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    利率中樞的決定因素探討

    2021-09-10 07:22:44劉心一李冠頔田昕明
    債券 2021年5期
    關(guān)鍵詞:中樞回報(bào)率名義

    劉心一 李冠頔 田昕明

    本文在理論上分析了利率與經(jīng)濟(jì)增速的內(nèi)涵差異,并借助中國(guó)和美國(guó)的國(guó)債收益率數(shù)據(jù)對(duì)理論探討加以佐證。結(jié)果證明,名義資本回報(bào)率對(duì)利率的解釋力更強(qiáng)。此外,本文發(fā)現(xiàn)海外資本流動(dòng)、貨幣政策框架變化以及轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)環(huán)境下快速的資本形成都會(huì)對(duì)利率產(chǎn)生影響,使利率大幅偏離資本回報(bào)率。

    :經(jīng)濟(jì)增速? 利率中樞? 國(guó)債收益率? 資本回報(bào)率

    投資者習(xí)慣將經(jīng)濟(jì)增速作為判斷利率走勢(shì)的依據(jù),從短期來(lái)看,這種做法無(wú)可厚非。但經(jīng)濟(jì)增速與利率的關(guān)系究竟如何?筆者分別選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增速和10年期國(guó)債收益率代表經(jīng)濟(jì)增速和利率來(lái)對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行研究。從美國(guó)歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,其10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)總體上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。但是這種關(guān)系并不穩(wěn)定,10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速的相對(duì)位置呈現(xiàn)階段性變化。筆者通過(guò)HP濾波法測(cè)算了美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞,將其與美國(guó)名義GDP增速軋差,得到二者的差值(見(jiàn)圖1)。該差值在20世紀(jì)70年代末之前長(zhǎng)期為負(fù)值,在1980年由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值,進(jìn)入90年代后圍繞零上下波動(dòng),但最近10年又回到了負(fù)值區(qū)間。

    為什么美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速之差會(huì)呈現(xiàn)階段性的收縮和擴(kuò)張?筆者將從利率與經(jīng)濟(jì)增速的內(nèi)涵差異角度對(duì)此進(jìn)行探討,并用歷史數(shù)據(jù)對(duì)理論分析加以佐證。

    (編者注:請(qǐng)去掉圖中的圖例)

    利率與經(jīng)濟(jì)增速的內(nèi)涵差異

    根據(jù)新古典理論,真實(shí)利率由實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)決定,折現(xiàn)率決定儲(chǔ)蓄水平,回報(bào)率決定投資水平,而儲(chǔ)蓄與投資的均衡決定利率。當(dāng)通脹水平在央行控制下保持穩(wěn)定時(shí),名義利率中樞將穩(wěn)定在與名義資本回報(bào)率相匹配的水平。因此,從理論上看,名義利率并不是由名義經(jīng)濟(jì)增速直接決定的,根據(jù)名義經(jīng)濟(jì)增速來(lái)推斷名義利率缺少?lài)?yán)格的理論支撐。

    下面通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的索洛模型推導(dǎo),來(lái)說(shuō)明名義資本回報(bào)率與名義經(jīng)濟(jì)增速的區(qū)別。假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)為規(guī)模報(bào)酬不變的柯布-道格拉斯(Cobb-Douglas)函數(shù),則產(chǎn)出Y為:

    其中,K代表資本,L代表勞動(dòng)力,A代表勞動(dòng)增進(jìn)型技術(shù)進(jìn)步,α代表資本收入份額。令s代表儲(chǔ)蓄率,δ代表折舊率,k(k=K/AL)代表每單位有效勞動(dòng)需耗費(fèi)的平均資本數(shù)量,y(y=Y/AL)代表每單位有效勞動(dòng)的平均產(chǎn)出,y=F(k,1)=f(k)。假設(shè)人口增長(zhǎng)率、技術(shù)進(jìn)步率分別為n、g,且

    資本的變化等于儲(chǔ)蓄減去資本折舊:

    人均資本存量的變化為:

    對(duì)產(chǎn)出Y求資本K的偏導(dǎo),可以得到資本的邊際產(chǎn)出為:

    在穩(wěn)態(tài)狀態(tài)下,資本的增長(zhǎng)率為零,即:

    根據(jù)產(chǎn)出函數(shù)和穩(wěn)態(tài)方程可以求得:

    人均資本存量為:

    實(shí)際資本回報(bào)率即資本的邊際產(chǎn)出為:

    而納入通脹因素π后,名義資本回報(bào)率為:

    實(shí)際GDP增速為n+g,名義GDP增速則為:

    由上述模型可以得到以下結(jié)論:名義資本回報(bào)率和名義經(jīng)濟(jì)增速都與人口增速、技術(shù)進(jìn)步速度呈正相關(guān)關(guān)系;名義資本回報(bào)率還與資本收入份額正相關(guān),與儲(chǔ)蓄率負(fù)相關(guān)。從推導(dǎo)結(jié)果來(lái)看,名義資本回報(bào)率與名義經(jīng)濟(jì)增速有著天然的差異,而名義利率又由名義資本回報(bào)率決定,因此名義利率與名義經(jīng)濟(jì)增速之差會(huì)呈現(xiàn)階段性的收縮和擴(kuò)張,二者走勢(shì)在部分歷史階段出現(xiàn)明顯背離。

    名義資本回報(bào)率是美債利率中樞的真正決定因素

    筆者在孫文凱(2010)測(cè)算的美國(guó)實(shí)際資本回報(bào)率的基礎(chǔ)上納入通脹因素,并對(duì)2010年之后的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行線性外推,得到1993—2019年美國(guó)的名義資本回報(bào)率。通過(guò)將美國(guó)的名義資本回報(bào)率、10年期國(guó)債收益率中樞和名義GDP增速繪制在同一個(gè)圖(見(jiàn)圖2)中,可以發(fā)現(xiàn):自20世紀(jì)90年代后期以來(lái),美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞與名義資本回報(bào)率之差相對(duì)穩(wěn)定,位于4%~5%的水平;而10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速之差卻大幅波動(dòng),其中樞從2008年國(guó)際金融危機(jī)前的零附近下行至危機(jī)后的-1.6%左右。由此可見(jiàn),美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞的真正決定因素是其名義資本回報(bào)率。

    (編者注:請(qǐng)?jiān)谌齻€(gè)圖例前面都加上“美國(guó)”二字)

    從名義資本回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看,最重要的是技術(shù)進(jìn)步速度、資本收入份額和儲(chǔ)蓄率。以20世紀(jì)90年代為例,由于信息技術(shù)進(jìn)步和自動(dòng)化程度提高,美國(guó)全要素生產(chǎn)率中樞從80年代的0.9%左右上升至90年代的1.4%左右。同時(shí),高新技術(shù)行業(yè)在國(guó)民收入中的份額提升,傳統(tǒng)制造業(yè)的收入份額下降,加上企業(yè)的議價(jià)能力增強(qiáng),導(dǎo)致勞動(dòng)收入份額降低、資本收入份額上升,與技術(shù)進(jìn)步共同推動(dòng)名義資本回報(bào)率中樞從9.5%回升至10.5%。此外,儲(chǔ)蓄率也是影響名義資本回報(bào)率的另一個(gè)重要因素。儲(chǔ)蓄率上升意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資金供給增加,資金價(jià)格下降,此時(shí)企業(yè)將會(huì)擴(kuò)大投資,而資本邊際回報(bào)是遞減的,所以名義資本回報(bào)率下降。美國(guó)儲(chǔ)蓄率曾長(zhǎng)期保持在20%左右,但2008年國(guó)際金融危機(jī)后儲(chǔ)蓄率明顯上升,是該時(shí)期名義資本回報(bào)率下降的重要驅(qū)動(dòng)因素。名義GDP增速與名義資本回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)因素有所差異,而美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞是由名義資本回報(bào)率決定的,因此美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速會(huì)出現(xiàn)階段性背離的情況。

    海外資本流動(dòng)與貨幣政策框架變化對(duì)美債利率中樞的影響

    (一)海外資本流動(dòng)對(duì)美債利率中樞的影響

    美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速之差呈現(xiàn)階段性的收縮和擴(kuò)張,除了受到名義資本回報(bào)率的影響以外,還受到金融危機(jī)后海外資本流動(dòng)、20世紀(jì)70—80年代美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架變化的影響。

    在開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體中,美國(guó)可以利用的儲(chǔ)蓄資源受到國(guó)際資本流動(dòng)的影響,境外資金購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了低成本的融資。如果將名義資本回報(bào)率公式中的儲(chǔ)蓄率理解為廣義的儲(chǔ)蓄率,美國(guó)可以利用的海外資本增加相當(dāng)于海外儲(chǔ)蓄率上升,導(dǎo)致其10年期國(guó)債收益率中樞下移。海外投資者在美國(guó)國(guó)債投資者中的占比最高,為33%左右。最初,海外央行持有美國(guó)國(guó)債與以美元為中心的國(guó)際貨幣體系有關(guān)。美國(guó)長(zhǎng)期維持著經(jīng)常賬戶(hù)逆差和資本賬戶(hù)順差,而美元體系外圍的其他國(guó)家尤其是中國(guó)和石油出口國(guó),一般具有經(jīng)常賬戶(hù)順差和資本賬戶(hù)逆差。這些國(guó)家通過(guò)與美國(guó)的商品服務(wù)貿(mào)易獲得美元,形成其美元外匯儲(chǔ)備,其中一部分又投資于美國(guó)國(guó)債等以美元計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品,這被稱(chēng)為“美元的回流機(jī)制”。

    在美元回流機(jī)制下,海外央行增持、減持美國(guó)國(guó)債的行為在一定程度上就取決于其美元外匯儲(chǔ)備的規(guī)模。當(dāng)全球貿(mào)易活躍度高、美元外匯儲(chǔ)備擴(kuò)張時(shí),海外央行就有可能增持美國(guó)國(guó)債,而且以中長(zhǎng)期品種為主。理論上,在海外資金增持美國(guó)國(guó)債時(shí),美國(guó)10年期國(guó)債收益率大概率會(huì)下行。2000年至今,在海外投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模持續(xù)上升的階段,美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞出現(xiàn)明顯的下行趨勢(shì)。在剔除美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策所購(gòu)買(mǎi)的美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債的增量影響之后,海外資金每增持美國(guó)國(guó)債230億美元,美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞大約下行1BP。

    但美元回流機(jī)制和外資流入是否可持續(xù)?自2015年以來(lái),海外央行對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的投資呈凈賣(mài)出狀態(tài)。2020年新冠肺炎疫情給全球產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)巨大沖擊,從長(zhǎng)期來(lái)看,貿(mào)易摩擦和逆全球化不斷加劇,美國(guó)貿(mào)易逆差可能減小,美元輸出將隨之減少,全球美元外匯儲(chǔ)備將降低,外資對(duì)美債的需求可能會(huì)減少。由此,美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞面臨上行壓力。此時(shí),中國(guó)面臨補(bǔ)充全球安全資產(chǎn)缺口問(wèn)題,這將進(jìn)一步增加人民幣國(guó)際化的機(jī)會(huì)。

    (二)貨幣政策框架變化對(duì)美債利率中樞的影響

    從美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,名義資本回報(bào)率的變化并不能解釋20世紀(jì)70—80年代美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞及其與名義GDP增速之差的變化(見(jiàn)圖3)。筆者認(rèn)為這是由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化影響了國(guó)債收益率走勢(shì),具體分析如下。

    前文提到,根據(jù)新古典理論,當(dāng)通脹水平在央行控制下保持穩(wěn)定時(shí),名義利率中樞將穩(wěn)定在與名義資本回報(bào)率相匹配的水平。然而20世紀(jì)70年代前后,由于一些錯(cuò)誤的貨幣政策,美國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)同比增速?gòu)?968年起持續(xù)震蕩上行,直至1983年才被完全控制住。受高通脹的影響,該時(shí)期美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞和名義GDP增速大幅波動(dòng),但名義資本回報(bào)率穩(wěn)定在6%~12%。1982年下半年,美聯(lián)儲(chǔ)重新開(kāi)始重視利率的直接調(diào)控。此后,貨幣政策隨著經(jīng)濟(jì)增速的波動(dòng),時(shí)而放松、時(shí)而緊縮,但利率整體上仍維持在較高水平。高利率一方面使10年期國(guó)債收益率中樞維持在較高水平,另一方面拖累了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,導(dǎo)致10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速之差長(zhǎng)期為正值。

    (編輯注:將三個(gè)圖例依次改為“美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞(左軸)”“美國(guó)名義GDP增速(左軸)”“美國(guó)名義資本回報(bào)率(右軸)”)

    趕超型經(jīng)濟(jì)體利率長(zhǎng)期在低位運(yùn)行的原因猜想

    與美國(guó)10年期國(guó)債收益率不同,中國(guó)10年期國(guó)債收益率始終呈現(xiàn)箱體震蕩的格局,中樞穩(wěn)定在2.5%~4.5%,遠(yuǎn)低于名義GDP增速。根據(jù)前文的研究結(jié)論,名義利率的根本決定因素是名義資本回報(bào)率,而非名義經(jīng)濟(jì)增速。中國(guó)的名義資本回報(bào)率長(zhǎng)期低于名義經(jīng)濟(jì)增速,在一定程度上解釋了為什么其10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速之差為負(fù)值。當(dāng)名義GDP增速下行時(shí),美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞不一定同步下行,有可能下行的幅度小于名義GDP增速的降幅。具體來(lái)看,2006—2012年,名義GDP增速平均約為16%,而名義資本回報(bào)率約為13%,10年期國(guó)債收益率中樞在3.6%附近。2013—2017年,名義經(jīng)濟(jì)增速和名義資本回報(bào)率均出現(xiàn)明顯下行。名義GDP增速降至9.1%,名義資本回報(bào)率降至7%,10年期國(guó)債收益率中樞在3.56%附近。而在2018年之后,名義GDP增速穩(wěn)定在9.17%左右,名義資本回報(bào)率降至6.5%,10年期國(guó)債收益率中樞卻明顯下行至3.4%附近。

    但是與美國(guó)相比,中國(guó)的名義利率相對(duì)名義經(jīng)濟(jì)增速、名義資本回報(bào)率仍然偏低。2000年以后,美國(guó)的名義GDP增速約為4%,低于名義資本回報(bào)率,其10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速差值的絕對(duì)值較小,為0~2%。但中國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速的差值長(zhǎng)期為負(fù)值,且差值的絕對(duì)值明顯高于美國(guó)。從中國(guó)來(lái)看,2002—2012年,二者差值的中樞在-12%左右,名義資本回報(bào)率超過(guò)12%;2013—2019年,二者差值的絕對(duì)值明顯縮小,中樞約為-5.5%,名義資本回報(bào)率回落至6%~7%。

    為什么中國(guó)的名義GDP增速非常高,但10年期國(guó)債收益率中樞卻持續(xù)較低?這與中國(guó)早期的趕超型發(fā)展模式有關(guān)。索洛模型的結(jié)論是穩(wěn)態(tài)下的,但實(shí)際上在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期,特別是2012年之前,中國(guó)的資本形成速度非??欤xGDP增速的公式應(yīng)被修正為:

    在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期,大量的資本形成會(huì)推動(dòng)名義經(jīng)濟(jì)增速上行到較高水平,但同時(shí)也會(huì)壓低資本收入份額α,從而壓低名義資本回報(bào)率r。這就造成名義經(jīng)濟(jì)增速與名義資本回報(bào)率的差值較大。

    同時(shí),在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期,地方政府融資需求增加可能會(huì)壓低名義資本回報(bào)率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,從而造成名義經(jīng)濟(jì)增速與名義利率中樞的差值擴(kuò)大。其背后的邏輯是:經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期的很大一部分融資是政府融資,政府融資后擴(kuò)大投資,資本存量快速積累,投資率高企,資本邊際產(chǎn)出遞減,從而壓低了名義資本回報(bào)率。而且在政府債務(wù)大量增加后,政府難以承受太高的利率。因此,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期,名義GDP增速雖然較高,但10年期國(guó)債收益率中樞卻持續(xù)處于較低水平。此外,何青等(2016)的研究表明,過(guò)多無(wú)效投資的需求會(huì)擴(kuò)大信用利差,信用利差過(guò)高在一定程度上也會(huì)壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。2013年之后,隨著資本形成增速減慢,信用利差呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。

    中國(guó)未來(lái)10年利率中樞預(yù)測(cè)

    筆者按照上述框架繼續(xù)分析,預(yù)計(jì)未來(lái)10年資本存量不會(huì)再像2012年之前那樣快速積累,現(xiàn)姑且將名義GDP增速按照索洛模型重新定義。隨著未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變,人均資本增速將大幅趨緩,根據(jù)前文推導(dǎo)的公式,資本回報(bào)率面臨上行壓力。而利率是由名義資本回報(bào)率所決定的,因此名義GDP增速的下行不一定帶來(lái)利率下行,至少下行幅度將小于名義GDP增速的降幅。

    但海外資本流入可能帶來(lái)10年期國(guó)債收益率中樞小幅下行的壓力。2018年以后,海外投資者對(duì)中國(guó)國(guó)債的增持節(jié)奏明顯加快。目前,在其他國(guó)家貨幣政策非常規(guī)寬松的情況下,中國(guó)的正利率讓人民幣資產(chǎn)的吸引力顯著上升。未來(lái)歐美經(jīng)濟(jì)存在較大的不確定性,主權(quán)基金對(duì)人民幣債券的避險(xiǎn)需求也有望增加。隨著人民幣國(guó)際化水平提升,可能出現(xiàn)與美國(guó)類(lèi)似的人民幣回流機(jī)制:通過(guò)商品服務(wù)貿(mào)易輸出的人民幣,通過(guò)金融市場(chǎng)投資回流到國(guó)內(nèi)。此時(shí)外資持有中國(guó)國(guó)債可能也會(huì)受到外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響,外資流入可能壓低中國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞,并加劇債券市場(chǎng)的波動(dòng)。按照美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)估算,未來(lái)10年內(nèi),海外資金持續(xù)流入可能使中國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞下降10BP以上。

    根據(jù)索洛模型推導(dǎo)的名義資本回報(bào)率計(jì)算公式,預(yù)計(jì)10年后中國(guó)的名義資本回報(bào)率約為6.3%。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,2013年之后名義資本回報(bào)率與名義利率中樞之差處于略高于3%的水平,預(yù)計(jì)其未來(lái)將保持穩(wěn)定。再考慮到海外資金流入對(duì)10年期國(guó)債收益率中樞構(gòu)成下行壓力,預(yù)計(jì)10年后中國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞大約為2.8%,名義GDP增速下行至5%,因此10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速的差值在-2.2%左右,并且差值的絕對(duì)值將縮小。

    注:

    1.10年期國(guó)債是以國(guó)家信用作為擔(dān)保的長(zhǎng)期債券,其收益率一般作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表,因此本文選取10年期國(guó)債收益率來(lái)研究利率與經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系。

    作者單位:融通基金固定收益部

    融通基金固定收益部

    融通基金固定收益部、中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所

    責(zé)任編輯:羅邦敏印穎

    參考文獻(xiàn)

    [1]何青,張策,田昕明.中國(guó)工業(yè)企業(yè)無(wú)利潤(rùn)擴(kuò)張之謎[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2016(7).

    [2]孫文凱,肖耿,楊秀科.資本回報(bào)率對(duì)投資率的影響:中美日對(duì)比研究[J].世界經(jīng)濟(jì),2010(6):3-24.

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