做足與放大中國碳交易市場的金融成色

張銳

上海環(huán)境能源交易所董事長賴曉明日前參加線上“碳中和高峰論壇”時(shí)表示，下一步碳交易市場將引入做市商機(jī)制，讓機(jī)構(gòu)投資者入市，同時(shí)提供多元化碳金融管理工具。這是全國碳市場上線以來央行、生態(tài)環(huán)境部等管理層圍繞著如何引導(dǎo)社會資金進(jìn)入碳交易領(lǐng)域？如何形成合理的碳價(jià)格？以及如何發(fā)揮碳價(jià)格的引導(dǎo)作用等諸多焦點(diǎn)問題的接續(xù)表態(tài)之一。由此也不難想象，未來國內(nèi)碳市場的金融元素定會越來越豐富，交易金融化將成為碳市場的主要趨勢。

成交量是判斷包括碳市場在內(nèi)的任何金融市場活躍度的重要指標(biāo)，按照業(yè)內(nèi)專家一致認(rèn)同的觀點(diǎn)，二級市場碳交易量和一級市場碳配額發(fā)放量比值應(yīng)為5%，也就是說1億噸的碳配額分配量，對應(yīng)年交易量大約500萬噸。目前納入首個(gè)履約期的2225家企業(yè)在碳市場的年交易量為2億至3億噸，以一年250個(gè)交易日來計(jì)算，平均每天的交易量應(yīng)超過100萬噸。但實(shí)際情況是，碳市場上線交易以來，除了首日成交量達(dá)410萬噸外，其他交易日一般在幾萬噸到30萬噸之間。按照這樣的節(jié)奏，全年碳交易市場目標(biāo)顯然無法完成。交易規(guī)模偏低的短板由此也顯露無疑。另外，雖然國內(nèi)碳價(jià)在碳市場運(yùn)行后出現(xiàn)了一定幅度的上漲，但依然不到歐盟碳交易價(jià)格的八分之一，價(jià)格對于目標(biāo)減排企業(yè)的激勵信號作用依然較弱。

問題的關(guān)鍵在于，目前還僅是電力行業(yè)納入到了碳市場，明年水泥、電解鋁、石化等2到3個(gè)行業(yè)還將繼續(xù)納入，“十四五”期間八個(gè)重點(diǎn)行業(yè)全部納入碳市場體系，進(jìn)入市場化控排的企業(yè)在數(shù)量上越來越多，受此驅(qū)動，“十四五”末期碳配額總量將超過70億噸，對應(yīng)的年交易量須達(dá)到3500萬噸?？赡壳疤际袌龅慕灰字黧w僅限于控排企業(yè)，并且還是一對一的現(xiàn)貨交易，不僅可以匹配的流動性不足，而且交易效率較低，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也不能有效釋放。在碳交易供給量放大的同時(shí)，需求端市場力量如果不能同步壯大與加速激活，供求失衡的矛盾勢必強(qiáng)力壓抑市場活躍度，價(jià)格信號也不能真實(shí)傳遞到目標(biāo)企業(yè)身上，實(shí)際碳減排效果將大打折扣。

應(yīng)當(dāng)說碳市場不僅僅是一個(gè)當(dāng)期平衡的現(xiàn)貨交易場所，具有有滿足當(dāng)前交易市場的基本功能，更重要的它還能基于碳價(jià)格信號實(shí)現(xiàn)跨周期投資和風(fēng)險(xiǎn)管理，因此，碳市場應(yīng)當(dāng)是屬于典型的金融市場。這樣，除了現(xiàn)有的碳排放企業(yè)理所當(dāng)然地參與碳市場交易外，還應(yīng)當(dāng)吸引更多非控排企業(yè)和投資人入市。從國外經(jīng)驗(yàn)看，在碳市場投資群體中，投資人參與占比一半都超過2/3，并且除了個(gè)人投資者，更大規(guī)模的還是機(jī)構(gòu)投資者。不同于控排企業(yè)參與碳市場交易主要以完成履約為目的，投資人參與市場交易就是為了獲取收益，他們對價(jià)格會更為敏感，市場操作的活躍性因此變得更強(qiáng)，而除了產(chǎn)生充足的流動性供給外，多元化的投資者因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好、預(yù)期、信息來源各異，彼此之間的博弈也更能形成相對公允的碳市場價(jià)格。

由銀行、基金、碳資產(chǎn)管理公司和經(jīng)紀(jì)交易商等各類金融機(jī)構(gòu)組成的機(jī)構(gòu)投資者對于碳市場所能賦注的作用相比于自然投資人而言更為顯著。一方面，機(jī)構(gòu)投資者可以集合并調(diào)動的資金規(guī)模更大，對市場的流動性的補(bǔ)給更為及時(shí)而豐盈，因此更容易激發(fā)起市場的“羊群效應(yīng)”;另一方面，機(jī)構(gòu)投資者占有的信息資源更完全，對市場的分析與前瞻能力更強(qiáng)，且強(qiáng)強(qiáng)之間的博弈更能使碳市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理等功能發(fā)揮得更加充分。極其重要的是，機(jī)構(gòu)投資者一般都是長期價(jià)值投資，與碳減排的長周期特征相匹配，有利于控排企業(yè)獲得穩(wěn)定的項(xiàng)目資金。正是如此，政策層面有必要通過降低入市門檻等途徑鼓勵更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入碳市場，最終形成由控排企業(yè)、非控排企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、自然人組成的多元化投資主體矩陣。

需要重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是，在機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍中，做市商對于碳市場的賦能最為特殊，也最有必要。碳市場不同于其他金融市場，一般在履約期啟動后很長一段時(shí)間交易會處于低迷狀態(tài)，而臨近履約期結(jié)束，基于企業(yè)兌現(xiàn)履約任務(wù)的動機(jī)驅(qū)使，交易量就會突然放大，由此也會引起價(jià)格的大起大落;不僅如此，與證券市場一樣，碳市場也會出現(xiàn)價(jià)格操控和內(nèi)幕交易等違法行為，因此，排除一般意義上的流動性供給，做市商對于碳市場的最重要功能就是穩(wěn)定價(jià)格與平抑風(fēng)險(xiǎn)。即當(dāng)市場處于履約期低迷狀態(tài)時(shí)，做市商用較高價(jià)格買入，相反市場陷入過熱情景時(shí)，做市商以較低價(jià)格賣出，特別是在出現(xiàn)投機(jī)炒作的情形下，做市商更會以自身的賣盤力量給予對沖與抑制，從而維護(hù)市場的穩(wěn)定。看得出，做市商在交易過程中可能贏利，但很多情況下只是被動的資金投入，因此也會承擔(dān)虧損風(fēng)險(xiǎn)，為此需要在政策層面對做市商提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，比如減免交易手續(xù)費(fèi)和印花稅、繳納保證金時(shí)可以享受優(yōu)惠或減免等。

與投資主體多元化對應(yīng)的是碳市場可供投資者選擇的金融產(chǎn)品必須多樣化。從較為成熟的國際碳市場經(jīng)驗(yàn)看，碳市場既有碳金融基礎(chǔ)產(chǎn)品，也應(yīng)有碳金融衍生產(chǎn)品;既有現(xiàn)貨產(chǎn)品，也有期貨產(chǎn)品;既有標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，也有非標(biāo)產(chǎn)品;既有場內(nèi)交易產(chǎn)品，也有場外交易產(chǎn)品。就我國碳市場而言，目前既要豐富現(xiàn)貨市場產(chǎn)品種類，也要在期貨市場探索與推出金融衍生品;既要增加場內(nèi)衍生品，也要拓展場外衍生品，最終形成現(xiàn)貨產(chǎn)品與期貨產(chǎn)品并舉、基礎(chǔ)品與衍生品共存、場內(nèi)交易品與場外交易品齊進(jìn)的市場格局。

具體說來，國內(nèi)碳市場產(chǎn)品的構(gòu)建與更新主要從三個(gè)層面展開。一是基金類產(chǎn)品，以目前的新能源基金、綠色基金，ESG（環(huán)境Environmental、社會Social和治理Governance）基金等為基礎(chǔ)，支持與鼓勵金融機(jī)構(gòu)開發(fā)更多的專項(xiàng)碳基金品種，并實(shí)現(xiàn)新老碳基金產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，同時(shí)融入更多的碳減排指標(biāo);二是債券類產(chǎn)品，包括在碳市場發(fā)行類似銀行間市場的綠色債券、碳中和債券等產(chǎn)品，并增加相關(guān)品種凈零排放的要求以及納入更多符合碳中和的篩選標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)支持銀行將各種符合標(biāo)準(zhǔn)的碳信貸、碳質(zhì)押與碳抵押等功能產(chǎn)品進(jìn)行資產(chǎn)證券化。三是期貨類產(chǎn)品，包括括碳遠(yuǎn)期、碳掉期、碳期權(quán)以碳期貨等，它們對控排企業(yè)與市場參與者來說既能提供較為明確的碳價(jià)預(yù)期，也能通過對沖操作而獲利，從而降低交易成本，同時(shí)連續(xù)、公開、透明、高效、權(quán)威的遠(yuǎn)期價(jià)格也能緩解市場參與者的信息不對稱，從而更好地進(jìn)行交易風(fēng)險(xiǎn)管理。正是如此，金融衍生品市場的交易量一般是現(xiàn)貨市場的7到10倍，帶給市場的活躍因素也就不言而喻。

最后要指出的是，既然具有金融市場屬性，因此與證券市場一樣，碳市場也會在推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程中扮演中著重要角色。一個(gè)完全可以擴(kuò)開的政策思路是，以人民幣作為結(jié)算貨幣，推動全國碳市場漸次性與國際碳市場接軌，在建立與國際碳市場發(fā)展相對應(yīng)的國家標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，加快國內(nèi)與國際碳交易機(jī)制間的政策協(xié)調(diào)，吸引國外企業(yè)與投資人參與國內(nèi)碳市場交易。一方面，條件成熟的情況下，國內(nèi)碳市場可以借鑒歐盟碳市場經(jīng)驗(yàn)，為進(jìn)口商單獨(dú)建立虛擬碳權(quán)配額池，要求一些高排放的進(jìn)口產(chǎn)品從中購買相應(yīng)的配額，價(jià)格與國內(nèi)碳排放權(quán)交易體系下的配額價(jià)格相對應(yīng)，這樣既可以樹立中國在全球碳減排中的形象，也可以防止中國企業(yè)因?yàn)樘汲杀具^高滑入不利的競爭地位，同時(shí)也能增大人民幣需求;另一方面，在碳市場構(gòu)造類似陸股通、債券通的雙向交易通道，以較開放金融市場更為積極的政策姿態(tài)鼓勵與支持外資金融機(jī)構(gòu)參與國內(nèi)碳市場交易，包括允許其開發(fā)與推出碳金融產(chǎn)品;此外，參考GDII的發(fā)行機(jī)制，支持與推動更多的碳金融產(chǎn)品出海，國內(nèi)商業(yè)銀行也可為跨國、跨區(qū)域碳交易提供授信增信服務(wù)。