地方政府債務(wù)置換對(duì)資本市場(chǎng)的影響研究

摘要：債務(wù)置換作為我國(guó)政府為解決存量債務(wù)問(wèn)題，配合構(gòu)建規(guī)范的債務(wù)管理制度而設(shè)計(jì)的一種政策工具，在深化財(cái)政體制改革中扮演著重要的角色。本文結(jié)合最新地方債政策文件，通過(guò)分析債務(wù)置換的實(shí)施路徑和實(shí)施現(xiàn)狀，分析其對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，認(rèn)為債務(wù)置換在化解風(fēng)險(xiǎn)上短期效果斐然，體現(xiàn)在優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，利于債務(wù)市場(chǎng)化等方面，但從長(zhǎng)期來(lái)看，債務(wù)置換對(duì)金融市場(chǎng)將會(huì)產(chǎn)生沖擊，銀行業(yè)壓力加大。債務(wù)置換機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，地方政府只有加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，依規(guī)合理置換，才能更好發(fā)揮其作用促進(jìn)債務(wù)改革。

關(guān)鍵詞：債務(wù)置換 地方政府債務(wù) 資本市場(chǎng)

政府債務(wù)是政府對(duì)未來(lái)的稅收和政府性收益的讓渡，是政府用自身的信用、用未來(lái)可掌控的財(cái)力、資金、資源提前取得現(xiàn)金流，以應(yīng)對(duì)經(jīng)常性或項(xiàng)目性支出缺口。債務(wù)工具事實(shí)上成為政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要手段。國(guó)家發(fā)行政府債券，是防范政府債務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)核心舉措。置換債券是通過(guò)“借新還舊”方式規(guī)范政府債務(wù)，尤其對(duì)債務(wù)規(guī)模較大、負(fù)擔(dān)較重的地區(qū)，緩釋了政府償債壓力。債務(wù)置換是我國(guó)政府為解決存量債務(wù)問(wèn)題，配合構(gòu)建規(guī)范的債務(wù)管理制度而設(shè)計(jì)的一種政策工具，在深化財(cái)政體制改革中扮演著重要的角色?！笆奈濉睍r(shí)期仍要持續(xù)完善法定債務(wù)管理和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系，防范和化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.債務(wù)置換的背景

1.1地方政府債務(wù)分類(lèi)管控

根據(jù)負(fù)債的可預(yù)見(jiàn)性，我國(guó)地方政府債務(wù)一般分為3類(lèi)：負(fù)有償還責(zé)任，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任以及可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)。負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)屬于政府債務(wù)，財(cái)政資金是償債的全部來(lái)源;政府是無(wú)需承擔(dān)后兩類(lèi)債務(wù)的，債務(wù)人只能利用自身收入用來(lái)償還。當(dāng)前只有第一類(lèi)債務(wù)，也就是地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，才是我國(guó)官方認(rèn)可的地方債。由于三類(lèi)債務(wù)的規(guī)模、償還方式、潛在風(fēng)險(xiǎn)均不同，中央政府甄別出地方政府債務(wù)中的不同債務(wù)類(lèi)型，摸清各類(lèi)債務(wù)余額，讓隱性債務(wù)逐漸顯性化，管理制度規(guī)范是化解地方政府風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵和難點(diǎn)。

1.2甄別難度大，總體債務(wù)規(guī)模上升

解決地方政府債務(wù)的第一步就是甄別地方政府債務(wù)存量，2014年前我國(guó)法律雖對(duì)于地方債務(wù)進(jìn)行了限制，不允許其通過(guò)發(fā)行債權(quán)等形式進(jìn)行舉債，面對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力，財(cái)政支出入不敷出，只能通過(guò)多種形式變相舉債。由于多種借債形式相互混雜，管理較為混亂，透明程度低，甚至不合法律的規(guī)范，這樣一來(lái)便使得政府債務(wù)數(shù)據(jù)模糊，對(duì)政府債務(wù)安全性和可持續(xù)性造成傷害。加之地方政府債務(wù)在披露上存在方式不統(tǒng)一、內(nèi)容不全面、披露監(jiān)督機(jī)制不健全等問(wèn)題，導(dǎo)致信息數(shù)據(jù)不透明，尤其是摸底隱性債務(wù)的存量，風(fēng)險(xiǎn)程度，尋求化解方法成為燃眉之急。

國(guó)家審計(jì)署對(duì)地方債務(wù)分別在2011年和2013年進(jìn)行了兩次審計(jì)。財(cái)政部最新數(shù)據(jù)顯示，截至2021年1月末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額260208億元。這是地方債余額首次突破26萬(wàn)億元。通常用債務(wù)率來(lái)衡量地方政府債務(wù)水平，2016年地方政府債務(wù)增長(zhǎng)率為36.7%，2020年全國(guó)政府負(fù)債率已達(dá)45.8%，雖屬于國(guó)際債務(wù)水平警戒線內(nèi)，在規(guī)模上整體可控，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)仍需要防范。尤其是對(duì)于負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)、政府有救助責(zé)任的債務(wù)存量，則會(huì)影響整體的債務(wù)結(jié)構(gòu)，由于這部分債務(wù)甄別難度大，不透明程度高，才成為地方債急需關(guān)注的重點(diǎn)。

1.3債務(wù)到期引來(lái)對(duì)付潮，風(fēng)險(xiǎn)急需化解

債務(wù)規(guī)模逐漸增大，尤其是面對(duì)地方政府債務(wù)的期限上錯(cuò)配，償還壓力逐步凸顯，國(guó)家通過(guò)出臺(tái)一些政策以減輕地方政府的債務(wù)規(guī)模，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)融資的監(jiān)管，來(lái)逐步規(guī)范地方政府債務(wù)的融資機(jī)制，雖然進(jìn)程快，但仍存在很多問(wèn)題。中國(guó)于2014年通過(guò)了《預(yù)算法》修正案，同期出臺(tái)了規(guī)范地方政府舉債融資行為和管理地方政府債務(wù)相關(guān)文件。這無(wú)疑給地方債構(gòu)建了一個(gè)新框架：其一體現(xiàn)在，開(kāi)始允許省級(jí)的地方政府通過(guò)舉債來(lái)融資;其二要求對(duì)地方政府存量債務(wù)進(jìn)行甄別，負(fù)有償還責(zé)任的明確納入地方政府預(yù)算，其余則為或有債務(wù)，理應(yīng)不承擔(dān)責(zé)任;其三，對(duì)于有償還責(zé)任的存量債務(wù)，可以通過(guò)債務(wù)置換的方式，置換成為長(zhǎng)期限和低利率的省級(jí)地方政府債券。有數(shù)據(jù)顯示，償還債務(wù)的最高峰在2019年到達(dá)，2019年到期的債券規(guī)模高達(dá)1.5萬(wàn)億元之多。此外，2020-2021年到期債務(wù)規(guī)模也較大（占存量債券比重近30%）。

2.債務(wù)置換的實(shí)施路徑及現(xiàn)狀

2.1債務(wù)置換的對(duì)象

政府通過(guò)銀行貸款融資的部分、上市發(fā)行的城投債、信托產(chǎn)品是債務(wù)置換的三大主體，置換的則主要針對(duì)的是其中期限為中短期，成本較高的。在《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)【2014】43號(hào)）要求下，財(cái)政部自 2015年 3 月起分三批（共計(jì)3.2萬(wàn)億）實(shí)施地方政府債務(wù)置換計(jì)劃。隨后財(cái)政部、人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于2015年采用定向承銷(xiāo)方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》（以下簡(jiǎn)稱102號(hào)文），明確置換審計(jì)確定截至2013年6月30日，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)和2015年到期的債務(wù)本金，并且置換金額不得用于付息和償還應(yīng)由企事業(yè)單位等自身收益償還的債務(wù)。2016年10月，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案的通知》出臺(tái)，針對(duì)地方政府的三類(lèi)債務(wù)采用不同的處置方法，只有第一類(lèi)的債務(wù)可以在債權(quán)債務(wù)人協(xié)商下，置換債務(wù)。同年11月3日，《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置指南》頒布，把債務(wù)劃分為六類(lèi)處理，其中的企業(yè)類(lèi)債券類(lèi)債務(wù)，也就是所說(shuō)的城投債，并且是在2015年前發(fā)行，性質(zhì)屬于清理甄別認(rèn)定為是2014年末，非政府債券形式存量政府債務(wù)的城投債，可被列入可以置換的對(duì)象。

2.2債務(wù)置換的方式

發(fā)行方式除了公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行和招標(biāo)，定向承銷(xiāo)方式也是重要的方式之一。102號(hào)文明確對(duì)于地方政府存量債務(wù)中的銀行貸款部分，面向債權(quán)人定向承銷(xiāo)地方債予以置換，地方政府存量債務(wù)中向信托、證券、保險(xiǎn)等其他機(jī)構(gòu)融資形成的債務(wù)，也可采用定向承銷(xiāo)方式，但并不強(qiáng)制。選擇定向承銷(xiāo)方式進(jìn)行債務(wù)置換意味著債權(quán)人的商業(yè)銀行將直接持有置換債券，盡管該債券暫時(shí)不進(jìn)入銀行間交易市場(chǎng)進(jìn)行交易，但可以作為抵（質(zhì)）押品向中央銀行申請(qǐng)流動(dòng)性。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年置換類(lèi)地方債中，有23%定向發(fā)行，16年有26%定向發(fā)行?！吨改稀分幸裁鞔_城投債可以置換為政府債券，需要通過(guò)召開(kāi)債權(quán)人會(huì)議，征求債權(quán)人100%同意才可以進(jìn)行下去，也只有置換成功的債務(wù)才由政府承擔(dān)償還義務(wù)，否則由發(fā)行人承擔(dān)。

2.3債務(wù)置換的價(jià)格

102號(hào)文規(guī)定：“債務(wù)置換限定價(jià)格的區(qū)間，即發(fā)行利率區(qū)間下限不得低于發(fā)行日前1至5個(gè)工作日相同待償期記賬式國(guó)債收益率平均值，上限不得高于發(fā)行日前1至5個(gè)工作日相同待償期記賬式國(guó)債收益率平均值上浮30%”。而城投債置換與城投債提前兌付一樣，投資人都面臨著提前收回本息的選擇，借鑒之前提前置換成功的城投債，如13泰華信PPN001等，可以看出把票面價(jià)格與利息補(bǔ)償之和，作為城投債置換的價(jià)格較為主流和合理。

2.4債務(wù)置換的實(shí)施現(xiàn)狀

值得關(guān)注的是2015年至2016年期間，新增了1.8萬(wàn)億的地方債務(wù)，置換了8萬(wàn)億大規(guī)模的債券，當(dāng)時(shí)仍有6萬(wàn)億之多待發(fā)行的置換債券，發(fā)行和置換壓力都巨大。2017年財(cái)政部頒布了《關(guān)于做好2017年地方政府債券發(fā)行工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）“加大采用定向承銷(xiāo)方式發(fā)行置換債券的力度。對(duì)于地方政府存量債務(wù)中向信托、證券、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)融資形成的債務(wù)，經(jīng)各方協(xié)商一致，地方財(cái)政部門(mén)應(yīng)當(dāng)積極采用定向承銷(xiāo)方式發(fā)行置換債券予以置換”。截至2019年底，我國(guó)的城投債置換大體上已經(jīng)基本完成，在全國(guó)內(nèi)已有437只存量城投債被置換，此比例占總量的11.9%，置換金額總數(shù)達(dá)2908.15億元，占地方政府置換債務(wù)金額的2.27%。

3.債務(wù)置換的效果及影響

3.1對(duì)地方政府債務(wù)的階段影響

金融風(fēng)險(xiǎn)不一定都由債務(wù)規(guī)模導(dǎo)致，其債務(wù)結(jié)構(gòu)卻是造成風(fēng)險(xiǎn)的最重要的因素，國(guó)際常用標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的地方政府負(fù)債率為60%，債務(wù)率控制在90-150%之間，通過(guò)數(shù)據(jù)調(diào)查，我國(guó)債務(wù)規(guī)?；究煽兀绕涫窃诳卦隽?，削存量，疏堵結(jié)合等國(guó)家政策法規(guī)的基礎(chǔ)上，債務(wù)正在超規(guī)范化運(yùn)作。債務(wù)置換的手段在短期化解地方政府債務(wù)上效果顯著，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

（1）短轉(zhuǎn)長(zhǎng)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，得益于將短期債務(wù)置換為了中長(zhǎng)期債務(wù)。自2009年來(lái)，地方政府債券發(fā)行的實(shí)現(xiàn)方式逐步過(guò)渡：從“代發(fā)代還”到“自發(fā)代還”再到“自發(fā)自還”，在這三種模式下，第一批債券于2009年發(fā)行期限為3年期，2010年發(fā)行了5年期，2012年發(fā)行7年期，2014年發(fā)行10年期，債券期限的設(shè)計(jì)在改善與投資期限匹配程度的同時(shí)，也基本利于代際公平。短期的債務(wù)置換為了中長(zhǎng)期債務(wù)，有效化解了地方政府集中償付的巨大壓力，而用于基建投資的資金來(lái)源也得到了有效的保證。

（2）高轉(zhuǎn)低，債務(wù)類(lèi)型結(jié)構(gòu)完善

在 2020年到期的地方政府債務(wù)中，三大巨頭是政府在銀行的貸款，發(fā)行的城投債券，相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品。而這些債務(wù)的需要用7%左右的利率成本來(lái)維。根據(jù)上述的債務(wù)置換規(guī)則中明確的置換價(jià)格來(lái)看，用以置換的地方政府債券的利率與同期限國(guó)債利率幾乎持平（約 3.63%～4.5%），并可享受 20%利息稅減免的優(yōu)惠。綜合權(quán)衡，債務(wù)的“以新?lián)Q舊”可以為地方政府削減高達(dá)300億元，甚至更高的利息成本。高成本債務(wù)轉(zhuǎn)化成低成本債務(wù)，無(wú)疑優(yōu)化了地方政府的債務(wù)類(lèi)型結(jié)構(gòu)。

（3）暗轉(zhuǎn)明，債務(wù)市場(chǎng)化程度提升

債務(wù)甄別難度大，口徑不統(tǒng)一，信息不透明是摸清債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最大難題之一，通過(guò)債務(wù)置換的方式，能促使不規(guī)范和具有隱蔽性債務(wù)置換為規(guī)范化和透明化債務(wù)，同時(shí)利于提高債務(wù)的市場(chǎng)化程度。在當(dāng)前政府發(fā)債的模式看來(lái)，舉債機(jī)制也正逐漸趨向市場(chǎng)化，權(quán)責(zé)得以進(jìn)一步明確。信用評(píng)級(jí)等外部機(jī)構(gòu)在政府債務(wù)置換中也將發(fā)揮更大作用，雖然我國(guó)屬于以行政干預(yù)為主導(dǎo)發(fā)債的國(guó)家，發(fā)債格局曾出現(xiàn)混亂，債務(wù)置換則能優(yōu)化環(huán)境，同時(shí)促使債務(wù)融資愈加規(guī)范透明。

3.2對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊

盡管債務(wù)置換旨在解決地方政府債務(wù)問(wèn)題，但其并未根除地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，也未切斷財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制。財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)始終是沖擊金融穩(wěn)定的重要因素。隨著存量債務(wù)置換政策窗口期結(jié)束，市場(chǎng)資金轉(zhuǎn)向于新一輪隱形債務(wù)化解，綜合權(quán)衡來(lái)看，債務(wù)置換對(duì)金融市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

（1）債券市場(chǎng)

從短期看，債務(wù)置換對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊影響比較有限。由于定向承銷(xiāo)是帶有一定的非市場(chǎng)化特點(diǎn)，體現(xiàn)在置換債券的細(xì)節(jié)由地方政府和債權(quán)人共同協(xié)商確定;相比之下，公開(kāi)發(fā)行的置換債券在利率、流動(dòng)性方面則更具市場(chǎng)化，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的影響也更加直接顯著。從長(zhǎng)期來(lái)看，如果置換規(guī)模逐步擴(kuò)大，一方面?zhèn)墓┙o會(huì)增加，出現(xiàn)供大于求的局面，利率上升，成本增高;另一方面，隨著置換方式更加靈活，債券市場(chǎng)的不確定性將進(jìn)一步提升。

（2）貨幣政策

置換債券是可被納入到貨幣政策操作工具的抵押品范圍，如果商業(yè)銀行調(diào)增貸款額度，或者央行釋放流動(dòng)性，那么債務(wù)置換則可能導(dǎo)致量化寬松，但主要還是取決于商業(yè)銀行和央行的相機(jī)選擇。在發(fā)行規(guī)則上，由于地方政府債券主要依靠定向置換，置換給的都是商業(yè)銀行、信托、保險(xiǎn)等特定債權(quán)人，短期來(lái)看，不會(huì)影響派生存款;但如果采用公開(kāi)發(fā)行方式，置換債券便可能在減少貸款的同時(shí)增加銀行的可發(fā)放貸款資金，最終增加貨幣供給、引致通脹壓力。但大眾對(duì)置換債券的購(gòu)買(mǎi)意愿、債權(quán)人認(rèn)購(gòu)比重，對(duì)其都有影響。

（3）利率市場(chǎng)化

在市場(chǎng)化利率體系中，把國(guó)債收益率作為金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，較為合理，主要是因?yàn)?，?guó)債利率有著信譽(yù)高，流動(dòng)性強(qiáng)，關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，債務(wù)置換可以進(jìn)一步強(qiáng)化其的基礎(chǔ)性地位。此外，地方政府融資平臺(tái)的依賴逐步減少，隱性擔(dān)保減少，債務(wù)顯性化，剛性兌付減弱等現(xiàn)象的逐步完善，都依賴于債務(wù)置換知否健康進(jìn)行，也只有金融市場(chǎng)的干擾不斷減少，政府舉債措施不斷優(yōu)化，才能為利率市場(chǎng)化改革創(chuàng)造更好的條件。

3.3銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)壓力上升

地方政府債務(wù)置換對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，有弊有利，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。一方面，銀行將受益于大規(guī)模債務(wù)置換，體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模下降、提高資本充足率及流動(dòng)性，改善資產(chǎn)質(zhì)量。首先資方政府融資平臺(tái)的貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較大，甚至高達(dá)百分之百，但置換后，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將降低80%左右。其次，銀行和信托貸款的流動(dòng)性差，債券則是可以上市交易的，流動(dòng)性強(qiáng)，與此同時(shí)，存貸比也會(huì)下降。最后，地方債券具有可持續(xù)性，在降低其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和不良貸款的基礎(chǔ)上，更有利于整體資產(chǎn)的質(zhì)量?jī)?yōu)化。另一方面，挑戰(zhàn)并存。首先體現(xiàn)在地方政府和商業(yè)銀行對(duì)于利益將展開(kāi)博弈，收益必將影響置換的積極性，其次，資產(chǎn)期限加長(zhǎng)不代表風(fēng)險(xiǎn)的完全消除，不根本化解債務(wù)，那么風(fēng)險(xiǎn)仍將在銀行集聚。

4.小結(jié)

債務(wù)置換是幫助地方政府度過(guò)危機(jī)一個(gè)有效手段，也是當(dāng)前中央政府硬化預(yù)算軟約束最優(yōu)的制度選擇。通過(guò)當(dāng)前置換的現(xiàn)狀來(lái)看，銀行認(rèn)購(gòu)債務(wù)額度，把當(dāng)前的償債壓力延后，為政府建設(shè)發(fā)展提供了一定空間，短期來(lái)看無(wú)論是對(duì)政府還是銀行，乃至利率市場(chǎng)化大環(huán)境都利好。但它僅僅只能作為一個(gè)應(yīng)急預(yù)案，不能把它持續(xù)使用，作為一種常態(tài)化手段。因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來(lái)看，其對(duì)債券市場(chǎng)將會(huì)產(chǎn)生沖擊，政府一直拖延償債，會(huì)使群眾和銀行降低對(duì)于政府的信任度，從而影響債務(wù)發(fā)行，當(dāng)債務(wù)發(fā)行不出去，政府信譽(yù)就會(huì)受損，從而進(jìn)一步加劇收支不平衡，爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。隨著存量債務(wù)置換政策窗口期結(jié)束，市場(chǎng)資金轉(zhuǎn)向于新一輪隱形債務(wù)化解，債務(wù)改革不是一蹴而就的，債務(wù)務(wù)置換只能夠短時(shí)解決償債問(wèn)題，從而不應(yīng)盲目置換，把償債壓力延后，地方政府必須加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，應(yīng)該及時(shí)關(guān)注債務(wù)問(wèn)題，注意債務(wù)結(jié)構(gòu)，債券期限結(jié)構(gòu)，規(guī)范發(fā)行，才能更好發(fā)揮債務(wù)置換的作用，促進(jìn)政府債務(wù)的改革。

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作者簡(jiǎn)介：何彥霖（1994.06-），女，漢族，湖北武漢人，助教，碩士，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、地方債務(wù)。