北交所：最先進(jìn)的資本市場形態(tài)

張可亮

北交所由國家最高領(lǐng)導(dǎo)人親自宣布成立，規(guī)格之高，絕無僅有，這是自上交所深交所成立以來，這30年，資本市場最重要的大事。

為什么有了新三板，有了精選層之后，還要設(shè)立北交所呢？

之前提到新三板，都是將其放在建設(shè)多層次資本市場的角度來講的，中國的多層次資本市場至少包含了以下4層：最上層是滬深主板市場，第2層是創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板作為二板市場，第3層是新三板作為三板市場，第4層是地方的股權(quán)交易中心，也就是四板市場。

也就是說我們一直是將新三板置于上交所和深交所之下，所以新三板市場的建設(shè)完善，各種制度設(shè)計，一定要低于滬深交易所，都是以非交易所為原則，交易所最主要的制度設(shè)計——公開發(fā)行、連續(xù)競價交易，是一道新三板不能碰觸的紅線。

長期以來我們建設(shè)多層次資本市場的思路是認(rèn)為：多層次資本市場可以滿足不同企業(yè)不同發(fā)展階段的融資需求，新三板服務(wù)于中小微企業(yè)，等企業(yè)發(fā)展壯大了，再轉(zhuǎn)板到上交所、深交所。

這個想法很好，可是實(shí)踐當(dāng)中會遇到兩個問題：一是在服務(wù)中小企業(yè)的過程中，新三板的非交易所的制度設(shè)計（股東人數(shù)限制、非公開發(fā)行、非連續(xù)競價交易），能否完全滿足投融資雙方的訴求？二是在企業(yè)想要轉(zhuǎn)板到上交所、深交所的時候，政策機(jī)制上能否做到無縫連接？以及兩個交易所是否具有足夠的承接能力？

就在此關(guān)鍵時刻，宣布成立科創(chuàng)板、試點(diǎn)注冊制，打破了資本市場改革的僵局。在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，一方面是IPO機(jī)制的市場化改革，另一方面也是為了向新三板靠攏、并軌，只有改革了A股市場的IPO審核機(jī)制，才有可能實(shí)現(xiàn)與新三板的互聯(lián)互通，才能順暢轉(zhuǎn)板。這個改革加上后面的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，解決了前述多層次資本市場建設(shè)中的第二個問題。

對于第一個問題的解決，是一年以后，即2019年10月25日證監(jiān)會宣布的新三板全面深化改革。在這次改革中，增設(shè)精選層，實(shí)行公開發(fā)行和連續(xù)競價交易，突破了新三板不能公開發(fā)行、不能連續(xù)競價交易的制度紅線，實(shí)際上從精選層推出的那一刻起，新三板市場就完成了質(zhì)的蛻變，成為了一個包含“交易所”功能的“交易場所”。但是這樣的改革卻與現(xiàn)行的法律體系并不完全配套，所以也帶來了很多政策銜接上的問題。

這次改革就是以“精選層”為基礎(chǔ)成立北交所，而不是將整個新三板都改為北交所。這樣一來就徹底理順了各個市場之間的關(guān)系，精選層企業(yè)就名正言順地成為上市公司，北交所就是與上交所、深交所起名的證券交易所，所有的政策法規(guī)都可以一致起來。

國家為了支持中小企業(yè)發(fā)展，設(shè)立了新三板市場，讓中小企業(yè)來掛牌融資。為了增加這個市場的運(yùn)行效率，不斷地改革創(chuàng)新，現(xiàn)在已經(jīng)直接將支持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展的新三板市場，建設(shè)成為一個包含基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層以及交易所的大市場，這是全球資本市場的一個巨大創(chuàng)新。

即將設(shè)立的北交所，既延續(xù)了新三板這8年以來摸索總結(jié)出來的服務(wù)中小企業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)，又吸收了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板這兩年來注冊制改革經(jīng)驗(yàn)，在機(jī)制設(shè)計上完全可以建設(shè)成為最先進(jìn)的資本市場形態(tài)。

北交所的成立，使得中國資本市場的布局更加合理、功能更加完善，補(bǔ)足了資本市場在支持中小民營企業(yè)方面的不足，標(biāo)志著中國開啟了3個市場共同服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)科技創(chuàng)新的新格局。