媒體報道對股價的傳導機制研究
——以瑞幸咖啡為例

陳姿衣 孟文潔

(南京審計大學,江蘇 南京 211815)

當今社會處于一個信息爆炸的時代,互聯(lián)網(wǎng)、即時通訊、智能手機等科技的快速發(fā)展提高了新聞媒體的傳播效率,增加了新聞媒體所包含的信息量。投資者可以依賴新聞媒體低成本地獲取上市公司的相關信息。因此,本文將對媒體報道對股價的傳導機制進行研究,并以瑞幸咖啡為例探討媒體報道對股價信息傳導的中介作用。

一、文獻綜述

媒體在市場和公司治理中發(fā)揮的作用一直是學術界熱議的話題,從20世紀90年代至今,相關研究從未停下腳步。

陳澤藝和李常青(2017)認為,財經(jīng)媒體已經(jīng)成為資本市場、上市公司與投資者之間的重要溝通橋梁，說明媒體在信息傳播中的重要性。Jeong-Bon Kim等(2015)指出,媒體發(fā)展較為落后的地方更容易獲得特權信息,因此媒體報道除作為中介傳播信息外,還在公司治理中行使公共監(jiān)督機制的作用。黃俊和郭照蕊(2014)認為,媒體的一個重要作用就是通過報道形成媒體效應,以達到公共監(jiān)督的作用。羅進輝和杜興強(2014)認為，媒體的公共監(jiān)督機制有利于促使管理層及時公開消息,并減少盈余管理行為。股價是反映資本市場資源是否達到最優(yōu)配置的重要信號。黃俊和郭照蕊(2014)認為，股價的引導作用依賴于信息的真實性和有效性，因此媒體報道作為投資者獲取信息的重要渠道之一,對于股票價格的影響和傳導作用就顯得尤為重要。

Lily F.和Joel P.(2009)通過研究發(fā)現(xiàn),沒有媒體報道的股票具有較高的回報溢價,而這種現(xiàn)象在小型股票和散戶持股比例較高的股票中更明顯。Jeong-Bon Kim等(2015)從三方面研究了媒體報道覆蓋率對股票價格的影響,他們發(fā)現(xiàn)媒體報道覆蓋率的增加減少了股票價格的同步性,降低了股價隨機波動的程度,但同時也會增加知情交易的可能性。楊潔等(2016)將媒體報道數(shù)量和股價的非同步性總結為“U型”關系,即報道數(shù)量的增加有利于減少媒體關注度小的股票價格的非同步性,增加媒體關注度大的股票價格的非同步性。

媒體報道是如何影響股價波動的呢?羅進輝和杜興強(2014)通過對以往文獻的研究和總結將媒體頻繁報道對公司股價未來崩盤風險的作用機制總結為三方面:第一,投資者的注意力是有限的,而媒體的頻繁報道吸引了投資者有限的注意力,降低了投資者與上市公司之間的信息不對稱,從而影響投資者的行為進而影響股價;第二,媒體對信息的披露不利于管理層隱藏企業(yè)負面消息;第三,媒體報道的事后披露功能會引起投資者的劇烈反應。就投資者有限注意力這一因素,張圣平等(2014)認為，投資者的有限注意力不利于新信息快速反映在股價中,但是媒體報道有利于“誘使”投資者交易被報道的股票,從而增加了信息融入效率。劉志雄等(2017)也持有相似的觀點。針對媒體報道信息披露的作用,張丹妮和劉春林(2020)認為，媒體報道可能會導致投資者的期望違背效應,從而增加股票崩盤風險。

不少學者還對第三方因素介入進行了研究。Jeong-Bon Kim等(2015)認為區(qū)域治理越弱,媒體效應就會越強。張峰和謝靖(2016)將新聞媒體分為政府型媒體和市場型媒體,兩種媒體都會對股價波動產(chǎn)生影響,但其中市場型媒體的信息披露與地區(qū)市場化水平有關。劉維奇和李建瑩(2019)將公司信息透明度納入考慮因素并指出，透明度越高的公司股價受媒體效應的影響就越小。與此相反,張丹妮和劉春林(2020)指出，分析師評級越高的企業(yè)受媒體效應的影響越大。

大部分研究都只將媒體報道數(shù)量作為衡量指標,但是在媒體關注的基礎上,媒體情緒的不同對股價的影響也是不同的。游家興和吳靜(2012)指出，媒體過于高漲或低落的情緒可能會“煽動”投資者的不理智情緒,從而引發(fā)“沉默的螺旋”效應,導致股票價格無法反映真實價值水平。邵志浩和才國偉(2017)認為，媒體的正面報道可以增加股票收益,負面報道可以減少股票收益,但這只是短期效應,隨后還可能出現(xiàn)反轉。另外,媒體報道不是完全公正的,報道內(nèi)容有時會出現(xiàn)選擇性和有偏性，那么媒體有誤導股價波動的可能性嗎?張丹妮和劉春林(2020)指出，媒體對于上市公司的負面消息有更大的報道意圖,而負面消息會增大投資者的期望違背效應。熊艷等(2011)通過對“霸王事件”的案例研究,討論了媒體對于“轟動效應”的追逐可能會誤導投資者,從而產(chǎn)生嚴重的經(jīng)濟后果。

二、媒體報道對股價的傳導機制理論

一方面,根據(jù)投資者有限注意力理論,在資本市場茫茫的信息浪潮中,投資者的注意力是有限的,難以及時、直接地關注到其所感興趣的相關信息進而做出反應,因此股價也難以及時反映公開信息。而眾多媒體通過對統(tǒng)一信息的大量、反復報道,用媒體效應捕捉投資者的注意力,提高了投資者信息獲取效率,從而提高股價的反映效率。

另一方面,根據(jù)信息不對稱理論,投資者所能獲知的公司相關信息與公司真實完整的信息是不對稱的,因此股價中所包含的信息也與公司真實完整的信息存在不對稱現(xiàn)象,媒體報道在此時起到的信息傳遞作用有助于減少信息不對稱,提高了投資者行為和股價對公司信息的反映能力,增加了股價所包含的信息量。

媒體報道的前提是公司產(chǎn)生信息,當代社會媒體的反應速度較快,所以媒體會在第一時間獲取上市公司信息,經(jīng)過篩選和再加工后進行傳播,媒體報道在一定程度上是對公司行為反映、承載和傳播的中介。媒體報道的信息傳播中介作用會作用于投資者,投資者從中篩選其所需的相關信息,并反映在投資者股票交易行為中,從而影響股價波動。因此當公司產(chǎn)生信息時,媒體報道數(shù)量可能會增多,股價可能會隨之產(chǎn)生波動。媒體報道對股價的傳導機制如圖1所示。

圖1 媒體報道對股價的傳導機制

從理論上而言,媒體報道作為信息承載和傳播的中介,報道內(nèi)容應客觀、中立、準確。但實際上媒體報道可能會存在主觀選擇性和內(nèi)容有偏性。熊艷等(2011)針對媒體的有偏報道界定了“轟動效應”一詞,即部分媒體有時會追求報道熱度而報道不實內(nèi)容以迎合大眾對于爆炸性、情緒性報道的興趣。但不論報道內(nèi)容有偏還是無偏,媒體報道對股價的傳導都發(fā)揮了為投資者傳遞公司信息以影響股價的中介作用。當報道內(nèi)容客觀、無偏、準確時,首先公司行為產(chǎn)生公司信息,接著媒體承載真實的公司信息將其傳遞給投資者,投資者在媒體報道的中介作用下產(chǎn)生投資行為并影響股價變動。當媒體報道有偏時,報道內(nèi)容或是夸大公司行為,或是編造與公司相關的不實信息,此時媒體報道的主觀性增強從而導致其中介作用在一定程度上被削弱,此時媒體報道的信息制造作用大于其信息中介作用。投資者難以求證信息的真實性,從而將不實信息通過投資者行為傳遞到股價之中。

但無論媒體報道是無偏還是有偏,媒體報道的信息傳導作用都可能導致股價伴隨著信息報道量的增加而上下波動。資本市場上的股價波動可能會反作用于公司行為,從而產(chǎn)生新的信息,媒體繼續(xù)發(fā)揮中介傳導作用,從而開始新一輪的循環(huán)。

三、案例背景

(一)瑞幸咖啡公司簡介

瑞幸咖啡(Luckin Coffee,以下簡稱瑞幸)成立于2017年,總部位于廈門。瑞幸自成立起就以高速度不斷擴張和發(fā)展,自2017年10月第一家門店開業(yè),至2018年初,瑞幸已陸續(xù)在13個城市進行試營業(yè),服務用戶超過130萬人。2018年5月8日，瑞幸宣布正式營業(yè),此時瑞幸已完成門店布局約525家。截至2018年底,瑞幸咖啡的凈營業(yè)收入已超過8億元,營業(yè)成本超過24億元,凈損失超過16億元。

瑞幸自宣布正式營業(yè)后便開始規(guī)劃上市之路。2018年7月、12月,瑞幸完成A輪、B輪共兩輪融資,融資金額共4億美元,B輪融資完成后，瑞幸估值已高達22億美元。2019年4月，瑞幸又獲得1.5億美元的新投資,此時瑞幸估值已達到29億美元。2019年5月17日,瑞幸于美國納斯達克成功上市,市值高達42億美元,并創(chuàng)下中國創(chuàng)業(yè)公司的最快上市記錄。上市之后，瑞幸仍保持在產(chǎn)品市場的高速發(fā)展,2019年底，瑞幸門店數(shù)量已突破4 500家,超越了星巴克在我國開設的門店數(shù)量,成為我國最大的咖啡連鎖品牌。2020年1月，瑞幸發(fā)布了“智能無人零售”戰(zhàn)略,推出了無人咖啡機和無人零售機,又掀起一波熱潮。

(二)渾水公司發(fā)布瑞幸咖啡做空報告事件

渾水調(diào)研公司是一家匿名調(diào)查機構,針對上市公司是否有商業(yè)欺詐、會計欺詐等問題進行調(diào)研,并公開發(fā)布調(diào)研報告,以多次做空中概股而聞名。2020年2月1日,渾水公司針對瑞幸發(fā)布了一份長達89頁的做空報告,報告分別從欺詐和商業(yè)模式缺陷兩方面入手,列舉出5個確鑿證據(jù)和6個危險信號來證明瑞幸存在欺詐和財務造假行為,同時從5個方面分析了瑞幸的商業(yè)模式存在根本性缺陷。

渾水公司通過線下實地監(jiān)控和追蹤調(diào)查指出,瑞幸2019年第三、四季度的銷售數(shù)據(jù)分別夸大至少69%和88%,同時夸大了每件商品的凈售價、廣告費用和其他商品收入貢獻,其中2019年第三季度廣告費用夸大150%,而其他商品收入貢獻的夸大則高達400%,由此渾水預估瑞幸多報經(jīng)營利潤3.97億元。2020年2月3日,瑞幸做出公開回應,否認了渾水公司在做空報告中對瑞幸的所有指控。

(三)瑞幸咖啡財務造假事件簡介

2020年4月2日,瑞幸發(fā)布公告稱,公司已成立了特別委員會開展內(nèi)部調(diào)查并發(fā)現(xiàn),“從2019年第二季度到2019年第四季度與虛假交易相關的總銷售金額約為人民幣22億元。在此期間,某些成本和費用也因虛假交易而大幅膨脹?！比鹦摇白云亍逼湄攧赵旒俚男袨橐鹆塑幦淮蟛?。瑞幸公司股票于2020年6月29日開盤時停牌,正式從納斯達克退市。

四、媒體報道對瑞幸咖啡股價的傳導作用

本文收集了2019年5月17日瑞幸上市起至2020年6月29日瑞幸退市期間的媒體報道和交易數(shù)據(jù)進行分析,并從中選取三個事件日,分別為“瑞幸上市”事件日(2019年5月17日)、“渾水做空”事件日(2020年2月1日)和“瑞幸承認造假”事件日(2020年4月2日),重點分析這三個事件日時間點前后的媒體報道數(shù)量變化和瑞幸股價的變化，如圖2所示。

圖2 瑞幸事件發(fā)展時間線

本文從網(wǎng)絡媒體報道和新聞媒體報道兩類報道入手收集瑞幸相關報道,網(wǎng)絡媒體報道來源為百度新聞搜索引擎,新聞媒體報道來源為《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》,瑞幸股價數(shù)據(jù)來源為雪球財經(jīng)網(wǎng)站。由于網(wǎng)絡媒體報道會隨著時間實時更新,不同時間的搜索結果可能會存在差異,而本文因研究的最晚事件日為2020年6月瑞幸退市時間點,因此最終搜索執(zhí)行時間為2020年12月10日。

(一)瑞幸咖啡上市事件日前后(2019年5月—2020年1月)

瑞幸上市初期，網(wǎng)絡媒體報道量攀升,本文收集到的2019年5月有關瑞幸上市的網(wǎng)絡媒體報道數(shù)量為25篇,是瑞幸上市時間點前后報道數(shù)量最多的月份。而瑞幸股價同時經(jīng)歷了較大范圍的波動,在幾天之內(nèi)從上市開盤價25美元跌至最低價13.71美元,隨后又在5月底漲回至20美元左右。

瑞幸上市的熱潮過后,有關瑞幸的網(wǎng)絡媒體報道數(shù)量開始減少且保持穩(wěn)定,而這段時間瑞幸的股價也步入了較為穩(wěn)定的階段。除了2019年7月出現(xiàn)不明原因的較大幅度波動外,其余月份瑞幸股價基本與報道數(shù)量波動趨勢相同。從2019年6月起，每月有關瑞幸的網(wǎng)絡報道數(shù)量基本為個位數(shù),而這段時間瑞幸股價基本維持在20美元左右。

2019年11月中旬，瑞幸發(fā)布了2019年第三季度財務報告,營業(yè)收入的大幅上漲和凈利潤虧損的下降使瑞幸股價從11月中旬開始迅速攀升,單日漲跌幅最高達到25.44%。本文收集到的相關報道顯示,當月的網(wǎng)絡媒體報道集中在11月中下旬,可能媒體對于瑞幸發(fā)布財務報告的信息也進行了捕捉,但是報道數(shù)量增加幅度較小?；诖?本文認為財務報告這一信息本就是投資者所關注的重點,并不符合投資者有限注意力理論,因此媒體報道在其中所起到的信息傳遞中介作用會被削弱。

2020年1月，瑞幸“無人零售”戰(zhàn)略的發(fā)布又激發(fā)了網(wǎng)絡媒體的小范圍報道,報道數(shù)量從上月的3篇直接上漲至10篇,而瑞幸股價于2020年1月達到歷史最高成交價51.38美元,隨后又迅速回落。從瑞幸上市至瑞幸事件爆發(fā)前,瑞幸股價漲幅最高達到了274.80%。

(二)渾水發(fā)布做空報告事件日前后(2020年2月1日—2020年4月1日)

渾水公司針對瑞幸發(fā)布的做空報告是瑞幸上市以來的第一個負面消息,偏好負面消息的媒體當然不會錯過。在渾水公司發(fā)布做空報告事件日后，網(wǎng)絡媒體有關瑞幸的報道數(shù)量共26篇,其中2020年2月有關瑞幸被做空的網(wǎng)絡媒體報道數(shù)量就達到了21篇。

在做空事件發(fā)生且媒體報道數(shù)量上升后,瑞幸的市場反應也出現(xiàn)了相應程度的波動,做空報告發(fā)布當天,瑞幸的股票交易量從前一天的2 630.83萬股飆升至8 510.11萬股,股價也相應出現(xiàn)下降波動,單日跌幅達到10.74%，如圖3、圖4所示。

圖3 “渾水做空”事件日瑞幸股票交易反應

圖4 “渾水做空”事件日瑞幸的市場反應

與2019年5月“瑞幸上市”事件日相比,我們可以看到,雖然“渾水做空”事件日報道數(shù)量有所上漲,但幅度較小?！叭鹦疑鲜小笔录蘸汀皽喫隹铡笔录盏墓蓛r波動較以往報道數(shù)量較少時幅度有所增加,但仍未出現(xiàn)劇烈波動。這兩個事件日前后均無新聞媒體報道。

(三)瑞幸承認造假事件日前后(2020年4月2日—2020年6月29日)

2020年4月,瑞幸公開承認財務造假引起了軒然大波,該事件日前后有關瑞幸的網(wǎng)絡媒體報道數(shù)量共有265篇,約為上一事件日——“渾水做空”事件日前后網(wǎng)絡報道數(shù)量的10倍,其中事件日當月的網(wǎng)絡媒體報道數(shù)量為170篇。另外,在造假事件發(fā)生后,一直未發(fā)聲的新聞媒體也捕捉到了這一消息,中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫中此時間段的瑞幸相關報道共有14篇?？梢钥闯?，無論是新聞媒體還是網(wǎng)絡媒體,對于瑞幸造假事件的報道數(shù)量都呈爆炸式增長。

瑞幸股價在這一期間同樣波動劇烈。在2020年4月2日瑞幸發(fā)布公告當日,瑞幸股票交易量破億,從前一天的835.62萬股直接增長至2.64億股,并且隨后一段時間的交易量單位一直逼近億級。收盤價也瞬間從26.2美元直接“跳水”至6.4美元,單日股價跌幅高達75.57%，如圖5所示。

圖5 “承認造假”事件日瑞幸的市場反應

與上一事件日相比,此事件日前后報道數(shù)量呈爆炸式增長,而股價也呈現(xiàn)出有史以來最為強烈的波動。

從整體趨勢來看,瑞幸股價波動與其報道數(shù)量的增加呈相同趨勢,即當公司出現(xiàn)新的信息時,報道數(shù)量越多，極有可能導致瑞幸股價波動幅度越大。但由于媒體報道在其中只起到信息中介的作用,因此媒體報道數(shù)量與股價波動并不是直接的線性關系,只是導致股價波動率的增加,而股價則有可能上漲或者下跌。

五、媒體報道的主觀選擇性和內(nèi)容有偏性

媒體報道可能會存在主觀選擇性和內(nèi)容有偏性。本文在研究報道數(shù)量對瑞幸股價的傳導作用后,還對收集到的報道進行了簡單的文本分析,提取出報道中的關鍵詞,以論證在瑞幸事件中媒體報道是否存在主觀選擇性和內(nèi)容有偏性。

在渾水公司發(fā)布做空報告的當月,本文收集到的有關網(wǎng)絡媒體報道數(shù)量為21篇。報告發(fā)布兩天后，瑞幸便做出回應否認渾水的指控,但在21篇報道中,僅有1篇媒體報道重點且詳細地傳遞了瑞幸回應這一消息,有5篇報道提到瑞幸的回應但并未重點介紹。雖然事后證明了瑞幸這份回應的無力和狡辯,但從當時這一事件來看,媒體對于報道內(nèi)容存在選擇性。媒體更加偏好于負面消息,而對澄清等正面消息報道較少,因此瑞幸當月的股價波動是否存在泡沫還有待研究。

瑞幸承認財務造假后,媒體報道數(shù)量劇增，而其中真正客觀傳遞了財務造假這一信息的報道僅占84.375%。同時,約42.2%的媒體報道以“神州系”入手對瑞幸的財務造假進行主觀分析,而這一分析究竟是否真實仍有待考證,但毫無疑問的是，媒體報道加重了瑞幸的負面形象。瑞幸承認造假后股價的暴跌是否因為這些帶有負面主觀情緒的報道內(nèi)容而存在泡沫已經(jīng)隨著瑞幸的退市不得而知。瑞幸財務造假的事實不可否認,其行為也終會受到相應懲戒,但現(xiàn)行市場上不乏媒體報道夸張、編造公司信息等行為存在,因此投資者仍需警惕此類報道。

六、結論與啟示

本文基于信息不對稱和投資者有限注意力理論,以瑞幸咖啡事件為例,論述了媒體報道在信息傳播中的重要中介作用,并針對媒體報道的主觀選擇性和內(nèi)容有偏性進行了分析。本文通過研究發(fā)現(xiàn):媒體報道作為信息傳播中介,對股價的影響并不是直接的,而是通過其中介作用,將公司信息及時地傳遞給投資者,從而有助于投資者更有效率地做出反應,影響股價的波動率,進而影響股價的波動。然而媒體報道并不是客觀的,即使是基于瑞幸咖啡這樣的真實事件,媒體報道也可能存在主觀選擇性和夸大報道的嫌疑。而媒體報道數(shù)量與股價波動率之間的具體關系,以及如何判斷實例中有偏報道對股價泡沫產(chǎn)生的影響還有待后續(xù)研究。