看懂A股定價的邏輯

李奇霖

在選擇賽道或者個股的時候，首先要排除的就是政策風險。那么，政策風險要怎么排除呢？其實也有一個簡單的方法，看他的護城河構建好以后，遠端的現(xiàn)金流擴張是否能與國家中長期利益相符即可。排除政策的不確定性后，再來看整體流動性環(huán)境，整體流動性環(huán)境大概率會維持結構性緊信用的狀態(tài)。沒有寬松的信用環(huán)境，就很難看到流動性從實體外溢，也就很難看到指數(shù)牛市，只能看到結構性行情。

信用環(huán)境看完以后再來看利率。如果是一個利率上行趨勢，要關注的是確定性，越近的現(xiàn)金流越有價值，投資風格要務實，短期能有確定的基本面改善的標的就是好標的。相反，如果在一個利率下行的趨勢里，可以星辰大海，看一些長期轉型預期和前景，找一些長期確定改善和短期景氣度也在向上的投資機會。

遙遠的護城河

2006年～ 2007年、2009年～ 2010年的A股牛市是由全球化和城鎮(zhèn)化大勢推動的，領漲板塊集中在金融、地產(chǎn)、周期這幾個領域，牛熊轉化大體與經(jīng)濟周期波動一致，經(jīng)濟好市場就牛，經(jīng)濟不好市場就熊。

那個時候宏觀策略相對好做，只要抓住房地產(chǎn)周期的拐點，就能大體判斷未來市場的牛熊。比如跟蹤下政策，看是不是要穩(wěn)增長，再看下基建有沒有企穩(wěn)，房地產(chǎn)銷售和拿地是不是要上行了，如果都能確認，那么經(jīng)濟向上的周期就出來了，市場也就跟著漲起來了。

自從2014年以后，中央定調新常態(tài)，經(jīng)濟增長的波動率出現(xiàn)了很明顯的下降，經(jīng)濟增速也在緩步下臺階。這個時候牛熊不再看經(jīng)濟周期，而開始改看金融周期;牛股也不看業(yè)績，看并購和外延擴張，商譽高的漲得多，但后來金融去杠桿，就變成商譽高的跌得多了。

一直到2019年，隨著中國金融對外開放的進程加快，資本市場改革加快和機構投資者擴容的時代正式開啟，而機構定價又有不一樣的特點。正是這不一樣的特點，解釋了市場很多有趣的現(xiàn)象。

盡管不同的機構風格迥異，但有一點我們相信機構間基本可以達成共識：投資公司本質上要從投資生意的角度去看，有些公司的生意是可以穿越時空，穩(wěn)步增長，持續(xù)創(chuàng)造價值的。

換句話說，機構投資者更關注的是公司的壁壘，只有擁有高壁壘的公司，才能穿越牛熊，也只有擁有高壁壘的公司，才有未來現(xiàn)金流的確定性。

有了未來現(xiàn)金流的確定性，才能準確地給公司算估值，具體來說，就是把未來的現(xiàn)金流通過貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到現(xiàn)在，而貼現(xiàn)率則主要由無風險收益率決定。

未來現(xiàn)金流不確定的公司，一般給不了太高的估值。比如一些傳媒影視的標的，非常依賴爆款，有爆款不一定能掙到錢，沒爆款大概率賠錢，這就是缺乏壁壘的表現(xiàn);再比如一些物流公司，非常依賴持續(xù)的人力投入來燒護城河，燒錢力度稍微下來一些，競爭優(yōu)勢就會消失，這也是缺乏壁壘的表現(xiàn)。

不過這個估值模型也有問題，主要是主觀臆測的部分太多了，未來是多未來，期限有多長，成長性到底有多強，不同成長增速算出來的現(xiàn)金流貼現(xiàn)回報千差萬別，其實很多時候增速預測都是拍腦袋拍出來的。

所以，估值往往是交易的結果，而非原因，是因為大家都看好這個板塊和標的，給了他足夠的成長性，于是估值就高。比如為了解釋新能源板塊的高估值，有的分析師給某龍頭新能源企業(yè)的現(xiàn)金流預測都給到了2060年。

另外，在貼現(xiàn)率越低的時候，尤其是利率往下掉的時候，同樣的景氣度和未來現(xiàn)金流預期，估值往往也可以給得高一些，因為分母的讀數(shù)下去了。同樣一筆未來的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到現(xiàn)在，在利率低的時候，當然要更值錢。

而且越遠期的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到現(xiàn)在，受利率分母的影響就越大，當利率下去的時候，投資者就可以穿越時空，暢想更美好的未來。

按照這個定價邏輯，會發(fā)現(xiàn)板塊和標的要持續(xù)上漲需要兩個前提條件：1、未來現(xiàn)金流的預測一定要有確定性，這體現(xiàn)在有政策支持、行業(yè)長期向好、公司有高壁壘、管理層靠譜等多個方面;2、利率下降的預期。如果利率往上走，那不能看太遠，只能看近端的業(yè)績和現(xiàn)金流，只有在利率是往下走的時候，才能展望更遠的美好未來。有意思的是，第二條和第一條往往還有互相強化的關系。在貨幣越寬松，利率越低的時候，擁有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)價值就會越高。因為低利率往往伴隨著寬松的貨幣供給環(huán)境，相對于寬松的貨幣，擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流預期的資產(chǎn)必然是稀缺的，不可能所有的資產(chǎn)在宏觀經(jīng)濟不確定的時候都有壁壘，真正擁有壁壘的資產(chǎn)必然屬于極少數(shù)。但由于錢有很多，所以這個時候往往就存在結構性資產(chǎn)荒壓力，只要是好東西就不能怕貴。

于是，當明確了利率下行的預期之后，一旦大眾對某個資產(chǎn)標的的“美好未來”有確定的預期，其估值往往會被推向難以理解的高位。比如去年的白酒、近期大家都看好的新能源、芯片等等;再比如債券市場大家都看好的發(fā)達地區(qū)的城投，其信用利差也在不斷收窄，不閉著眼，根本買不下手。

不可忽視的政策面

2020年7月30日召開的政治局會議提到了以國內大循環(huán)為主體，國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。正是這個新發(fā)展格局，成為未來一段時間內制定宏觀政策的基本出發(fā)點。

國內大循環(huán)其實主要講了兩件事：1）產(chǎn)業(yè)鏈要解決“兩頭在外”的卡脖子問題;2）擴大內需。這意味著只要涉及到產(chǎn)業(yè)鏈安全、核心設備或原材料國產(chǎn)替代的，大概率是政策要大力扶持的。而那些推高產(chǎn)業(yè)鏈成本的因素，大概率是要壓降的，比如融資成本、房屋的土地租以及互聯(lián)網(wǎng)的技術租等等。

擴大內需和三胎的政策目標其實有一定的一致性，都是要尋求對人的解放，畢竟被高額的住房、醫(yī)療和教育成本壓著的人是很難有消費潛力的，生育率也很難上去。雙減政策之所以給市場造成了很大的壓力，主要是因為讓投資者看到了未來現(xiàn)金流預測暴露在不確定的政策環(huán)境下是多么的不靠譜。如果市場無法對未來的現(xiàn)金流做準確預估，正確的估值分析就無從談起。所以，除教育板塊以外，與政策支持方向相悖的，像互聯(lián)網(wǎng)、老白馬、地產(chǎn)、金融、醫(yī)療、白酒等板塊，市場都會在未來現(xiàn)金流預測上打一個折扣。但具體的折扣應該是多少，市場其實也不知道，很難做準確的測算。

以互聯(lián)網(wǎng)為例，前期市場之所以愿意給部分互聯(lián)網(wǎng)標的高估值，無非是因為低利率環(huán)境和通過燒錢獲取流量，進而形成流量的壁壘和護城河，然后看好其未來的變現(xiàn)能力。在燒錢的階段，短期業(yè)績虧損不太要緊，因為市場更看重的是壁壘形成后的變現(xiàn)能力。然后分母的利率也低，錢不貴，所以即使短期業(yè)績沒那么確定，但依然可以給高估值。但在反壟斷的政策環(huán)境下，要防止資本無序擴張，就遏制了企業(yè)未來變現(xiàn)的潛力，因為變現(xiàn)靠的就是護城河燒出來后，未來的壟斷收益。如果燒錢后未來現(xiàn)金流擴張的空間沒了，市場過去給的高估值自然就要打折扣了，但具體打多大折扣還很難確定，還是看政策落地后的情況。

有個段子，叫互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的護城河還在，但城沒了?？梢姡凸乐挡⒉皇菓撡I入的理由和投資依據(jù)，尤其是拿現(xiàn)有的估值和歷史做對比，可能會存有較大的估值陷阱，因為宏觀環(huán)境是完全不一樣的，看上去便宜的東西往往是因為有不可預知的風險。那些有可能受政策沖擊的行業(yè)，最好等到政策細則出來以后，或者政策落地的預期證偽也行。這個時候才是明牌，也只有在明牌的環(huán)境下，才能按新的政策要求去準確測算未來的現(xiàn)金流和估值，然后和現(xiàn)有交易出來的估值做對比，看是否真的被低估。

利率是關鍵

同時兼具政策支持、有長期產(chǎn)業(yè)轉型前景且短期還有較高景氣度的板塊不多，市場認可的共識都落在了“寧指數(shù)”上。但“寧指數(shù)”今年的行情真正啟動的時間是在3月份，與國內無風險收益率往下的時點是高度重合的（見圖1）。

利率下行利好整個成長和科技板塊，但由于互聯(lián)網(wǎng)平臺受到了反壟斷政策的約束，影響了未來現(xiàn)金流前景的預測，利率下行并沒有起到提振互聯(lián)網(wǎng)平臺估值的作用。這也是為什么國內的互聯(lián)網(wǎng)公司與美股科技板塊出現(xiàn)背離的原因，后者充分享受到美債收益率下行產(chǎn)生的估值溢價。與此同時，硬科技公司多在國內的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，所以3月以來，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板相對于恒生科技指數(shù)的表現(xiàn)有了明顯的溢價。利率下行的趨勢與金融讓利實體的政策要求是一致的。要興實業(yè)，除了降租以外，自然少不了金融的支持。

今年很多投資者都誤判了通脹對貨幣政策的傳導途徑，多數(shù)投資者都認為通脹壓力大，貨幣政策是會緊的。但實際上，從3月開始，整體資金面環(huán)境就持續(xù)處于偏寬松的狀態(tài)，7天回購利率多數(shù)時候都在7天逆回購政策利率下方運行。

主要是這一輪通脹有較明顯的結構性特點，在海外疫情和國內“雙碳”目標約束下，供應鏈的供給彈性大幅減弱，上游比下游漲得多，并非是傳統(tǒng)的經(jīng)濟熱-收入高-消費多-物價漲的順向傳導鏈條。相反，無論是下游企業(yè)、勞動密集型企業(yè)還是轉移定價能力不強的小企業(yè)，其盈利能力都受到了上游大宗商品價格上漲的沖擊，并拖累了制造業(yè)投資、就業(yè)、消費等后周期修復動能。還有一點也非常重要，那就是疫情零星的出現(xiàn)對小企業(yè)尤其是線下服務業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營有較大的擾動。做生意很少有不帶杠桿的。但疫情零星的出現(xiàn)會明顯減弱居民外出的意愿，同時出于疫情防控的需要也會集中關停線下娛樂設施，這個時候線下服務業(yè)就會出現(xiàn)營收驟降但同時債務高懸的狀況。

今年7月的政治局會議對經(jīng)濟的定調提到了國內經(jīng)濟恢復仍然不穩(wěn)固、不均衡。不穩(wěn)固體現(xiàn)在單一依靠外需驅動遲早會難以為繼，而運費高、缺運力、缺芯，缺鋼、原材料價格高，供電緊張等隱患又沒有消除。不均衡體現(xiàn)在工業(yè)強于服務業(yè)、外需強于內需、投資強于消費等等。這些信號都指向了下游企業(yè)和小微企業(yè)都需要貨幣政策的定向支持，金融得繼續(xù)讓利。但金融機構從去年開始就已經(jīng)在持續(xù)讓利了，還要求讓利能夠持續(xù)的話，息差和潛在不良壓力就會是一個問題。

為了讓金融讓利能夠持續(xù)下去，我們看到了兩個政策信號：第一，表外產(chǎn)品凈值化，現(xiàn)金管理類理財貨幣化。存款基準改革，把存款利率壓下去，但存款如果向理財產(chǎn)品分流了，那也沒實現(xiàn)降低負債成本的效果。在存款基準改革的同時，把假凈值型產(chǎn)品清理一下，資管新規(guī)嚴格落實，然后讓現(xiàn)金管理類理財收益向貨幣基金靠攏。表外理財產(chǎn)品吸引力下去了，存款外流的壓力自然就小了。第二，降準。降準的目的也不僅僅是總量流動性投放，更是一種降低負債成本的手段，MLF和OMO都是有成本的，而降準幾乎是零成本的長期資金。

現(xiàn)在確實存在著債券市場“跑過頭”的問題，機構賭單邊寬松預期起來了，同業(yè)存單收益率也開始遠低于MLF利率，最近這幾天資金面環(huán)境也不太配合了。不過從趨勢上看，似乎還是在支持利率往下走，這點并沒有發(fā)生根本性變化。

未來已來

從2019年到現(xiàn)在，我們發(fā)現(xiàn)普漲的行情都需要一個重要的事實做支撐：那就是貨幣流動性擴張的速度短期高于名義GDP的增速。比如2019年一季度的行情，是受益于小微企業(yè)紓困和政策層面要求銀行加大對小微企業(yè)金融支持導致的貨幣流動性短期擴張。

2020年二季度從2700到3400的上漲行情是個更好的例子，疫情沖擊下實體經(jīng)濟沒有恢復，但貨幣供應快速擴張走在了前面，畢竟疫情沖擊下，首先需要關注的是企業(yè)資產(chǎn)負債表風險。

換句話說，普漲的行情往往需要貨幣供應擴張快于名義GDP增速做支撐，這樣市場才有充足的、從實體溢出的流動性來支撐一輪普漲行情。然而當下顯然是一輪信用收縮周期，貨幣供應不斷在向名義GDP靠攏。壓地方隱性債務和地產(chǎn)的融資需求這點是確定的，居民中長期貸款也因房貸集中度和房貸利率上調被堵住。

現(xiàn)在政策在引導資金流向制造業(yè)，加大對小微企業(yè)的支持，但小微企業(yè)和制造業(yè)內生融資需求有限。前面談到了，疫情期間有風險溢價（不知道什么時候突然來幾個病例就會沖擊到線下服務消費）、上游上漲壓力都是問題，同時銀行又有額度壓力，又不讓客戶在房地產(chǎn)套利，所以只能通過票據(jù)等方式來滿足信貸投放的要求。

7月底票據(jù)利率大跌，一度接近于0，反映的可能就是監(jiān)管要求銀行增加信貸額度和內生的融資需求不足之間的矛盾，從而導致銀行通過增加票據(jù)來滿足監(jiān)管要求。

整體貨幣供應只要不是大幅擴張的，不是一輪全面寬信用周期，股票市場的增量資金就是有限的，盡管高息+剛兌的固收產(chǎn)品越來越少，大方向上資金布局權益的趨勢不改，但沒有較強的信用創(chuàng)造機制，看不到資金大幅流入市場的可能性，所以我們看到今年權益型基金的發(fā)行是要弱于去年的。沒有明顯的寬信用周期，基本可以確定行情只能是結構性的，指數(shù)全年大概率只是震蕩。實際上從去年7月開始，貨幣政策就強調“總閘門”，當時利率已開始上行，“總閘門”關的是護城河不強、壁壘不厚的傳媒、計算機板、券商等板塊。資金只對有壁壘、有護城河的核心資產(chǎn)感興趣，也就是大家熟知的茅指數(shù)。去年茅指數(shù)里的標的不少是外資定價，當時美債收益率還是比較低的，可以給未來確定的穩(wěn)定現(xiàn)金流增長預期高估值，而且經(jīng)濟復蘇的確定性也讓分子的近端現(xiàn)金流有想象空間。但今年，茅指數(shù)的表現(xiàn)顯然是遠不如去年了，除了今年一季度美債收益率大幅上行沖擊了茅指數(shù)的估值以外，今年茅指數(shù)最大的問題似乎是在分子端上。

從短的周期來看，今年整體居民消費修復的力度好像也沒那么強，經(jīng)濟周期向消費后周期的傳導力度是有限的，更何況經(jīng)濟還有周期性壓力，從長的角度來看，遠端的現(xiàn)金流又有消費稅的不確定性。所以，無論從遠端還是從近端的業(yè)績預估來看，茅指數(shù)都比不上寧指數(shù)。簡而言之，從投資的角度來看，在利率下行周期里，關鍵看兩個東西，一個就是未來的現(xiàn)金流預期，是不是有長周期的景氣度，是不是符合長期經(jīng)濟轉型趨勢，再符合長期趨勢的前提下，再來看短的，短期是不是也能維持一個景氣度。如果二者都能給出肯定的回答，那么在一個利率下行的周期里，這就是投資者值得擁有的賽道。

寫到這里，可以做一個簡單的總結了。在選擇賽道或者個股的時候，首先要排除的就是政策風險。那么，政策風險要怎么排除呢？其實也有一個簡單的方法，看他的護城河構建好以后，遠端的現(xiàn)金流擴張是否能與國家中長期利益相符即可。舉個簡單的例子，互聯(lián)網(wǎng)要搭建護城河，會先燒錢，打價格戰(zhàn)獲取客戶和流量，市場給互聯(lián)網(wǎng)平臺高估值是為了以后這些客戶和流量能夠通過電商收租、互聯(lián)網(wǎng)貸款、游戲充值等等方法變現(xiàn)，這顯然與國家的整體利益不太相容，尤其是考慮到未來的大趨勢是實現(xiàn)共同富裕和給實體降租降成本。再比如房地產(chǎn)，遠端的現(xiàn)金流不斷擴張是建立在拿更多地，更高的價格賣房子的基礎之上，這顯然與降泡沫、房住不炒的長期趨勢相違背的。因土地購置成本高企，房企沒利潤，拒絕拿地，賭一下政策會放松，降低一些房企拿地成本，修復一下房企的利潤率，會有個短期反彈。但長期政策壓制和遠期不確定的業(yè)績前景是非常確定的，所以估值肯定上不去，只能賺業(yè)績和波段的錢，只有極少數(shù)龍頭、杠桿低和經(jīng)營穩(wěn)健的房企值得長期擁有。

說到這里，其實部分新能源上游金屬股價持續(xù)上漲的邏輯也是有一定問題的。資源品的價格不斷上漲，如果看遠端，一定是建立在價格高和供給稀缺并存的基礎之上。但一個產(chǎn)業(yè)真要大規(guī)模推廣應用，他就需要不斷降低成本，只有這樣才可以被消費者接受，讓生產(chǎn)可以持續(xù)，不可能一直被高價且又稀缺的上游“卡脖子”。真正值得關注的是能夠降低新能源上游資源成本，能做出高成本資源替代方案的生產(chǎn)廠商。如果說未來現(xiàn)金流擴張的潛力會被政策壓制，而政策因素又很難準確計量和預估，左側去布局低估值標的沒有什么意義，因為低估值是無法正確的預估現(xiàn)金流而被交易出來的結果，并非值得抄底的原因。真要買，還不如等政策都落地，哪怕拿右側，勝率都會比左側更高一些。排除政策的不確定性后，再來看整體流動性環(huán)境，整體流動性環(huán)境大概率會維持結構性緊信用的狀態(tài)。沒有寬松的信用環(huán)境，就很難看到流動性從實體外溢，也就很難看到指數(shù)牛市，只能看到結構性行情。

信用環(huán)境看完以后再來看利率。如果是一個利率上行趨勢，要關注的是確定性，越近的現(xiàn)金流越有價值，投資風格要務實，短期能有確定的基本面改善的標的就是好標的。相反，如果在一個利率下行的趨勢里，可以星辰大海，看一些長期轉型預期和前景，找一些長期確定改善和短期景氣度也在向上的投資機會。在一個低利率環(huán)境下，可以給未來足夠的想象空間，而投資者選擇的賽道和標的的未來，一定要與國家整體的利益（共同富裕、產(chǎn)業(yè)鏈安全、高質量發(fā)展等）共榮。有了長期前景，再來看看短期的景氣度，如果二者都在往上走，那就是非常好的投資機遇。

他們會是生產(chǎn)型企業(yè)，而非收租的資源廠商，他們是分布在綠色發(fā)展、國防軍工、生物醫(yī)藥、產(chǎn)業(yè)鏈安全、農業(yè)安全等領域里的專精特新“小巨人”企業(yè)，他們未來將通過技術和品牌優(yōu)勢構建壁壘，他們會分散在很多中小市值里，等“寧指數(shù)”抱團松動后，投資價值將被重新挖掘。