解讀北交所設(shè)立：背景、特征與目標(biāo)

張樂

創(chuàng)新型中小企業(yè)在發(fā)展成熟前，不確定性較大，各項財務(wù)指標(biāo)都有較大的波動性，很難通過傳統(tǒng)的信貸方式獲得金融支持，融資難、融資貴問題突出。如何將創(chuàng)新型中小企業(yè)與風(fēng)險容忍度更高的金融資源相匹配，則是備受關(guān)注的問題。

9月2日，國家主席習(xí)近平以視頻方式在全球服務(wù)貿(mào)易峰會上致辭，將繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

北京證券交易所為何設(shè)立？對資本市場有哪些影響？又將如何影響創(chuàng)新型中小企業(yè)？

為何設(shè)立

對于北京證券交易所的設(shè)立，證監(jiān)會官網(wǎng)于9月2日發(fā)表文章《堅持錯位發(fā)展、突出特色建設(shè)北京證券交易所 更好服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展》，對北京證券交易所的定位、未來的發(fā)展目標(biāo)及與滬深交易所的關(guān)系等問題進(jìn)行解讀。文章表示，建設(shè)北京證券交易所嚴(yán)格遵循《證券法》，按照分布實施、循序漸進(jìn)的原則，總體平移新三板精選層各項基礎(chǔ)制度，堅持北京證券交易所上市公司由創(chuàng)新層公司產(chǎn)生，維持新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層與北京證券交易所“層層遞進(jìn)”的市場結(jié)構(gòu)，同步試點證券發(fā)行注冊制。

文章提到，北京證券交易所將實現(xiàn)“三個目標(biāo)”，一是構(gòu)建一套契合創(chuàng)新型中小企業(yè)特點的涵蓋發(fā)行上市、交易、退市、持續(xù)監(jiān)管、投資者適當(dāng)性管理等基礎(chǔ)制度安排，補足多層次資本市場發(fā)展普惠金融的短板。二是暢通北京證券交易所在多層次資本市場的紐帶作用，形成相互補充、相互促進(jìn)的中小企業(yè)直接融資成長路徑。三是培育一批專精特新中小企業(yè)，形成創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情高漲、合格投資者踴躍參與、中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)的良性市場生態(tài)。

有何特點

9月3日，證監(jiān)會就北京證券交易所相關(guān)基礎(chǔ)制度安排向社會公開征求意見，多項管理辦法總體平移精選層上市、交易、轉(zhuǎn)板、退市等基礎(chǔ)制度，堅持合適的投資者適當(dāng)性管理要求，形成契合中小企業(yè)特點的差異化制度安排。

與會員制交易所不同，北京證券交易所由全國股轉(zhuǎn)公司出資設(shè)立。股轉(zhuǎn)公司統(tǒng)籌新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層和北京證券交易所的建設(shè)、發(fā)展，實行“一體管理、獨立運營”。

清華大學(xué)國家金融研究院副院長王嫻撰文表示，在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的大框架下，北京證券交易所為上市的中小企業(yè)提供服務(wù)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層繼續(xù)為非上市公眾公司提供服務(wù)。即形成一個管理機(jī)構(gòu)、兩個法人主體的組織架構(gòu)，一個管理機(jī)構(gòu)管理全國性證券交易場所和證券交易所兩個市場，這是一種創(chuàng)新。

發(fā)行上市方面，北京證券交易所新增上市公司來源于新三板掛牌滿12個月的創(chuàng)新層公司，維持“層層遞進(jìn)”的市場格局。流程上，試點證券公開發(fā)行注冊制，建立北京證券交易所審核與證監(jiān)會注冊各有側(cè)重，各項安排與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板保持一致。

發(fā)行方式上，實行向不特定合格投資者公開發(fā)行、向特定對象發(fā)行等多元的融資方式，引入授權(quán)發(fā)行、儲架發(fā)行、自辦發(fā)行等靈活的發(fā)行機(jī)制，進(jìn)一步降低中小企業(yè)融資成本。北京證券交易所實行連續(xù)競價交易，新股上市首日不設(shè)漲跌幅限制，自次日起漲跌幅限制為30%。

在新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層培育壯大的企業(yè)，鼓勵繼續(xù)在北京證券交易所上市，同時堅持轉(zhuǎn)板機(jī)制，培育成熟的北京證券交易所上市公司可以選擇到滬深交易所繼續(xù)發(fā)展。

北京證券交易所于9月5日發(fā)布了《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》（征求意見稿）、《北京證券交易所交易規(guī)則（試行）》（征求意見稿）和《北京證券交易所會員管理規(guī)則》（征求意見稿）等業(yè)務(wù)規(guī)則，向社會公開征求意見。這些業(yè)務(wù)規(guī)則涉及上市、交易、會員管理多方面。股票上市發(fā)行方面，平移精選層進(jìn)入條件作為上市條件。在北京證券交易所連續(xù)掛牌滿12個月的創(chuàng)新層掛牌公司，符合預(yù)計市值、財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等條件，經(jīng)證監(jiān)會注冊，向不特定合格投資者公開發(fā)行后，公眾股東持股比例等達(dá)到相應(yīng)要求的，可在北京證券交易所上市。限售減持安排上，也與精選層要求一致。

9月10日，北京證券交易所就《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并上市審核規(guī)則（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《上市審核規(guī)則》）、《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行上市審核規(guī)則（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《再融資審核規(guī)則》）、《北京證券交易所上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《重組審核規(guī)則》）向社會征求意見。這三項業(yè)務(wù)規(guī)則總結(jié)了前期新三板精選層的有關(guān)實踐，借鑒了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制經(jīng)驗，制度安排契合創(chuàng)新型中小企業(yè)的需求特點和發(fā)展規(guī)律。

《上市審核規(guī)則》主要落實注冊制要求，在精選層自律審查安排基礎(chǔ)上，實行“一次申報、一次受理”，北京證券交易所受理發(fā)行申請文件并審核通過后，報證監(jiān)會履行注冊手續(xù)，延長財務(wù)報告有效期，完善審核時限總體要求?！对偃谫Y審核規(guī)則》中，對于符合條件的授權(quán)發(fā)行，設(shè)置了快速、便捷的簡易審核流程；明確了向不特定合格投資者和向特定對象發(fā)行等不同類別的股票發(fā)行審核程序，對可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等其他證券品種的發(fā)行審核程序也一并適用?！吨亟M審核規(guī)則》則對重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、重組審核機(jī)制進(jìn)行優(yōu)化完善，明確了重組上市標(biāo)準(zhǔn)，豐富了并購支付手段。

北京市市委書記蔡奇于9月14日在北京證券交易所調(diào)研時強調(diào)，北京證券交易所是為全國創(chuàng)新型中小企業(yè)量身打造的。要準(zhǔn)確把握北京證券交易所的定位，大力支持創(chuàng)新型中小企業(yè)，特別是專精特新、隱形冠軍企業(yè)上市融資。細(xì)化落實制度設(shè)計，突出科技創(chuàng)新導(dǎo)向，充分考慮創(chuàng)新型中小企業(yè)特點，健全多元包容的制度安排，促進(jìn)金融資本與科創(chuàng)要素高效對接。

9月17日，北京證券交易所發(fā)布《北京證券交易所投資者適當(dāng)性管理辦法（試行）》，該規(guī)則明確北京證券交易所開市后，個人投資者準(zhǔn)入門檻為開通交易權(quán)限前20個交易日日均證券資產(chǎn)50萬元，以及具備2年的證券投資經(jīng)驗。在北京證券交易所開市前已開通精選層交易權(quán)限的投資者，其交易權(quán)限將自動平移至北京證券交易所。本次規(guī)則發(fā)布后到北京證券交易所開市交易前，投資者參與精選層股票交易仍需滿足100萬元證券資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)。

為實現(xiàn)北京證券交易所與新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的一體發(fā)展和制度聯(lián)動，股轉(zhuǎn)公司修改了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理辦法》，將創(chuàng)新層投資者準(zhǔn)入門檻由150萬元調(diào)整為100萬元。

2019年新三板改革落實后，精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層投資者準(zhǔn)入門檻分別為100萬元、150萬元、200萬元。股轉(zhuǎn)公司此次規(guī)則發(fā)布后，前期已開通精選層交易權(quán)限的投資者，其交易權(quán)限范圍將自動擴(kuò)大到創(chuàng)新層股票。而新三板基礎(chǔ)層投資門檻并未變化。

新三板溯源

于2013年初揭牌運營的新三板全稱是“全國中小股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，它是全國第三家證券交易場地，主要服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)。

2014年8月25日，新三板于境內(nèi)首次引入做市商制度。2016年6月，新三板效仿納斯達(dá)克等發(fā)達(dá)市場的做法，實施分層管理。達(dá)到一定財務(wù)要求和公眾化要求的企業(yè)被劃入高一級的層次——創(chuàng)新層，其他企業(yè)則劃入初級層次——基礎(chǔ)層。分層篩選機(jī)制上，新三板于2018年1月15日對交易制度進(jìn)行改革，引入集合競價，提高市場定價功能。

新三板改革始于2019年10月，為全面深化資本市場改革重點任務(wù)。新三板市場在基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層外新設(shè)精選層，在創(chuàng)新層掛牌滿一年的企業(yè)可以進(jìn)入精選層，精選層引入“IPO”概念，并實施連續(xù)競價制度。通過實施公開發(fā)行并配合轉(zhuǎn)板上市制度、在投資者門檻上進(jìn)行分層差異化、引入公募基金等舉措，以改善新三板過往的流動性困境。

如今，“北京證券交易所+新三板”的結(jié)構(gòu)框架將是對多層次資本市場體系的進(jìn)一步完善，與深交所“主板+創(chuàng)業(yè)板”、上交所“主板+科創(chuàng)板”的格局相呼應(yīng)。北京證券交易所的設(shè)立體現(xiàn)國家對中小企業(yè)和資本市場的重視，也有利于逐步提高A股的整體風(fēng)險偏好。