地價熔斷與貨幣政策

王建華 馮建花 張定勝

一、引言

自從1999年中國住房分配市場化改革以來，中國的房地產(chǎn)價格一路攀升。為了抑制房價過快上漲，中央政府和地方政府不斷出臺一系列相關(guān)政策，用以調(diào)控房地產(chǎn)市場。但是，這些政策最后被證明對于房價的調(diào)控收效甚微，房地產(chǎn)價格甚至陷入了越調(diào)越漲的尷尬境地。與此同時，商住用地價格伴隨房價的上漲也呈現(xiàn)出大幅上漲的趨勢，以至于全國各地土地交易市場上“地王”頻出。不斷刷新的土地價格上限推動了房價的大幅上漲。因此，地方政府在限制房價的同時也在考慮如何調(diào)節(jié)地價。在2016年年初，中國股市引入熔斷機制后，當(dāng)年中國就有城市設(shè)計了土地市場的地價熔斷機制，隨后很多城市群起而效仿之。現(xiàn)今，從公開資料可知有如下城市：北京、天津、成都、南京、鄭州、西安、武漢、濟南、杭州、石家莊、蘇州、昆明、合肥、貴陽、長沙、南昌、徐州、東莞和青島等實行了土地價格熔斷機制。土地價格熔斷機制的本質(zhì)是土地限價，土地限價分為兩大類：一類是土地價格上限，另一類是土地價格下限?；谥袊恋亟灰资袌龅牡湫褪聦崄砜?，大多數(shù)地方政府對土地交易市場的干預(yù)主要是為土地交易價格施加上限?；谏鲜龇治?，本文想要探究如下問題：土地價格熔斷機制對抑制地價上漲進而抑制房價上漲是否起作用？與此同時，當(dāng)中央銀行實施不同類型的貨幣政策時，土地價格熔斷機制是否一定會生效？

地方政府寄希望于通過調(diào)節(jié)地價的方式來限制房價的上漲，其內(nèi)在邏輯是房價和地價波動存在顯著的聯(lián)動性，這一論點從圖1可以獲得證實。在圖1中可以觀察到地價和房價的漲跌近乎是同步的。那么“限地價”是否一定能夠“控房價”？即限制地價的上漲是否能夠抑制房價上漲？而房地產(chǎn)當(dāng)期產(chǎn)值屬于GDP核算的一部分，因此房價的上漲顯然推動了GDP的上漲，那么“控房價”又是否會影響“穩(wěn)增長”？即控制房價的上漲是否會抑制GDP的增長？

圖1 2005Q1—2014Q4相關(guān)變量同比增速與通貨膨脹率

從圖1中可以看出，在2008年全球性金融危機發(fā)生之后公共投資波動與房價波動呈現(xiàn)顯著的聯(lián)動性。這表明在全球性金融危機發(fā)生后，中國各地方政府的財政收入和當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)行業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)，地方政府從房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展中獲取了大量的財政收入，而其又將這些財政收入中很大一部分轉(zhuǎn)化為公共投資，進而達(dá)到刺激地方經(jīng)濟增長的目的。因此，地方政府采取“限地價”借此“控房價”的策略必然會影響其財政收入而后影響其公共投資規(guī)模。但是本文的研究表明土地價格熔斷機制這一策略想要發(fā)揮其作用，并不僅僅由地方政府決定，還依賴于中央銀行所實行的貨幣政策。這就意味著中國的貨幣政策能夠?qū)ν恋貎r格產(chǎn)生影響。本文將中國的貨幣政策簡化為中央銀行是否盯住通貨膨脹目標(biāo)，因此下文中主要探討通貨膨脹和土地價格的關(guān)系。從圖1中可以觀察到通貨膨脹率和地價之間的聯(lián)動性，具體來看，在全球性金融危機發(fā)生之前，土地價格和通脹呈現(xiàn)近似同步漲跌的趨勢，而在全球性金融危機發(fā)生之后，土地價格和通貨膨脹呈現(xiàn)反向變動的趨勢。本文忽略工業(yè)用地的價格，僅考慮商住用地的價格，由于商住用地的價格在時間序列數(shù)據(jù)中差別較小，因此商住用地價格簡化為同一價格，同理本文假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)價格相同。

由于中外土地制度的差異化，國外學(xué)者在研究房地產(chǎn)和土地市場問題時和國內(nèi)學(xué)者的研究有較大差異，尤其體現(xiàn)在中國地方政府對土地交易市場的干預(yù)問題。國外學(xué)者在研究房地產(chǎn)問題時側(cè)重房地產(chǎn)在包含信貸約束的經(jīng)濟體中的抵押效應(yīng)，如Kiyotaki和Moore(1997)[1]、Iacoviello(2005)[2]、Liu等(2013)[3]。這一類文章普遍強調(diào)土地或房地產(chǎn)充當(dāng)?shù)盅浩?，為企業(yè)的生產(chǎn)行為進行融資。Iacoviello(2005)[2]假設(shè)房地產(chǎn)供給是外生的，因此為了避免這種明顯脫離中國房地產(chǎn)市場特征事實的假定，本文在多部門DSGE模型中引入了房地產(chǎn)開發(fā)部門，從而將房地產(chǎn)供給行為內(nèi)生化。中國特色的土地制度決定了我國土地市場的獨特性。中國的城市土地歸國家所有，農(nóng)村與城郊土地除法律規(guī)屬國家的以外為集體所有，中央政府在土地一級市場上具有強大的壟斷能力(劉凱，2018[4])。土地出讓權(quán)力歸中央政府所有，中央政府每年會制定各省土地利用指標(biāo)，次一級地方政府在上級政府指標(biāo)的限定下進行土地出讓，出讓土地所得的絕大部分收益都?xì)w地方政府所有。因此，地方政府就會存在最大化土地出讓收入的激勵，即形成所謂的土地財政問題(譚明智，2014[5]；劉元春和陳金至，2020[6])。國內(nèi)部分學(xué)者從理論模型的角度出發(fā)，基于Kiyotaki和Moore(1997)[1]的企業(yè)信貸約束或Bernanke等(1999)[7]的企業(yè)債務(wù)違約的設(shè)定探究土地財政動態(tài)機制對中國經(jīng)濟波動的影響(趙扶揚等，2017[8]；梅冬州等，2018[9])。

學(xué)術(shù)界關(guān)于央行是否應(yīng)該利用貨幣政策盯住資產(chǎn)價格存在爭議。一部分學(xué)者認(rèn)為，房地產(chǎn)價格的波動影響宏觀經(jīng)濟的波動，那么央行就應(yīng)該利用各種貨幣政策工具盯住房價，抑制其劇烈波動，穩(wěn)定經(jīng)濟增長(趙進文和高輝，2009[10]；侯成琪和龔六堂，2014[11]；徐淑一等，2015[12])。另有一部分學(xué)者認(rèn)為，利用貨幣政策去盯住資產(chǎn)價格可能對經(jīng)濟增長造成負(fù)面影響，而且可能會使得通脹波動率飆升(Bernanke和Gertler，2000[13]，2001[14])。部分學(xué)者將資產(chǎn)價格具體為房產(chǎn)價格后，也發(fā)現(xiàn)了類似的負(fù)面影響，即如果貨幣政策嚴(yán)格盯住房價，反而會加劇經(jīng)濟波動，造成較高的通貨膨脹率和名義利率，最終反而抑制了經(jīng)濟增長(Giglio等，2016[15]；周暉和王擎，2009[16])。本文將資產(chǎn)價格具體為土地價格，故而我們研究的核心問題是：中央銀行是否能夠利用不同的貨幣政策目標(biāo)影響地方政府對土地市場的價格干預(yù)政策？即中央銀行實施的貨幣政策是否會影響土地價格熔斷機制發(fā)揮作用？以及地價熔斷機制生效時如何影響經(jīng)濟系統(tǒng)中其他的主要宏觀經(jīng)濟變量？本文與前述一系列文章所不同的地方在于開創(chuàng)性地討論了土地價格熔斷機制的有效性問題，即討論了地方政府在土地交易市場上實施的土地價格管控措施是否有效的問題。

基于對前述特征事實的分析，本文刻畫出正向的房地產(chǎn)需求沖擊導(dǎo)致房價變動時，土地價格熔斷機制如何發(fā)揮作用并最終影響國內(nèi)生產(chǎn)總值的傳導(dǎo)機制。具體分析見圖2。圖2中從左到右，正向的房地產(chǎn)需求沖擊導(dǎo)致房價上漲，使得房企拿地需求上升，由此導(dǎo)致地價抬升，此時會觸發(fā)地方政府設(shè)定的土地價格熔斷機制，但當(dāng)中央銀行實施兩類不同的貨幣政策時會使得地價熔斷機制發(fā)揮不同的作用。具體而言，當(dāng)中央銀行實施嚴(yán)格盯住通脹目標(biāo)的貨幣政策時，地價熔斷機制生效，抑制了土地價格的上漲，同時觸發(fā)了二手房交易，進而抑制了房價的上漲，爾后抑制地方政府公共投資的上漲，導(dǎo)致其對企業(yè)產(chǎn)出的正外部性變小，最終使得國內(nèi)生產(chǎn)總值的上漲幅度被抑制。而當(dāng)中央銀行放棄通脹目標(biāo)，并遵循一大類通脹靈活變動的貨幣政策規(guī)則時，土地價格熔斷機制失效，前述宏觀經(jīng)濟變量上漲幅度變得更大。

圖2 正向房地產(chǎn)需求沖擊在宏觀經(jīng)濟中的傳導(dǎo)路徑

余文結(jié)構(gòu)如下：第二部分引入模型構(gòu)建；第三部分討論參數(shù)校準(zhǔn)與估計；第四部分分析模型機制；第五部分是福利分析和波動率測度；第六部分為結(jié)論與政策建議。

二、模型構(gòu)建

(一)代表性家庭

代表性家庭效用函數(shù)的表達(dá)式為：

(1)

其中，E0表示期望算子，βh∈(0,1)是家庭的主觀折現(xiàn)因子；ch,t表示家庭部門的消費；ht表示家庭部門享受到當(dāng)期的房地產(chǎn)服務(wù)，即住宅地產(chǎn)；Nt表示家庭的勞動供給；規(guī)模因子的表示形式為Γh=(1-γh)/(1-βhγh)；γh測度的是家庭的消費習(xí)慣持續(xù)性參數(shù)；jt表示房地產(chǎn)需求沖擊；χt表示勞動供給沖擊；1/η表示勞動跨期替代彈性。假定房地產(chǎn)需求沖擊以及勞動供給沖擊都服從AR(1)過程：

(2)

(3)

家庭部門的預(yù)算約束形式如式(4)所示：

=WtNt+PtSt-1+Ft

(4)

(二)代表性企業(yè)家

代表性企業(yè)家的效用函數(shù)表示為：

(5)

其中，ce,t表示企業(yè)家的消費；he,t表示企業(yè)家享受到的當(dāng)期的房產(chǎn)服務(wù)，即商業(yè)地產(chǎn)；βe∈(0,1)是企業(yè)家的主觀折現(xiàn)因子，假設(shè)βe<βh；Γe=(1-γe)/(1-βeγe)表示企業(yè)家的規(guī)模因子；γe測度的是企業(yè)家的消費習(xí)慣持續(xù)性參數(shù)。

代表性企業(yè)家使用資本以及雇傭勞動進行生產(chǎn)，生產(chǎn)函數(shù)形式如式(6)所示：

(6)

其中，Kt-1和Nt分別表示企業(yè)家自有資本和勞動投入，yt表示產(chǎn)出。α∈(0,1)表示自有資本在生產(chǎn)中所占份額，1-α表示勞動投入在生產(chǎn)中所占份額。

lnAt=ρAlnAt-1+σAεA,t

(7)

此處，ρA表示AR(1)過程的持續(xù)性系數(shù)，σA表示沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差，εA,t是一列獨立同分布的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)過程。

在經(jīng)濟的初始時刻，代表性企業(yè)家被賦予K-1單位的資本稟賦，企業(yè)家的自有資本的積累方程設(shè)定為如下形式：

(8)

其中，it表示企業(yè)家的投資，ΩK>0表示調(diào)整成本參數(shù)，δK表示企業(yè)家的資本折舊率。

代表性企業(yè)家的預(yù)算約束形式如式(9)所示：

Ptce,t+Ph,t[he,t-(1-δh)he,t-1]+Ptit+PtBt-1

(9)

其中，Bt表示企業(yè)家的借款量，τ∈(0,1)是地方政府對企業(yè)收入征稅的稅率。

代表性企業(yè)家面臨的信貸約束由式(10)表示：

(10)

(三)房地產(chǎn)開發(fā)部門

1.新房建造。

假定房地產(chǎn)開發(fā)部門具有將土地轉(zhuǎn)變?yōu)榉课莸募夹g(shù)。給定房地產(chǎn)開發(fā)部門的生產(chǎn)函數(shù)形式為：

(11)

(12)

其中，ρAh衡量AR(1)過程的持續(xù)性，σAh是沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差，εAh,t是一系列獨立同分布的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)過程。

房地產(chǎn)開發(fā)部門的目標(biāo)函數(shù)形式如式(13)所示：

(13)

2.二手房供給。

(四)地方政府

地方政府的收入有三個來源：其一，向代表性企業(yè)家征收的收入所得稅；其二，向房地產(chǎn)開發(fā)商出讓土地所得的收入；其三，地方政府向房地產(chǎn)開發(fā)部門征收的所得稅。假設(shè)地方政府的收入全部用來進行公共資本投資。φt為地方政府對房地產(chǎn)開發(fā)部門實際所得利潤征收的稅。因此地方政府的公共資本投資方程為：

(14)

(15)

假設(shè)存在外生沖擊時，土地市場中的土地價格、房地產(chǎn)開發(fā)部門的土地需求量以及地方政府的土地出讓量滿足下列兩個互補松弛條件：

(16)

(17)

方程(16)的經(jīng)濟學(xué)含義是指當(dāng)經(jīng)濟處于負(fù)向房地產(chǎn)需求沖擊使得當(dāng)期土地價格下跌至熔斷區(qū)間的下界時，土地市場中房地產(chǎn)開發(fā)商的土地需求量則小于地方政府的土地出讓量。同理，方程(17)的經(jīng)濟學(xué)含義是指當(dāng)經(jīng)濟處于正向房地產(chǎn)需求沖擊使得當(dāng)期土地價格上漲至熔斷區(qū)間的上界時，土地市場中房地產(chǎn)開發(fā)商的土地需求量則大于地方政府的土地出讓量。

假設(shè)地方政府在每一期都會進行公共資本投資，公共資本的累積方程形式為：

(18)

其中，δG表示公共資本的折舊率，ΩG>0表示公共資本的調(diào)整成本參數(shù)。

(五)市場出清與均衡定義

1.市場出清。

(1)產(chǎn)品市場的出清條件。

產(chǎn)品市場的出清條件表示為：

ct+it+gt=yt

(19)

其中ct=ch,t+ce,t定義為經(jīng)濟體中的加總消費。

(2)房地產(chǎn)市場的出清條件。

房地產(chǎn)市場的出清條件由式(20)和式(21)表示：

(20)

Ht=ht+he,t

(21)

(3)債券市場出清條件。

債券市場的出清條件為：

St=Bt

(22)

實際國內(nèi)生產(chǎn)總值定義為ygdp,t，其由兩部分組成：代表性企業(yè)家的產(chǎn)出和房地產(chǎn)部門的當(dāng)期產(chǎn)值，即

(23)

2.競爭均衡的定義。

(六)土地價格熔斷機制的有效性與貨幣政策

證明：

(24)

中央銀行的貨幣政策實施具有時間一致性，其貨幣政策目標(biāo)是嚴(yán)格盯住通貨膨脹率，故

(25)

則有

(26)

同理可證：

(27)

命題2：無論經(jīng)濟體面臨多大程度的房地產(chǎn)需求沖擊，當(dāng)中央銀行放棄盯住通脹目標(biāo)時，則存在一大類通脹規(guī)則使得地方政府在土地市場上實施的土地價格熔斷機制失效。

證明：土地價格熔斷機制失效意味著土地價格不可能達(dá)到熔斷區(qū)間的邊界，這就意味著熔斷機制永遠(yuǎn)不會被觸發(fā)。由前述條件可知

(28)

所以，當(dāng)宏觀經(jīng)濟體面臨正向的房地產(chǎn)需求沖擊時，則此宏觀經(jīng)濟體中的通貨膨脹規(guī)則如下：

(29)

如上證明過程，可知當(dāng)宏觀經(jīng)濟體面臨負(fù)向的房地產(chǎn)需求沖擊時，宏觀經(jīng)濟體遵循的通貨膨脹規(guī)則如下：

(30)

命題3：土地價格熔斷機制失效的情形下，中央銀行實施的貨幣政策類型取決于宏觀經(jīng)濟體面臨的房地產(chǎn)需求沖擊的方向。當(dāng)宏觀經(jīng)濟體面臨正向的房地產(chǎn)需求沖擊時，中央銀行放棄嚴(yán)格盯住通脹目標(biāo)的貨幣政策，轉(zhuǎn)而實行緊縮型的貨幣政策；反之，當(dāng)宏觀經(jīng)濟體面臨負(fù)向的房地產(chǎn)需求沖擊時，中央銀行實施擴張型的貨幣政策。

證明：如命題2中所證，當(dāng)宏觀經(jīng)濟體面臨正向的房地產(chǎn)需求沖擊時，則此宏觀經(jīng)濟體中的通貨膨脹規(guī)則如下：

(31)

由上可得

(32)

依據(jù)定義進一步可得

(33)

由此可知此時中央銀行實施的是緊縮型的貨幣政策。

同理可知，當(dāng)宏觀經(jīng)濟體面臨負(fù)向的房地產(chǎn)需求沖擊時，中央銀行實施擴張型的貨幣政策。其形式如下：

(34)

三、 參數(shù)校準(zhǔn)與估計

本文將模型參數(shù)劃分為三個集合。{βh,η,δh,α,αG,δK,ΩK,θ,αh,ΩG,δG}包含在集合1中。依據(jù)經(jīng)典文獻(xiàn)結(jié)合中國經(jīng)濟的特征事實進行參數(shù)校準(zhǔn)，參數(shù)是以季度頻率校準(zhǔn)。其中，βh=0.995，這意味著穩(wěn)態(tài)的季度實際利率是0.5%。Dong等(2019)[18]通過計算2000—2016年的年度名義儲蓄利率剔除CPI后的時間序列數(shù)據(jù)取得實際利率數(shù)值,每年的穩(wěn)態(tài)實際利率為2%,本文實際利率與其相一致。α=0.5，這是依據(jù)Song等(2011)[19]校準(zhǔn)所得，這一取值反映了實體企業(yè)為勞動密集型行業(yè)。αG=0.25，這是根據(jù)Baxter和King(1993)[20]的方法測算得到。企業(yè)貸款價值比率θ取值參照Liu等(2013)[3]確定為0.75。借鑒Iacoviello和Neri(2010)[21]設(shè)定δK=0.025，這意味著年度的企業(yè)家資本折舊率為10%；同時δh=0.01，由此可知年度的房地產(chǎn)折舊率為4%。在Baxter和King(1993)[20]中設(shè)定公共資本的折舊率和企業(yè)家的資本折舊率相同，本文沿用這個設(shè)定，因此δG=0.025。依據(jù)Iacoviello(2005)[2],設(shè)定η=1。ΩK和ΩG依據(jù)Christiano等(2005)[22]取值為2.48。αh=0.245，這一取值源自Dong等(2019)[18]，其文中依據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，測算出我國一線城市中房地產(chǎn)開發(fā)商在土地購置上的支出份額為24.5%。

表1 參數(shù)取值

集合3包括{βe,γh,γe,ρj,ρχ,ρA,ρAh,σj,σχ,σA,σAh}。本文用四列中國季度時間序列數(shù)據(jù)基于貝葉斯方法估計這些參數(shù)。這四列可觀測的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)包括：(1)實際居民住宅價格；(2)實際住房建設(shè)用地地價；(3)實際人均GDP；(4)實際工資率。樣本涵蓋的區(qū)間是2005年第一季度到2014年第四季度。這些數(shù)據(jù)作季節(jié)調(diào)整后再作對數(shù)變換，然后用單側(cè)HP濾波剔除趨勢后取得波動成分。

表2 穩(wěn)態(tài)目標(biāo)值和反推參數(shù)取值

表3中貝葉斯估計的參數(shù)先驗分布的設(shè)定主要參考了Smets和Wouters(2007)[23]以及Iacoviello和Neri(2010)[21]中相關(guān)參數(shù)的先驗分布。在表4方差分解中，可以觀察到房地產(chǎn)需求沖擊是模型中最重要的沖擊，這一結(jié)論與Liu等(2013)[3]及趙扶揚等(2017)[8]的方差分解的結(jié)論是相同的。在表4中可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)需求沖擊對房地產(chǎn)價格、土地價格和公共投資等變量的影響是持續(xù)并且顯著的。房地產(chǎn)需求沖擊對于房地產(chǎn)價格波動的貢獻(xiàn)率達(dá)到49%以上，對土地價格的波動貢獻(xiàn)率達(dá)到了54%以上，對公共投資波動的貢獻(xiàn)率達(dá)到了58%以上。其他沖擊也影響了經(jīng)濟周期波動，但是它們對于本文著重關(guān)注的土地價格和房地產(chǎn)價格波動的影響相對較小，因此在下文的模型機制分析中，本文將外生沖擊限定在房地產(chǎn)需求沖擊。

表3 參數(shù)估計結(jié)果

表4 方差分解結(jié)果(百分比)

四、 地價熔斷機制的脈沖響應(yīng)與事件分析

(一)地價熔斷機制的脈沖響應(yīng)

為了簡化分析，本文假定N=4，這一假定意味著地方政府在制定當(dāng)期土地價格熔斷區(qū)間時僅考慮當(dāng)期之前的四期的歷史土地價格。當(dāng)然地方政府也可以考慮更多時期的歷史土地價格，但是，考慮到較為久遠(yuǎn)的歷史土地價格對當(dāng)期土地價格的影響微弱，故而本文只選取當(dāng)期之前的四期的土地價格。在現(xiàn)實中，我國房地產(chǎn)市場面臨的主要問題是房價上漲速度過快，因而此處分析只考慮了正向房地產(chǎn)需求沖擊下地價熔斷區(qū)間的上界是否生效的問題。同時依據(jù)經(jīng)濟學(xué)經(jīng)典文獻(xiàn)中常用的“拇指規(guī)則”，本文進一步假定之前四期歷史土地價格的權(quán)重為υn=ω/N,ω>1。借鑒Guerrieri和Iacoviello(2017)[24]的做法，地價熔斷機制的脈沖分析中設(shè)定宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)從第5期到第7期持續(xù)面臨超出穩(wěn)態(tài)水平10%的正向房地產(chǎn)需求沖擊，之所以施加這一程度的沖擊是因為如果外生房地產(chǎn)正向需求沖擊太小，則無法觸發(fā)土地價格熔斷機制。

在圖3中，從第5期到第7期施加偏離房地產(chǎn)需求沖擊穩(wěn)態(tài)10%的正向沖擊，此時房地產(chǎn)市場中房產(chǎn)需求上升同時推動房價大漲，房價大漲傳導(dǎo)至土地交易市場，進而抬高了房地產(chǎn)開發(fā)商的土地需求，土地需求的上漲進一步刺激土地價格上漲，如前文命題2中所述，此時存在一大類通脹規(guī)則使得地方政府在土地交易市場上實施的土地價格熔斷機制失效。所以，如果此時中央銀行如命題3中所述，選擇實施緊縮的貨幣政策會使得地價熔斷機制失效，這就意味著土地價格的上漲不會再受到地價熔斷區(qū)間上界的約束，所以土地價格的上漲幅度能夠使得土地交易市場出清?？偠灾?，房地產(chǎn)市場的繁榮引致了土地市場的繁榮，進而顯著增加了地方政府的財政收入。地方政府財政收入的增加產(chǎn)生的正向財富效應(yīng)刺激了地方政府公共投資的上漲，依據(jù)公共資本演化規(guī)則可知，這一行為使得公共資本存量增加，則公共資本對實體企業(yè)產(chǎn)出的正外部性增強，由此增加了實體企業(yè)的產(chǎn)出。最終，房地產(chǎn)市場的繁榮與實體企業(yè)產(chǎn)出的增加共同推升了國內(nèi)生產(chǎn)總值。

圖3 通脹靈活變動時的脈沖響應(yīng)

圖4著重對比了在不同的貨幣政策目標(biāo)下地價熔斷機制生效與否在宏觀經(jīng)濟體中的內(nèi)生傳導(dǎo)機制。在圖4中，從第5期到第7期依然施加偏離房地產(chǎn)需求沖擊穩(wěn)態(tài)10%的正向沖擊。首先，觀察圖4中兩種情形下通貨膨脹的差異，當(dāng)具有固定承諾的中央銀行嚴(yán)格盯住通貨膨脹目標(biāo)時(實線)，此時通貨膨脹不會產(chǎn)生任何偏離。而當(dāng)中央銀行放棄盯住通脹目標(biāo)時(虛線)，此時存在一大類通脹規(guī)則使得土地價格熔斷機制失效。從圖4中顯然可以觀察到通貨膨脹的脈沖響應(yīng)在盯住通脹目標(biāo)時沒有偏離穩(wěn)態(tài)，而當(dāng)放棄通脹目標(biāo)時，通貨膨脹的脈沖響應(yīng)顯著偏離穩(wěn)態(tài)。其次，如同圖3中的傳導(dǎo)機制，正向房地產(chǎn)需求沖擊刺激房地產(chǎn)需求變大以及抬升房價，從而使得房地產(chǎn)建造商的土地需求大漲，進一步刺激土地價格上升，但是與圖3中傳導(dǎo)機制有所不同的是，此時如果中央銀行嚴(yán)格盯住通脹目標(biāo)，就會使得地價熔斷機制生效，進而使得土地價格的上漲幅度變小(相對于圖3中地價的漲幅，下同)，這一結(jié)論與前文命題1中的表述結(jié)論是一致的。地價熔斷機制生效后，會觸發(fā)房地產(chǎn)市場上的二手房交易，因此房地產(chǎn)市場中的供給上升，此時房地產(chǎn)市場的需求不變，所以房價漲幅會相對變小。在地價受限與房產(chǎn)漲幅變小等多種因素的共同作用下，地方政府的財政收入漲幅相對變小。地方政府財政收入增加產(chǎn)生的財富效應(yīng)對公共投資的刺激作用也隨之變?nèi)酰识胤秸餐顿Y的上漲幅度變小，則公共資本對實體企業(yè)產(chǎn)出的正外部性亦隨之變小。而房價漲幅變小及實體企業(yè)的產(chǎn)出漲幅變小合力使得國內(nèi)生產(chǎn)總值的增加幅度相對變小。

圖4 不同貨幣政策目標(biāo)的脈沖響應(yīng)

最后，當(dāng)中央銀行放棄盯住通貨膨脹目標(biāo)時，如命題2和命題3所述，在面臨正向的房地產(chǎn)需求沖擊時，中央銀行實施緊縮型貨幣政策，導(dǎo)致地價熔斷機制失效，因此土地價格的上漲幅度相較于嚴(yán)格盯住通脹目標(biāo)時的土地價格差額達(dá)2.4%(該數(shù)字以第8期為基準(zhǔn)進行比較得到，下同)。換言之，土地價格熔斷機制生效時可以抑制多達(dá)2.4%的土地價格上漲幅度。同理從圖4可以觀察到其抑制房價上漲的幅度達(dá)到1.7%，抑制公共投資上漲的幅度達(dá)到1%，抑制企業(yè)產(chǎn)出上漲的幅度達(dá)到0.15%，最終抑制國內(nèi)生產(chǎn)總值上漲的幅度達(dá)到0.4%。

(二)地價熔斷機制的事件分析

圖5 主要變量的分布

圖6從整體上看，在第0期房價上漲，進而拉動地價上漲，推動公共投資增加，公共投資的上升增強了公共資本對企業(yè)產(chǎn)出的正外部性，企業(yè)產(chǎn)出增加，最后房產(chǎn)新增投資的增加與企業(yè)產(chǎn)出的上升推高了國內(nèi)生產(chǎn)總值。具體來看，在第0期，此時地價熔斷機制生效(實線)，觀察圖6中地價明顯低于通脹靈活變動時的地價上漲幅度(點虛線)。在第0期，地價熔斷機制生效，觸發(fā)了二手房交易，二手房交易增加了房地產(chǎn)供給，進而導(dǎo)致房價相對(模型處于通脹靈活變動的情形)下跌，所以圖6中，在第0期及隨后的1期與2期，房價的漲幅在地價熔斷機制生效時明顯更低。地方政府財政收入的漲幅隨之變小，進而降低了地價熔斷機制生效時公共投資的漲幅，最終降低了企業(yè)產(chǎn)出與國內(nèi)生產(chǎn)總值的漲幅。

地價熔斷機制的事件分析法與脈沖響應(yīng)的不同之處：第一，從外生沖擊的角度而言，在脈沖響應(yīng)中只有第5期到第7期施加了偏離穩(wěn)態(tài)10%的正向房地產(chǎn)需求沖擊。而在事件分析中，除了第1期到第4期處于穩(wěn)態(tài)以外，經(jīng)濟體每一期都面臨一個外生的房地產(chǎn)需求沖擊，且沖擊服從正態(tài)分布N(0,1)，故沖擊的規(guī)模和方向在每一期都是隨機的?，F(xiàn)實世界中，每一期都是存在房地產(chǎn)需求沖擊的，而且沖擊的規(guī)模和方向大概率是不同的，因此從這一角度而言，事件分析中的沖擊設(shè)定更符合現(xiàn)實。第二，企業(yè)家的信貸約束應(yīng)為偶然性束緊的，即信貸約束方程并不總是取等號，對應(yīng)的信貸約束方程的拉氏乘子并不總是大于0，但在脈沖響應(yīng)中，由于僅有第5期到第7期施加了沖擊，所以沖擊的力度不足以使得信貸約束方程取不等號；而在事件分析中，由于每一期(除模擬時期的第1期到第4期以外)都存在隨機沖擊，因此沖擊的規(guī)模足夠使得企業(yè)家的信貸約束處于非緊狀態(tài)，即信貸約束方程取不等號的情形存在。所以，此時模擬中需要考慮信貸約束偶然性束緊的情形。

圖6 事件分析

五、福利所得與波動率測度

本部分將比較不同貨幣政策規(guī)則下經(jīng)濟體的福利水平與主要宏觀經(jīng)濟變量的波動率。本文將代表性家庭的福利函數(shù)Welh定義為：

(35)

代表性企業(yè)家的福利函數(shù)Wele定義為：

(36)

表5中σq、σp、σg、σy、σgdp、σπ分別表示實際土地價格的波動率、實際房地產(chǎn)價格的波動率、公共投資的波動率、企業(yè)實際產(chǎn)出的波動率、實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的波動率、通貨膨脹的波動率。從中可以觀察到在正向的房地產(chǎn)需求沖擊下，中央銀行盯住通脹目標(biāo)的貨幣政策使得地方政府實行的土地價格熔斷機制生效，最終使得主要宏觀經(jīng)濟變量的波動率相對于貨幣政策目標(biāo)NT(通脹靈活變動的情形)下的主要宏觀經(jīng)濟變量的波動率變得更小。這就說明土地價格熔斷機制配合中央銀行實施的嚴(yán)格盯住通貨膨脹目標(biāo)的貨幣政策可以抑制宏觀經(jīng)濟變量波動，尤其是對于實際土地價格、實際房價以及公共投資的波動抑制作用非常明顯。在表5中進一步觀察到在貨幣政策目標(biāo)T(盯住通脹目標(biāo)的情形)下，總體的社會福利所得變大，全社會的總體福利之所以變大源于房價的漲幅相對貨幣政策目標(biāo)NT(通脹靈活變動的情形)時的房價漲幅更小，家庭與企業(yè)家在享受房地產(chǎn)服務(wù)方面的支出相對變小，轉(zhuǎn)而相對增加了一般性的消費支出，所以二者的社會福利增加最終使得全社會的福利所得上升。

表5 主要宏觀經(jīng)濟變量的波動率和福利所得

六、結(jié)論與政策建議

本文構(gòu)建了一個包含房地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府等多部門的DSGE模型，同時結(jié)合中國的時間序列數(shù)據(jù)，討論了在中央銀行實施不同的貨幣政策規(guī)則時，地方政府在土地交易市場上設(shè)定的地價熔斷機制是否能夠生效的問題，以及地價熔斷機制生效時如何影響模型中其他宏觀經(jīng)濟變量的波動程度。文中利用貝葉斯估計方法推斷了有關(guān)參數(shù)的合理取值范圍，并利用方差分解展示了模型中最重要的波動源泉，即房地產(chǎn)需求沖擊是整個模型最為重要的外生沖擊。脈沖響應(yīng)和事件分析的結(jié)果均表明，在足夠大的正向房地產(chǎn)需求沖擊下，當(dāng)中央銀行實施嚴(yán)格盯住通脹目標(biāo)的貨幣政策時，地價熔斷機制生效，則其會抑制土地價格的上漲，并觸發(fā)二手房交易，進而抑制房價的上漲，爾后抑制地方政府公共投資的上漲，使其對企業(yè)產(chǎn)出的正外部性相對變小，最終抑制了國內(nèi)生產(chǎn)總值的上漲幅度。同時本文也對模型做了福利分析以及波動率測度，結(jié)果表明地價熔斷機制生效后提升了全社會的整體福利水平，同時抑制了相關(guān)經(jīng)濟變量的波動幅度。

結(jié)合文中的機制分析可見政策制定者實際上面臨一個“保增長”還是“穩(wěn)房價”的兩難決策：進若“保增長”，地方政府的土地財政依賴勢必更加嚴(yán)重，土地價格必然高漲，從而使得當(dāng)?shù)胤績r高漲，最終對居民生活質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響；退若“穩(wěn)房價”，地方政府在大興基建之時勢必導(dǎo)致財政赤字加重，從而難以顧及地方經(jīng)濟增長，最后拖累全國經(jīng)濟發(fā)展。故而本文給出如下建議：首先，地方財政要逐步擺脫對土地財政的依賴，這就要求地方政府要“開源節(jié)流”，地方政府可以選擇發(fā)行地方專項債進行“開源”；節(jié)流一端要求地方政府精準(zhǔn)投資，堅決避免投資“面子工程”。其次，健全二手房交易市場，嚴(yán)厲打擊炒房行為，嚴(yán)格監(jiān)控房地產(chǎn)部門的貸款流向，堅定不移貫徹“房住不炒”的政策理念。最后，改變土地供給模式，地方政府在土地市場上實行順周期土地彈性供給制度，同時地方政府應(yīng)建立土地動態(tài)儲備庫，依據(jù)房地產(chǎn)市場的現(xiàn)實需求進行土地供給。從貨幣政策執(zhí)行的事實來看，僅僅依靠土地價格熔斷機制抑制地價進而抑制房價的方法可行性不高，因為中央銀行的貨幣政策在現(xiàn)實中很難完全僅盯住通貨膨脹一個目標(biāo)，因此，改變土地供給模式，讓房地產(chǎn)與地方經(jīng)濟發(fā)展松綁才是抑制房價飛漲的根本之策。