固德威：拓展海外市場盈利行業(yè)領(lǐng)先

周少鵬

市場方面，近期全球能源危機日益嚴(yán)重，引發(fā)投資者對能源價格上漲甚至經(jīng)濟滯脹的擔(dān)憂。安信證券認為，當(dāng)前全球多地呈現(xiàn)不同程度能源危機，根本原因在于新舊能源轉(zhuǎn)換期舊能源退出與新能源發(fā)展之間的脫節(jié)。從短期來看，隨著俄歐博弈暫告一段落，俄羅斯對歐洲供氣量有望提升，歐洲能源危機有望獲得緩解;對于中國經(jīng)濟和A股來說，投資者的擔(dān)憂主要來自于兩點：一是能源價格上漲是否會引發(fā)整個物價上漲，形成“滯脹”環(huán)境導(dǎo)致股債雙殺;二是能源供給短缺是否會擾亂工業(yè)生產(chǎn)和供應(yīng)鏈穩(wěn)定。

這兩點都無需過于擔(dān)憂：首先，在近年來PPI到CPI傳導(dǎo)不利的背景下，市場擔(dān)憂的“滯脹”難以形成，且當(dāng)前能源供給短缺的原因具有階段性特征，由此帶來的通脹預(yù)期也難以長遠。其次，我國能源供給與歐洲差別較大，政府也會極力保證生活和生產(chǎn)的能源供給穩(wěn)定，此前“運動式”減碳的做法正在得到糾偏。因此，能源危機對于A股的影響更多是短期的和結(jié)構(gòu)性的。

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展望后市，隨著經(jīng)濟下行壓力加大，流動性寬松預(yù)期仍將提升，疊加近期限產(chǎn)限電政策糾偏及中美關(guān)系頻現(xiàn)改善信號帶來的風(fēng)險偏好提升，市場大概率仍將震蕩向上。結(jié)構(gòu)上，步入四季度，風(fēng)格預(yù)計將出現(xiàn)一定均衡。一方面，從申萬大盤和中盤的成長與價值相對指數(shù)看，當(dāng)前已處于歷史底部區(qū)域。而消費、金融地產(chǎn)等板塊基本面存在改善預(yù)期或者具備一定的估值修復(fù)動力及空間;另一方面，從過往十年的季節(jié)效應(yīng)來看，步入四季度，前期高收益板塊表現(xiàn)將相對較弱，而前期相對跑輸風(fēng)格則會相對占優(yōu)。

每期金股：固德威

固德威（688390）長期專注逆變器研發(fā)和生產(chǎn)，目前是全球組串式及儲能逆變器行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。公司的看點在于：1）無論是光伏還是儲能行業(yè)都要用到逆變器，二者均為當(dāng)下景氣度最高的行業(yè)，逆變器未來的需求增長確定性高;2）公司深耕光伏逆變器多年，過往經(jīng)營優(yōu)異，品牌和渠道拓展雙管齊下驅(qū)動業(yè)績持續(xù)增長。

逆變器是極具潛力的賽道

逆變器是光伏發(fā)電系統(tǒng)中的關(guān)鍵且必備零件，其作用是將光伏發(fā)電時產(chǎn)生的直流電轉(zhuǎn)化為交流電進而接入電網(wǎng)。

逆變器的需求一方面來自光伏新增需求增長。光伏未來五年新增裝機確定性高，根據(jù)國家能源局的預(yù)測，“十四五”每年新增光伏裝機在70GW-90GW，而2020年新增裝機只有48GW，增幅頗為可觀。由于國內(nèi)逆變器企業(yè)出海較早，產(chǎn)品已進入全球光伏供應(yīng)鏈體系，海外市場增量也要考慮進來。興業(yè)證券預(yù)計到2025年全球光伏新增裝機可以達到370GW，其中國內(nèi)突破百GW水平。

另一方面來自替換需求。因IGBT等元器件的壽命在10-15年，相比組件25年的使用壽命，逆變器在光伏整個運營周期內(nèi)需要更新一次。2008年-2010年全球光伏新增裝機量突破15GW，總量達到31.3GW，這部分逆變器將在2020年后進入替換階段，根據(jù)IHS的預(yù)測數(shù)據(jù)，全球光伏逆變器替換市場將從2020年的8.7GW提升至2025年的27GW，復(fù)合增長率為25%。

此外，逆變器還用于儲能市場。儲能在國內(nèi)主要是配套新能源，用于電力削峰填谷，實現(xiàn)新能源發(fā)電可持續(xù)性。近兩年隨著新能源發(fā)電占比提升，政策對儲能鼓勵力度加大。在今年4月發(fā)改委與能源局曾發(fā)文，明確提出未來儲能發(fā)展的核心目標(biāo)，到2025年新型儲能裝機規(guī)模要達到30GW以上，按照規(guī)劃2020年至2025年規(guī)模有望實現(xiàn)10倍增長。國內(nèi)儲能成本過去10年每年大概降10%-15%，目前大規(guī)模去推廣還不現(xiàn)實，需要更多政策及技術(shù)降本支持。相比而言，海外電價高，戶用儲能已經(jīng)具備經(jīng)濟性。未來在儲能高速發(fā)展過程中，儲能逆變器也將充分受益。

品牌與渠道拓展雙管齊下

逆變器在電站中需要配套組件完成發(fā)電，而全球前十大組件廠商中有8家是國內(nèi)企業(yè)，國內(nèi)企業(yè)近年來主導(dǎo)了組件行業(yè)發(fā)展，這使得國產(chǎn)逆變器企業(yè)能夠更快響應(yīng)下游客戶需求，獲得更低的成本優(yōu)勢，憑借這兩點，國產(chǎn)逆變器企業(yè)逐步提升海外市占率，全球市占率從2015年的37.2%提升至2020年的69%。

固德威的逆變器出貨量2020年排名全球第10位，但市占率逐年提升，其中戶用儲能逆變器全球市占率排名第一。

公司2020年收入中有三分之二來自海外，三分之一來自國內(nèi)。近年來海外分布式光伏及戶用儲能發(fā)展勢頭強勁，公司持續(xù)加大海外品牌和渠道建設(shè)。從品牌方面看，逆變器在整個光伏系統(tǒng)占成本占比不高，客戶更注重產(chǎn)品質(zhì)量和售后服務(wù)，因此品牌知名度在產(chǎn)品出海中起到重要作用。而品牌知名度的培育需要不斷通過海外當(dāng)?shù)厥袌稣J證體系來強化。公司持續(xù)加強海外權(quán)威認證與測試，2017年以來投入認證的費用逐年遞增，2020年高達1417萬元，同比接近翻番。

從渠道建設(shè)來看，由于海外經(jīng)銷商具有較強的本土化服務(wù)能力，更貼近客戶需求，采用經(jīng)銷商模式能夠增強客戶粘性，提升毛利率。公司深諳其道，在國內(nèi)已直銷模式銷售，在海外以經(jīng)銷商的模式進行銷售，同時在多地建有離岸倉庫，縮短海外客戶采購和生產(chǎn)時間。公司的海外經(jīng)銷商數(shù)量從2016年的13家提升至2019年的47家，經(jīng)銷商毛利率普遍高出直營模式7-8個百分點。

受益于高毛利率海外業(yè)務(wù)占比提升，公司過往5年經(jīng)營數(shù)據(jù)頗為出色，收入復(fù)合增速為39%，凈利潤復(fù)合增速高達70%，綜合毛利率高達37.6%，凈利率從7.03%提升至16.29%，與國內(nèi)同行相比均處于第一位置，盈利能力強大。