDY)。

2.3 模型設(shè)定

為驗證研究假設(shè)，構(gòu)建如下實證模型：

RD=β0+β1EFFECT+β2SIZE+β3ROE+β4LEV+β5CFO+β6BTM+β7AGM+β8SOE+β9INDEP+β10TOP1+β11SUBSIDY+β12ΣYear+β13ΣIndustry+ε

(1)

在模型(1)中，RD表示企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入，EFFECT表示母-子公司控制性投資資產(chǎn)擴張效應(yīng)。根據(jù)以往研究，本文除對上述公司財務(wù)變量與公司治理變量進(jìn)行控制外，還對行業(yè)年度固定效應(yīng)進(jìn)行控制，行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年版)。主要變量定義如表1所示。

表1 變量定義

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。從全樣本看，企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入變量均值為0.011 4。母-子公司間控制性投資擴張效應(yīng)均值為1.948 4，說明我國上市公司控制性投資在整體上具有較好的資產(chǎn)擴張效果，即母公司通過長期股權(quán)投資、預(yù)付款項與其它應(yīng)收款項目向子公司提供資金，其控制性投資能撬動數(shù)倍于該投資規(guī)模的子公司資產(chǎn)，促進(jìn)集團(tuán)公司規(guī)模擴張并發(fā)揮資源配置功能，這也意味著研究控制性投資的經(jīng)濟擴張效應(yīng)具有重要現(xiàn)實意義。

表2 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.2 多元回歸分析

表3報告了母-子公司間控制性投資擴張效應(yīng)與企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，資產(chǎn)擴張效應(yīng)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正(t為3.277)，表明母-子公司間控制性投資擴張效應(yīng)越顯著，企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入越大。本文認(rèn)為，集團(tuán)內(nèi)部間的業(yè)務(wù)往來在很大程度上促進(jìn)了內(nèi)部資本市場融通與知識積累功能發(fā)揮。一方面，從創(chuàng)新投入的資金供給看，母公司可以通過控制性投資向子公司提供資金支持，有效實現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模擴張，使上市公司能以較少資金撬動更多資源，在一定程度上緩解由融資約束引致的創(chuàng)新投入不足問題，進(jìn)而為創(chuàng)新提供充裕的資金支持；另一方面，從創(chuàng)新活動的技術(shù)支撐看，母公司的控制性投資能夠直接作用于子公司，有助于提升子公司綜合實力、強化集團(tuán)公司間互動關(guān)系、擴大技術(shù)溢出效應(yīng)。因此，伴隨控制性投資活動的縱深推進(jìn)，有助于集團(tuán)分部間技術(shù)交流、產(chǎn)品與工藝更新，進(jìn)而提高企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新能力，激發(fā)企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新需求。至此，本文研究假設(shè)得到驗證。

表3 母-子公司間控制性投資擴張效應(yīng)與企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入

4 進(jìn)一步分析

4.1 融資約束對母-子公司控制性投資促進(jìn)效應(yīng)的影響

融資約束是制約企業(yè)創(chuàng)新投入的重要因素。表4報告了不同融資約束程度對母-子公司控制性投資與企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入關(guān)系的影響。借鑒Hadlock &Pierce的研究，利用SA指數(shù)對樣本公司融資約束程度進(jìn)行度量，并根據(jù)指數(shù)的行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為高融資約束樣本與低融資約束樣本兩組。由表5回歸結(jié)果可知，在融資約束水平較高的樣本組中母-子公司控制性投資擴張效應(yīng)(EFFECT)的回歸系數(shù)為0.001 3，并通過了5%顯著性水平的檢驗(t值為2.348)，表明在融資約束較高的樣本組中，母公司對子公司的控制性投資行為對創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用更顯著。與低融資約束公司相比，在高融資約束環(huán)境下的公司更容易出現(xiàn)由資金短缺造成的創(chuàng)新投入不足問題。因此，母公司通過向子公司提供資金進(jìn)行控制性投資，較好地緩解了創(chuàng)新投入的融資約束問題，起到了“雪中送炭”的作用；而且，迫于業(yè)績考核壓力，為改善公司經(jīng)營現(xiàn)狀與財務(wù)困境，管理層試圖通過技術(shù)創(chuàng)新提升公司經(jīng)營業(yè)績的意愿更強烈，進(jìn)而會加大創(chuàng)新投入。然而，融資約束程度低意味著公司盈利能力較強，既有經(jīng)營模式較為成熟，在此情形下，盡管母公司的控制性投資能夠促使子公司資產(chǎn)規(guī)模實現(xiàn)增量，但限于高昂的試錯成本和風(fēng)險不確定性，母公司的控制性投資行為更多起到“錦上添花”的作用，加上創(chuàng)新投入過大會嚴(yán)重影響當(dāng)期盈余，使得管理層在創(chuàng)新行為上趨于保守，并盡可能地降低研發(fā)費用。

表4 母-子公司控制性投資、融資約束與企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入

4.2 產(chǎn)業(yè)政策對母-子公司控制性投資促進(jìn)效應(yīng)的影響

產(chǎn)業(yè)政策體現(xiàn)了國家意志在經(jīng)濟領(lǐng)域的延伸，是政府引導(dǎo)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的重要手段。政府通過政策傾斜向鼓勵性行業(yè)提供資源支持，進(jìn)而實現(xiàn)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)經(jīng)濟增長目的，而政府補貼是上述政策工具的重要實施形式[1]。本文基于上市公司獲得的該行業(yè)政府補貼年度中值，將樣本公司分為鼓勵性行業(yè)與非鼓勵性行業(yè)兩組，研究不同產(chǎn)業(yè)政策條件下母-子公司控制性投資行為對企業(yè)創(chuàng)新投入的經(jīng)濟影響。

表5報告了產(chǎn)業(yè)政策對母-子公司控制性投資活動與創(chuàng)新投入關(guān)系的影響。結(jié)果顯示，在鼓勵性行業(yè)，EFFECT的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正(t為3.317)，意味著母公司對子公司的控制性投資顯著促進(jìn)了企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入，而在非鼓勵性行業(yè)，這種促進(jìn)效應(yīng)不顯著。本文認(rèn)為，這是因為一方面，政府補貼具有資源屬性[30]，政府機構(gòu)通過向企業(yè)創(chuàng)新無償提供資本支持，在一定程度上分散了公司研發(fā)活動失敗風(fēng)險，提升了企業(yè)創(chuàng)新投資項目的風(fēng)險抵御能力。因此，當(dāng)母公司對子公司的控制性投資活動有助于實現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)資金積累與規(guī)模擴張時，公司進(jìn)行研發(fā)投入的意愿更強烈。另一方面，政府補貼行為具有信號傳遞效應(yīng)[31]。政府補貼是國家對優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)進(jìn)行差異化資源配置的重要體現(xiàn)，政府補貼比例越高，意味著政府部門越看好該創(chuàng)新項目發(fā)展前景。因此，政府機構(gòu)通過對鼓勵性行業(yè)與重點產(chǎn)業(yè)實施政策傾斜，有助于對外釋放行業(yè)前景與公司價值判斷信號，利用政策信號對市場信息不確定性及時進(jìn)行矯正，進(jìn)而提升公司管理層與外部投資者對創(chuàng)新活動的信心。因此，在政府補貼力度越大的公司，由母-子公司控制性投資撬動的資產(chǎn)規(guī)模增量越能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入增加。

表5 母-子公司控制性投資、產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入

4.3 行業(yè)集中度對母-子公司控制性投資促進(jìn)效應(yīng)的影響

行業(yè)集中度是反映產(chǎn)業(yè)內(nèi)部企業(yè)動態(tài)競爭關(guān)系的重要度量指標(biāo)。有研究表明，行業(yè)集中度不僅影響同質(zhì)企業(yè)間的競爭關(guān)系，還顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入增加[32]。

表6報告了在不同行業(yè)集中度下母-子公司控制性投資促進(jìn)效應(yīng)對企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入的差異化影響。本文采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(HHI)衡量行業(yè)集中度，并基于HHI指數(shù)的行業(yè)中值將樣本公司進(jìn)行分組。由回歸結(jié)果可知，在行業(yè)集中度較高的樣本組，母-子公司控制性投資與創(chuàng)新投入規(guī)模顯著正相關(guān)，并通過了5%顯著性水平檢驗，表明行業(yè)集中度越高，母公司對子公司的控制性投資越能促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入增加。這是因為，一方面，行業(yè)集中度高的企業(yè)往往具有較強的壟斷競爭優(yōu)勢，在市場資源有限的情況下，為確保持續(xù)獲取超額利潤，企業(yè)集團(tuán)有動機利用創(chuàng)新優(yōu)勢鞏固自己的市場競爭地位；另一方面，高行業(yè)集中度企業(yè)會利用行業(yè)壁壘、提高市場準(zhǔn)入門檻等方式阻止其它競爭對手進(jìn)入市場，而核心創(chuàng)新優(yōu)勢是促進(jìn)市場出清的重要手段。因此，行業(yè)集中度對母-子公司控制性投資的促進(jìn)效應(yīng)起正向調(diào)節(jié)作用。

表6 母-子公司控制性投資、行業(yè)集中度與企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入

4.4 業(yè)務(wù)復(fù)雜度對母-子公司控制性投資促進(jìn)效應(yīng)的影響

表7報告了業(yè)務(wù)復(fù)雜度對母-子公司控制性投資與創(chuàng)新投入關(guān)系的影響。本文以公司控制鏈條上的子公司數(shù)量作為上市公司業(yè)務(wù)復(fù)雜度度量指標(biāo)。母公司擁有的子公司數(shù)量越多，表明上市公司經(jīng)營范圍越廣、業(yè)務(wù)復(fù)雜度越高。本文基于擁有的子公司數(shù)量是否大于經(jīng)行業(yè)年度調(diào)整的樣本中位數(shù)對樣本進(jìn)行分組。結(jié)果表明，在業(yè)務(wù)復(fù)雜度較高的上市公司樣本組，母-子公司控制性投資與創(chuàng)新投入的相關(guān)性更顯著。因此，本文認(rèn)為，母公司擁有的子公司數(shù)量越多，通過業(yè)務(wù)往來越容易促進(jìn)知識積累，產(chǎn)生學(xué)習(xí)效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)母-子公司間、各子公司間技術(shù)交流，隨著技術(shù)知識遷移、集成與積累，較好地提升了企業(yè)創(chuàng)新能力，進(jìn)而刺激創(chuàng)新投入增加。

表7 母-子公司控制性投資、業(yè)務(wù)復(fù)雜度與企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入

4.5 母-子公司控制性投資與企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入持續(xù)性

前述研究發(fā)現(xiàn)，母公司對子公司的控制性投資擴張活動具有正向衍生效應(yīng)，能夠顯著促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入增加。與創(chuàng)新投入強度不同，持續(xù)的創(chuàng)新投入是企業(yè)建立持久競爭優(yōu)勢的重要條件。為此，本文進(jìn)一步分析其對企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入持續(xù)性的影響。參考Triguero & Córcoles[33]的研究，本文利用本期創(chuàng)新投入的環(huán)比增長率與本期創(chuàng)新投入的乘積衡量創(chuàng)新投入的持續(xù)性(PRD)，即PRD=(RDt+RDt-1)/(RDt-1+RDt-2)*RDt。由表8的回歸結(jié)果可知，母公司對子公司控制性投資的資產(chǎn)擴張效果越顯著，企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入的持續(xù)性越長。其可能的原因是，母公司對子公司的控制性投資是資金融通與知識集成的動態(tài)過程，有助于促進(jìn)創(chuàng)新技術(shù)與資金供給耦合，為持續(xù)的創(chuàng)新投入提供有利條件。因此，母-子公司控制性投資擴張效應(yīng)越顯著，企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入持續(xù)性越高。

表8 母-子公司控制性投資與企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入持續(xù)性

4.6 中介機制檢驗

擴大企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模、改善集團(tuán)財務(wù)狀況是控制性投資最為直接的經(jīng)濟后果，因此，企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金持有水平是控制性投資促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入的中介機制。為進(jìn)一步檢驗研究結(jié)論，本文進(jìn)行中介機制檢驗。在檢驗控制性投資資產(chǎn)擴張效應(yīng)(EFFECT)與創(chuàng)新投入(RD)關(guān)系的基礎(chǔ)上，采用合并報表中的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以總資產(chǎn)的比值度量企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金持有水平(CASH)，進(jìn)一步檢驗控制性投資資產(chǎn)擴張效應(yīng)與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系，以及現(xiàn)金持有水平與創(chuàng)新投入的關(guān)系。由表9回歸結(jié)果可知，控制性投資擴張效應(yīng)與現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金持有水平在控制性投資促進(jìn)創(chuàng)新投入的過程中起部分中介作用?？赡艿慕忉屖?，控制性投資擴張效應(yīng)對創(chuàng)新投入的影響機制是多元化的，除通過企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金持有水平外，也可通過集團(tuán)內(nèi)部不同部門間的學(xué)習(xí)效應(yīng)與技術(shù)溢出效應(yīng)促進(jìn)創(chuàng)新投入增加。

表9 中介機制檢驗結(jié)果

4.7 排除替代性解釋

如果控制性投資是通過撬動子公司資產(chǎn)規(guī)模獲取更多的可支配資源增量，進(jìn)而促使企業(yè)加大創(chuàng)新投入，那么其作用機制至少有兩條傳導(dǎo)路徑：一是如本文主檢驗所示，控制性投資擴張效應(yīng)主要通過增強上市公司整體綜合實力、提升內(nèi)部資本市場效率，從而促進(jìn)創(chuàng)新投入增加；二是母公司通過控制性投資向子公司提供資金，緩解子公司融資約束。因此，從該角度講，控制性投資對創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)很可能是由子公司創(chuàng)新投入增加形成的，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入總量擴張。基于此，本文需要對控制性投資擴張效應(yīng)與子公司創(chuàng)新投入關(guān)系進(jìn)行檢驗，限于子公司研發(fā)投入數(shù)據(jù)的可獲取性，本文采用子公司專利申請數(shù)量的自然對數(shù)(LnNum)對子公司創(chuàng)新投入規(guī)模進(jìn)行度量。

由表10回歸結(jié)果可知，控制性投資(EFFECT)變量的回歸系數(shù)并不顯著，換言之，并沒有證據(jù)表明控制性投資能夠有效提升子公司專利申請數(shù)量或創(chuàng)新投入?？赡艿脑蚴?，由于子公司規(guī)模較小，其風(fēng)險抵御能力較弱，因此，當(dāng)母公司向子公司進(jìn)行控制性投資、提供資金支持時，子公司更有可能將資金用于自身財務(wù)狀況與經(jīng)營業(yè)績改善，而非用于高風(fēng)險研發(fā)創(chuàng)新項目。因此，可以排除控制性投資對創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)主要源于子公司創(chuàng)新投入增加的潛在、替代性解釋，本文結(jié)論進(jìn)一步得到證實。

表10 控制性投資與子公司專利申請數(shù)

5 穩(wěn)健性檢驗

研究結(jié)論的可靠性還會受到度量偏誤的影響，為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文通過改變主要變量的度量方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

5.1 替換企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入的度量方式

由于控制性投資擴張效應(yīng)對企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入的影響可能存在時間上的遲滯，所以分別考察未來3年研發(fā)投入規(guī)模與控制性投資擴張效應(yīng)的關(guān)系。由表11第(1)-第(3)列可知，回歸系數(shù)依然顯著為正且均通過了1%的顯著性水平檢驗，即穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與本文主檢驗結(jié)果一致。

表11 替換企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入度量方式檢驗結(jié)果

5.2 替換控制性投資擴張效應(yīng)度量方式

限于業(yè)務(wù)往來的復(fù)雜性，母公司對子公司的控制性投資可能存在多種形式與渠道。本文認(rèn)為，除了直接反映控制性投資的長期股權(quán)投資、其它應(yīng)收款與預(yù)付款項外，在現(xiàn)實實務(wù)中，母公司還可能通過其它流動資產(chǎn)或非流動資產(chǎn)形式向子公司提供資金支持。因此，在剔除不適用數(shù)據(jù)(母公司報表中的長期股權(quán)投資、其它應(yīng)收款、預(yù)付款項、其它流動資產(chǎn)與非流動資產(chǎn)分別小于合并報表中相應(yīng)項目的情形)后，用調(diào)整后的子公司資產(chǎn)規(guī)模增量除以控制性投資增量的比值度量控制性投資擴張效應(yīng)?；貧w結(jié)果如表12所示，結(jié)果顯示，控制性投資資產(chǎn)擴張效應(yīng)的回歸系數(shù)顯著為正，與本文主要結(jié)論基本一致。

表12 替換母-子公司控制性投資度量方式檢驗結(jié)果

6 研究結(jié)論與啟示

6.1 結(jié)論

作為外部資本市場的有益補充，內(nèi)部資本市場在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新過程中的積極作用已為大量經(jīng)驗證據(jù)證實?，F(xiàn)有研究大多從內(nèi)部資本市場的互貸行為、互保行為和風(fēng)險分散功能視角，探討企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部間互動關(guān)系對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，而鮮有文獻(xiàn)關(guān)注集團(tuán)內(nèi)部母-子公司間控制性投資活動與企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入關(guān)系。本研究發(fā)現(xiàn)，母公司對子公司的控制性投資擴張效應(yīng)與企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)，控制性投資擴張效應(yīng)越顯著，企業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)新投入越大，且上述關(guān)系在融資約束嚴(yán)重、產(chǎn)業(yè)政策扶持力度大、行業(yè)集中度與業(yè)務(wù)復(fù)雜度高的樣本中更凸顯。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，母公司對子公司的控制性投資擴張效果越顯著，企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入的持續(xù)性越高。中介機制檢驗結(jié)果表明，在母-子公司控制性投資促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入的過程中，現(xiàn)金持有水平在其中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。本文從母子公司控制性投資互動關(guān)系視角研究企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入行為，豐富和拓展了創(chuàng)新投入影響因素研究，同時，中介機制檢驗為研究母-子公司間控制性投資的正向衍生效應(yīng)與傳導(dǎo)機制提供了經(jīng)驗證據(jù)。

6.2 啟示

本研究基于母子公司控制性投資的微觀企業(yè)行為視角，對企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入的影響因素進(jìn)行了理論分析和實證檢驗，為內(nèi)部資本市場在企業(yè)創(chuàng)新中的積極作用提供了新的證據(jù)支持。為更好地推進(jìn)企業(yè)開展創(chuàng)新活動，本研究提出以下對策建議：

(1)企業(yè)應(yīng)注重發(fā)揮控制性投資活動的正向衍生效應(yīng)，充分發(fā)揮內(nèi)部資本市場優(yōu)勢對創(chuàng)新活動的促進(jìn)作用。企業(yè)集團(tuán)分部間的業(yè)務(wù)互動是實現(xiàn)資金融通和知識集成的動態(tài)過程，隨著母-子公司間資源配置行為的普遍化，作為企業(yè)集團(tuán)的重要戰(zhàn)略制定者，母公司可以通過控制性投資向子公司提供資金支持，從而以少量控制性投資撬動更大增量規(guī)模的可支配資產(chǎn)。在此情形下，全面評估其對創(chuàng)新投入的影響具有重要現(xiàn)實意義，如控制性投資活動能夠顯著促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)整體的創(chuàng)新投入增加，而未對子公司的創(chuàng)新投入產(chǎn)生實質(zhì)性促進(jìn)作用，這意味著創(chuàng)新是一種高風(fēng)險、高投入活動，對于企業(yè)集團(tuán)與風(fēng)險抵御能力較弱的子公司而言，控制性投資活動發(fā)揮的促進(jìn)作用具有明顯的異質(zhì)性。因此，企業(yè)需要在厘清控制性投資作用機制的基礎(chǔ)上，積極促進(jìn)創(chuàng)新活動的順利開展。

(2)企業(yè)創(chuàng)新活動應(yīng)與自身經(jīng)營特點相適應(yīng)，適時借助控制性投資擴張效應(yīng)，確保創(chuàng)新投入力度以及創(chuàng)新投入的持續(xù)性。以企業(yè)組織形式為例，本研究發(fā)現(xiàn)，母公司擁有的子公司數(shù)量越多，越有助于實現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)分部間技術(shù)知識遷移、集成與積累，同時通過其產(chǎn)生的學(xué)習(xí)效應(yīng)較好地提升企業(yè)創(chuàng)新能力，拓展學(xué)習(xí)機會，并轉(zhuǎn)化為刺激創(chuàng)新投入的重要驅(qū)動力。因此，在強調(diào)控制性投資活動對企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新投入積極作用的同時，還要考察其在不同經(jīng)營特點企業(yè)中的適用性。

(3)要積極依托國家產(chǎn)業(yè)政策的資源配置功能，利用政府補貼和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等政策性支持，為企業(yè)創(chuàng)新營造良好的外部政策環(huán)境。一方面，政策支持具有資源屬性。政府機構(gòu)通過向企業(yè)創(chuàng)新無償提供資本支持，在一定程度上分散了公司研發(fā)活動失敗風(fēng)險，提升了企業(yè)創(chuàng)新投資項目的風(fēng)險抵御能力。當(dāng)母公司對子公司的控制性投資活動有助于實現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)資金積累與規(guī)模擴張目標(biāo)時，公司進(jìn)行研發(fā)投入的意愿更強烈；另一方面，政策支持體現(xiàn)為對優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)實行差異化資源配置，具有信號傳遞功能。因此，在控制性投資活動較頻繁的企業(yè)中，應(yīng)及時利用政策信號提升公司管理層與外部投資者的信心，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)新活動提供有力支撐。

6.3 研究不足與展望

作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部單元間互動行為的重要表現(xiàn)形式，母子公司控制性投資為揭示內(nèi)部資本市場對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響提供了新研究視角。然而，本研究仍存在一定局限與未來研究空間。首先，從投資過程看，控制性投資更多依賴于長期股權(quán)投資、其它應(yīng)收款和預(yù)付款項等業(yè)務(wù)實現(xiàn)資源整合，但囿于行業(yè)類型、企業(yè)戰(zhàn)略異質(zhì)性，控制性投資規(guī)模在不同樣本中呈現(xiàn)明顯差異。因此，本文在樣本選擇維度和細(xì)分方面有待進(jìn)一步優(yōu)化與拓展，從而提升研究結(jié)論的普適性；其次，從投資本質(zhì)看，母子公司控制性投資實際上是由母公司主導(dǎo)的資源再配置行為，因此，在實踐中，除本文提及的融資約束等顯性因素外，母公司對子公司的控制強度可能會影響其投資實施意愿及效率。為此，未來研究可考慮從母子公司間的控制形式、控制層級和控制強度等方面最大程度地消除“噪音”干擾，從而提升研究結(jié)論的穩(wěn)健性；最后，雖然本文考察了產(chǎn)業(yè)政策與市場競爭等外部環(huán)境因素的影響，但作為制約母子公司互動成本的重要誘因，母子公司間空間地理距離的調(diào)節(jié)作用不可忽視。因此，未來研究可考慮從地理經(jīng)濟學(xué)視角或交易成本視角，進(jìn)一步檢驗不同地理區(qū)位特征下母子公司控制性投資與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的異質(zhì)性，進(jìn)而為相關(guān)主題研究提供更充分的場景支持。