企業(yè)并購(gòu)行為對(duì)監(jiān)管政策的倒逼機(jī)制研究

王鶯 唐蓓 邱金龍

摘 要：當(dāng)前日趨活躍的并購(gòu)市場(chǎng)引發(fā)一系列問(wèn)題：規(guī)避重組上市政策的監(jiān)管、更改業(yè)績(jī)承諾、配套融資的規(guī)模和用途與并購(gòu)重組不掛鉤等。面對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)涌現(xiàn)出的問(wèn)題，投資者心理期望的變化、合規(guī)企業(yè)對(duì)公平感的追求、網(wǎng)絡(luò)媒體的通道和監(jiān)督作用以及聯(lián)交所已有經(jīng)驗(yàn)倒逼證監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)重組政策進(jìn)行改革完善，履行自身職能，維護(hù)市場(chǎng)秩序，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。改革并非一蹴而就，倒逼機(jī)制的形成對(duì)后續(xù)監(jiān)管政策的完善具有積極意義。

關(guān)鍵詞：重組上市;業(yè)績(jī)承諾;配套融資;倒逼機(jī)制

中圖分類(lèi)號(hào)：D9 ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.26.059

0 引言

在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》座談會(huì)上，習(xí)近平指出“改革是由問(wèn)題倒逼而產(chǎn)生，又在不斷解決問(wèn)題中而深化”。通過(guò)全面深化改革能夠解決我國(guó)發(fā)展面臨的一系列突出矛盾和問(wèn)題。吳忠民（2012）認(rèn)為社會(huì)矛盾“倒逼型改革”實(shí)際已經(jīng)來(lái)臨。同樣的，在并購(gòu)市場(chǎng)上不斷涌現(xiàn)的問(wèn)題，倒逼證監(jiān)會(huì)對(duì)重大資產(chǎn)重組的監(jiān)管政策不斷地進(jìn)行完善。證監(jiān)會(huì)就重組上市（俗稱(chēng)借殼上市）、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾和重組配套融資問(wèn)題發(fā)出三個(gè)規(guī)范文件，并購(gòu)監(jiān)管進(jìn)入全新的時(shí)代：從聞言并購(gòu)股價(jià)飆升到專(zhuān)項(xiàng)監(jiān)管趨嚴(yán)，更多地注重并購(gòu)效率，并購(gòu)已經(jīng)進(jìn)入2.0的新時(shí)代。

“倒逼”一詞源于經(jīng)濟(jì)學(xué)，有“逆向促動(dòng)”之意。企業(yè)并購(gòu)行為對(duì)監(jiān)管政策的倒逼效應(yīng)是指基于資本市場(chǎng)上涌現(xiàn)出的與兼并重組有關(guān)的問(wèn)題引導(dǎo)政府監(jiān)管部門(mén)對(duì)其進(jìn)行識(shí)別、應(yīng)對(duì)和解答，保障并購(gòu)市場(chǎng)健康發(fā)展，維護(hù)包括股東、債權(quán)人、政府等在內(nèi)的所有利益相關(guān)者的合法權(quán)益，最終實(shí)現(xiàn)通過(guò)兼并重組提升上市公司質(zhì)量的目的。在調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型的大背景下，兼并重組作為調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、有效配置資源的手段之一，在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)活躍。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下稱(chēng)《管理辦法》）第四十三條著重強(qiáng)調(diào)了標(biāo)的企業(yè)未來(lái)的盈利狀況以及并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，而對(duì)并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)的規(guī)避重組上市問(wèn)題、業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的履行問(wèn)題以及上市公司配套融資問(wèn)題的規(guī)定并未盡善盡美，需要根據(jù)并購(gòu)市場(chǎng)中出現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整。

1 與兼并重組有關(guān)的問(wèn)題倒逼證監(jiān)會(huì)進(jìn)行改革

1.1 規(guī)避重組上市問(wèn)題倒逼證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)“殼”監(jiān)管

重組上市，是指擬上市公司通過(guò)收購(gòu)、資產(chǎn)注入或其他方式取得已上市公司一定程度的控股權(quán)，再通過(guò)反向交易實(shí)現(xiàn)非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)得以上市的最終目的（孫春甫，2013）。從重組上市的歷史看，重組上市的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)歷了“探索階段→IPO趨同階段→IPO等同階段→全面監(jiān)管階段”。從監(jiān)管的角度看，盡管要求重組上市與IPO上市實(shí)現(xiàn)等同，但是根據(jù)2014年出臺(tái)的《管理辦法》在實(shí)際操作中仍然存在一些機(jī)會(huì)點(diǎn)，允許一些不符合上市條件的公司通過(guò)規(guī)避重組上市的條件實(shí)現(xiàn)上市的目的，加之IPO等待時(shí)間較長(zhǎng)，海外上市的公司開(kāi)始轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股市場(chǎng)，“殼”作為稀缺資源，其價(jià)值在資本市場(chǎng)上愈演愈烈。

根據(jù)《管理辦法》第十三條規(guī)定，構(gòu)成重組上市的標(biāo)準(zhǔn)是：第一，控制權(quán)發(fā)生變更;第二，購(gòu)買(mǎi)對(duì)象問(wèn)題，上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn);第三，收購(gòu)資產(chǎn)的規(guī)模問(wèn)題，收購(gòu)的資產(chǎn)占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上。當(dāng)上市公司的重組預(yù)案完美地跳過(guò)這些框架的限制時(shí)，就可以規(guī)避重組上市的約束。

針對(duì)上市公司各種各樣規(guī)避重組上市標(biāo)準(zhǔn)的“類(lèi)借殼”行為，證監(jiān)會(huì)對(duì)重組上市的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了進(jìn)一步細(xì)化。在重組上市的定義方面：第一，細(xì)化了控制權(quán)變更的具體標(biāo)準(zhǔn)，上市公司股權(quán)分散，董事、高級(jí)管理人員可以支配公司重大的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策的，視為具有上市公司控制權(quán)。第二，擴(kuò)大了認(rèn)定范圍，由原來(lái)的資產(chǎn)規(guī)模這一單項(xiàng)指標(biāo)調(diào)整為資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)凈額和股份五個(gè)指標(biāo)，同時(shí)增加了主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本性變化這一指標(biāo)。在重組上市的監(jiān)管要求方面，在“IPO等同”的基礎(chǔ)上要求上市公司、控股股東、實(shí)際控制人存在被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛘咦C監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的情形，或者涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為終止已滿(mǎn)36個(gè)月;最近12個(gè)月內(nèi)未受到證券交易所公開(kāi)譴責(zé)，不存在其他重大失信行為。在重組上市具體實(shí)施過(guò)程方面，不再允許重組上市過(guò)程中募集配套資金，相關(guān)股東的鎖定期被延長(zhǎng)，同時(shí)追加了對(duì)規(guī)避借殼上市的追責(zé)條款。

1.2 業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的隨意變更倒逼證監(jiān)會(huì)強(qiáng)化對(duì)上市公司履約情況的監(jiān)管

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議作為一種新型契約安排在并購(gòu)交易中得到廣泛的應(yīng)用。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾制度是要求上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)，上市公司與盈利承諾方就交易標(biāo)的在未來(lái)一定期限內(nèi)，當(dāng)實(shí)際盈利數(shù)不足預(yù)測(cè)盈利數(shù)時(shí)，雙方簽訂的補(bǔ)償協(xié)議制度。業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議本質(zhì)上是一種估值調(diào)整機(jī)制，是對(duì)當(dāng)前并購(gòu)市場(chǎng)上出現(xiàn)的“高估值”“高溢價(jià)”現(xiàn)象的事后調(diào)整機(jī)制，抑制并購(gòu)過(guò)程中的高溢價(jià)和高業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)（高闖等，2010），是對(duì)主并企業(yè)股東的一種利益保護(hù)機(jī)制，能夠提高并購(gòu)效率實(shí)現(xiàn)雙贏的并購(gòu)結(jié)局（呂長(zhǎng)江、韓慧博，2014）。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議最早出現(xiàn)在2005年的股權(quán)分置改革，證監(jiān)會(huì)和證交所出臺(tái)了管制措施，其中一項(xiàng)重要的內(nèi)容是大股東需要對(duì)注入上市公司的資產(chǎn)或注入資產(chǎn)后上市公司的未來(lái)盈利情況做出明確的承諾并予以披露（劉建勇、董晴，2014）。之后，業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議經(jīng)歷了“強(qiáng)制規(guī)定→自愿約定”的變化，尤其是2012年以來(lái)，隨著并購(gòu)市場(chǎng)日趨活躍，跨界并購(gòu)、“互聯(lián)網(wǎng)+”等主題的涌現(xiàn)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的簽訂日益頻繁。業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議是并購(gòu)雙方的約定，盡管業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的出現(xiàn)能夠抬升并購(gòu)溢價(jià)（呂長(zhǎng)江、韓慧博，2014），但是資本市場(chǎng)仍然關(guān)注標(biāo)的企業(yè)是否能夠順利實(shí)現(xiàn)約定的目標(biāo)。《上市公司監(jiān)管指引第4號(hào)——上市公司實(shí)際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方、收購(gòu)人以及上市公司承諾及履行》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《第4號(hào)》文件）中第五條規(guī)定，除自身無(wú)法控制的客觀原因外，承諾確已無(wú)法履行或者履行承諾不利于維護(hù)上市公司權(quán)益的，承諾相關(guān)方應(yīng)充分披露原因，并向上市公司或其他投資者提出用新承諾替代原有承諾或者提出豁免履行承諾義務(wù)。上述變更方案應(yīng)提交股東大會(huì)審議。這種允許變更業(yè)績(jī)承諾的規(guī)定加劇了非理性并購(gòu)的萌芽。近年來(lái)，涌現(xiàn)出來(lái)如下幾種業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的變更方案：第一種，由股份賠償轉(zhuǎn)為現(xiàn)金賠償。現(xiàn)金賠償?shù)氖掷m(xù)更為簡(jiǎn)單，而且在上市公司升值空間較大的背景下，繼續(xù)持有上市公司的股份更有利。第二種，由每年進(jìn)行補(bǔ)償修改為三年累計(jì)進(jìn)行補(bǔ)償。對(duì)成長(zhǎng)性較高的標(biāo)的而言，前期的資金需求量較大，在業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的情況下，逐年進(jìn)行補(bǔ)償可能導(dǎo)致標(biāo)的公司現(xiàn)金流短缺，不符合企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。第三種，股權(quán)回購(gòu)。第四種，變更現(xiàn)金賠償乘數(shù)，修改業(yè)績(jī)目標(biāo)和業(yè)績(jī)承諾年限，減輕標(biāo)的企業(yè)的壓力。