信息披露制度下“不披露即解釋”的規(guī)則設(shè)計(jì)與重構(gòu)

付立新

隨著證券市場(chǎng)注冊(cè)制改革的全面推行，作為注冊(cè)制核心制度之一的信息披露制度也日臻完善。一方面，我國(guó)現(xiàn)有信息披露制度基本形成了“法律法規(guī)+部門規(guī)章+行業(yè)規(guī)定”的三階層體系，為公司實(shí)施信息披露提供了指引;另一方面，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年前5個(gè)月滬深交易所合計(jì)采取監(jiān)管措施432條，針對(duì)信息披露違規(guī)行為的有200余條，占比過半，監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)信息披露違規(guī)行為持續(xù)“高壓”監(jiān)管。

大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，基于信息不對(duì)稱理論、有效市場(chǎng)假說及投資者利益保護(hù)的考量，公司理應(yīng)對(duì)投資者“應(yīng)披盡披”，所以現(xiàn)有信息披露制度規(guī)定及針對(duì)信息披露制度的研究，大多集中于如何完善強(qiáng)制披露規(guī)定以及不披露法律責(zé)任等一系列強(qiáng)制規(guī)定“倒逼”公司履行信息披露義務(wù)。但是，同信息披露相關(guān)的強(qiáng)制性規(guī)定應(yīng)當(dāng)被控制在“合理范圍”之內(nèi)，余下的空間則需要更具靈活性、更為“軟化”的規(guī)則予以規(guī)制。對(duì)此，部分國(guó)家和地區(qū)通過創(chuàng)設(shè)“不披露即解釋”規(guī)則補(bǔ)足強(qiáng)制披露規(guī)則，允許本國(guó)或本地區(qū)不披露部分信息，但必須在公開披露的文件中對(duì)其不披露的行為進(jìn)行解釋?！安慌都唇忉尅币?guī)則通過妥善處理信息披露與公司私權(quán)的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)了公司、投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)三方利益的平衡。自2016年，我國(guó)意識(shí)到對(duì)于信息披露的規(guī)定應(yīng)該“軟硬兼施”，也開始逐步引入“不披露即解釋”規(guī)則，但與其他國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)已有“不披露即解釋”規(guī)則存在立法位階較低且邏輯體系不明、范圍狹窄且缺乏差異化安排、內(nèi)容空泛且可操作性較低三個(gè)問題。

我國(guó)現(xiàn)有“不披露即解釋”規(guī)則既存在外在層面的問題，如法律位階低、體系不清晰之外，也存在內(nèi)在層面的問題，如內(nèi)容空泛、適用范圍狹窄等。對(duì)于外在層面的問題，需要相關(guān)立法部門盡快將“不披露即解釋”規(guī)則引入到《證券法》中，盡快構(gòu)建起“法律法規(guī)+部門規(guī)章+行業(yè)規(guī)定”的三階層法律體系，確保與信息披露其他相關(guān)制度保持一致。因此，筆者將重點(diǎn)關(guān)注如何完善“不披露即解釋”規(guī)則的內(nèi)容，對(duì)外在問題的解決措施不作探討。

“不披露即解釋”規(guī)則的異態(tài)性

如前所述，“不披露即解釋”規(guī)則的出現(xiàn)是對(duì)證券法領(lǐng)域內(nèi)“三公原則”的修正，是為了解決如何平衡信息公開與公司私權(quán)保護(hù)難題而創(chuàng)設(shè)的?！安慌都唇忉尅币?guī)則的適用是有特定前提條件的：一是信息內(nèi)容至少同國(guó)家安全、公共利益、商業(yè)秘密以及公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一密切相關(guān);二是該信息內(nèi)容并不會(huì)影響投資者的決策判斷;三是如公開至少會(huì)危害國(guó)家利益、公共利益、公司核心競(jìng)爭(zhēng)力其中之一。顯然，在證券市場(chǎng)信息披露中，這三個(gè)前提并非常態(tài)，更多是作為例外情形出現(xiàn)的。因此，在現(xiàn)有證券市場(chǎng)內(nèi)，仍要堅(jiān)持強(qiáng)制披露等相關(guān)制度的常態(tài)方法，只有在充分考量各方利益的基礎(chǔ)上，才可補(bǔ)充適用具有異態(tài)性的“不披露即解釋”規(guī)則。

“不披露即解釋“規(guī)則的適用范圍

作為對(duì)證券法“三公”原則修正后而產(chǎn)生的“不披露即解釋”規(guī)則，自創(chuàng)設(shè)之初帶有其自身的異態(tài)性，這也決定了其在適用順序上要置于強(qiáng)制披露制度以及自愿披露制度之后。在確定“不披露即解釋”規(guī)則的適用范圍時(shí)，首先要根據(jù)某些標(biāo)準(zhǔn)劃定其與其他信息披露制度的邊界，一方面要根據(jù)重大與否劃定其與強(qiáng)制披露的邊界;另一方面要根據(jù)是否與投資者價(jià)值判斷或投資決策相關(guān)劃定其與自愿披露的邊界。在劃定邊界之后，要根據(jù)披露信息的具體內(nèi)容及公司狀況劃定具體的適用范圍。

與投資者無關(guān)信息的絕對(duì)不披露

對(duì)于該種類信息，一般是指既不屬于強(qiáng)制披露信息中同國(guó)家秘密、商業(yè)秘密相關(guān)的信息，也不屬于自愿披露信息中與投資者決策關(guān)聯(lián)程度低甚至無關(guān)的信息。披露義務(wù)人要牢固樹立以投資者為導(dǎo)向的理念，避免因“蹭熱度”等不正當(dāng)目的而過分披露同投資者無關(guān)的信息。披露義務(wù)人尤其要根據(jù)交易所出臺(tái)的自愿信息披露指引劃分出哪些戰(zhàn)略信息、研發(fā)信息、業(yè)務(wù)信息等是同投資者決策無關(guān)的，便于在自愿披露時(shí)進(jìn)行解釋。

涉國(guó)家秘密的絕對(duì)不披露

根據(jù)《保密法》的相關(guān)規(guī)定，國(guó)家秘密同國(guó)家安全和利益緊密相關(guān)，每個(gè)組織和個(gè)人都負(fù)有保守國(guó)家秘密的義務(wù)，如果國(guó)家秘密被泄露會(huì)嚴(yán)重危害國(guó)家的安全穩(wěn)定及相關(guān)利益。因此，如果披露義務(wù)人按照交易所的規(guī)定和指引所需披露的信息已經(jīng)被國(guó)家有關(guān)部門認(rèn)定為國(guó)家秘密，那么此時(shí)披露義務(wù)人即可依據(jù)“不披露即解釋”規(guī)則不予披露。在此種適用情形下，需注意以下兩個(gè)問題：一是披露義務(wù)人在解釋不披露的理由時(shí)，無須在年報(bào)中進(jìn)行充分的論證，只需簡(jiǎn)單提示此項(xiàng)信息同國(guó)家秘密相關(guān)即可。但是，在面對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的事前批準(zhǔn)或事后監(jiān)管時(shí)，披露義務(wù)人要進(jìn)行較詳盡的說明，披露義務(wù)人應(yīng)該將確定某信息為國(guó)家秘密的通知等相關(guān)文件提供給監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行審查，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審查時(shí)要采取真空隔離式的審查方式，由專人負(fù)責(zé)此項(xiàng)工作，不僅要對(duì)相關(guān)文件的形式要件進(jìn)行審查，更要進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，尤其重點(diǎn)關(guān)注秘密等級(jí)、保密期限等內(nèi)容。二是要關(guān)注商業(yè)秘密等信息向國(guó)家秘密的相互轉(zhuǎn)化。一方面，商業(yè)秘密等信息可轉(zhuǎn)化為國(guó)家秘密，對(duì)于部分正在履行國(guó)家秘密認(rèn)定程序的商業(yè)秘密，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)注意其隨時(shí)轉(zhuǎn)為國(guó)家秘密的可能性，除了可以暫緩披露之外，還可以在與相關(guān)部門溝通后將其視為國(guó)家秘密而豁免披露;另一方面，被認(rèn)定為國(guó)家秘密的信息存在轉(zhuǎn)化為商業(yè)秘密的可能。除了部分兼具國(guó)家秘密和商業(yè)秘密屬性的信息在正常脫離國(guó)家秘密保護(hù)期限后回歸商業(yè)秘密之外，還存在部分兼具兩種屬性的信息在正常保護(hù)期限內(nèi)解除國(guó)家秘密的保護(hù)。例如，以科技信息為內(nèi)容的國(guó)家秘密可能會(huì)隨著生產(chǎn)及科學(xué)技術(shù)的發(fā)展而導(dǎo)致其創(chuàng)新性和領(lǐng)先性逐漸消失，其對(duì)國(guó)家安全及利益的影響程度也逐漸降低，此時(shí)其可能會(huì)因?yàn)椴痪邆鋰?guó)家秘密的構(gòu)成要件而解密。當(dāng)國(guó)家秘密回歸到商業(yè)秘密保護(hù)后，也應(yīng)當(dāng)遵照之后的判定標(biāo)準(zhǔn)判斷其是否應(yīng)繼續(xù)不予披露。

涉商業(yè)秘密等類似信息的相對(duì)不披露

《民法典》第123條將商業(yè)秘密列入知識(shí)產(chǎn)權(quán)中予以保護(hù)，但《民法典》并未對(duì)商業(yè)秘密的定義及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行明確。目前法律層面只有《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》為商業(yè)秘密的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)提供了指引，根據(jù)《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》第10條的相關(guān)規(guī)定，只有具備秘密性、價(jià)值性、保密性的技術(shù)信息和經(jīng)營(yíng)信息才可被認(rèn)定為商業(yè)秘密。同國(guó)家秘密不同的是，商業(yè)秘密的獲益范圍僅限于權(quán)利人，因此，并非披露義務(wù)人的所有商業(yè)秘密信息均可豁免披露。

披露義務(wù)人及監(jiān)管機(jī)構(gòu)在判定某一商業(yè)秘密是否適合披露時(shí)要遵循以下兩個(gè)要求：一是商業(yè)秘密同公司核心競(jìng)爭(zhēng)力等相關(guān)發(fā)展要素的關(guān)系。如果因一項(xiàng)商業(yè)秘密的披露而導(dǎo)致公司核心競(jìng)爭(zhēng)力及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的喪失，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)等迅速下降，則此時(shí)可豁免披露此項(xiàng)信息。需說明的是，公司需在年報(bào)及事前審批、事后被監(jiān)管時(shí)充分論證商業(yè)秘密同自身核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)系，如披露商業(yè)秘密會(huì)導(dǎo)致公司客戶信息的流失、披露商業(yè)秘密會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)格局受到影響、針對(duì)擬披露的信息已經(jīng)簽訂了保密協(xié)議等，披露義務(wù)人要拿出充足的證據(jù)證明前述關(guān)系，并且要在事前審批或事后被監(jiān)管中通過成本-收益等測(cè)算方法預(yù)估披露信息給公司及投資者所造成的損失（年報(bào)中可不做測(cè)算）。二是披露義務(wù)人要說明擬豁免披露商業(yè)秘密同投資者決策的關(guān)聯(lián)程度，“不披露即解釋”規(guī)則的初衷是為投資者篩選出有效決策信息，因此，披露義務(wù)人除了需證明商業(yè)秘密同公司核心競(jìng)爭(zhēng)力之間的關(guān)系之外，還要說明該商業(yè)秘密同投資者決策之間的關(guān)聯(lián)程度。兼具上述兩個(gè)要求的商業(yè)秘密是理論上的理想狀態(tài)，在現(xiàn)實(shí)中同時(shí)符合上述兩個(gè)要求的情況較少，但不管是從信息披露制度及“不披露即解釋”規(guī)則的角度出發(fā)，還是從投資者與公司之間的歸屬關(guān)系來看，同投資者決策的關(guān)聯(lián)程度應(yīng)優(yōu)先于同公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)聯(lián)關(guān)系，也即雖然披露某商業(yè)信息會(huì)對(duì)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力帶來一定的損失，但該信息同投資者決策密切相關(guān)，因此披露義務(wù)人并不能豁免披露此信息，但對(duì)此也應(yīng)為披露義務(wù)人的披露行為設(shè)置免責(zé)制度。

“不披露即解釋”規(guī)則的具體內(nèi)容

差異化的不披露措施

現(xiàn)有“不披露即解釋”規(guī)則僅為披露義務(wù)人設(shè)置了“二選一”的單選題，披露義務(wù)人僅可選擇披露或不披露。但是，披露或不披露的單選題是基于理想狀態(tài)下為披露義務(wù)人設(shè)置的選擇，復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)情況及復(fù)雜的利益平衡需要為披露義務(wù)人提供更多的選擇。因此，可以在后續(xù)出臺(tái)的操作指引中將現(xiàn)有不披露措施擴(kuò)張至部分披露、簡(jiǎn)化披露、暫緩披露、完全不披露四種情況，為復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)利益判斷提供差異化的不披露措施。例如，針對(duì)相關(guān)信息被認(rèn)定為國(guó)家秘密或同投資者決策完全無關(guān)的信息，徑直采取完全不披露的措施;針對(duì)相關(guān)信息因在保密協(xié)議有效期限內(nèi)可選擇暫緩披露;針對(duì)相關(guān)信息包含被公司采取保密措施的客戶詳細(xì)資料的，如果完全公開會(huì)導(dǎo)致公司核心競(jìng)爭(zhēng)力及股價(jià)的全面下跌，可選擇簡(jiǎn)化披露或部分披露。

披露義務(wù)人的免責(zé)條款

隨著近幾年我國(guó)不斷打破“剛性兌付”的傳統(tǒng)，針對(duì)金融市場(chǎng)的資金損失需由投資者自負(fù)的理念也深入人心。對(duì)此，我國(guó)應(yīng)借鑒美國(guó)的“安全港”原則，為披露義務(wù)人設(shè)置“免責(zé)”條款。在“不披露即解釋”規(guī)則中為披露義務(wù)人嵌入“免責(zé)”條款是為了解決當(dāng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力受到影響與商業(yè)秘密同投資者決策密切相關(guān)之間的矛盾。具體而言，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)披露義務(wù)人提供的資料判定盡管信息披露行為會(huì)對(duì)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生損害，但該損害不足以對(duì)抗投資者知情權(quán)受限產(chǎn)生的后果，則此時(shí)披露義務(wù)人仍需披露該信息。但只要披露義務(wù)人在披露該條信息時(shí)進(jìn)行了淺顯易懂且具有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)提示，此時(shí)當(dāng)投資者所持有的股票價(jià)格下跌時(shí)，投資者也不能向披露義務(wù)人主張賠償責(zé)任。

結(jié)語

在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，基于投資者保護(hù)的目的為融資者設(shè)置較為嚴(yán)格的信息披露義務(wù)無可厚非。但隨著證券市場(chǎng)相關(guān)制度的日益完善，如果繼續(xù)采用帶有傾向保護(hù)主義的公平公正原則，將加大投資者與融資者之間的矛盾。此時(shí)，需要完善“不披露即解釋”規(guī)則，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的安全與效率、投資者保護(hù)與融資者支持之間的利益平衡。一個(gè)完善的“不披露即解釋”規(guī)則并非僅僅是為了降低融資者的披露成本，更是為了幫助投資者篩選有效信息的創(chuàng)新舉措。本文僅對(duì)“不披露即解釋”規(guī)則的適用情形及具體內(nèi)容進(jìn)行了初步構(gòu)想，實(shí)務(wù)界有必要對(duì)“不披露即解釋”規(guī)則進(jìn)行更為細(xì)致的安排。我國(guó)也需盡快提高“不披露即解釋”規(guī)則的法律位階，完善相關(guān)法律體系，還應(yīng)重點(diǎn)完善“不披露即解釋”規(guī)則的適用范圍及具體內(nèi)容，對(duì)于其適用范圍分為涉國(guó)家秘密的絕對(duì)適用、與投資者無關(guān)信息的絕對(duì)適用、涉商業(yè)秘密等類似信息的相對(duì)適用等級(jí)別。另外，為了提高該原則的操作性，還應(yīng)當(dāng)設(shè)置部分披露、簡(jiǎn)化披露、暫緩披露、完全不披露的差異化措施，同時(shí)借鑒美國(guó)的“安全港”原則為披露義務(wù)人設(shè)置免責(zé)條款。

（作者單位：?特華博士后科研工作站）

責(zé)任編輯：劉?彪

ChinaBanker@vip.163.com

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