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    政策性銀行浮息債券基準利率創(chuàng)新研究

    2021-09-10 07:22:44杜冰蕊周舟
    債券 2021年5期
    關(guān)鍵詞:金融債基準利率發(fā)行人

    杜冰蕊 周舟

    :基準利率選擇是浮息債券定價的最核心因素。發(fā)行浮息債券可以規(guī)避利率風險,進一步降低發(fā)行成本,平衡投資者與發(fā)行人之間的預(yù)期博弈。以政策性金融債收益率為基準發(fā)行浮息債券,可以提升浮息債券的認可度,有助于進一步提升政策性金融債收益率曲線的基準作用,減少融資成本被其他因素干擾的可能性。建議市場參與者持續(xù)關(guān)注浮息債券創(chuàng)新,開展以政策性金融債中債收益率為基準利率的浮息債券創(chuàng)新,并加強衍生品創(chuàng)新。

    :浮息債券? 基準利率? 利率風險? 政策性金融債

    浮息債券具有對抗利率風險的特殊屬性,歷來備受關(guān)注?;鶞世蔬x擇作為浮息債券定價的最核心因素,始終是債券市場討論的熱點話題。本文以政策性金融債為例,創(chuàng)新性地提出以其中債收益率為基準利率發(fā)行浮息債券,并探究此機制對于節(jié)約發(fā)行成本、保護投資收益、創(chuàng)新債券一級市場供給模式等方面的積極意義。

    中國浮息債券市場概覽

    截至2021年1月末,我國債券市場存量規(guī)模約為141.30萬億元,其中浮息債券存量規(guī)模為5.51萬億元,約占我國債券市場存量規(guī)模的3.90%。目前尚在存續(xù)期的浮息債券共有2386只,整體規(guī)模較小。

    從基準利率的角度看,目前浮息債券已采用1年期、2年期、3年期、5年期中債國債收益率,以及中長期貸款利率(5年期以上)、1年期存款利率、貸款市場報價利率(LPR)、存款類機構(gòu)間債券回購利率(DR)、上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)等20種利率。其中,以3年期、5年期中債國債收益率作為基準利率的浮息債券占比最高,占浮息債券存量規(guī)模的61.18%;其次是以中長期貸款利率(5年期以上)作為基準利率的浮息債券,占比為15.48%;以1年期、5年期LPR作為基準利率的浮息債券合計占比為8.68%(見圖1)。

    (編者注:1.請將左側(cè)前兩個圖例依次改為“5年期中債銀行間固定利率國債收益率”“2年期中債銀行間固定利率國債收益率”;2.將右側(cè)前兩個圖例改為“3年期中債銀行間固定利率國債收益率”“中長期貸款利率(5年期以上)”)

    從債券種類的角度看,浮息債券中占比最大的是中期票據(jù),占浮息債券存量規(guī)模的25.96%;其次是銀保監(jiān)會主管的資產(chǎn)支持證券(ABS),占比為24.82%;政策性金融債占比為3.85%。其中,國家開發(fā)銀行的浮息債券存量規(guī)模為1620億元,占政策性金融浮息債券的77.88%;中國進出口銀行的浮息債券存量規(guī)模為460億元,占比為22.12%;中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的浮息債券已全部到期。當前我國存量浮息債券發(fā)行期限以中期為主,平均發(fā)行期限為5.26年。

    發(fā)行浮息債券的動因和意義

    (一)規(guī)避利率風險,保護投資者收益

    浮息債券作為對抗利率風險的重要工具,可以為投資者提供穩(wěn)定的收益。浮息債券可以降低個券價格對基準利率變動的敏感性,天然具有久期保護工具屬性,從而有效規(guī)避利率風險。具體來講,當債券票息隨基準利率向上調(diào)整時,浮息債券的投資者可以獲得額外票息以彌補債券價格下跌的損失。

    在凈值化管理的背景下,浮息債券在保護投資者收益、降低市場利率風險管理難度方面的作用尤為明顯。自2018年4月《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》發(fā)布以來,以“賣者盡責,買者自負”為原則的凈值化管理成為大勢所趨,資產(chǎn)管理產(chǎn)品逐漸采用盯市估值制度,市場利率的變化會及時反映到產(chǎn)品估值中。浮息債券可以有效防止投資者在利率上行時要求贖回債券、基金公司大量拋售,進而收益率進一步上行的惡性循環(huán)。

    (二)進一步降低發(fā)行成本

    發(fā)行浮息債券為進一步降低發(fā)行成本提供了可能。近年來,高信用評級主體為了降低融資成本,不斷滾動發(fā)行以短期融資券為主的短久期產(chǎn)品。從現(xiàn)金流的角度看,浮息債券可以看作是久期更短的一連串自動續(xù)作的短期融資券。但與短期融資券、超短期融資券等產(chǎn)品相比,浮息債券不需要進行本金續(xù)借的資金安排,手續(xù)費、發(fā)行費用等摩擦成本較低,同時以短期成本籌集長期資金,有利于進一步降低發(fā)行成本。

    (三)以浮息債券為起點,創(chuàng)新衍生品工具

    浮息債券是債券與衍生品結(jié)合的起點,特別是可以將其視為固定利息債券與利率互換的組合。目前,發(fā)行人通過衍生品對沖風險在可行性和敞口風險管控方面存在困難。但浮息債券(即在債券中嵌入衍生品)有效解決了這一問題。后期發(fā)行人可以以浮息債券為起點,繼續(xù)創(chuàng)新衍生品工具,嘗試浮息債券與利率期權(quán)的組合創(chuàng)新,幫助發(fā)行人有效控制后期利率大幅攀升所產(chǎn)生的風險敞口。具體來講,發(fā)行人可以通過期初票面利率上浮形成一定的期權(quán)費,實現(xiàn)在利率下降時發(fā)行人的利息隨之下降、在利率上升時發(fā)行人的利息不變,在控制發(fā)行成本的同時,為投資者提供對抗利率風險的投資工具,實現(xiàn)互利互惠。

    (四)平衡投資者與發(fā)行人的預(yù)期博弈

    在升息預(yù)期環(huán)境下,浮息債券投資者的潛在收益上漲,通過適當讓利彌補發(fā)行人日益增長的發(fā)行成本,可以減少投資者與發(fā)行人對未來的預(yù)期分歧,助推雙方風險與收益平衡,最終更好達成交易,確保在利率震蕩環(huán)境下順利發(fā)行。

    政策性金融債基于自身收益率發(fā)行浮息債券的意義

    (一)提升浮息債券的認可度,提高流動性

    從二級市場表現(xiàn)來看,浮息債券的買賣價差較大,成交量較小。與固定利息債券相比,其交易成本高,流動性較差。解決這一問題的最有效方式是尋找與浮息債券收益率充分相關(guān)的基準利率。浮息債券對抗利率風險的潛在假設(shè)是:基準利率與債券收益率的相關(guān)性越強,二者變動越同步,浮息債券抵抗利率風險的效能越強,流動性越好。與使用DR、Shibor等現(xiàn)有基準利率相比,以政策性金融債自身收益率曲線作為基準,可以顯著提升基準利率與債券收益率的相關(guān)性,減少浮息債券的點差,解決浮息債券的流動性困境。

    以短期國開債為例,若將銀行間市場以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率(DR007)、3個月期Shibor、1年期LPR作為基準利率,近一年來這些利率與1年期國開債收益率的相關(guān)系數(shù)分別為0.69、0.88、-0.32。相比之下,若以3個月期中債國開債收益率為基準利率,其與1年期國開債收益率的相關(guān)系數(shù)為0.98,對利率變化更為敏感,更能有效彌補投資者在升息環(huán)境下的損失,從而提升二級市場認可度。以中長期國開債為例,若以10年期國債等活躍券的收益率為基準利率,可以在活躍浮息債券的基礎(chǔ)上,以浮息債券帶動基準債券,進一步提升基準債券的曝光度和關(guān)注度,從而深度挖掘債券需求,活躍浮息債券和基準債券交易,提高債券的整體流動性。

    (二)有利于進一步提升政策性金融債收益率曲線的基準作用

    基準利率作為金融市場的核心利率,是所有金融產(chǎn)品的定價基準,必須具備以下特征。第一,基準利率必須與債券市場的整體收益率水平有較強的相關(guān)性,否則就難以起到規(guī)避利率風險的作用。第二,基準利率應(yīng)該市場化程度較高,對市場基本面的變化和參與者預(yù)期的變化具有高度敏感性。第三,浮息債券大多每3個月或半年計息一次,基準利率的期限應(yīng)大致與浮息債券的付息周期相同,以更好地在票面利率中反映市場對整個付息周期的利率預(yù)期。政策性金融債的收益率作為市場實際交易利率,其市場化程度高,利率相關(guān)性強。此外,政策性金融債的收益率曲線具有完整的期限結(jié)構(gòu),包括3個月、6個月等不同期限,能更好地與債券重定價周期相匹配,符合作為基準利率的主要條件。然而,目前市場上以政策性金融債到期收益率作為基準利率的債券規(guī)模極為有限。政策性銀行作為我國債券市場持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的核心參與者和重要發(fā)行主體,若以其收益率曲線為基準發(fā)行浮息債券,必將為市場帶來示范效應(yīng),推動政策性金融債收益率曲線基準作用的發(fā)揮,同時豐富政策性金融債收益率交易品種,進一步推動市場價格發(fā)現(xiàn)。

    (三)有利于減少融資成本被其他因素干擾的可能性

    政策性金融債以其收益率作為基準利率,可使發(fā)行成本免受其他市場機構(gòu)因素的干擾,回歸其自身融資成本的真實水平。LPR利率和DR分別為銀行的報價利率和質(zhì)押式回購利率,反映商業(yè)銀行之間市場的情況,可能受政策性銀行以外的其他銀行行為的影響,不確定性較大,不利于保持融資成本穩(wěn)定。

    國際經(jīng)驗借鑒——創(chuàng)新基準利率對發(fā)行成本的影響探討

    由于國內(nèi)外尚無以自身收益率發(fā)行浮息債券的先例,筆者將依據(jù)美國以3個月期發(fā)行利率為基準利率的浮動利率國債(FRNs)數(shù)據(jù),借助發(fā)行利率對收益率的傳導(dǎo)機制,探究政策性銀行以自身收益率發(fā)行浮息債券對其發(fā)行成本的潛在影響。

    自2014年以來,美國財政部開始以3個月期國債發(fā)行利率為基準利率,按季度滾動發(fā)行2年期FRNs。截至2021年1月末,美國已發(fā)行浮動利率國債28只,發(fā)行規(guī)模為1381億元,存續(xù)規(guī)模為498億元,約占全部國債存量規(guī)模的1.84%。

    (編者注:請將“(%)”改為“(BP)”)

    由表1可見,目前尚未到期的2年期FRNs的發(fā)行利率比同月發(fā)行的固定利率國債平均低98BP,在利率上升階段(2020年4月前)尤為明顯。按照FRNs發(fā)行規(guī)模近1500億美元計算,自2014年以來可節(jié)省成本約15億美元。因此,美國浮動利率國債確實降低了融資成本,其原因不難理解。一是發(fā)行人通過鎖定利差,在利率上行期為投資者提供保護;作為回報,投資者適當讓利,有力推動了發(fā)行成本下降。二是與滾動發(fā)行8次3個月期國債相比,美國以3個月期國債到期收益率為基準利率發(fā)行2年期FRNs,有效減少了手續(xù)費、發(fā)行費用等成本,使發(fā)行人以較低的發(fā)行成本籌集資金。同時以短期浮動利率為基準利率的債券久期較短,其利率水平低于長期利率,發(fā)行人也能通過較低的資金成本獲取長期資金。

    (編者注:請將表中兩處“息票”都改為“票面利率”)

    在此基礎(chǔ)上,筆者對照尚未到期的FRNs,選取了6只發(fā)行日接近、以美國現(xiàn)行基準利率SOFR為基準利率的2年期FRNs進行發(fā)行成本比較。表2的歷史數(shù)據(jù)表明,這6只FRNs的發(fā)行利率始終低于同期發(fā)行的以SOFR為基準利率的FRNs,且這種現(xiàn)象在利率較高時更為明顯,即通過實行浮息節(jié)約成本的效用更強。對于其成因,可與前文探討的利率相關(guān)性相結(jié)合來分析。由于自身利率基準更能彌補投資者在升息環(huán)境下的損失,投資者適當讓利的意愿更強烈,從而助推發(fā)行成本進一步走低。以上原因在政策性金融債中同樣適用,因此可初步判斷,以其自身收益率為基準利率發(fā)行浮息債券,可為降低發(fā)行成本提供可能。

    ???????????????????政策建議

    第一,持續(xù)關(guān)注浮息債券創(chuàng)新。對于發(fā)行人和投資者來說,浮息債券都具有規(guī)避利率波動風險的作用,但目前中國債券市場浮息債券的存量規(guī)模較小,發(fā)展空間廣闊。建議在市場避險情緒較強時擇機發(fā)行浮息債券,充分發(fā)揮其規(guī)避市場利率風險的作用。

    第二,開展以政策性金融債中債收益率為基準利率的浮息債券創(chuàng)新,為進一步降低發(fā)行利率、提高流動性、提升政策性金融債收益率的基準作用、減少融資成本干擾因素創(chuàng)造空間。在期限選擇上,對于1~3年期浮息債券,建議選擇其3個月期中債收益率作為定價基準,與季度、半年度的付息周期大致相同,以更好匹配重定價周期,管理市場風險,穩(wěn)定債券價格。對于5~10年期浮息債券,建議以10年期活躍券等債券收益率作為定價基準,為提升浮息債券和基準債券曝光率,整體提高政策性金融債的流動性創(chuàng)造條件。在此基礎(chǔ)上,發(fā)行人可以進一步結(jié)合復(fù)利計息模式,解決可能出現(xiàn)的計息與付息周期錯配問題。

    第三,以浮息債券為起點,加強衍生品創(chuàng)新。發(fā)行人可以嘗試浮息債券與利率期權(quán)的組合創(chuàng)新,通過期權(quán)費鎖定收益,有效控制由利率大幅攀升所產(chǎn)生的風險敞口。

    注:1.浮息債券包括傳統(tǒng)意義上的浮動利率債券以及名為固定利率債券、實際具有基準利率的工商企業(yè)永續(xù)債券,二者的規(guī)模分別約為1.71萬億元、3.80萬億元。

    作者單位:中央結(jié)算公司客服中心

    中央結(jié)算公司金融估值中心

    責任編輯:印穎? 鹿寧寧

    參考文獻

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