平臺(tái)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的演化特征及防控建議

閆錚 梁宇聰 黎文君

：地方政府投融資平臺(tái)公司現(xiàn)階段的風(fēng)險(xiǎn)演化特征體現(xiàn)為再融資壓力增加、轉(zhuǎn)型困難、地方債對(duì)其替代作用增強(qiáng)、信用風(fēng)險(xiǎn)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)等。上述特征使得依賴(lài)再融資且處于轉(zhuǎn)型期的平臺(tái)公司信用風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大，同時(shí)受我國(guó)整體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)影響，部分平臺(tái)公司的業(yè)務(wù)可持續(xù)性下降，這將進(jìn)一步加大信用風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，投資機(jī)構(gòu)需要通過(guò)提高準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、壓縮投資額度和縮短投資期限等方式防控平臺(tái)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。

平臺(tái)公司? 信用風(fēng)險(xiǎn)? 政府性債務(wù)? 再融資能力

隨著近年來(lái)我國(guó)地方政府性債務(wù)管理力度加大，地方政府投融資平臺(tái)公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“平臺(tái)公司”）面臨受讓政府信用紅利與不增加政府債務(wù)的矛盾。其背后的邏輯在于：近年來(lái)地方債發(fā)行規(guī)模逐年增加，為地方政府打開(kāi)了正面融資的途徑，在一定程度上緩解了地方政府資金不足的問(wèn)題。部分地方政府與平臺(tái)公司之間的信用關(guān)系隨之發(fā)生轉(zhuǎn)變，平臺(tái)公司不再是地方政府進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)的主要資金來(lái)源，然而低層級(jí)的政府仍難以獲得足夠的資金進(jìn)行建設(shè)，只能依靠平臺(tái)公司。因此，平臺(tái)公司分化趨勢(shì)明顯，表現(xiàn)為部分平臺(tái)公司逐步脫離政府，其償債資金來(lái)源主要依靠自身業(yè)務(wù)發(fā)展而非政府支持，而部分平臺(tái)公司的信用與政府信用仍然難以切割。平臺(tái)公司在人員構(gòu)成、股東關(guān)系、業(yè)務(wù)屬性、財(cái)務(wù)關(guān)系等方面不斷強(qiáng)化與政府信用的關(guān)聯(lián)有助于政府投資項(xiàng)目的順利實(shí)施。徐軍偉、毛捷、管星華（2020）將這一關(guān)系解釋為資產(chǎn)延伸和風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)保，這是導(dǎo)致平臺(tái)公司債務(wù)擴(kuò)張的微觀基礎(chǔ)。如果按照2019年末平臺(tái)公司有息債務(wù)規(guī)模為24.4萬(wàn)億元、政府付費(fèi)及補(bǔ)助型政府和社會(huì)資本合作（PPP）規(guī)模為15.2萬(wàn)億元計(jì)算，則2019年地方政府的隱性債務(wù)規(guī)模合計(jì)為39.6萬(wàn)億元，為2018年末政府顯性債務(wù)余額的2.2倍，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升明顯。

2018—2020年，平臺(tái)公司發(fā)行的城投債規(guī)模從2.5萬(wàn)億元增長(zhǎng)到4.5萬(wàn)億元，每年保持20%以上的增速。與城投債發(fā)行規(guī)模放量增長(zhǎng)相對(duì)應(yīng)，平臺(tái)公司信用等級(jí)上調(diào)與下調(diào)的比值保持在10倍以上，信用等級(jí)上調(diào)的平臺(tái)公司數(shù)量較多，其中江蘇、四川、浙江、安徽及山東地區(qū)的平臺(tái)公司占比較高。雖然現(xiàn)階段債務(wù)管理的思路為切割政府信用和平臺(tái)公司信用、嚴(yán)控政府債務(wù)增長(zhǎng)，但是平臺(tái)公司業(yè)務(wù)的公益屬性導(dǎo)致城投債擴(kuò)容對(duì)地方政府構(gòu)成一定的債務(wù)壓力。平臺(tái)公司的轉(zhuǎn)型特征疊加地方政府投融資體系改革，導(dǎo)致城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)一步演化。

平臺(tái)公司信用風(fēng)險(xiǎn)演化的特征

（一）平臺(tái)公司高度依賴(lài)借新還舊

2018—2020年，我國(guó)城投債的余額分別為7.8萬(wàn)億元、9.08萬(wàn)億元和10.92萬(wàn)億元。2020年城投債發(fā)行額為4.59萬(wàn)億元，新增余額為1.84萬(wàn)億元，平臺(tái)公司在債務(wù)償還方面消耗2.75萬(wàn)億元，即平臺(tái)公司發(fā)行城投債用于債務(wù)滾動(dòng)的規(guī)模為2.75萬(wàn)億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年6月末，平臺(tái)公司總資產(chǎn)規(guī)模為71.9萬(wàn)億元，有息債務(wù)合計(jì)27.2萬(wàn)億元，負(fù)債合計(jì)42.73萬(wàn)億元，有息債務(wù)占比為63.7%，資產(chǎn)負(fù)債率為59.4%。2020年6月末，平臺(tái)公司融資規(guī)模與償還規(guī)模的比值為1.6。平臺(tái)公司債務(wù)壓力上升較多，其借新還舊比率較高，大量資金用于債務(wù)清償和滾動(dòng)。

（二）平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型困難

平臺(tái)公司盈利持續(xù)依賴(lài)外部補(bǔ)貼，資產(chǎn)收益水平不足以覆蓋融資成本，轉(zhuǎn)型困難。2020年6月末，營(yíng)業(yè)外收入在平臺(tái)公司利潤(rùn)總額中的占比為14.6%（見(jiàn)表1）;同期，平臺(tái)公司毛利率水平為14.4%。從趨勢(shì)來(lái)看，平臺(tái)公司開(kāi)展業(yè)務(wù)的毛利率水平處于較低區(qū)間且變化較小，對(duì)市場(chǎng)變化的敏感度較低;以補(bǔ)貼收入為主的營(yíng)業(yè)外收入對(duì)平臺(tái)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)仍然較大。從資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的角度看，平臺(tái)公司凈資產(chǎn)收益率保持較低水平，對(duì)債務(wù)成本的覆蓋能力不足，相關(guān)業(yè)務(wù)的定價(jià)機(jī)制難以符合融資成本的要求，單位項(xiàng)目盈利不足。

從平臺(tái)公司與政府結(jié)算關(guān)系的角度來(lái)看，政府委托建設(shè)的項(xiàng)目所形成的政府欠款在平臺(tái)公司的資產(chǎn)構(gòu)成中仍占據(jù)較大比重。2020年6月末，平臺(tái)公司存貨和應(yīng)收款項(xiàng)在總資產(chǎn)中的占比為46.7%，即使存貨與應(yīng)收款項(xiàng)的70%由政府部門(mén)通過(guò)回購(gòu)方式支付或者償還，二者合計(jì)規(guī)模在總資產(chǎn)中的占比仍為32.7%。平臺(tái)公司的流動(dòng)性對(duì)政府信用的依賴(lài)度處于較高水平。

（三）地方政府債券對(duì)平臺(tái)公司投融資功能的替代作用增強(qiáng)

《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“43號(hào)文”）發(fā)布后，平臺(tái)公司在我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資方式選擇中不斷被弱化，平臺(tái)公司信用與政府信用被切割，地方政府債券市場(chǎng)得到了發(fā)展。對(duì)于增量基礎(chǔ)設(shè)施投融資需求，重點(diǎn)采用以PPP為主的新型投融資方式，形成了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域“平臺(tái)公司+地方政府債券+新型投融資工具”發(fā)展的基本態(tài)勢(shì)。地方政府債券在投融資體系中的作用逐漸增強(qiáng)。2019年，平臺(tái)公司負(fù)債總額同比凈增加3.06萬(wàn)億元，地方政府債券新增額為3.06萬(wàn)億元，二者規(guī)?；境制?。地方政府債券的大量發(fā)行在一定程度上彌補(bǔ)了地方政府建設(shè)資金的不足，其對(duì)平臺(tái)公司在地方政府投融資體系中的替代作用逐步加強(qiáng)。預(yù)計(jì)隨著地方政府債券發(fā)行更多地覆蓋至層級(jí)較低的政府，平臺(tái)公司在政府投融資體系中的作用將進(jìn)一步被削弱。

（四）平臺(tái)公司信用風(fēng)險(xiǎn)與區(qū)域信用環(huán)境的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)

地區(qū)性國(guó)企的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致區(qū)域城投債利差趨勢(shì)性上升。隨著地方國(guó)企債務(wù)壓力的增加，2021年部分地區(qū)的城投債信用利差大幅攀升。國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)事件不斷傳遞至區(qū)域內(nèi)的平臺(tái)公司，導(dǎo)致其再融資能力弱化。這一傳導(dǎo)路徑的內(nèi)在聯(lián)系在于：一方面，區(qū)域內(nèi)的平臺(tái)公司過(guò)多地綁定政府資源，債務(wù)事件的處理方式及效果未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)與政府綁定更深的平臺(tái)公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);另一方面，由于對(duì)政府信用過(guò)度依賴(lài)，與政府性債務(wù)和經(jīng)濟(jì)資源相關(guān)的波動(dòng)均會(huì)影響平臺(tái)公司的再融資環(huán)境。平臺(tái)公司與政府、區(qū)域內(nèi)其他國(guó)企和區(qū)域信用環(huán)境均形成雙向傳導(dǎo)機(jī)制。

在這樣的傳導(dǎo)機(jī)制下，地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展成為引領(lǐng)地區(qū)發(fā)展和消化地區(qū)債務(wù)壓力的驅(qū)動(dòng)力。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況的衡量方面，本文借鑒產(chǎn)業(yè)合理化指標(biāo)泰爾指數(shù)（TL指數(shù)）對(duì)各省的產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況進(jìn)行衡量。TL指數(shù)用來(lái)衡量產(chǎn)業(yè)的合理化水平。假設(shè)經(jīng)濟(jì)最終處于均衡狀態(tài)，各部門(mén)的生產(chǎn)率相同，產(chǎn)業(yè)均衡發(fā)展，此時(shí)TL指數(shù)將收斂于0。2019年，北京、上海及廣東等地區(qū)的TL指數(shù)均在0.1以下，顯示產(chǎn)業(yè)處于合理化發(fā)展態(tài)勢(shì)。

此外，隨著地區(qū)間的債務(wù)壓力明顯分化，城市間的發(fā)展差異逐步增大。地方政府債務(wù)雖然在總量上得到了控制，但是在結(jié)構(gòu)上仍體現(xiàn)為南少北多的特征。南方地區(qū)由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)優(yōu)化，就業(yè)人員吸納能力強(qiáng)，成為人口流入的重要地區(qū)，進(jìn)一步推動(dòng)了地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);相比之下，北方一些地區(qū)由于產(chǎn)業(yè)布局上對(duì)資源的依賴(lài)度較高，在產(chǎn)業(yè)周期下行階段，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展弱化導(dǎo)致地區(qū)人口就業(yè)困難，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的壓力上升，人口凈流出較多。區(qū)域內(nèi)債務(wù)壓力的分布與常住人口的流出增速高度相關(guān)。

產(chǎn)業(yè)的分化趨勢(shì)、地區(qū)債務(wù)壓力與常住人口的變化趨勢(shì)將促使平臺(tái)公司的分化進(jìn)一步加劇。產(chǎn)業(yè)高級(jí)化水平較高的地區(qū)將有更多的資源調(diào)整自身的債務(wù)壓力，并且隨著人口的流入，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展將獲得更多的支撐要素。相反，對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展弱化和常住人口呈現(xiàn)凈流出地區(qū)的平臺(tái)公司來(lái)說(shuō)，其再融資壓力將受到產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境和信用環(huán)境的進(jìn)一步影響，債務(wù)的安全邊際將受到影響。

關(guān)注要點(diǎn)

從現(xiàn)階段國(guó)家政策導(dǎo)向的變化看，債務(wù)管理政策趨嚴(yán)使得平臺(tái)公司再融資受到影響，且基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制和環(huán)境的變化導(dǎo)致平臺(tái)公司的展業(yè)方式發(fā)生轉(zhuǎn)變。未來(lái)需警惕和關(guān)注平臺(tái)公司再融資能力變化、展業(yè)的困難及信用風(fēng)險(xiǎn)。

（一）警惕平臺(tái)公司再融資風(fēng)險(xiǎn)

平臺(tái)公司與區(qū)域經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)導(dǎo)致高度依賴(lài)外部融資渠道的平臺(tái)公司面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)事件將對(duì)平臺(tái)公司的融資安全構(gòu)成影響。平臺(tái)公司的再融資風(fēng)險(xiǎn)主要緣于前期積累的債務(wù)過(guò)多和自身的資產(chǎn)流動(dòng)性建設(shè)不足。前期過(guò)于寬松的投資政策導(dǎo)致債務(wù)積累較多，在缺乏盈利增長(zhǎng)點(diǎn)的前提下，平臺(tái)公司的債務(wù)敞口只能依賴(lài)外部融資渠道?，F(xiàn)階段平臺(tái)公司仍高度依賴(lài)通過(guò)舉債來(lái)控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

平臺(tái)公司資產(chǎn)流動(dòng)性不足主要體現(xiàn)為過(guò)多的資金拆借和業(yè)務(wù)應(yīng)收款項(xiàng)在資產(chǎn)中的占比過(guò)高。平臺(tái)公司過(guò)去的定位為政府的融資主體，對(duì)地方政府獲取資金和地方建設(shè)的貢獻(xiàn)突出，但也導(dǎo)致自身過(guò)多的資產(chǎn)成為“沉沒(méi)資產(chǎn)”，而且大多數(shù)資產(chǎn)在短期內(nèi)已無(wú)法獲得政府償還。雖然部分土地資產(chǎn)溢價(jià)高的地區(qū)的平臺(tái)公司仍能實(shí)現(xiàn)較好的資金循環(huán)，形成從資金投資開(kāi)發(fā)到收回收益的完整自循環(huán)，但是土地溢價(jià)較高的背后是投資開(kāi)發(fā)成本過(guò)高，而過(guò)高的投入仍會(huì)對(duì)其自身資金安排構(gòu)成影響。

（二）關(guān)注平臺(tái)公司展業(yè)困難

2017—2019年，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資下滑明顯。作為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資的重要載體，平臺(tái)公司面臨投資業(yè)務(wù)如何持續(xù)的問(wèn)題。同時(shí)，現(xiàn)階段政府性債務(wù)擴(kuò)張得到嚴(yán)格控制，平臺(tái)公司所面臨的預(yù)算約束增強(qiáng)?！笆奈濉逼陂g，我國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的發(fā)展將聚焦新基建，包括產(chǎn)業(yè)發(fā)展的數(shù)字化升級(jí)，而過(guò)去依賴(lài)興建道路橋梁拉動(dòng)投資增長(zhǎng)的發(fā)展路徑空間縮小。在此背景下，平臺(tái)公司面臨展業(yè)困難。

（三）關(guān)注平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)

平臺(tái)公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展是市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題，目前多數(shù)平臺(tái)公司的轉(zhuǎn)型路徑為承擔(dān)政府職責(zé)并加大盈利性業(yè)務(wù)的比重。轉(zhuǎn)型路徑的核心雖然為“去財(cái)政信用”，但是目前平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型處于業(yè)務(wù)上強(qiáng)調(diào)擺脫政府信用、償債方面又利用政府信用的矛盾之中。根據(jù)賈康、陳通（2019）的研究，在政府性債務(wù)嚴(yán)格管控的背景下，平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型類(lèi)型包括地方公用事業(yè)運(yùn)營(yíng)公司、地方政府城市建設(shè)運(yùn)營(yíng)公司、地方政策性金融機(jī)構(gòu)等，平臺(tái)公司依然享有政府信用的受讓紅利。然而，隨著平臺(tái)公司市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的比重不斷增加，其新增債務(wù)的安全性將在較大程度上依賴(lài)自身的投資能力。

防范投資風(fēng)險(xiǎn)的建議

第一，應(yīng)提高投資庫(kù)納入平臺(tái)公司債券的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，限制納入融資渠道與結(jié)構(gòu)單一且嚴(yán)重依賴(lài)直接融資的平臺(tái)公司債券。目前我國(guó)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控思路主要是通過(guò)“紅、黃、橙、綠”四種顏色來(lái)分類(lèi)限制具有不同債務(wù)壓力的主體進(jìn)行融資，使得債務(wù)壓力大且融資渠道與結(jié)構(gòu)過(guò)于單一的主體融資受到較大限制，后期面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更高，因此在投資中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。

第二，嚴(yán)格控制產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型壓力大的地方主體的投資額度敞口。在地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展分化的背景下，地方政府的財(cái)政支持能力分化明顯。加之2020年突發(fā)疫情對(duì)地方財(cái)政收入的沖擊較大，平臺(tái)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步分化，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展的高聯(lián)動(dòng)性使得產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型地區(qū)的平臺(tái)公司面臨更大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，縮短轉(zhuǎn)型平臺(tái)公司的投資期限。從政策導(dǎo)向上看，地方政府直接使用財(cái)政資金對(duì)平臺(tái)公司進(jìn)行債務(wù)救助的障礙較多，而平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型本身就是在弱化與政府的關(guān)系。在政府直接信用支持存在障礙的環(huán)境下，與政府關(guān)系弱化的平臺(tái)公司所能獲得的償債資金來(lái)源將減少。由此，地方投融資體系的轉(zhuǎn)變及平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的矛盾使得此類(lèi)平臺(tái)公司發(fā)展的不確定性增加，有必要通過(guò)縮短投資期限來(lái)控制此類(lèi)平臺(tái)公司的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，強(qiáng)化動(dòng)態(tài)跟蹤調(diào)整。目前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控及房地產(chǎn)行業(yè)的深度調(diào)整使得地方財(cái)力收縮劇烈，融資約束提高。在此背景下，應(yīng)動(dòng)態(tài)實(shí)時(shí)跟蹤，加強(qiáng)與企業(yè)的直接交流，了解其融資能力及轉(zhuǎn)型步伐，這將更有助于判斷平臺(tái)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。（本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)）

注：

1.本文根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府投融資平臺(tái)公司發(fā)行債券行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（發(fā)改辦財(cái)金〔2010〕2881號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）定義的地方政府投融資平臺(tái)公司展開(kāi)分析。地方政府投融資平臺(tái)公司包括城投企業(yè)，其發(fā)行的城投債為本文的研究對(duì)象。

2.本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)系根據(jù)2017—2019年末財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整的1810家平臺(tái)公司測(cè)算獲得，且已根據(jù)《通知》人工剔除了綜合投資主體及省級(jí)交通運(yùn)營(yíng)主體。

3.城投債的市場(chǎng)規(guī)模分類(lèi)采用Wind口徑下的城投債分類(lèi)，原因在于數(shù)據(jù)可得性較強(qiáng)，且考慮到與Wind口徑下城投債市場(chǎng)余額的比較。數(shù)據(jù)提取時(shí)間為2021年3月21日，下同。

作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)

北京交通大學(xué)金融學(xué)院

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

責(zé)任編輯：張文? 鹿寧寧? 印穎

參考文獻(xiàn)

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