• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    城投債信用狀況及外部支持環(huán)境分析

    2021-09-10 07:22:44梁榮棟陳浩勇
    債券 2021年5期
    關(guān)鍵詞:投債負(fù)債率廣義

    梁榮棟 陳浩勇

    近年來,城投債發(fā)行規(guī)模和存續(xù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。本文介紹了城投債發(fā)展現(xiàn)狀,從內(nèi)部因素、外部支持環(huán)境等方面分析了城投債的信用狀況,并對城投平臺私募債技術(shù)性違約及非標(biāo)產(chǎn)品違約案例進(jìn)行了歸納,以期為進(jìn)一步加強(qiáng)城投債風(fēng)險(xiǎn)管理夯實(shí)研究基礎(chǔ)。

    城投債? 財(cái)政收入? 負(fù)債率? 債務(wù)率

    城投債規(guī)模持續(xù)增長

    城投債是為地方經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展籌集資金,由城投平臺發(fā)行的債券,包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、非公開定向融資工具等品種。2018—2020年,城投債發(fā)行規(guī)模年均復(fù)合增長率為26.57%,存續(xù)規(guī)模(以下簡稱“余額”)年均復(fù)合增長率為13.10%。至2020年底,城投債余額超過10萬億元。

    從信用等級來看,截至2020年末,我國尚有存續(xù)債券的城投平臺有2346家,這些城投平臺的信用等級主要集中在AA~AAA級,AA級、AA+級和AAA級的主體占比分別為50.94%、25.79%和12.96%,AA-級占比為7.29%,AA-級以下和無公開信用等級的債券占比合計(jì)為3.02%。

    具體來看,2020年,在全國城投債發(fā)行規(guī)模中占比超過5%的省份為江蘇、浙江、山東、四川和湖南,占比分別為22.88%、9.66%、5.99%、5.63%和5.05%。在城投債余額方面,這5個省份亦處于較高水平,占比分別為19.56%、9.26%、5.64%、6.19%和5.97%,其余省份占比均低于5%。從城投債余額增速來看,2020年,山東、西藏、浙江和四川的增速均超過30%;內(nèi)蒙古、遼寧和黑龍江出現(xiàn)顯著下降,分別下降44.16%、24.29%和13.37%;青海、云南、甘肅和吉林等省份也有小幅下降。

    城投債信用狀況內(nèi)部因素分析

    從盈利能力來看,城投平臺主營業(yè)務(wù)收入主要包括土地開發(fā)整理業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)(包括自建項(xiàng)目和委托代建項(xiàng)目)、資產(chǎn)運(yùn)營、收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)、商品銷售等各方面收入。由于城投平臺主營業(yè)務(wù)具有公益性質(zhì)或準(zhǔn)公益性質(zhì),營業(yè)收入和凈利潤普遍處于較低水平,部分城投平臺常年處于虧損狀態(tài),行業(yè)盈利能力整體處于較低水平。

    從資產(chǎn)流動性來看,城投平臺的主要資產(chǎn)包括存貨、在建工程、應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款。其中,存貨主要包括開發(fā)成本、擬開發(fā)土地、工程施工等。應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款的客戶多以政府及相關(guān)部門為主。上述主要資產(chǎn)的流動性普遍較弱,城投平臺難以通過變賣資產(chǎn)的方式進(jìn)行償債。

    從償債能力來看,近年來,隨著債務(wù)融資規(guī)模的不斷上升,城投平臺的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升。2017年、2018年、2019年及2020年6月末,2346家城投平臺的平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為59.21%、59.26%、59.78%和61.03%,債務(wù)壓力略有增加。同時,隨著債務(wù)規(guī)模的上升,城投平臺的稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA)利息保障倍數(shù)有所下降,部分城投平臺該值低于1倍,利息保障能力處于偏低水平。

    整體來看,城投平臺自身財(cái)務(wù)狀況相對較弱,部分城投平臺的項(xiàng)目回款主要來自政府及其相關(guān)部門,城投平臺對地方政府的財(cái)政支持(包括補(bǔ)貼收入、注入資金、注入土地、注入股權(quán)等)依賴性較高。由此,在分析城投平臺的信用狀況時,筆者認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、地方政府財(cái)政狀況、債務(wù)率等。

    城投債外部支持環(huán)境分析

    (一)地方經(jīng)濟(jì)增長情況

    2020年,受疫情影響我國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)一定程度的下滑,各省份經(jīng)濟(jì)實(shí)力差距較大,部分省份經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力。2020年,我國實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)101.6萬億元,按可比價格計(jì)算,同比增長2.3%。各省份之間GDP差距較大,從GDP增速來看,湖北受疫情沖擊最大,GDP同比下降5.0%,內(nèi)蒙古、遼寧、黑龍江等省份經(jīng)濟(jì)增速亦處于較低水平,顯示東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長仍面臨一定的壓力(見圖1)。隨著疫情逐步得到控制,預(yù)計(jì)我國經(jīng)濟(jì)增速將會繼續(xù)回升。

    (二)地方財(cái)政收入分析

    2020年受疫情影響,我國財(cái)政收入增速出現(xiàn)一定的下降。地方財(cái)政收入由一般公共預(yù)算收入、政府性基金預(yù)算收入、國有資本經(jīng)營預(yù)算收入和社會保險(xiǎn)基金預(yù)算收入構(gòu)成。其中,由稅收收入和非稅收收入等構(gòu)成的一般公共預(yù)算收入是地方政府財(cái)政收入的主要來源,且一般公共預(yù)算收入通常增長較為穩(wěn)定,是衡量地方政府財(cái)政實(shí)力的重要指標(biāo);由土地出讓金收入、彩票公益金收入等構(gòu)成的政府性基金預(yù)算收入是地方政府財(cái)政收入的重要補(bǔ)充,但易受土地出讓情況影響,波動較大;國有資本經(jīng)營預(yù)算收入在財(cái)政總收入中的平均占比不足1%,對財(cái)政收入影響很小;社會保險(xiǎn)基金預(yù)算收入專項(xiàng)用于社會保險(xiǎn)基金預(yù)算支出,專項(xiàng)性很強(qiáng),一般不用于償還地方政府債務(wù)。

    從一般公共預(yù)算收入情況來看,受疫情影響,企業(yè)經(jīng)營受到?jīng)_擊,同時各省份對部分企業(yè)實(shí)施稅收減免政策,從而導(dǎo)致2020年一般公共預(yù)算收入出現(xiàn)下滑。2020年,31個省份一般公共預(yù)算收入合計(jì)10.17萬億元,同比下降1.18%。其中,17個省份增速為正值,主要是東部和南部省份及受疫情影響相對較小的西部省份;多數(shù)省份增速相較2019年出現(xiàn)下降,其中湖北下降25.9%,天津下降20.2%(主要因非稅收入大幅下降所致),黑龍江下降8.7%(見圖2)。從財(cái)政自給率(一般公共預(yù)算收入/一般公共預(yù)算支出)來看,2019年上海、北京、廣東、浙江、江蘇等省份財(cái)政自給率超70%,處于較高水平;西藏、青海、甘肅、黑龍江、寧夏、貴州、新疆等省份財(cái)政自給率不足30%,對中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付依賴較大。

    (編輯注:請?jiān)诘谝粋€圖例文字后加“(左軸)”,其余圖例文字后加“(右軸)”)

    從政府性基金預(yù)算收入情況來看,31個省份的政府性基金預(yù)算收入仍保持較快增長,2019年平均增速為15.17%(2020年度數(shù)據(jù)尚未公布,下同),主要由于各地方政府加快賣地籌集資金還債(見圖3)。具體來看,青海、山東和山西等省份的政府性基金預(yù)算收入增長較快,增速均超過40%;云南、西藏和新疆等省份出現(xiàn)明顯下降。從絕對量來看,浙江、江蘇和山東依然保持很高的政府性基金預(yù)算收入,主要源于當(dāng)?shù)赝恋爻鲎尳鸬拇蠓鲩L。

    (三)負(fù)債率和債務(wù)率情況

    地方政府債務(wù)率整體處于較低水平,但個別省份負(fù)債率和債務(wù)率相對較高,存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。

    從狹義負(fù)債率來看,2020年,全國政府債務(wù)余額為46.55萬億元,狹義負(fù)債率為45.8%,低于國際通行的60%警戒線。具體來看,31個省份2019年平均狹義負(fù)債率為21.27%,同比上升1.28個百分點(diǎn),但遠(yuǎn)低于60%的警戒線(見圖4)。不過個別省份狹義負(fù)債率處于相對較高水平,其中青海和貴州2019年狹義負(fù)債率分別達(dá)到70.87%和57.68%。若考慮城投債因素,31個省份2019年平均廣義負(fù)債率為30.41%,同比上升1.91個百分點(diǎn),但仍處于較低水平。具體來看,廣東、上海和西藏等省份廣義負(fù)債率很低,青海、貴州、天津、云南、吉林、內(nèi)蒙古等省份廣義負(fù)債率相對較高,其中青海、貴州和天津廣義負(fù)債率超過60%。

    (編輯注:請把綠線圖例文字換為債狹義負(fù)債率”,藍(lán)線圖例換為“廣義負(fù)債率”)

    從狹義債務(wù)率來看,31個省份2019年平均狹義債務(wù)率為79.19%。其中,西藏、浙江、北京、上海、廣東和陜西狹義債務(wù)率處于較低水平,遼寧、貴州、內(nèi)蒙古、寧夏、青海和天津狹義債務(wù)率均超過110%(見圖5)。若考慮城投債因素,31個省份2019年平均廣義債務(wù)率為113.22%,同比上升5.41個百分點(diǎn)。具體來看,西藏、浙江、上海和廣東等省份廣義債務(wù)率很低,天津、貴州和遼寧廣義債務(wù)率分別為218.46%、180.42%和159.03%。

    (編輯注:請把紅線圖例文字換為W狹義債務(wù)率”,綠線圖例換為“廣義債務(wù)率”)

    近期其他城投債信用狀況影響因素

    (一)個別城投平臺風(fēng)險(xiǎn)暴露

    截至2021年一季度,尚未出現(xiàn)城投平臺公募債券的違約。但隨著債務(wù)壓力的加大,近年來部分城投平臺已發(fā)生私募債技術(shù)性違約或非標(biāo)產(chǎn)品違約。債務(wù)違約往往具有一定的傳導(dǎo)性。若債券發(fā)行人在其他融資渠道出現(xiàn)違約,后續(xù)融資將受到較大影響,相關(guān)債券發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)會加大。

    在私募債技術(shù)性違約方面,2019年12月6日,16呼和經(jīng)開PPN001發(fā)生回售違約,經(jīng)溝通投資者撤回部分行權(quán)金額,發(fā)行人于12月9日回購5.65億元定向融資工具,剩余本金展期;2020年8月17日,15吉林鐵投PPN002發(fā)生技術(shù)性違約;2020年10月23日,18沈公用PPN001提前到期并停止計(jì)息,發(fā)行人未能按期足額償付本息,該債券最終由擔(dān)保公司代償。

    在非標(biāo)產(chǎn)品違約方面,近年來特別是2019年以來,非標(biāo)產(chǎn)品違約數(shù)量不斷增加。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通的不完全統(tǒng)計(jì),截至2020年末,城投平臺非標(biāo)違約次數(shù)累計(jì)超過200次,涉及城投平臺數(shù)量超過100家,涉及債務(wù)壓力較大的貴州、云南、內(nèi)蒙古、青海、遼寧、吉林等省份,也包括四川、河南、陜西、湖南等省份中一些財(cái)政實(shí)力較弱或債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的區(qū)縣平臺。

    (二)政策因素

    2021年4月,《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》(國發(fā)〔2021〕5號)發(fā)布,要求清理規(guī)范地方融資平臺公司,剝離其政府融資職能,對失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。

    在此政策背景之下,亦有可能加速城投平臺與地方政府財(cái)政之間關(guān)系的脫鉤,部分償債能力較弱的城投平臺發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)將會進(jìn)一步加大。

    主要結(jié)論

    近年來城投債發(fā)行量增長較快,城投平臺債務(wù)壓力進(jìn)一步上升,部分城投平臺自身財(cái)務(wù)實(shí)力較弱,對地方政府財(cái)政支持的依賴性較高。受疫情影響,雖然地方政府經(jīng)濟(jì)和財(cái)政收入增速出現(xiàn)下降,但地方政府債務(wù)率整體處于可控范圍。然而,部分省份經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力較弱或者債務(wù)率水平較高,債務(wù)壓力值得關(guān)注。城投平臺債券技術(shù)性違約和非標(biāo)違約屢見不鮮,同時在國家相關(guān)政策的要求之下,城投平臺與地方政府財(cái)政之間關(guān)系的脫鉤可能會進(jìn)一步加快。市場需加強(qiáng)防范弱資質(zhì)城投平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)。(本文僅代表作者個人觀點(diǎn),與供職機(jī)構(gòu)無關(guān)。)

    注:

    1. EBITDA利息保障倍數(shù)=EBITDA/利息支出。

    2. 狹義負(fù)債率=政府債務(wù)余額/GDP。

    3. 廣義負(fù)債率=(政府債務(wù)余額+城投債余額)/GDP。

    4. 狹義債務(wù)率=政府債務(wù)余額/綜合財(cái)力。

    5. 廣義債務(wù)率=(政府債務(wù)余額+城投債余額)/綜合財(cái)力。

    作者單位:萬聯(lián)證券風(fēng)險(xiǎn)管理部

    責(zé)任編輯:劉一楠? 劉穎? 鹿寧寧

    猜你喜歡
    投債負(fù)債率廣義
    Rn中的廣義逆Bonnesen型不等式
    基于負(fù)債率降低視角下的醫(yī)院資產(chǎn)管理探索
    從廣義心腎不交論治慢性心力衰竭
    我國城投債的風(fēng)險(xiǎn)管理研究
    ——以福建省為例
    我國城投債違約風(fēng)險(xiǎn)防控研究
    ——以福建省為例
    有限群的廣義交換度
    演進(jìn)中的資本結(jié)構(gòu)理論及相關(guān)評析
    企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)問題探析
    發(fā)改委企業(yè)債審核標(biāo)準(zhǔn)升級
    淺談如何降低國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率
    综合色av麻豆| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | or卡值多少钱| 国产精品爽爽va在线观看网站| 久久久久久大精品| 国产精品精品国产色婷婷| 亚洲av熟女| 久久九九热精品免费| 99久久精品国产国产毛片| 俺也久久电影网| av女优亚洲男人天堂| aaaaa片日本免费| 欧美极品一区二区三区四区| 九色国产91popny在线| 免费在线观看日本一区| 国产伦一二天堂av在线观看| 小说图片视频综合网站| 亚洲精品在线观看二区| 五月伊人婷婷丁香| 麻豆国产97在线/欧美| 国产精品,欧美在线| 中国美白少妇内射xxxbb| 成人综合一区亚洲| 国产在线男女| 人妻制服诱惑在线中文字幕| a级一级毛片免费在线观看| av在线老鸭窝| 美女被艹到高潮喷水动态| 免费av观看视频| 免费无遮挡裸体视频| 国内精品美女久久久久久| 亚洲美女黄片视频| 高清日韩中文字幕在线| 我要搜黄色片| av在线天堂中文字幕| 亚洲一区二区三区色噜噜| 全区人妻精品视频| 国产三级中文精品| 欧美日韩精品成人综合77777| 成年女人永久免费观看视频| 最近中文字幕高清免费大全6 | 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 免费观看人在逋| 美女 人体艺术 gogo| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 99久久精品一区二区三区| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 一区二区三区高清视频在线| 国产精品1区2区在线观看.| 国产精品亚洲一级av第二区| 日本成人三级电影网站| 亚洲 国产 在线| 亚洲 国产 在线| 国产一区二区在线观看日韩| 88av欧美| a级毛片a级免费在线| 99国产精品一区二区蜜桃av| 超碰av人人做人人爽久久| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 免费观看的影片在线观看| bbb黄色大片| 特大巨黑吊av在线直播| 国产精品一区二区免费欧美| netflix在线观看网站| 网址你懂的国产日韩在线| 国产极品精品免费视频能看的| 成人av一区二区三区在线看| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产视频内射| 国产精品乱码一区二三区的特点| 一区福利在线观看| 亚洲黑人精品在线| 精品午夜福利视频在线观看一区| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 亚洲美女视频黄频| 国模一区二区三区四区视频| 国产综合懂色| av福利片在线观看| 国产精品无大码| 欧美一区二区国产精品久久精品| 一本一本综合久久| 久久精品国产鲁丝片午夜精品 | 国产 一区 欧美 日韩| 观看美女的网站| 91久久精品国产一区二区成人| 一本一本综合久久| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 久久精品国产鲁丝片午夜精品 | 成人国产综合亚洲| 草草在线视频免费看| 91久久精品电影网| 神马国产精品三级电影在线观看| 国产精品无大码| 婷婷精品国产亚洲av在线| 亚洲国产精品sss在线观看| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 亚洲国产色片| av黄色大香蕉| 国产精品99久久久久久久久| 欧美区成人在线视频| 亚洲乱码一区二区免费版| 十八禁网站免费在线| 亚洲国产精品成人综合色| 99热6这里只有精品| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 美女黄网站色视频| 制服丝袜大香蕉在线| 成人av在线播放网站| 一本精品99久久精品77| 亚洲最大成人中文| 欧美+亚洲+日韩+国产| 亚洲自偷自拍三级| 欧美黑人巨大hd| 精品一区二区三区视频在线| 极品教师在线视频| 久久久久久久久久久丰满 | 成人精品一区二区免费| 伊人久久精品亚洲午夜| 大型黄色视频在线免费观看| 亚洲自拍偷在线| 精品乱码久久久久久99久播| 亚洲综合色惰| 日日摸夜夜添夜夜添小说| av专区在线播放| 欧美区成人在线视频| 97碰自拍视频| 国产免费av片在线观看野外av| 听说在线观看完整版免费高清| 久久九九热精品免费| 校园春色视频在线观看| 日韩在线高清观看一区二区三区 | 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 国产美女午夜福利| 久久人妻av系列| 欧美不卡视频在线免费观看| 日日啪夜夜撸| 国产欧美日韩精品亚洲av| 免费人成视频x8x8入口观看| 高清毛片免费观看视频网站| 精品日产1卡2卡| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产精品1区2区在线观看.| 亚洲自拍偷在线| 制服丝袜大香蕉在线| 国产av一区在线观看免费| 不卡一级毛片| 欧美在线一区亚洲| 亚洲三级黄色毛片| 一a级毛片在线观看| 性色avwww在线观看| av专区在线播放| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 国模一区二区三区四区视频| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 色综合亚洲欧美另类图片| 人妻少妇偷人精品九色| 伦理电影大哥的女人| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 久久久国产成人精品二区| 国产乱人伦免费视频| 亚洲av免费在线观看| 51国产日韩欧美| 免费看光身美女| 香蕉av资源在线| 国产麻豆成人av免费视频| 特级一级黄色大片| 国产成人福利小说| 91麻豆av在线| 成人毛片a级毛片在线播放| 精品免费久久久久久久清纯| 欧美最黄视频在线播放免费| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 给我免费播放毛片高清在线观看| 搞女人的毛片| 亚洲国产欧美人成| 国产综合懂色| www日本黄色视频网| 禁无遮挡网站| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 日日撸夜夜添| 久久草成人影院| 日韩中文字幕欧美一区二区| 精品免费久久久久久久清纯| 看片在线看免费视频| 国产一区二区在线观看日韩| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 变态另类丝袜制服| 成熟少妇高潮喷水视频| 婷婷色综合大香蕉| 国产成人影院久久av| 在线播放无遮挡| 他把我摸到了高潮在线观看| 男人狂女人下面高潮的视频| 亚洲成人久久性| 岛国在线免费视频观看| 看片在线看免费视频| 成人国产麻豆网| 国产真实乱freesex| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 乱系列少妇在线播放| 伦理电影大哥的女人| 精品久久久久久久久av| 黄色丝袜av网址大全| 亚洲精品在线观看二区| 麻豆成人午夜福利视频| 又紧又爽又黄一区二区| 岛国在线免费视频观看| 搡老熟女国产l中国老女人| 免费电影在线观看免费观看| 午夜福利成人在线免费观看| 亚洲精品亚洲一区二区| 国内精品宾馆在线| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 亚洲性夜色夜夜综合| 观看免费一级毛片| 国产主播在线观看一区二区| 美女 人体艺术 gogo| 在线a可以看的网站| 欧美精品国产亚洲| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 欧美日本亚洲视频在线播放| 国产人妻一区二区三区在| 成年版毛片免费区| 露出奶头的视频| 亚洲天堂国产精品一区在线| 最新中文字幕久久久久| 性欧美人与动物交配| 1000部很黄的大片| 日韩欧美精品免费久久| 一个人看视频在线观看www免费| 十八禁网站免费在线| 午夜福利成人在线免费观看| 99国产极品粉嫩在线观看| 一边摸一边抽搐一进一小说| 色综合色国产| 嫩草影院新地址| 国产欧美日韩精品一区二区| 精品乱码久久久久久99久播| 久久久久久久久久久丰满 | 国产成人aa在线观看| 伦理电影大哥的女人| 国产精品爽爽va在线观看网站| 九色国产91popny在线| 亚洲精品成人久久久久久| 国产成人aa在线观看| 小说图片视频综合网站| 啪啪无遮挡十八禁网站| 欧美激情国产日韩精品一区| 欧美性猛交黑人性爽| 99久久成人亚洲精品观看| 久久久午夜欧美精品| 久久久久九九精品影院| 波野结衣二区三区在线| 两个人视频免费观看高清| 中文字幕高清在线视频| 国产av不卡久久| 在线播放国产精品三级| 国内揄拍国产精品人妻在线| 欧美中文日本在线观看视频| 亚洲av中文av极速乱 | 午夜免费成人在线视频| 国产真实乱freesex| 小说图片视频综合网站| 亚洲精品影视一区二区三区av| 日韩在线高清观看一区二区三区 | 色尼玛亚洲综合影院| 午夜福利18| 日韩 亚洲 欧美在线| 在线观看免费视频日本深夜| 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 床上黄色一级片| 黄色丝袜av网址大全| 亚洲精品日韩av片在线观看| 很黄的视频免费| 日本-黄色视频高清免费观看| 欧美在线一区亚洲| 国产毛片a区久久久久| 中文字幕熟女人妻在线| 色综合婷婷激情| 国产高清视频在线观看网站| 精品久久久久久久久久免费视频| 一进一出好大好爽视频| 亚洲美女搞黄在线观看 | 亚洲av第一区精品v没综合| 久久久久久久久中文| 国产亚洲91精品色在线| 午夜精品一区二区三区免费看| 久久99热这里只有精品18| 夜夜夜夜夜久久久久| 老熟妇仑乱视频hdxx| 男人的好看免费观看在线视频| 少妇熟女aⅴ在线视频| 亚洲最大成人av| 99热精品在线国产| 变态另类丝袜制服| 成人一区二区视频在线观看| 变态另类丝袜制服| 男女那种视频在线观看| 国产精品,欧美在线| 中文字幕免费在线视频6| 国产三级在线视频| 国产69精品久久久久777片| 免费在线观看影片大全网站| av女优亚洲男人天堂| 日本黄色视频三级网站网址| a在线观看视频网站| 又黄又爽又免费观看的视频| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产成人一区二区在线| 超碰av人人做人人爽久久| 波多野结衣巨乳人妻| 国产av不卡久久| 真实男女啪啪啪动态图| 99久久中文字幕三级久久日本| 九九爱精品视频在线观看| 美女免费视频网站| 亚洲av不卡在线观看| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 亚洲精品亚洲一区二区| 能在线免费观看的黄片| 午夜福利高清视频| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 国产高清视频在线播放一区| 国产欧美日韩一区二区精品| av在线蜜桃| 俺也久久电影网| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 亚洲黑人精品在线| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 69av精品久久久久久| 亚洲,欧美,日韩| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 国产午夜精品论理片| 乱人视频在线观看| 国产伦在线观看视频一区| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 免费av观看视频| 亚洲无线在线观看| 在线观看舔阴道视频| a级毛片免费高清观看在线播放| 日韩一区二区视频免费看| АⅤ资源中文在线天堂| 99热精品在线国产| 国产精品日韩av在线免费观看| 99精品在免费线老司机午夜| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 精品国内亚洲2022精品成人| 国产黄a三级三级三级人| 国产成人a区在线观看| 国产私拍福利视频在线观看| 男女那种视频在线观看| 天堂√8在线中文| 99热这里只有是精品50| 国产精品一区二区三区四区久久| 99精品在免费线老司机午夜| 成人特级av手机在线观看| 午夜视频国产福利| 亚洲最大成人av| netflix在线观看网站| 嫩草影院精品99| 少妇丰满av| 欧美极品一区二区三区四区| 99久久精品热视频| 九色国产91popny在线| 国产精品,欧美在线| 最近最新中文字幕大全电影3| 久久精品国产清高在天天线| 成人美女网站在线观看视频| 男女边吃奶边做爰视频| 韩国av一区二区三区四区| 亚洲av美国av| 成熟少妇高潮喷水视频| av.在线天堂| netflix在线观看网站| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 精品免费久久久久久久清纯| av在线老鸭窝| 国产三级在线视频| 精品一区二区三区视频在线| 少妇熟女aⅴ在线视频| 在线免费观看的www视频| 精品久久久久久成人av| 欧美一区二区精品小视频在线| 欧美一区二区亚洲| 日本一本二区三区精品| 国产 一区精品| 国产淫片久久久久久久久| 亚洲av五月六月丁香网| 亚洲精品粉嫩美女一区| 日韩欧美在线二视频| 婷婷精品国产亚洲av在线| 性色avwww在线观看| 天天一区二区日本电影三级| 国产欧美日韩精品亚洲av| 亚洲久久久久久中文字幕| 婷婷精品国产亚洲av在线| 高清毛片免费观看视频网站| 欧美激情国产日韩精品一区| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 久久热精品热| 午夜福利在线观看吧| 中文资源天堂在线| 在线免费观看的www视频| 婷婷丁香在线五月| 亚洲 国产 在线| 高清毛片免费观看视频网站| 欧美激情国产日韩精品一区| 麻豆国产97在线/欧美| 高清在线国产一区| 天堂√8在线中文| 看片在线看免费视频| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 国内精品一区二区在线观看| 午夜福利在线观看吧| 成年女人看的毛片在线观看| 18禁黄网站禁片午夜丰满| av中文乱码字幕在线| 久久久国产成人精品二区| 在线观看一区二区三区| 欧美国产日韩亚洲一区| 精品午夜福利在线看| 免费人成在线观看视频色| 国产精品爽爽va在线观看网站| 成人永久免费在线观看视频| 日韩av在线大香蕉| 国产极品精品免费视频能看的| 久99久视频精品免费| 久久久午夜欧美精品| 国产精品伦人一区二区| 99热网站在线观看| 中文字幕久久专区| 免费看美女性在线毛片视频| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 国产亚洲精品久久久com| 亚洲专区中文字幕在线| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 久久久成人免费电影| 国产精品一区二区免费欧美| a级毛片a级免费在线| 伊人久久精品亚洲午夜| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 欧美激情在线99| 在线观看免费视频日本深夜| 一进一出抽搐动态| 国产 一区精品| 亚洲第一电影网av| 色哟哟·www| 成人永久免费在线观看视频| 欧美成人一区二区免费高清观看| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 99热6这里只有精品| 精华霜和精华液先用哪个| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 免费电影在线观看免费观看| 少妇的逼水好多| 男女之事视频高清在线观看| 国产熟女欧美一区二区| 在线免费观看不下载黄p国产 | 亚洲在线观看片| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 一边摸一边抽搐一进一小说| 中文字幕av成人在线电影| 亚洲精品456在线播放app | 国产伦精品一区二区三区四那| 免费观看人在逋| av天堂中文字幕网| bbb黄色大片| 亚洲精品成人久久久久久| 国产综合懂色| 久久久精品欧美日韩精品| 少妇熟女aⅴ在线视频| 午夜免费激情av| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 丰满的人妻完整版| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 亚洲专区国产一区二区| 成人av在线播放网站| 国产一区二区三区av在线 | 成人亚洲精品av一区二区| 国产精品一及| 在线国产一区二区在线| 亚洲五月天丁香| 亚洲一区二区三区色噜噜| 夜夜夜夜夜久久久久| 精品一区二区免费观看| 中文字幕av在线有码专区| 淫秽高清视频在线观看| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 久久精品国产亚洲网站| 久久欧美精品欧美久久欧美| 亚洲成a人片在线一区二区| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 又黄又爽又免费观看的视频| 在现免费观看毛片| 无遮挡黄片免费观看| 国产av一区在线观看免费| 欧美一区二区国产精品久久精品| 成年版毛片免费区| 国产美女午夜福利| 国产精品av视频在线免费观看| 可以在线观看毛片的网站| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产一级毛片七仙女欲春2| 免费在线观看成人毛片| 久久久成人免费电影| 波多野结衣巨乳人妻| 免费搜索国产男女视频| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 国产伦在线观看视频一区| 男女啪啪激烈高潮av片| 日韩av在线大香蕉| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 午夜亚洲福利在线播放| 色5月婷婷丁香| 一夜夜www| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 最近最新免费中文字幕在线| 精品不卡国产一区二区三区| 搡老妇女老女人老熟妇| 欧美激情久久久久久爽电影| 欧美zozozo另类| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 欧美成人性av电影在线观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 色哟哟·www| 波多野结衣巨乳人妻| 国产精品精品国产色婷婷| 国产精品乱码一区二三区的特点| 色播亚洲综合网| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 禁无遮挡网站| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 精品无人区乱码1区二区| 午夜福利18| 欧美极品一区二区三区四区| 精品一区二区免费观看| 精品久久久久久久久久免费视频| 国产av不卡久久| 看黄色毛片网站| 99九九线精品视频在线观看视频| 一个人看视频在线观看www免费| 欧美激情在线99| 又紧又爽又黄一区二区| 毛片女人毛片| 日本免费一区二区三区高清不卡| 久久久久性生活片| www日本黄色视频网| 99久久成人亚洲精品观看| 亚州av有码| 麻豆一二三区av精品| 天美传媒精品一区二区| 婷婷精品国产亚洲av| 99久久精品国产国产毛片| 国产爱豆传媒在线观看| 午夜激情福利司机影院| 亚洲成人精品中文字幕电影| 亚洲久久久久久中文字幕| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 少妇熟女aⅴ在线视频| 乱系列少妇在线播放| 国产免费av片在线观看野外av| 在线观看舔阴道视频| 亚洲四区av| 少妇丰满av| 免费av观看视频| 国产亚洲av嫩草精品影院| 婷婷色综合大香蕉| 赤兔流量卡办理| 男人的好看免费观看在线视频| 日本色播在线视频| 真人做人爱边吃奶动态| a在线观看视频网站| 搡老岳熟女国产| a级一级毛片免费在线观看| 午夜老司机福利剧场| 无遮挡黄片免费观看| 啦啦啦韩国在线观看视频| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 久久人人精品亚洲av| 国产探花在线观看一区二区| 色播亚洲综合网| 免费看a级黄色片| 免费观看精品视频网站| 精品久久久久久久末码| 亚洲美女黄片视频| 可以在线观看毛片的网站| 日韩欧美精品免费久久| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产激情偷乱视频一区二区| 亚洲va在线va天堂va国产| 国产一区二区三区av在线 | 美女 人体艺术 gogo| 99热只有精品国产| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 男女下面进入的视频免费午夜| 成人美女网站在线观看视频| 综合色av麻豆| 亚洲色图av天堂| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 久久久久久久精品吃奶| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 熟女人妻精品中文字幕| 一级a爱片免费观看的视频|