大規(guī)模賣空促進(jìn)了“媒企合謀”嗎？
——來自A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王蕾茜 林兢 余怒濤

(1.云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，云南 昆明 650000； 2.福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 福州 350000)

一、引言

媒體報(bào)道在資產(chǎn)定價(jià)中具有重要作用，媒體的正面報(bào)道有助于拉動(dòng)企業(yè)股價(jià)上漲，而負(fù)面報(bào)道則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌；同時(shí)，媒體報(bào)道存在偏差性，即對(duì)于同一事件，不同媒體能夠通過選擇不同的信息源和不同的措辭來讓讀者留下不同印象，這使得企業(yè)有機(jī)會(huì)通過利益輸送等方式換取媒體的“有償沉默”，或是向媒體購(gòu)買更多正面報(bào)道。因此，從理論上說，在拉升股價(jià)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來額外收益或是能夠幫助企業(yè)避免損失的情況下，企業(yè)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去操縱媒體披露對(duì)自己有利的報(bào)道。事實(shí)上，這種理論上的可能性已經(jīng)得到學(xué)術(shù)界的初步證實(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)在IPO[1-2]、股權(quán)再融資[3]、高管減持[4]、重組并購(gòu)[5]、高風(fēng)險(xiǎn)[6]等特殊事件期間，企業(yè)傾向于與媒體達(dá)成合謀，因而在這些特殊時(shí)期媒體的報(bào)道基調(diào)普遍更為樂觀。股票被大規(guī)模賣空的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到嚴(yán)重破壞，那么，作為會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成負(fù)面影響的另一特殊事件，大規(guī)模賣空是否會(huì)促使企業(yè)與媒體達(dá)成合謀呢？目前尚未有文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行解答。

2010年3月31日，賣空機(jī)制被正式引入我國(guó)資本市場(chǎng)，賣空是指投資者向證券公司借入股票賣出，并在約定期限內(nèi)償還股票及利息的交易活動(dòng)。賣空者的賣空交易會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，這是因?yàn)?，賣空交易不僅直接增加了市場(chǎng)上流通的股票數(shù)量，還向其他投資者傳遞了公司股價(jià)被高估的信號(hào)，引導(dǎo)其他投資者提前拋售或拒絕購(gòu)買公司股票[7]。關(guān)于賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)行為的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多聚焦于賣空機(jī)制的治理效應(yīng)，認(rèn)為賣空導(dǎo)致的股價(jià)下跌會(huì)造成管理者薪酬下降、大股東財(cái)富縮水，此時(shí)，為了避免被賣空，管理者會(huì)主動(dòng)減少委托代理行為，大股東也會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)管，最終表現(xiàn)為企業(yè)的代理問題得到有效緩解。學(xué)者們以盈余管理[8]、非效率投資[9]、并購(gòu)績(jī)效[10]、違規(guī)行為[11]、控股股東侵占[12]、超額在職消費(fèi)[13]、創(chuàng)新效率[14]、管理者短視[15]、信息披露質(zhì)量[16]、資本結(jié)構(gòu)[17]等為研究對(duì)象，為賣空機(jī)制的治理效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。盡管如此，也有不少學(xué)者指出，由于股票價(jià)格提供了關(guān)于公司盈利能力的信息，所以大規(guī)模賣空導(dǎo)致的股價(jià)下跌可能會(huì)使諸如債權(quán)人、供應(yīng)商以及員工等利益相關(guān)者下調(diào)對(duì)公司盈利能力的預(yù)期，并停止與公司進(jìn)行合作，進(jìn)而導(dǎo)致公司未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化，市場(chǎng)價(jià)值下跌[18-19]。既然大規(guī)模賣空導(dǎo)致的股價(jià)下跌會(huì)誘導(dǎo)利益相關(guān)者做出有損企業(yè)價(jià)值的決策，導(dǎo)致企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化，那么企業(yè)在觀察到自己被大規(guī)模賣空后，就有動(dòng)機(jī)采取措施來阻止股價(jià)下跌，進(jìn)而避免股價(jià)下跌造成的一系列連鎖反應(yīng)。然而，鮮有文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行分析，僅Liu和Swanson(2011)[7]、Khanna和Mathews(2012)[20]指出由于股票回購(gòu)帶來的股價(jià)上漲能夠部分抵消賣空導(dǎo)致的股價(jià)下跌，所以在面對(duì)大規(guī)模賣空襲擊時(shí)，企業(yè)傾向于通過股票回購(gòu)來提升股價(jià)，從而避免利益相關(guān)者在觀察到股價(jià)大幅下跌后對(duì)企業(yè)喪失信心。除了股票回購(gòu)?fù)?，媒體報(bào)道也會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，且在利益的驅(qū)動(dòng)下企業(yè)與媒體間存在“合謀”行為，因此，在面對(duì)大規(guī)模賣空襲擊時(shí)，企業(yè)也可能會(huì)選擇與媒體達(dá)成合謀，操縱媒體制造正面報(bào)道或隱瞞負(fù)面報(bào)道以提升股價(jià)，進(jìn)而在一定程度上抵消大規(guī)模賣空導(dǎo)致的股價(jià)下跌。然而，目前尚未有文獻(xiàn)探討“媒企合謀”是否是企業(yè)對(duì)抗賣空者的手段。根據(jù)以上分析，本文基于2010年3月至2018年6月中國(guó)A股上市公司的媒體報(bào)道數(shù)據(jù)，利用固定效應(yīng)模型、傾向得分匹配方法以及Heckman兩階段法，對(duì)以下問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：大規(guī)模賣空是否促進(jìn)了“媒企合謀”？這一現(xiàn)象在不同企業(yè)間是否存在差異？企業(yè)是通過什么途徑來與媒體達(dá)成合謀的？企業(yè)與媒體合謀的具體手段是什么？“媒企合謀”是否有效阻止了大規(guī)模賣空導(dǎo)致的股價(jià)下跌？

本文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，本文豐富了關(guān)于賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)行為影響的研究。賣空機(jī)制作為中國(guó)資本市場(chǎng)上重要的制度創(chuàng)新，其經(jīng)濟(jì)后果受到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注，現(xiàn)有研究探討了賣空機(jī)制對(duì)盈余管理[8]、研發(fā)創(chuàng)新[15]、控股股東侵占[12]等公司行為的影響，但是尚未有文獻(xiàn)考察賣空對(duì)“媒企合謀”的影響，本文對(duì)此進(jìn)行了補(bǔ)充，有助于深化對(duì)賣空機(jī)制實(shí)施效果的認(rèn)知；第二，本文豐富了關(guān)于“媒企合謀”動(dòng)機(jī)的研究。已有研究認(rèn)為企業(yè)操縱媒體的動(dòng)機(jī)包括：順利完成IPO[1-2]、順利完成股權(quán)再融資[3]、順利完成高管減持[4]、順利完成并購(gòu)重組[5]、應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與困境[6]等，但是尚未有文獻(xiàn)探討企業(yè)操縱媒體是否是出于對(duì)抗賣空的目的，本文對(duì)此進(jìn)行了補(bǔ)充，為深入理解“媒企合謀”的動(dòng)機(jī)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、 文獻(xiàn)綜述和基本假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

1.媒體報(bào)道與股票價(jià)格

作為資本市場(chǎng)上重要的信息中介，媒體報(bào)道在資產(chǎn)定價(jià)中的作用引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注。Gurun和Butler(2012)[21]認(rèn)為媒體對(duì)企業(yè)的報(bào)道直接影響了該企業(yè)在投資者心目中的形象，影響了投資者的投資決策，進(jìn)而影響了股票價(jià)格的變動(dòng)?，F(xiàn)有研究表明，媒體的正面報(bào)道常常被投資者視為利好消息，有利于拉動(dòng)企業(yè)股價(jià)上漲，如Solomon(2012)[22]發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系公司會(huì)為其委托人制造更多的正面報(bào)道，這些正面報(bào)道提高了投資者對(duì)其委托人未來盈利能力的預(yù)期，使得其委托人的股價(jià)在短期內(nèi)上升。Dougal等(2012)[23]認(rèn)為財(cái)經(jīng)專欄記者的正面報(bào)道會(huì)引起股票市場(chǎng)的正面反應(yīng)。與正面報(bào)道不同，媒體的負(fù)面報(bào)道被投資者視為利空消息，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌，如Tetlock等(2008)[24]指出媒體報(bào)道中的負(fù)面言論預(yù)示了企業(yè)在未來將擁有較低的利潤(rùn)，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的股票價(jià)格下跌。Carvalho等(2011)[25]發(fā)現(xiàn)即使媒體報(bào)道的壞消息是錯(cuò)誤的，也會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。

2.媒體報(bào)道偏差

除了媒體報(bào)道在資產(chǎn)定價(jià)中的重要作用外，媒體報(bào)道偏差也是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)話題。媒體報(bào)道偏差是指通過選擇性地省略報(bào)道內(nèi)容、選擇性地使用詞句語(yǔ)氣、選擇性地信任信息來源，媒體能夠?qū)ν皇录M(jìn)行觀點(diǎn)大相徑庭的報(bào)道，從而使讀者對(duì)同一事件留下不同的印象[26]。例如，在對(duì)五月百貨公司收購(gòu)馬歇爾連鎖商店這一事件進(jìn)行報(bào)道時(shí)，《圣路易斯郵報(bào)》和《華爾街日?qǐng)?bào)》由于選擇了不同的信息源，而向讀者傳遞了截然不同的觀點(diǎn)，即前者基于收購(gòu)方CEO的評(píng)價(jià)進(jìn)行報(bào)道，向讀者傳遞的觀點(diǎn)是此次收購(gòu)非常有潛力，而后者基于分析師的預(yù)測(cè)進(jìn)行報(bào)道，向讀者傳遞的觀點(diǎn)是此次收購(gòu)所需支付的成本過高[21]。隨著媒體報(bào)道偏差受到越來越多的關(guān)注，很多學(xué)者對(duì)媒體報(bào)道偏差產(chǎn)生的原因進(jìn)行了探討。媒體報(bào)道偏差的產(chǎn)生，既源自報(bào)道的供給方，反映了媒體自身的成見和偏好，又源自報(bào)道的需求方，反映了媒體對(duì)企業(yè)員工、廣告商等需求的迎合[27]。從供給方來看，游家興等(2018)[28]發(fā)現(xiàn)我國(guó)媒體在報(bào)道時(shí)存在明顯的地域偏見，會(huì)不自覺地貼上地域標(biāo)簽，放棄中立，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)的上市公司給予更多正面報(bào)道。邵志浩和才國(guó)偉(2019)[29]認(rèn)為國(guó)有企業(yè)在資金、人才、政策等方面具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這使得部分媒體在報(bào)道國(guó)有企業(yè)時(shí)存在顧慮，因而更傾向于披露對(duì)國(guó)有企業(yè)有利的報(bào)道。從需求方來看，Gentzkow和Shapiro(2010)[30]發(fā)現(xiàn)為了迎合企業(yè)員工的精神需求，媒體傾向于對(duì)員工人數(shù)較多的企業(yè)進(jìn)行更有利的報(bào)道。Reuter和Zitzewitz(2006)[31]認(rèn)為媒體會(huì)為了取悅廣告商而放棄編輯的獨(dú)立性。McMillan和Zoido(2004)[32]以及DellaVigna和Kaplan(2007)[33]等人的研究則表明政府干預(yù)也是媒體報(bào)道偏差產(chǎn)生的原因。

3.“媒企合謀”

媒體報(bào)道偏差的存在以及媒體報(bào)道對(duì)股票價(jià)格的影響構(gòu)成了“媒企合謀”的基礎(chǔ)[3]。一方面，正是由于媒體報(bào)道存在偏差性，所以企業(yè)能夠通過利益輸送等方式與媒體達(dá)成“合謀”，繼而操縱媒體進(jìn)行有選擇性的報(bào)道，例如故意制造與企業(yè)相關(guān)的正面報(bào)道或是掩蓋負(fù)面報(bào)道；另一方面，正是因?yàn)槊襟w報(bào)道能夠?qū)善眱r(jià)格產(chǎn)生影響，使得企業(yè)可以通過操縱媒體來左右股票價(jià)格，繼而獲得額外收益，所以企業(yè)與媒體達(dá)成合謀才具有經(jīng)濟(jì)意義。目前，已經(jīng)有學(xué)者就“媒企合謀”行為進(jìn)行了探討，發(fā)現(xiàn)在一些特殊事件期間，企業(yè)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去操縱媒體。例如，邵新建等(2015)[1]發(fā)現(xiàn)擬上市公司可以通過媒體公關(guān)來增加正面新聞，從而使得證券溢價(jià)發(fā)行。王木之和李丹(2016)[2]發(fā)現(xiàn)在IPO審核進(jìn)程的預(yù)披露階段，擬上市企業(yè)為了應(yīng)對(duì)來自監(jiān)管者的審核監(jiān)管壓力，傾向于通過支付媒體公關(guān)費(fèi)用來?yè)Q取媒體的有償沉默。才國(guó)偉等(2015)[3]通過研究企業(yè)股權(quán)再融資事件發(fā)現(xiàn)，在再融資實(shí)施當(dāng)期，媒體對(duì)企業(yè)的正面報(bào)道傾向顯著增加，再融資實(shí)施后，媒體報(bào)道恢復(fù)到正常水平。易志高等(2017)[4]認(rèn)為在減持當(dāng)期，高管會(huì)主動(dòng)進(jìn)行媒體披露管理，使得媒體的報(bào)道基調(diào)更加樂觀，從而實(shí)現(xiàn)在短期內(nèi)拉升股票價(jià)格的目的。邵志浩和才國(guó)偉(2020)[5]發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)重組過程中存在買方企業(yè)策略性利用媒體報(bào)道的現(xiàn)象，買方企業(yè)這樣做有助于提升股價(jià)，從而達(dá)到順利完成并購(gòu)重組的目的。金智和賴?yán)?2014)[6]認(rèn)為當(dāng)銀行面臨嚴(yán)重的困境和較大的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，銀行會(huì)游說媒體加強(qiáng)對(duì)銀行的正面報(bào)道，為銀行塑造良好的社會(huì)形象，從而吸引更多社會(huì)資金投入，以達(dá)到應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和擺脫困境的目的。

(二)假設(shè)提出

1.大規(guī)模賣空與“媒企合謀”

2010年3月，隨著融資融券試點(diǎn)計(jì)劃的啟動(dòng)，賣空機(jī)制被正式引入我國(guó)資本市場(chǎng)。賣空交易改變了證券投資者只能從股價(jià)上漲中獲利的情況，為悲觀投資者進(jìn)入市場(chǎng)表達(dá)觀點(diǎn)提供了途徑。大規(guī)模的賣空交易促使大量負(fù)面信息迅速融入股價(jià)，給股價(jià)施加了一個(gè)向下的壓力[7]。股票價(jià)格是各種決策者重要的信息來源，企業(yè)的利益相關(guān)者，如股東、債權(quán)人、客戶、供應(yīng)商、管理者及雇員等，通常根據(jù)他們從股票價(jià)格中獲得的信息做出與企業(yè)相關(guān)的決策[34]。大規(guī)模賣空帶來的股價(jià)下跌使得利益相關(guān)者降低對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)能力的預(yù)期，并停止與企業(yè)進(jìn)行合作，這導(dǎo)致企業(yè)不得不面臨更高的外部融資成本以及更少的現(xiàn)金流入，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化，市場(chǎng)價(jià)值降低[18-19]。鑒于此，為了防止經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化以及市場(chǎng)價(jià)值降低，企業(yè)有動(dòng)機(jī)采取措施來阻止大規(guī)模賣空造成的股價(jià)下跌。根據(jù)上述分析，由于企業(yè)能夠通過操縱媒體報(bào)道來影響股票價(jià)格，所以本文認(rèn)為，為了避免股價(jià)下跌造成的一系列連鎖反應(yīng)，在觀察到賣空者建立大量賣空頭寸后，企業(yè)傾向于通過利益輸送等方式與媒體達(dá)成合謀，操縱媒體進(jìn)行有選擇性的報(bào)道，通過隱瞞利空消息或釋放更多的利好消息來推動(dòng)股票價(jià)格上漲，在一定程度上抵消大規(guī)模賣空導(dǎo)致的股價(jià)下跌，避免股價(jià)大幅下跌向利益相關(guān)者傳遞公司盈利能力低下的信號(hào)，從而減輕大規(guī)模賣空對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成的不利影響。當(dāng)媒體給予企業(yè)更多正面報(bào)道或是更少負(fù)面報(bào)道時(shí)，本文稱媒體的報(bào)道基調(diào)更積極，基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1大規(guī)模賣空促進(jìn)了“媒企合謀”。表現(xiàn)為，對(duì)于遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)，媒體會(huì)給予更多正面報(bào)道或是更少負(fù)面報(bào)道。換言之，對(duì)于遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)，媒體的報(bào)道基調(diào)更積極。

2.大規(guī)模賣空與“媒企合謀”：廣告費(fèi)用的中介作用

根據(jù)上述分析，在面對(duì)大規(guī)模賣空襲擊時(shí)，企業(yè)傾向于與媒體達(dá)成合謀，操縱媒體披露對(duì)企業(yè)有利的報(bào)道。這種合謀的達(dá)成往往需要企業(yè)向媒體輸送一定的利益，即企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)合謀必須付出額外的代價(jià)，而媒體則可以從合謀中獲得更多好處。媒體的收入主要來源于廣告而非發(fā)行量[35]，在此背景下，出于獲得廣告收入的考慮，媒體會(huì)減少對(duì)那些投放了大量廣告的企業(yè)進(jìn)行負(fù)面報(bào)道，以免與這些企業(yè)疏遠(yuǎn)，因此，廣告投入是企業(yè)為了與媒體達(dá)成合謀而向媒體進(jìn)行利益輸送的常用手段[21]。這一觀點(diǎn)得到了諸多學(xué)者的認(rèn)可，如Reuter和Zitzewitz(2006)[31]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人理財(cái)出版物在推薦理財(cái)產(chǎn)品時(shí)更傾向于推薦其廣告商的產(chǎn)品。Rinallo和Basuroy(2009)[36]的研究結(jié)果表明，廣告投入對(duì)新聞報(bào)道的基調(diào)有顯著的正面影響。Ellman和Germano(2009)[37]指出，媒體會(huì)為了迎合廣告商而扭曲報(bào)道。才國(guó)偉等(2015)[3]認(rèn)為，企業(yè)可能會(huì)通過“廣告費(fèi)”這一方式賄賂媒體，進(jìn)而操縱媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)有利的新聞。鑒于此，本文認(rèn)為，為了防止股價(jià)大幅下跌，遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)會(huì)向媒體投放更多廣告，通過廣告費(fèi)來賄賂媒體，而媒體出于廣告收入考慮，傾向于與企業(yè)達(dá)成合謀，繼而從企業(yè)的利益出發(fā)有選擇性地進(jìn)行報(bào)道，即為企業(yè)制造更多正面報(bào)道或是掩蓋負(fù)面報(bào)道。當(dāng)媒體給予企業(yè)更多正面報(bào)道或是更少負(fù)面報(bào)道時(shí)，本文稱媒體的報(bào)道基調(diào)更積極，基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)通過支付廣告費(fèi)用來與媒體達(dá)成合謀。表現(xiàn)為，遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)會(huì)投入更多廣告費(fèi)用，從而使得媒體對(duì)其的報(bào)道基調(diào)更積極。

3.大規(guī)模賣空與“媒企合謀”：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的調(diào)節(jié)作用

大規(guī)模賣空導(dǎo)致的股價(jià)下跌會(huì)對(duì)不同企業(yè)造成不同影響，因此在面對(duì)大規(guī)模賣空時(shí)，不同企業(yè)與媒體達(dá)成合謀的動(dòng)機(jī)強(qiáng)度存在差異。就產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度而言，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)面臨的來自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的威脅越嚴(yán)重，經(jīng)營(yíng)壓力越大，此時(shí)，企業(yè)越需要與其利益相關(guān)者維持良好的合作關(guān)系以提升競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)上述分析，大規(guī)模賣空導(dǎo)致的股價(jià)下跌會(huì)破壞企業(yè)與其利益相關(guān)者間的合作關(guān)系，導(dǎo)致企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。因此，在遭遇大規(guī)模賣空襲擊時(shí)，企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)越有動(dòng)機(jī)與媒體達(dá)成合謀，操縱媒體進(jìn)行對(duì)企業(yè)有利的報(bào)道。處于激烈競(jìng)爭(zhēng)中的企業(yè)這樣做有助于提升股票價(jià)格，抵消大規(guī)模賣空導(dǎo)致的股價(jià)下跌，避免股價(jià)下跌向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)盈利能力低下的信號(hào)，從而使得企業(yè)能夠繼續(xù)與其利益相關(guān)者維持良好的合作關(guān)系，進(jìn)而避免在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。本文提出假設(shè)3。

H3對(duì)于遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)，媒體的報(bào)道基調(diào)更加積極，這一現(xiàn)象在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)中更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010年3月至2018年6月中國(guó)的A股上市公司為樣本。文中媒體報(bào)道相關(guān)數(shù)據(jù)來自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)中的中國(guó)上市公司財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(kù)(CFND)，該數(shù)據(jù)庫(kù)使用計(jì)算機(jī)領(lǐng)域成熟的文本情感判斷方法將與企業(yè)有關(guān)的報(bào)刊財(cái)經(jīng)新聞分為正面新聞、負(fù)面新聞和中性新聞。本文共獲得2 274 150條與A股上市公司相關(guān)的報(bào)刊財(cái)經(jīng)新聞。融券賣空數(shù)據(jù)以及其他與公司特征相關(guān)的數(shù)據(jù)(如機(jī)構(gòu)投資者持股比例、賬面市值比等)來自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)與瑞思(RESSET)數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，本文剔除了金融行業(yè)公司、股票交易異常公司以及變量缺失的樣本，最終得到有效樣本44 380個(gè)。為了消除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文構(gòu)建式(1)來對(duì)H1進(jìn)行檢驗(yàn)。

slanti,t=α+β1bearraidi,t-1+γcontroli,t+firmfixed+monthfixed+εi,t

(1)

1.被解釋變量

slanti,t為媒體在t期對(duì)i企業(yè)新聞報(bào)道的基調(diào)。出于研究結(jié)果的穩(wěn)健性考慮，參考才國(guó)偉等(2015)[3]，根據(jù)是否計(jì)算中性報(bào)道，本文使用兩種方法來度量媒體報(bào)道基調(diào)：(1)slant1=(正面報(bào)道頻數(shù)-負(fù)面報(bào)道頻數(shù))/(1+正面報(bào)道頻數(shù)+負(fù)面報(bào)道頻數(shù))*100%；(2)slant2=(正面報(bào)道頻數(shù)-負(fù)面報(bào)道頻數(shù))/(1+正面報(bào)道頻數(shù)+負(fù)面報(bào)道頻數(shù)+中性報(bào)道頻數(shù))*100%。slanti,t越大，表明媒體在t期對(duì)i企業(yè)的報(bào)道基調(diào)越積極，即媒體給予企業(yè)的正面報(bào)道越多或者負(fù)面報(bào)道越少。

2.解釋變量

bearraidi,t-1表示企業(yè)i在t-1期是否遭遇了大規(guī)模賣空。本文使用月融券賣出量與月個(gè)股交易股數(shù)之比來衡量融券賣空規(guī)模，若融券賣空規(guī)模大于樣本中位數(shù)則bearraid值取1，表示企業(yè)遭遇了大規(guī)模賣空，否則取0，表示企業(yè)沒有遭遇大規(guī)模賣空。本文關(guān)心的是bearraid的系數(shù)β1，若β1顯著為正，則表明與沒有遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)相比，對(duì)于遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)，媒體的報(bào)道基調(diào)更積極，即H1成立。

3.控制變量

綜合以往研究“媒企合謀”影響因素的文獻(xiàn)，本文選擇每股收益(pe)、總報(bào)道頻數(shù)(nc)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(inshold)、企業(yè)年齡(age)、賬面市值比(mb)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(growth)、分析師跟蹤人數(shù)(analyst)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)作為控制變量，此外，本文還控制了月度固定效應(yīng)(monthfixed)和企業(yè)固定效應(yīng)(firmfixed)。本文在實(shí)證分析中所使用的數(shù)據(jù)既包括了月度數(shù)據(jù)，又包括了季度數(shù)據(jù)和年度數(shù)據(jù)，參考易志高等(2017)[4]，在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配時(shí)，本文根據(jù)該月份所處的季度和年度，直接使用月度數(shù)據(jù)與相應(yīng)的季度數(shù)據(jù)、年度數(shù)據(jù)相匹配。各變量的具體定義見表1。

表1 主要變量定義表

在H1成立的基礎(chǔ)上，本文建立式(2)-(3)來對(duì)H2進(jìn)行檢驗(yàn)。

advri,t=α+β1bearraidi,t+γcontroli,t+firmfixed+monthfixed+εi,t

(2)

slanti,t=α+β1bearraidi,t-1+β2advri,t+γcontroli,t+firmfixed+monthfixed+εi,t-1

(3)

式(2)-(3)中的advri,t為i企業(yè)在t期投入的廣告費(fèi)用，由于中國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則沒有強(qiáng)制要求上市公司披露廣告費(fèi)用，所以上市公司的會(huì)計(jì)報(bào)表中沒有出現(xiàn)廣告費(fèi)用這一明細(xì)項(xiàng)目，鑒于此，本文參考現(xiàn)有研究[3,5,38]，采用銷售費(fèi)用作為廣告費(fèi)用的代理指標(biāo)。公司的廣告費(fèi)用通常會(huì)在公司的銷售費(fèi)用中保持穩(wěn)定的比例，因此，將銷售費(fèi)用作為代理指標(biāo)能夠合理反映出廣告的支出情況[38]。為了減輕數(shù)量級(jí)的干擾，參考才國(guó)偉等(2015)[3]，advr的計(jì)算方法為銷售費(fèi)用加1后取自然對(duì)數(shù)。式(2)-(3)中其余變量的定義與式(1)一致。若式(1)中bearraid的系數(shù)顯著為正，則本文依次檢驗(yàn)式(2)和式(3)。若式(2)中bearraid的系數(shù)顯著為正，且式(3)中advr的系數(shù)也顯著為正，則表明遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)通過投放更多廣告來賄賂媒體，使媒體對(duì)其的報(bào)道基調(diào)更積極，即H2成立。

本文構(gòu)建式(4)來對(duì)H3進(jìn)行檢驗(yàn)。

slanti,t=α+β1bearraidi,t-1+β2fiercei+β3bearraidi,t-1×fiercei+γcontroli,t+firmfixed+monthfixed+εi,t

(4)

式(4)中fierce為度量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是否激烈的虛擬變量，出于穩(wěn)健性考慮，本文使用兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行度量：首先，參考權(quán)小鋒和尹洪英(2017)[14]，本文使用赫芬達(dá)爾指數(shù)(一個(gè)行業(yè)中各企業(yè)所占行業(yè)營(yíng)業(yè)收入百分比的平方和)來衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度，赫芬達(dá)爾指數(shù)越大，表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，反之競(jìng)爭(zhēng)程度越高。當(dāng)赫芬達(dá)爾指數(shù)小于樣本中位數(shù)時(shí)，fierce1取值為1，表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，否則取0，表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈。其次，參考馬惠嫻和佟愛琴(2019)[39]，本文使用同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量來衡量該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量越多則表明該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，當(dāng)同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量大于樣本中位數(shù)時(shí)fierce2取值為1，表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，否則取值為0，表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈。式(4)中其余變量的定義與式(1)一致。本文關(guān)心的是bearraid×fierce的系數(shù)，如果bearraid×fierce的系數(shù)顯著為正，則表明在遭遇大規(guī)模賣空時(shí)，與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈的企業(yè)相比，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)更傾向于與媒體達(dá)成合謀，H3成立。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表2中，slant1和slant2的最小值分別為-0.667和-0.882，最大值分別為0.900和0.963，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.397和0.328，說明媒體對(duì)不同上市公司的報(bào)道基調(diào)存在較大差異。廣告投入的平均值為17.760，標(biāo)準(zhǔn)差為2.675，最小值和最大值分別為0.000和23.710，與現(xiàn)有文獻(xiàn)中廣告費(fèi)用的分布規(guī)律基本一致。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸結(jié)果與分析

H1的檢驗(yàn)結(jié)果見表3的列(1)和列(2)，當(dāng)被解釋變量為slant1時(shí)，bearraid的系數(shù)為1.053，且在10%的水平上顯著；當(dāng)被解釋變量為slant2時(shí)，bearraid的系數(shù)為0.848，且在10%的水平上顯著。檢驗(yàn)結(jié)果表明，遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)傾向于與媒體達(dá)成合謀，因而對(duì)于遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)，媒體會(huì)給予更多正面報(bào)道或是更少負(fù)面報(bào)道，H1成立?？刂谱兞康姆?hào)與預(yù)期基本一致。每股收益(pe)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(growth)與媒體報(bào)道基調(diào)顯著正相關(guān)，說明企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶茫?cái)務(wù)越健康，媒體的報(bào)道基調(diào)越樂觀。機(jī)構(gòu)投資者持股比例(inshold)、分析師跟蹤人數(shù)(analyst)的回歸系數(shù)顯著為正，說明來自機(jī)構(gòu)投資者和分析師的監(jiān)督能夠有效提高上市公司的治理水平，從而使上市公司獲得更多正面報(bào)道或是更少負(fù)面報(bào)道。賬面市值比(mb)對(duì)媒體報(bào)道基調(diào)的影響顯著為負(fù)，說明成長(zhǎng)性較低的公司更容易獲得媒體的負(fù)面回應(yīng)。

在H1成立的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步對(duì)H2進(jìn)行檢驗(yàn)。式(2)的回歸結(jié)果見表3的列(3)，當(dāng)被解釋變量為advr時(shí)，bearraid的系數(shù)為0.050，且在5%的水平上顯著。式(3)的回歸結(jié)果見表3的列(4)和列(5)。當(dāng)被解釋變量為slant1時(shí)，advr的系數(shù)為0.370，且在5%的水平上顯著；當(dāng)被解釋變量為slant2時(shí)，advr的系數(shù)為0.351，且在5%的水平上顯著。檢驗(yàn)結(jié)果表明，遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)會(huì)通過投放更多廣告來賄賂媒體，與媒體達(dá)成合謀，從而使媒體對(duì)其的報(bào)道基調(diào)更積極，H2成立。

H3的檢驗(yàn)結(jié)果見表4的列(1)-(4)(1)由于式(4)控制了企業(yè)固定效應(yīng)，所以fiercei的回歸結(jié)果被省略了。，當(dāng)被解釋變量為slant1時(shí)，bearraid×fierce1的系數(shù)為2.812，且在1%的水平上顯著；bearraid×fierce2的系數(shù)為2.079，且在5%的水平上顯著。當(dāng)被解釋變量為slant2時(shí)，bearraid×fierce1的系數(shù)為2.445，且在1%的水平上顯著；bearraid×fierce2的系數(shù)為1.693，且在5%的水平上顯著。檢驗(yàn)結(jié)果表明，面對(duì)大規(guī)模賣空襲擊時(shí)，與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈的企業(yè)相比，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去與媒體達(dá)成合謀，從而操縱媒體披露對(duì)企業(yè)有利的報(bào)道，H3成立。

表4 H3的檢驗(yàn)結(jié)果

表5 匹配前后實(shí)驗(yàn)組企業(yè)與控制組企業(yè)的相似性檢驗(yàn)結(jié)果

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.采用傾向得分匹配方法進(jìn)行檢驗(yàn)

上述模型可能存在因遺漏可測(cè)的企業(yè)特征變量而引發(fā)的內(nèi)生性問題，導(dǎo)致對(duì)“媒企合謀”是否是由大規(guī)模賣空引起的產(chǎn)生誤判。為此，首先采用傾向得分匹配方法(PSM)來選擇配對(duì)樣本，然后基于配對(duì)好的樣本重新回歸式(1)。具體步驟如下：(1)將遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，將沒有遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)作為控制組；(2)以企業(yè)是否遭遇大規(guī)模賣空為被解釋變量，以每股收益(pe)、總報(bào)道頻數(shù)(nc)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(inshold)、企業(yè)年齡(age)、賬面市值比(mb)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(growth)、分析師跟蹤人數(shù)(analyst)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)為匹配變量進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，并擬合出每一個(gè)樣本觀測(cè)值處于實(shí)驗(yàn)組的概率，也就是傾向得分值；(3)根據(jù)擬合出來的傾向得分值，采用卡尺內(nèi)最近鄰匹配的方法(2)卡尺大小設(shè)置為0.000 03。，從控制組中選擇與實(shí)驗(yàn)組企業(yè)配對(duì)的樣本。表5報(bào)告了實(shí)驗(yàn)組企業(yè)與控制組企業(yè)匹配前后匹配變量的均值差異顯著性，結(jié)果表明，匹配前實(shí)驗(yàn)組與控制組之間大部分匹配變量的均值都存在顯著性差異，而匹配后大部分匹配變量的均值不再存在顯著性差異，表5的結(jié)果表明PSM的匹配效果良好；(4)基于匹配后的樣本重新回歸式(1)。

表6列(1)—(4)報(bào)告了基于匹配后的樣本重新回歸式(1)的結(jié)果，當(dāng)被解釋變量為slant1時(shí)，bearraid的系數(shù)為1.898且在5%的水平上顯著；當(dāng)被解釋變量為slant2時(shí)，bearraid的系數(shù)為1.628且在5%的水平上顯著。檢驗(yàn)結(jié)果表明，對(duì)于遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)，媒體的報(bào)道基調(diào)更積極，這一結(jié)果依然支持上文結(jié)論。

表6 傾向得分匹配方法的檢驗(yàn)結(jié)果

2.采用Heckman兩階段法進(jìn)行檢驗(yàn)

為了解決不可測(cè)變量選擇問題，本文參考潘愛玲等(2018)[40]，采用Heckman兩階段法來控制內(nèi)生性影響。第一階段，本文以企業(yè)是否遭遇大規(guī)模賣空(bearraid)為被解釋變量，以對(duì)bearraid產(chǎn)生影響的相關(guān)因素作為解釋變量進(jìn)行Probit回歸，預(yù)測(cè)出企業(yè)遭遇大規(guī)模賣空的概率，并利用預(yù)測(cè)出來的概率計(jì)算逆米爾斯比率(imr)。第二階段，本文將逆米爾斯比率作為新的控制變量加入到式(1)中。第一階段的解釋變量包括：每股收益(pe)、總報(bào)道頻數(shù)(nc)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(inishold)、企業(yè)年齡(age)、賬面市值比(mb)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(growth)、分析師跟蹤人數(shù)(analyst)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)、同一時(shí)期同一地區(qū)其他企業(yè)遭遇大規(guī)模賣空的概率(ratio)，月度固定效應(yīng)(monthfixed)和行業(yè)固定效應(yīng)(indfixed)，其中，同一時(shí)期同一地區(qū)其他企業(yè)遭遇大規(guī)模賣空的概率(ratio)為工具變量。此處，工具變量的構(gòu)建主要是借鑒了Fisman和Svensson(2007)[41]的研究思路。一方面，同一時(shí)期同一地區(qū)其他企業(yè)遭遇大規(guī)模賣空的概率較少影響媒體對(duì)個(gè)體企業(yè)的報(bào)道基調(diào)；另一方面，陳暉麗和劉峰(2014)[8]、王蕾茜和鄒輝文(2020)[42]認(rèn)為，企業(yè)被賣空的水平受當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)環(huán)境的影響，市場(chǎng)化程度越高，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)越容易被賣空，在這一背景下，同一時(shí)期同一地區(qū)其他企業(yè)遭遇大規(guī)模賣空的概率與該企業(yè)被大規(guī)模賣空的概率正相關(guān)，因?yàn)樗麄兌际艿疆?dāng)?shù)厥袌?chǎng)化程度的影響。

表7列(1)-(2)報(bào)告了Heckman兩階段法第一階段的回歸結(jié)果，ratio的系數(shù)顯著為正，表明同一時(shí)期同一地區(qū)其他企業(yè)遭遇大規(guī)模賣空的概率越高，該企業(yè)被大規(guī)模賣空的概率也越高，與預(yù)期一致。表7列(3)-(6)報(bào)告了Heckman兩階段法第二階段的回歸結(jié)果，當(dāng)被解釋變量為slant1時(shí)，bearraid的系數(shù)為1.147且在5%的水平上顯著；當(dāng)被解釋變量為slant2時(shí)，bearraid的系數(shù)為0.895且在10%的水平上顯著。檢驗(yàn)結(jié)果表明，對(duì)于遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)，媒體的報(bào)道基調(diào)更積極。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果依然支持上文結(jié)論。此外，在列(3)-(6)中，逆米爾斯比率(imr)的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著，表明采用Heckman兩階段法的估計(jì)結(jié)果是有效的。

表7 Heckman兩階段法的檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步研究：“媒企合謀”的具體手段及市場(chǎng)效應(yīng)

(一)“媒企合謀”的具體手段

H1的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在觀察到賣空者建立大量賣空頭寸后，企業(yè)傾向于與媒體達(dá)成合謀，操縱媒體增加與企業(yè)相關(guān)的正面報(bào)道或是減少負(fù)面報(bào)道。那么，“媒企合謀”的具體手段究竟是增加正面報(bào)道還是減少負(fù)面報(bào)道呢？本文構(gòu)建式(5)和式(6)來對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)

pslanti,t=α+β1bearraidi,t-1+γcontroli,t+firmfixed+monthfixed+εi,t

(5)

nslanti,t=α+β1bearraidi,t-1+γcontroli,t+firmfixed+monthfixed+εi,t

(6)

式(5)中，被解釋變量pslanti,t表示i企業(yè)在t月獲得的媒體正面報(bào)道，參考才國(guó)偉等(2015)[3]，pslant的計(jì)算方法為正面報(bào)道頻數(shù)與1之和的自然對(duì)數(shù)。式(5)中，本文關(guān)心的是bearraid的系數(shù)β1，若β1顯著為正，則表明與沒有遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)相比，遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)隨后將獲得更多正面報(bào)道，即“媒企合謀”的具體手段為增加與企業(yè)相關(guān)的正面報(bào)道。式(6)中，被解釋變量nslanti,t表示i企業(yè)在t月獲得的媒體負(fù)面報(bào)道，參考才國(guó)偉等(2015)[3]，nslant的計(jì)算方法為負(fù)面報(bào)道頻數(shù)與1之和的自然對(duì)數(shù)。式(6)中，本文關(guān)心的是bearraid的系數(shù)β1，若β1顯著為負(fù)，則表明與沒有遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)相比，遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)隨后將獲得更少的負(fù)面報(bào)道，即“媒企合謀”的具體手段為掩蓋與企業(yè)相關(guān)的負(fù)面報(bào)道。式(5)和式(6)中的控制變量與式(1)一致，各變量的具體定義見表1。

式(5)的回歸結(jié)果見表8的列(1)-(2)，當(dāng)被解釋變量為媒體的正面報(bào)道時(shí)，bearraid的系數(shù)為-0.005且不顯著，這表明與未遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)相比，遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)并未獲得更多正面報(bào)道。式(6)的結(jié)果見表8的列(3)-(4)，當(dāng)被解釋變量為媒體的負(fù)面報(bào)道時(shí)，bearraid的系數(shù)為-0.025且在5%的水平上顯著，這表明與未遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)相比，遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)其負(fù)面報(bào)道顯著減少。根據(jù)上述分析，本文認(rèn)為，在面對(duì)賣空者的大規(guī)模賣空襲擊時(shí)，企業(yè)與媒體達(dá)成合謀的具體手段不是操縱媒體增加正面報(bào)道，而是操縱媒體減少負(fù)面報(bào)道。對(duì)這一結(jié)果的可能解釋如下：首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，投資者對(duì)媒體的正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道的反應(yīng)是不對(duì)稱的，例如，Tetlock(2007)[43]認(rèn)為負(fù)面報(bào)道對(duì)股價(jià)的影響要比正面報(bào)道對(duì)股價(jià)的影響大得多，因此，在對(duì)股價(jià)進(jìn)行向上調(diào)整時(shí)，抑制負(fù)面報(bào)道要比制造正面報(bào)道更重要[44]；其次，賣空者通常被認(rèn)為是消息靈通且經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者[45]，因此，被大規(guī)模賣空的企業(yè)通常被認(rèn)為是“問題企業(yè)”。當(dāng)企業(yè)遭遇大規(guī)模賣空時(shí)，若“媒企合謀”的具體手段是為這些企業(yè)制造更多的正面報(bào)道，那么這些新增的正面報(bào)道可能非但得不到投資者的信任，反而會(huì)引起投資者的懷疑，難以起到提升股價(jià)的作用，因此，在面對(duì)大規(guī)模賣空襲擊時(shí)，企業(yè)選擇操縱媒體掩蓋負(fù)面報(bào)道而不是制造正面報(bào)道。負(fù)面報(bào)道的減少使得媒體報(bào)道基調(diào)更積極。

表8 “媒企合謀”的具體手段

(二)“媒企合謀”的市場(chǎng)效應(yīng)

在面對(duì)大規(guī)模賣空襲擊時(shí)，企業(yè)選擇與媒體達(dá)成合謀，操縱媒體制造與企業(yè)相關(guān)的正面報(bào)道或是掩蓋負(fù)面報(bào)道，這一研究結(jié)論成立的前提條件是，這種合謀行為能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來利益，即在一定程度上抵消大規(guī)模賣空導(dǎo)致的股價(jià)下跌。本文構(gòu)建式(7)來對(duì)這一前提條件進(jìn)行檢驗(yàn)。

dpricei,t=α+β1bearraidi,t-1+β2slanti,t+β3bearraidi,t-1×slanti,t+γcontroli,t+firmfixed+monthfixed+εi,t

(7)

式(7)中，dprice為月個(gè)股回報(bào)率，其計(jì)算方法為t期末的收盤價(jià)與t-1期末的收盤價(jià)之差除以t-1期末的收盤價(jià)，其中，每個(gè)交易日的收盤價(jià)都以上市首日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)進(jìn)行了調(diào)整。slant為媒體報(bào)道基調(diào)，slant值越大，則表明媒體報(bào)道基調(diào)越積極。bearraid為表示企業(yè)是否遭遇了大規(guī)模賣空的虛擬變量，若企業(yè)遭遇了大規(guī)模賣空，則bearraid值取1，否則取0。slant與bearraid的計(jì)算方法與前文一致。參考才國(guó)偉等(2012)[3]，式(7)中的控制變量包括市場(chǎng)價(jià)值(mv)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(growth)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(inshold)、每股收益(eps)、分析師跟蹤人數(shù)(analyst)、托賓Q值(tobing)、CAPM模型中的beta系數(shù)(beta)、月度固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)。

式(7)的回歸結(jié)果見表9，回歸結(jié)果顯示：首先，列(1)中，bearraid的系數(shù)為-0.005且在1%的水平上顯著，表明與未遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)相比，遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)將擁有更低的股票回報(bào)率，即大規(guī)模賣空會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌；其次，列(2)-(3)中，slant1(slant2)的系數(shù)為0.005(0.013)且在1%(1%)的水平上顯著，表明媒體的報(bào)道基調(diào)越積極，企業(yè)的股票價(jià)格越高；再次，列(4)-(5)中，bearraid×slant1(bearraid×slant2)的系數(shù)為0.006(0.012)且在5%(10%)的水平上顯著，此時(shí)大規(guī)模賣空對(duì)股票價(jià)格的影響為-0.007+0.006×slant1(-0.006+0.012×slant2)，這一結(jié)果表明大規(guī)模賣空對(duì)股票價(jià)格的影響受到媒體報(bào)道基調(diào)的調(diào)節(jié)，媒體報(bào)道基調(diào)越積極樂觀，大規(guī)模賣空對(duì)股票價(jià)格的負(fù)面影響就越小。綜合以上分析，本文認(rèn)為，企業(yè)操縱媒體披露積極報(bào)道的行為，能夠在一定程度上抵消大規(guī)模賣空導(dǎo)致的股價(jià)下跌，因而在面對(duì)大規(guī)模賣空襲擊時(shí)，企業(yè)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)與媒體達(dá)成合謀。

表9 “媒企合謀”與股價(jià)變動(dòng)

六、結(jié)論與啟示

媒體報(bào)道偏差的存在暗示出企業(yè)可以通過利益輸送等方式與媒體達(dá)成“合謀”，操縱媒體進(jìn)行對(duì)企業(yè)有利的報(bào)道，而媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)股票價(jià)格的影響，則為企業(yè)操縱媒體的動(dòng)機(jī)提供了解釋?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，在特殊時(shí)期，企業(yè)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)與媒體達(dá)成合謀，進(jìn)而通過影響股票價(jià)格來獲取額外收益。另一方面，我國(guó)于2010年3月31日正式引入賣空機(jī)制，賣空機(jī)制的引入結(jié)束了我國(guó)長(zhǎng)期以來的單邊市狀態(tài)，為悲觀投資者進(jìn)入市場(chǎng)表達(dá)觀點(diǎn)提供了機(jī)會(huì)。大規(guī)模賣空會(huì)對(duì)企業(yè)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，那么，在這一特殊時(shí)期，企業(yè)是否會(huì)選擇操縱媒體以避免股價(jià)大幅下跌？對(duì)于這一問題的研究有助于深化對(duì)賣空機(jī)制實(shí)施效果的認(rèn)知，同時(shí)也為深入理解“媒企合謀”的動(dòng)機(jī)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。遺憾的是，目前學(xué)界鮮有文獻(xiàn)探討這一問題。鑒于此，本文基于2010年3月至2018年6月中國(guó)A股上市公司的媒體報(bào)道數(shù)據(jù)對(duì)上述問題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明：

第一，與沒有遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)相比，遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)將在下一期獲得更積極的媒體報(bào)道基調(diào)，且這一現(xiàn)象在操縱媒體的需求較大的企業(yè)中更明顯，如產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)；第二，遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)會(huì)投入更多廣告費(fèi)用，而更多廣告費(fèi)用使得遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)更容易獲得積極的媒體報(bào)道基調(diào)，即廣告支出在企業(yè)遭遇大規(guī)模賣空與企業(yè)獲得更積極的媒體報(bào)道基調(diào)之間發(fā)揮了部分中介作用；第三，對(duì)于遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)，媒體的報(bào)道基調(diào)更積極，這主要是由負(fù)面報(bào)道的減少而非正面報(bào)道的增加所致，這表明企業(yè)在面對(duì)大規(guī)模賣空襲擊時(shí)操縱媒體的具體手段是掩蓋負(fù)面報(bào)道而不是釋放更多正面報(bào)道；第四，在控制了其他因素的影響后，與沒有遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)相比，遭遇大規(guī)模賣空的企業(yè)其下一期的股票回報(bào)率更低，表明大規(guī)模賣空會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌；此外，媒體對(duì)企業(yè)的報(bào)道基調(diào)越積極樂觀，企業(yè)的股票回報(bào)率越高，表明更積極的媒體報(bào)道基調(diào)有助于提升股價(jià)；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，更積極的媒體報(bào)道基調(diào)能夠減輕大規(guī)模賣空對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)維持股價(jià)穩(wěn)定的目的。上述實(shí)證結(jié)果表明，在觀察到賣空者建立大量賣空頭寸后，為了避免股價(jià)大幅下跌以及由此造成的一系列連鎖反應(yīng)，企業(yè)會(huì)通過支付廣告費(fèi)用的方式與媒體達(dá)成合謀，操縱媒體披露對(duì)企業(yè)有利的報(bào)道，而更積極的媒體報(bào)道基調(diào)確實(shí)在一定程度上抵消了大規(guī)模賣空導(dǎo)致的股價(jià)下跌。總的來說，本文的研究結(jié)果表明，大規(guī)模賣空促進(jìn)了“媒企合謀”。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出如下建議：第一，本文基于企業(yè)遭遇大規(guī)模賣空這一事件證明了“媒企合謀”的存在，認(rèn)為媒體會(huì)在企業(yè)的操縱下放棄中立立場(chǎng)，繼而故意披露對(duì)企業(yè)有利的報(bào)道。然而，由于信息不對(duì)稱，外部投資者可能并不知道媒體對(duì)企業(yè)的有利報(bào)道是“媒企合謀”的結(jié)果，這會(huì)使得外部投資者在決策過程中因過度依賴媒體報(bào)道而錯(cuò)誤地評(píng)估股票價(jià)值，最終導(dǎo)致財(cái)富受損。因此，對(duì)于外部投資者來說，在進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)該理性使用媒體報(bào)道中的信息，警惕媒體報(bào)道的偏差性，同時(shí)也應(yīng)豐富信息收集渠道，提高信息甄別技巧；對(duì)于政府部門來說，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)“媒企合謀”行為的監(jiān)管和處罰力度，一方面，防范企業(yè)通過利益輸送等方式操縱媒體報(bào)道，切實(shí)保護(hù)投資者的利益，另一方面，鼓勵(lì)媒體機(jī)構(gòu)堅(jiān)持中性立場(chǎng)，并對(duì)事件呈現(xiàn)客觀、全面、真實(shí)的報(bào)道，從而降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，達(dá)到提高市場(chǎng)信息效率的目的，充分發(fā)揮媒體在輿論監(jiān)督以及公司治理中的作用。此外，政府部門還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，引導(dǎo)投資者理性看待媒體報(bào)道以及由此引致的股價(jià)上漲，避免盲目跟風(fēng)；第二，本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，引入賣空機(jī)制后，企業(yè)并不是被動(dòng)地接受賣空對(duì)股價(jià)的影響，而是會(huì)主動(dòng)采取手段對(duì)股價(jià)進(jìn)行調(diào)整，這為學(xué)界研究賣空機(jī)制對(duì)股票價(jià)格的影響提供了新的視角。