基于Z-score模型的上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究
——以華誼兄弟為例

黃雅琦

（湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南株洲412007）

近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)及金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，國(guó)家逐步開(kāi)放政策，傳媒行業(yè)開(kāi)始探尋其發(fā)展之路。因此，傳媒行業(yè)發(fā)展迅速，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高。為防控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，能及時(shí)有效地識(shí)別企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并加以防范，有利于企業(yè)管理者進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)劃，使企業(yè)健康持續(xù)的發(fā)展。本文提取華誼兄弟傳媒集團(tuán)2015-2019的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，以Edward Altman提出的Z-score模型為基礎(chǔ)展開(kāi)分析，最終量化風(fēng)險(xiǎn)并評(píng)級(jí)。通過(guò)Z-score模型對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)定理論研究，迅速識(shí)別企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)并及時(shí)預(yù)警、管控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不僅對(duì)華誼兄弟公司發(fā)展帶來(lái)積極影響，同時(shí)也對(duì)行業(yè)發(fā)展提供理論指導(dǎo)。

一、文獻(xiàn)綜述

1968年，Edward Altman以三十多家非破產(chǎn)和破產(chǎn)公司為樣本，選取五個(gè)最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)建立財(cái)務(wù)預(yù)警模型，首次提出Z-Score模型。經(jīng)過(guò)反復(fù)試驗(yàn)，Z-Score模型對(duì)于企業(yè)破產(chǎn)預(yù)測(cè)結(jié)果準(zhǔn)確率達(dá)到90%以上。

近年來(lái)有關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)課題研究，專(zhuān)家和學(xué)者們?yōu)槭癸L(fēng)險(xiǎn)因素考慮更全面，所使用的技術(shù)手段分析模型也更為先進(jìn)。周首華、王平（1996）將Z值模型加入現(xiàn)金流信息，改進(jìn)提出F-Score模型，F(xiàn)-Score模型針對(duì)我國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性更高，大幅提升企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的綜合預(yù)警能力。徐凱等人（2014）利用Z-Score模型對(duì)醫(yī)藥公司進(jìn)行實(shí)證研究，研究顯示Z值越大企業(yè)財(cái)務(wù)狀況越好，反之越差。盧賢義和吳世農(nóng)（2001）選取企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)之前五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分別利用單變量模型和多變量模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，結(jié)果表明多變量模型的識(shí)別結(jié)果優(yōu)于單變量模型。鄭鵬和李雅寧（2012）將現(xiàn)有預(yù)警指標(biāo)體系重新分類(lèi)、改進(jìn)、篩選和補(bǔ)充，使其可以對(duì)企業(yè)預(yù)警監(jiān)控更全面，從而使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的有效性和準(zhǔn)確性更高。

二、Z-Score財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型

Edward Altman認(rèn)為，企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)皆有聯(lián)系且對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響也不盡相同。Altman教授通過(guò)搜集三十多組申請(qǐng)破產(chǎn)與非破產(chǎn)公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，選取了五個(gè)最有用的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，將多元判斷分析技術(shù)結(jié)合傳統(tǒng)財(cái)務(wù)比率，通過(guò)分析輸出結(jié)果的大小對(duì)企業(yè)破產(chǎn)幾率進(jìn)行評(píng)價(jià)分析，首次提出了Z-Score模型。

Z-Score模型基本表達(dá)式為：

其中：

X1=（流動(dòng)資產(chǎn)－流動(dòng)負(fù)債）/資產(chǎn)總額

該指標(biāo)反映企業(yè)短期償債能力，一般來(lái)說(shuō)X1越大，企業(yè)流動(dòng)性越好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。

X2=（未分配利潤(rùn)+盈余公積）/資產(chǎn)總額

該指標(biāo)針對(duì)企業(yè)累計(jì)盈利能力的度量，衡量企業(yè)賺取利潤(rùn)的能力。一般而言X2越大，代表企業(yè)留存收益越多，發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概率越低。

X3=（利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/資產(chǎn)總額

該指標(biāo)同樣可以衡量企業(yè)賺取利潤(rùn)的能力，在未考慮稅收與融資影響的情況下，該指標(biāo)與X2相比更純粹，X3也是Z-score模型中最重要的指標(biāo)。通常情況下X3越大，表明企業(yè)資產(chǎn)利用率越高，發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率越小。

X4=期末股權(quán)市價(jià)/負(fù)債合計(jì)

該指標(biāo)反映企業(yè)基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)判定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定，通常X4越大，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)概率越小。

X5=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/資產(chǎn)總額

該指標(biāo)反映企業(yè)銷(xiāo)售能力，即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通常認(rèn)為X5越大企業(yè)銷(xiāo)售能力越好，更直觀地表明企業(yè)資產(chǎn)的利用率高，說(shuō)明企業(yè)在增加收入方面表現(xiàn)較好。

結(jié)合Altman教授建立的Z-score模型，Z值如果較低，代表企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)的概率較大，具體判斷企業(yè)破產(chǎn)的邊界值（如表1所示）。Altman教授認(rèn)為，當(dāng)Z值小于1.81時(shí)，企業(yè)存在較高財(cái)務(wù)危機(jī)的概率大，陷入財(cái)務(wù)困境的概率大，需要管理者盡快做出應(yīng)對(duì)措施；當(dāng)Z值處于1.81至2.675之間時(shí)，則表明企業(yè)處于一個(gè)不明朗的灰色范圍內(nèi)，此時(shí)需要結(jié)合各方因素進(jìn)行評(píng)判，并加以控制風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)Z值大于2.675時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)重大財(cái)務(wù)問(wèn)題。

表1 Z-score模型判別標(biāo)準(zhǔn)

三、華誼兄弟公司財(cái)務(wù)預(yù)警體系指標(biāo)計(jì)算與評(píng)價(jià)

（一）Z-score模型財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

根據(jù)前文的相關(guān)介紹和描述，現(xiàn)選取華誼兄弟2015-2019年度的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)代入Z-score模型中，構(gòu)建華誼兄弟傳媒公司（結(jié)果如表2所示）。由表2所列數(shù)據(jù)可以得出：2015-2017年X1增長(zhǎng)速度緩慢，2018年經(jīng)過(guò)“陰陽(yáng)合同”一事之后，X1跌幅明顯，2019年達(dá)到負(fù)值，說(shuō)明企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本為負(fù)值。該指標(biāo)的變化說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性在持續(xù)減弱且非常不穩(wěn)定，短期償債能力低。X2在2015年-2018年變化幅度不大，說(shuō)明該時(shí)期企業(yè)留存收益相對(duì)穩(wěn)定，但2019年該數(shù)值驟然下跌呈負(fù)值狀態(tài)，企業(yè)獲利能力出現(xiàn)較大危機(jī)。X3數(shù)值自2015-2017持續(xù)下降，2018-2019年該值降為負(fù)值，說(shuō)明企業(yè)的盈利能力表現(xiàn)較差，經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)變差。X4也逐年持續(xù)下降，說(shuō)明企業(yè)市值蒸發(fā)嚴(yán)重，華誼兄弟市場(chǎng)地位受到?jīng)_擊，退出傳媒影視行業(yè)第一梯隊(duì)的事實(shí)也印證了這點(diǎn)。X5的逐年下降，直觀體現(xiàn)出華誼兄弟資產(chǎn)利用率低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，公司運(yùn)營(yíng)能力不容樂(lè)觀。

表2 華誼兄弟2015-2019年Z值水平

分析華誼兄弟2015-2019年的Z值可知，2015-2016年Z值都大于2.675，雖處于財(cái)務(wù)狀況良好的范圍，但是已經(jīng)出現(xiàn)逐年降低的趨勢(shì)。2017年Z值進(jìn)入財(cái)務(wù)不穩(wěn)定的灰色區(qū)域，說(shuō)明此時(shí)華誼兄弟存在一定程度的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2018-2019年Z值下降顯著跌至1.81以下，說(shuō)明華誼兄弟潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，需要管理者及時(shí)作出應(yīng)對(duì)措施。

（二）償債能力

本文對(duì)華誼兄弟傳媒公司2015至2019年的償債能力數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理（如表3所示）。由表3所列數(shù)值所知：華誼兄弟流動(dòng)比率與速動(dòng)比率在2015-2019年內(nèi)變化趨勢(shì)相同，在2015、2016年數(shù)值上呈輕微下降的趨勢(shì)，經(jīng)過(guò)2017年反彈后，2018、2019年呈現(xiàn)大幅回落，流動(dòng)比率在2019年跌至1以下，速動(dòng)比率在2018和2019年跌至1以下。同一時(shí)期，速動(dòng)比率影視行業(yè)平均值為2.43和2.70，華誼兄弟短期償債能力總體水平低于行業(yè)平均值，說(shuō)明企業(yè)此刻已經(jīng)出現(xiàn)資不抵債的狀態(tài)，短期償債能力較差，企業(yè)面臨較大的短期償債風(fēng)險(xiǎn)。

表3 華誼兄弟2015-2019年償債能力指標(biāo)值

分析資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)現(xiàn)2015年的數(shù)據(jù)相對(duì)其他年份更有利，2016年超過(guò)50%，2017年至2018年在48%左右徘徊，2019年上升至54.51%，說(shuō)明企業(yè)舉債增加，償債能力不穩(wěn)定。同一時(shí)期，資產(chǎn)負(fù)債率行業(yè)平均水平處于25%～45%之間，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，籌資策略較為激進(jìn)，負(fù)債依賴程度高，債務(wù)償還壓力大。

（三）盈利能力

通過(guò)對(duì)華誼兄弟傳媒公司2015至2019年的盈利能力數(shù)據(jù)收集整理（具體數(shù)據(jù)如表4所示），由表4所示數(shù)值可知：在2015-2016年企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率跌幅不明顯，但企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率仍保持在30%以上，銷(xiāo)售收益水平持穩(wěn)定狀態(tài)，說(shuō)明此時(shí)華誼兄弟經(jīng)營(yíng)狀況良好，有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。2017年起營(yíng)業(yè)利潤(rùn)由20.68%直接跌至-22.10%，再由2019年跌至-173.95%，經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)一路下滑，說(shuō)明此時(shí)華誼兄弟的主營(yíng)產(chǎn)品在市場(chǎng)中不再具有競(jìng)爭(zhēng)力，聯(lián)系2017-2019年其他影視傳媒企業(yè)出品的熱門(mén)IP電影票房大賣(mài)，對(duì)比同期華誼兄弟未上映熱門(mén)電影，電影票房自然低于往常，企業(yè)主要產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力處于劣勢(shì)地位。對(duì)比前幾年，近期華誼兄弟利潤(rùn)水平直線下降，反映了企業(yè)盈利水平不斷減弱，企業(yè)內(nèi)部應(yīng)警惕對(duì)這一方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

表4 華誼兄弟2015-2019年盈利能力指標(biāo)值

華誼兄弟銷(xiāo)售凈利率和凈資產(chǎn)收益率基本呈相同變化趨勢(shì)?？v觀華誼兄弟五年數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和銷(xiāo)售凈利率持續(xù)下降，說(shuō)明企業(yè)利用資產(chǎn)進(jìn)行獲利的能力逐步減弱，其盈利能力惡化程度需要引起企業(yè)警惕，公司高管應(yīng)該及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)模式防止盈利能力繼續(xù)惡化。

（四）營(yíng)運(yùn)能力

通過(guò)對(duì)華誼兄弟傳媒公司2015至2019年的盈利能力數(shù)據(jù)收集整理（具體數(shù)據(jù)如表5所示），由表5可知，華誼兄弟的應(yīng)收賬款率在2.24至3.00之間徘徊，變化幅度小，變化趨勢(shì)處于良好狀態(tài)，雖然如此，公司高管更應(yīng)重視應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率，避免資金回收過(guò)慢對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)造成影響。華誼兄弟存貨周轉(zhuǎn)率2015年達(dá)到最高值，隨后逐年下跌，企業(yè)存貨的周轉(zhuǎn)能力自2015年開(kāi)始逐步變差，因此應(yīng)加強(qiáng)存貨方面的管理，加快存貨流動(dòng)性。從表5分析華誼兄弟總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率發(fā)現(xiàn)2015-2019年出現(xiàn)一個(gè)明顯的跌幅，說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性在持續(xù)減弱，公司總資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平較差，管理者在經(jīng)營(yíng)管理的過(guò)程中應(yīng)重視對(duì)于存貨周轉(zhuǎn)速度慢，資金無(wú)法變現(xiàn)帶來(lái)的現(xiàn)金流等問(wèn)題。

表5 華誼兄弟2015-2019年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo)值

四、結(jié)論與建議

（一）合理規(guī)劃多元化業(yè)務(wù)，重新重視主營(yíng)影視業(yè)務(wù)

華誼兄弟在2013年對(duì)外宣布“去電影化”，大規(guī)模進(jìn)行多元化投資，發(fā)展游戲娛樂(lè)等投資產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致華誼兄弟電影市場(chǎng)一片空白，主營(yíng)業(yè)務(wù)水平競(jìng)爭(zhēng)力明顯下降，影視傳媒企業(yè)無(wú)法生產(chǎn)具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的影片就失去了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，華誼兄弟應(yīng)該重新重視影視業(yè)務(wù)發(fā)展。因此，建議在發(fā)展多元化的同時(shí)，也要維持好基本的傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)，應(yīng)結(jié)合國(guó)內(nèi)文化消費(fèi)需求，創(chuàng)作優(yōu)秀的影視劇本，吸收優(yōu)秀演員，制作出高質(zhì)量影片，提高票房和收視率，搶占市場(chǎng)份額。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)各地影院的管理，多將高品質(zhì)影片投入檔期，加強(qiáng)前期的宣傳和后期管理工作，多學(xué)習(xí)國(guó)外同行優(yōu)秀作品，重新發(fā)揮企業(yè)品牌效應(yīng)。

（二）籌資模式多樣化，優(yōu)化企業(yè)長(zhǎng)短期債務(wù)結(jié)構(gòu)

華誼兄弟長(zhǎng)期融資籌資方式都以負(fù)債性融資為主，企業(yè)面臨巨大的利息壓力且潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，華誼兄弟應(yīng)改變單一的籌資方式，使用多樣化衍生金融工具，達(dá)到降低潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生率，在籌資渠道上可以選用“上市公司+PE”以及投資信托等方式。由于影視傳媒企業(yè)項(xiàng)目前期投入資金大，影視作品資金回收期長(zhǎng)，若利用短期負(fù)債籌資來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目投入，企業(yè)還未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，已經(jīng)面臨負(fù)債壓力，加重償債風(fēng)險(xiǎn)，因此，可以根據(jù)影視項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)周期來(lái)優(yōu)化調(diào)整長(zhǎng)短期債務(wù)結(jié)構(gòu)，增加長(zhǎng)期債務(wù)比重，減少短期債務(wù)占比，避免出現(xiàn)資金鏈中斷的情況。

（三）健全存貨管理體系，加強(qiáng)應(yīng)收賬款回收

影視企業(yè)銷(xiāo)售回款需要根據(jù)票房或者平臺(tái)播放量進(jìn)行分賬，該銷(xiāo)售模式的特殊性導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款回收周期長(zhǎng)，回收風(fēng)險(xiǎn)高。因此，華誼兄弟針對(duì)應(yīng)收賬款這一方面需始終保持警惕，健全應(yīng)收賬款管理體系，對(duì)客戶進(jìn)行賬齡分析，建立成熟的壞賬管理體系。