政府補(bǔ)助與股權(quán)融資影響我國(guó)集成電路上市公司研發(fā)投入的比較分析

朱旖心 金子皓 徐婉婷 袁桂秋

（杭州電子科技大學(xué)，浙江 杭州 310018）

近幾年我國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，但離世界先進(jìn)水平仍有較大差距，以美國(guó)為首的一些國(guó)家不斷挑起貿(mào)易摩擦，限制對(duì)我國(guó)出口高端芯片來(lái)“卡中國(guó)發(fā)展的脖子”。習(xí)總書(shū)記強(qiáng)調(diào)核心技術(shù)、關(guān)鍵技術(shù)、國(guó)之重器必須立足于自身。為扶持集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展，國(guó)家實(shí)施了一系列政策措施。2014年6月《國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》頒布，同年9月國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金正式設(shè)立。2020年8月《新時(shí)期促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策》明確指出要從研發(fā)、稅收、資金、人才培養(yǎng)等方面扶持集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展，為其未來(lái)十年的高質(zhì)量發(fā)展指明了方向。

集成電路產(chǎn)業(yè)被納入我國(guó)重點(diǎn)推進(jìn)的七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一，關(guān)鍵在于其具有極強(qiáng)的創(chuàng)新性、引導(dǎo)性和滲透性，但其內(nèi)部企業(yè)研發(fā)活動(dòng)成本高、風(fēng)險(xiǎn)大，較多依賴外部因素，故借助外部力量激勵(lì)企業(yè)研發(fā)投入尤為重要。目前激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的途徑主要源于政府和市場(chǎng)。政府激勵(lì)的常見(jiàn)形式有政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠，市場(chǎng)激勵(lì)主要是通過(guò)證券市場(chǎng)利用股權(quán)融資等方式為企業(yè)研發(fā)注入資金。本文聚焦我國(guó)集成電路上市公司企業(yè)，比較政府補(bǔ)助與股權(quán)融資對(duì)其研發(fā)投入的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于政府補(bǔ)助、股權(quán)融資等外部因素如何影響企業(yè)的技術(shù)研發(fā)活動(dòng)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者做了不少研究。

政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響：第一，正面促進(jìn)作用：Eui Young Lee等（2010）發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助能幫助中小企業(yè)降低新技術(shù)研究開(kāi)發(fā)成本。宋良榮（2018）、宋春芳（2020）等的研究都支持了政府補(bǔ)助能有效激勵(lì)企業(yè)R&D投入。第二，負(fù)面影響：肖興志（2014）、Joonhwan Choi（2017）、羅雪婷（2020）等證明了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入存在擠出效應(yīng)。第三，其他關(guān)系：張杰（2020）認(rèn)為只有當(dāng)政府補(bǔ)助達(dá)到一定臨界值時(shí)才能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。陳志遠(yuǎn)等（2015）認(rèn)為政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入不存在顯著影響。

股權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的作用：第一，促進(jìn)作用：Brown （2007）、趙立韋（2012）和羅綺（2020）等研究表明股權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入有激勵(lì)作用。第二，抑制作用：王娟等（2014）、郭慧婷（2018）等發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入有明顯抑制作用。

政府補(bǔ)助與股權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的作用的比較：第一，政府補(bǔ)助貢獻(xiàn)大于股權(quán)融資：李匯東（2013）、汪軍（2019）和王曉燕（2020）等發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助是企業(yè)創(chuàng)新投入的主要來(lái)源。第二，政府補(bǔ)助通過(guò)信號(hào)傳遞吸引股權(quán)融資進(jìn)入：段海艷（2016）、Berlinger（2017）和辜良杰（2019）等表明，政府補(bǔ)助的信號(hào)傳遞效應(yīng)讓企業(yè)更易獲得外部資金。第三，股權(quán)融資作用大于政府補(bǔ)助：李真等（2020）發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入激勵(lì)作用最明顯。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者的分析中，政府補(bǔ)助方面的研究集中于政府補(bǔ)助直接影響研發(fā)投入或者加大稅收優(yōu)惠、信號(hào)傳遞引導(dǎo)融資方式進(jìn)而影響企業(yè)的研發(fā)投入。股權(quán)融資方面的研究大多集中于融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新能力和產(chǎn)出的影響，本文從高科技研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)性和外溢性兩大根本特征出發(fā)，比較政府補(bǔ)助與股權(quán)激勵(lì)對(duì)我國(guó)集成電路上市公司研發(fā)投入的影響。

二、政府補(bǔ)助與股權(quán)融資的激發(fā)理論

高科技研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)性和技術(shù)外溢性兩大特征，使企業(yè)不會(huì)進(jìn)行期望收益和成本相互抵消、最終凈收益為零的技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目。即企業(yè)的技術(shù)研發(fā)活動(dòng)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，相應(yīng)的效用函數(shù)滿足：

定理結(jié)果表明影響企業(yè)技術(shù)研發(fā)行為的決定因素有：研發(fā)項(xiàng)目的期望收益、研發(fā)成本、項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)技術(shù)研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。這些因素既與項(xiàng)目本身有關(guān)，也與外界資助密切相關(guān)。

政府補(bǔ)助是對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的補(bǔ)貼，能大幅降低研發(fā)成本和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)廣泛激發(fā)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)投入，不論企業(yè)自身研發(fā)條件如何。

股權(quán)融資有兩個(gè)角度。一是公司發(fā)行股票直接融資，為狹義概念。二是股東權(quán)益的新增加值，為廣義概念。新增的股東權(quán)益可看作是所有股東參加了公司融資。由于公司當(dāng)年在證券市場(chǎng)融資的很多資金被留在其他年份使用，后續(xù)年份的資金使用很難度量，大部分文獻(xiàn)使用廣義股權(quán)融資。權(quán)益資金的技術(shù)研發(fā)行為屬于市場(chǎng)行為，會(huì)選擇期望收益高、研發(fā)成本低、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目。而尖端項(xiàng)目的技術(shù)研發(fā)期望收益高，技術(shù)研發(fā)基礎(chǔ)深厚的企業(yè)的研發(fā)成本低，所以股權(quán)融資會(huì)選擇有較好研發(fā)基礎(chǔ)企業(yè)的項(xiàng)目。

綜上，政府補(bǔ)助能廣泛激勵(lì)企業(yè)的研發(fā)投入，股權(quán)融資屬于市場(chǎng)行為，企業(yè)有選擇地對(duì)自身優(yōu)勢(shì)技術(shù)進(jìn)行研發(fā)投入，技術(shù)基礎(chǔ)越好的企業(yè)越會(huì)投入研發(fā)。

三、政府補(bǔ)助與股權(quán)融資影響技術(shù)研發(fā)的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)與變量

本文選取2017年、2018年、2019年我國(guó)集成電路上市公司作為初始研究樣本，做以下篩選：一是剔除ST、PT類(lèi)上市公司；二是剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。其中，企業(yè)專利數(shù)量源于國(guó)家專利局，政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)源于企業(yè)年報(bào)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。初始樣本為115家集成電路上市公司的數(shù)據(jù)，篩選后最終樣本數(shù)為111個(gè)。

1.被解釋變量

研發(fā)強(qiáng)度λ：企業(yè)研發(fā)費(fèi)用除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。用研發(fā)費(fèi)用除以企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入衡量的研發(fā)投入強(qiáng)度，相對(duì)研發(fā)投入絕對(duì)量更能在不同規(guī)模的企業(yè)間進(jìn)行對(duì)比分析。

研發(fā)產(chǎn)出Pat：企業(yè)申請(qǐng)發(fā)明專利的自然對(duì)數(shù)。專利申請(qǐng)數(shù)相較專利授權(quán)數(shù)更能體現(xiàn)企業(yè)的即時(shí)創(chuàng)新能力。同時(shí)發(fā)明專利相較于實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利更能代表企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出能力。

2.解釋變量

股權(quán)融資規(guī)模Equity：資本與資本公積的變動(dòng)占總資產(chǎn)比重。上市公司通過(guò)發(fā)行股票來(lái)籌資，資本溢價(jià)部分計(jì)入資本公積，二者的變動(dòng)金額即為股權(quán)融資的資本增減數(shù)。

3.控制變量

本文選取了以下控制變量：資產(chǎn)收益率Roa、企業(yè)成長(zhǎng)性Growth。資產(chǎn)收益率體現(xiàn)企業(yè)的盈利能力，企業(yè)成長(zhǎng)性以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量。具體變量定義見(jiàn)下表：

表1 各變量設(shè)定與定義

（二）變量統(tǒng)計(jì)分析

1.主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

2.變量典型相關(guān)分析

表3 各個(gè)變量的相關(guān)性分析

數(shù)據(jù)顯示，政府補(bǔ)助與股權(quán)融資分別在1%和10%的顯著性水平下與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度呈正相關(guān)。資產(chǎn)收益率與企業(yè)成長(zhǎng)性分別在10%和5%的顯著性水平上與研發(fā)強(qiáng)度呈正相關(guān)，二者都與研發(fā)產(chǎn)出呈負(fù)相關(guān)。

（三）實(shí)證分析

1.模型設(shè)定

但當(dāng)區(qū)塊鏈技術(shù)逐步“墮入”商業(yè)世界時(shí)，去中心化的信仰正在逐步淪喪，架構(gòu)開(kāi)始走向了集中。比如區(qū)塊鏈的企業(yè)操作系統(tǒng)（EOS）項(xiàng)目，就設(shè)計(jì)了21個(gè)中心節(jié)點(diǎn)。事實(shí)上，如果以最典型的區(qū)塊鏈應(yīng)用，比特幣和以太坊等為例做觀察，就會(huì)發(fā)現(xiàn)已經(jīng)形成了3個(gè)中心：代碼中心、算力中心和財(cái)富中心。

根據(jù)上文的激發(fā)理論得到的初步結(jié)論，本文實(shí)證圍繞三個(gè)問(wèn)題出發(fā)：第一，政府補(bǔ)助和股權(quán)融資能否促進(jìn)企業(yè)提高技術(shù)研發(fā)投入強(qiáng)度；第二，政府補(bǔ)助和股權(quán)融資能否提高企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出績(jī)效；第三，對(duì)于技術(shù)研發(fā)基礎(chǔ)較好的企業(yè)，股權(quán)融資如何影響研發(fā)投入強(qiáng)度？相應(yīng)的研發(fā)產(chǎn)出績(jī)效如何？由此構(gòu)建實(shí)證模型：

一是政府補(bǔ)助、股權(quán)融資對(duì)集成電路上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度的影響，模型設(shè)定為：

ζ1是隨機(jī)誤差項(xiàng)，其余變量已在前文說(shuō)明。

本文用企業(yè)上一年的申請(qǐng)專利數(shù)Patt?1來(lái)表示企業(yè)當(dāng)年的技術(shù)研發(fā)基礎(chǔ)，式（4.1）中的變量Equity×Pat刻畫(huà)了股權(quán)融資對(duì)不同技術(shù)研發(fā)基礎(chǔ)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響。

二是政府補(bǔ)助、股權(quán)融資對(duì)集成電路上市企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的影響，模型設(shè)定為：

ζ2是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

考慮到技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出績(jī)效在時(shí)間上會(huì)出現(xiàn)延遲的效果，故模型中的影響因素都設(shè)定為上一年的各變量對(duì)現(xiàn)在變量的影響。式（4.2）中的變量Equity×Pat刻畫(huà)了在不同技術(shù)研發(fā)基礎(chǔ)的企業(yè)中，股權(quán)融資對(duì)研發(fā)產(chǎn)出績(jī)效的效果。

2.單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用面板數(shù)據(jù)模型，變量的序列是否平穩(wěn)是實(shí)證的關(guān)鍵。故本文對(duì)各變量的序列做單位根檢驗(yàn)確保估計(jì)結(jié)果的有效性，以避免序列非平穩(wěn)下采用OLS方法出現(xiàn)“偽回歸”。表4為檢驗(yàn)結(jié)果，顯示各變量一階差分不存在單位根，變量序列平穩(wěn)。

表4 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

本文對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)以探究變量間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。參考Westerlund（2007）的拔靴法作基于誤差修正模型的協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果見(jiàn)表5，針對(duì)每個(gè)截面采用OLS回歸得到的Gt、Ga統(tǒng)計(jì)量和利用OLS殘差計(jì)算的Pt、Pa統(tǒng)計(jì)量都顯著拒絕了假設(shè)“不存在協(xié)整關(guān)系”，說(shuō)明了政府補(bǔ)助和股權(quán)融資與集成電路企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

表5 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

3.實(shí)證結(jié)果分析

由于差分GMM方法求解出的估計(jì)量容易受弱工具變量的影響而產(chǎn)生向下的較大有限樣本偏差，而系統(tǒng)GMM方法中使用了更多標(biāo)準(zhǔn)差較小的工具變量克服了差分GMM方法的這一問(wèn)題。為了解決因變量滯后項(xiàng)導(dǎo)致的解釋變量?jī)?nèi)生性問(wèn)題，本文參考Windmeijer（2005）的做法，采用二步法系統(tǒng)方法，并利用Eviews11.0軟件對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。

（1）-（3）為兩步法系統(tǒng)GMM方法的實(shí)證結(jié)果。可以得出：技術(shù)創(chuàng)新滯后項(xiàng)來(lái)中，模型估計(jì)結(jié)果都顯著為正，說(shuō)明集成電路企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新存在較大的慣性作用。政府補(bǔ)助能普遍激發(fā)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)投入，并產(chǎn)生較好的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出績(jī)效。一般上看，股權(quán)融資對(duì)集成電路企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入有正效應(yīng)，但對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出績(jī)效有弱的負(fù)效應(yīng)。股權(quán)融資會(huì)激發(fā)技術(shù)研發(fā)基礎(chǔ)較好的企業(yè)的研發(fā)投入，技術(shù)基礎(chǔ)越好的企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的效果越顯著，并且產(chǎn)生較好的研發(fā)產(chǎn)出績(jī)效。AR（2）檢驗(yàn)和過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)結(jié)果均表明模型合理可行。

表6 （4.1）和（4.2）的實(shí)證結(jié)果

四、結(jié)論與建議

本文從高科技研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)性和外溢性兩大特征，比較政府補(bǔ)助與股權(quán)融資對(duì)集成電路上市公司技術(shù)研發(fā)行為的影響。區(qū)別于已有的文獻(xiàn)研究，本文在比較研發(fā)投入的同時(shí)考慮它們對(duì)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響。結(jié)果顯示，政府補(bǔ)助與股權(quán)融資對(duì)集成電路企業(yè)的研發(fā)投入均有明顯激勵(lì)作用；但政府補(bǔ)助能產(chǎn)生較好的研發(fā)產(chǎn)出績(jī)效，股權(quán)融資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出績(jī)效卻是弱的負(fù)效應(yīng)。股權(quán)融資能有效激勵(lì)技術(shù)基礎(chǔ)較好企業(yè)的研發(fā)投入，并產(chǎn)生較好的產(chǎn)出績(jī)效。

本文相關(guān)建議為：政府應(yīng)加大對(duì)集成電路企業(yè)的扶持力度，同時(shí)完善激勵(lì)制度，監(jiān)督政府補(bǔ)助的用途；充分利用股票市場(chǎng)，為技術(shù)研發(fā)基礎(chǔ)較好的企業(yè)融資，使其進(jìn)一步發(fā)揮自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)；集成電路企業(yè)要緊跟國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略引導(dǎo)，提高自主創(chuàng)新能力與資金利用率，構(gòu)建技術(shù)創(chuàng)新核心競(jìng)爭(zhēng)力以吸引更多投資者。