通脹走勢與美聯(lián)儲的貨幣政策走向

生柳榮 譚宇曦

作為2021年最關鍵的宏觀變量之一，美國通脹走勢具有全球性意義。隨著復蘇前景日趨明朗，通脹高企正加速演化為后疫情時代美國經濟面臨的“灰犀?！笔录?。處于通脹壓力漩渦中的美聯(lián)儲正面臨一個關鍵問題：如何調整政策策略和路徑，以合理的加息步伐保證經濟平穩(wěn)運行，避免重復其20世紀60～70年代的歷史教訓。

美聯(lián)儲政策現狀與市場泡沫化程度

低利率、寬供給、廣救濟成為新冠肺炎疫情暴發(fā)后美國宏觀經濟政策的顯著特征，美聯(lián)儲和美國財政部之間的共生關系愈加緊密。為對沖經濟下行壓力，美國迅速出臺多輪財政刺激法案，規(guī)模合計近6萬億美元。赤字如雪球般在不可持續(xù)的軌道上滑行，截至2021年5月末，美國2021財年前8個月聯(lián)邦預算赤字擴大至2.1萬億美元，預計2021財年赤字將達到3.7萬億美元。自2020年3月重啟零利率政策并實施無上限量化寬松措施以來，美聯(lián)儲通過大規(guī)模購債計劃吸納了大量政府債務，資產負債表已由2020 年2月末的4萬億美元迅速擴張至2021年5月末的近8萬億美元，持有美國國債由2.5萬億美元增加至5萬億美元。

飆升的財政赤字和漫溢的市場流動性驅動通脹壓力持續(xù)醞釀，美國金融體系脆弱性逐漸積聚。2021年5月，美聯(lián)儲發(fā)布的半年度《金融穩(wěn)定報告》指出，風險資產價格隨經濟前景好轉進一步上漲，估值普遍偏高。標普500指數公司整體遠期市盈率已接近2000年互聯(lián)網泡沫時期（見圖1），居民住宅估值與2008年次貸危機時期基本持平，尚低于2005年前后的巔峰水平。進入2021 年6月后，美聯(lián)儲隔夜逆回購使用量急速飆升并首次突破8000億美元，導致泡沫日趨膨脹，美聯(lián)儲貨幣政策拐點漸行漸近。

雙重使命新內涵——美聯(lián)儲的“加息觀”

依據1977年《聯(lián)邦儲備法》修正案，美聯(lián)儲致力于實現“充分就業(yè)、穩(wěn)定物價和適度的長期利率”三大政策目標。由于適度長期利率的達成仰仗前兩者營造的穩(wěn)定宏觀經濟環(huán)境，上述目標通常被歸納為美聯(lián)儲的“雙重使命”。

美聯(lián)儲貨幣政策框架和目標側重點隨著時代發(fā)展幾經變遷。2020年8月，美聯(lián)儲宣布貨幣政策新框架，賦予雙重使命新內涵。一是著力夯實就業(yè)基礎。政策執(zhí)行出發(fā)點由原先的“糾偏” （雙向）轉換為壓降就業(yè)缺口（單向），并將縮減貧富差距、優(yōu)化就業(yè)結構納入政策考慮。二是著眼平均通脹目標。 提升通脹水平容忍度，政策偏好由“維持2%的通脹目標”調整為“維持平均2%的通脹目標”。三是維護金融市場穩(wěn)定，避免過度寬松導致的金融泡沫瞬時破裂。

在美聯(lián)儲貨幣政策調整的條件中，通脹和就業(yè)是核心參考變量。通脹目標較為明晰，通脹名義錨被設定為2%，在平均通脹目標制下美聯(lián)儲具有自由裁量權（discretion）。就業(yè)目標相對含糊，美聯(lián)儲并未制定明確的充分就業(yè)名義錨，其認為充分就業(yè)水平主要是由影響勞動力市場結構和動態(tài)的非貨幣因素決定的， 無法直接測量。就業(yè)市場需求（職位空缺率）、供給（勞動參與率）與失業(yè)率是可供參照的重要監(jiān)測指標，美聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）對于長期名義失業(yè)率的預估中值為4%。

美聯(lián)儲于2021年6月大幅上調本年度通脹預測，2021年美國個人消費支出指數（PCE）預估中值為3.4%，較3月上調1%， 2022年和2023年預估中值分別為2.1%和2.2%，分別較3月上調0.1%;就業(yè)預測維持穩(wěn)定，2021年失業(yè)率預估中值為4.5%。

美國通脹與就業(yè)走勢展望

新冠肺炎疫情暴發(fā)令美聯(lián)儲貨幣政策正?；牟椒リ┤欢?。超寬松貨幣政策與擴張性財政政策交織作用下，作為積極應對新冠危機的副產品，美國金融體系準備金過剩景象重現，經濟結構的不均衡復蘇加劇供需失衡，通脹問題愈加凸顯，美聯(lián)儲政策立場面臨調整壓力。

通脹的短期飆升已成既定事實，通脹韌性有望持續(xù)

二季度通脹數據超預期上行。以高強度財政刺激和疫苗推廣驅動的經濟復蘇為起點，經由基數效應、供需缺口和通脹預期深化，美國通脹壓力持續(xù)擴散（見圖2）。CPI連續(xù)兩個月超預期上行，5月CPI同比增長5%，高于市場預期的4.7%;核心CPI同比增長3.8%，高于市場預期的3.5%。美聯(lián)儲更為關注的5月PCE物價指數同比增長3.9%，核心PCE同比增長3.4%，同比增速斜率呈陡峭化趨勢。

供需兩側暫時性因素向中長期因素轉化，通脹中樞上移壓力可能延續(xù)。盡管美聯(lián)儲承認短期通脹超出預期，但其仍堅稱通脹高企的“暫時性”，試圖平抑市場通脹之憂。由于通脹數據受到低基數和其他臨時性因素干擾，市場和決策者難以剝離其中的雜音信號。但隨著前期原材料價格上漲、財政補貼刺激商品消費等因素驅動的價格修復速度放緩，美國通脹仍將受到供需兩側中長期因素疊加支撐，“暫時性”一說將接受檢驗。

從需求端看，基建投資與服務消費的拉動作用

宏觀經濟政策思路逆轉，以基建投資護航經濟增長。自20世紀70年代以來，美國基建投資規(guī)模逐年下降，與經濟增速呈現負相關性。在基礎設施老舊狀況亟待改善并在一定程度上拖累美國經濟增長的背景下，拜登政府于2021年3月公布《美國就業(yè)計劃》，將基建投資作為重要抓手。美國國會預算辦公室（CBO）認為，基礎設施投資支出將直接增加就業(yè)，并通過購買原材料和設備的方式加大對于商品和服務的需求;然而，政府在基建項目上的投入可能對私人部門產生“擠出效應”。此外，基建項目通常涉及較長的“啟動時滯”，2009年奧巴馬政府《美國復蘇與再投資法案（ARRC）》經驗表明，法案頒布后的7個半月時間里，基建項目實際支出資金占預算總額的比例不足10%。根據CBO的回溯測算，ARRC基建投資的財政乘數約為0.4～2.2，中位數為1.3，對于美國經濟和通脹有較為明顯的拉動效果。

拜登政府提出的2.3萬億美元基建法案的推行之路并非坦途。經過數月的僵持，美國兩黨于2021年6月24日推出了一項在未來五年投資9730億美元、未來八年投資1.2萬億美元的基建計劃框架，融資手段不包括加稅。盡管規(guī)模大幅縮水，但推進速度快于預期，目前法案面臨的主要挑戰(zhàn)在于謀求兩黨內部的完全統(tǒng)一，如果獲得通過，將推升2022年美國通脹預期，并支撐中長期通脹的上行。

服務消費需求加速蘇醒，為核心通脹持穩(wěn)增添動力。PCE由商品和服務兩大部分組成，按照疫情暴發(fā)前五年的平均水平測算，服務占PCE的比重超過70%，服務價格的高速增長加之其較高的權重歷來是推動核心PCE上升的主要因（見圖3）。前期受疫情影響，美國主要依靠商品消費拉動疫后增長，服務消費水平落后于中長期趨勢，但服務業(yè)價格正加速回升。隨著疫情管控措施陸續(xù)放開，6月美國出行活動基本恢復正常，餐飲和娛樂場所人流量大致回到疫前水平;經濟活動強度恢復超八成，票房收入自6月起大幅上行并恢復至2019年同期的50%，機場安檢人數約為2019年同期的70%。涉及跨國/境的商務、旅游、求學等活動有待逐步重啟。據世界旅游城市聯(lián)合會預計，美洲地區(qū)2021年旅游總人次和總收入有望恢復至2019年的80%左右。

美國密歇根大學公布的數據顯示，2021年6月美國消費者信心指數為85.5，高于上月的82.9;消費者預期指數為83.5，高于上月的78.8。隨著疫苗接種率的穩(wěn)步提升，美國有望于2021年三季度實現群體免疫，居民儲蓄積累疊加經濟修復帶來的收入內生性增長將接替財政補貼支持消費繼續(xù)擴張?！俺鲩T”效應將有效刺激服務領域補償性消費，使得PCE難以迅速回落。

從供給端看，成本推進的供應瓶頸依然存在

受疫情對銅產量影響及歐佩克組織對石油限產，加之黑客攻擊輸油管事件、蘇伊士運河堵塞等突發(fā)因素，2021年以來以原油和銅為代表的大宗商品價格快速上漲，通過成本通脹傳導至實體經濟。美聯(lián)儲2021年6月發(fā)布的褐皮書顯示，美國企業(yè)面臨的原材料、供應鏈、勞動力短缺仍在加劇，供應瓶頸難以很快消除。全球疫情進展和疫苗接種進度分化拖累供應鏈修復，美歐港口運轉效率下降進一步拉長進口供應鏈條，階段性供需錯位預計仍將支撐部分大宗商品價格。此外，近幾十年來使通脹保持在低位的結構性因素，特別是全球化和數字化可能會發(fā)生轉變，碳中和目標推進、人口老齡化等中長期供應約束的存在將推升通脹水平。

在油價方面，全球生產商越來越多地將資本支出投入到能源轉型上，拜登上臺后承諾重返《巴黎協(xié)定》并在化石燃料領域采取大規(guī)模收縮政策，而伊朗原油出口受伊核協(xié)議談判進展緩慢影響供應不確定性上升。未來幾個季度可能將由歐佩克主導石油市場，政治和博弈因素令其石油供應水平存在變數。國際能源署2021年6月表示，國際原油需求將在一年內達到疫情前水平。如果美國不考慮拋售原油儲備或施壓歐佩克增產，供需格局仍將支撐中短期油價前景。此外，盡管原油價格沖擊對于核心PCE的影響絕對值不高，但存在滯后效應（2～6個月）且持續(xù)時間最長可達四年，2021年上半年上漲的油價對于美國PCE可能存在滯后影響且比預期更為持久。而在銅價方面，罷工威脅、疫情反復等不確定性因素可能會拖累智利、秘魯等主要銅資源國的產出，阻礙供需收斂并提振銅價。

結合供需兩側情況來看，美國高通脹情況有望延續(xù)至2022年，但隨著時間的推移，通脹最終的表現還是取決于貨幣政策的反應。紐約聯(lián)儲2021年5月消費者預期調查顯示，未來一年消費者通脹預期中值升至創(chuàng)紀錄的4%，連續(xù)7個月環(huán)比攀升;未來三年的預期中值升至3.6%，創(chuàng)有紀錄以來次高，僅低于2013年8月的調查水平（見圖4）。

就業(yè)的“用工荒”難題亟待破解，就業(yè)前景整體樂觀

疫情沖擊帶來的經濟衰退在降低勞動力需求的同時也造就了“用工荒”困境。生產端修復滯后疊加財政補貼的抑制效應，2021年4～5月美國非農就業(yè)人數連續(xù)不及預期，“用工荒”情形仍在持續(xù)。職位空缺率（job openings rate）與離職率（quit rate）反彈至歷史新高（見圖5），與之并存的是低位徘徊的勞動參與率，勞動力市場供需錯配推動勞動力成本明顯上行，短期內增加通脹壓力。

從具體結構來看，行業(yè)層面，服務業(yè)勞動力供給恢復偏慢，盡管5月休閑及酒店行業(yè)就業(yè)新增領先，但較疫情前仍有超過250萬人的就業(yè)缺口，是掣肘美國就業(yè)全面復蘇的關鍵。就業(yè)恢復速度與行業(yè)收入成正比，采礦業(yè)、金融業(yè)、信息業(yè)等行業(yè)就業(yè)已基本恢復至疫前水平。學歷層面，受教育程度與受疫情沖擊的程度成反比，2021年5月末本科及以上學歷就業(yè)人數較疫情前減少2.2%，高中及以下學歷減少9.2%。種族層面，各人種失業(yè)率均出現顯著下降，5月末整體失業(yè)率為5.8%，其中白人、黑人和拉丁裔的失業(yè)率分別為5.1%、9.1%和7.3%，黑人就業(yè)恢復速度略慢于白人和拉丁裔。性別層面，成年女子就業(yè)缺口快速收斂，5月末成年女子和成年男子的失業(yè)率分別為5.4%和5.9%。

在疫情顧慮降低外出工作意愿、失業(yè)補貼延緩就業(yè)恢復、撫養(yǎng)兒童被迫離崗、部分行業(yè)提供崗位減少等多重因素制約下，目前美國較疫情前尚存約840萬～1000萬人的就業(yè)缺口。隨著疫情逐步受控、失業(yè)補貼于2021年三季度到期、兒童托管機構開放和學校復課，勞動參與率提升，美國就業(yè)市場有望快速修復。一旦美國實現群體免疫，線下服務業(yè)崛起，就業(yè)缺口將于2021年三季度至四季度加速收縮，并可能于2022年下半年恢復至疫前水平。

美聯(lián)儲政策轉向時點與影響預判

美聯(lián)儲內部關于加息時點的預判矛盾有擴大之勢，但加息時間框架總體前移。6月議息會議公布的資料顯示，預計2022年加息的委員人數由3月的5人增加至7人，預計2023年加息的委員人數由7人增加至13人。美國聯(lián)邦基金利率期貨顯示，市場定價美聯(lián)儲將在2023年4月加息的概率為100%。結合美國通脹和就業(yè)走勢整體判斷，滿足美聯(lián)儲加息條件的時點可能出現在2022年第四季度。

美聯(lián)儲政策轉向勢必對金融市場、房地產市場和新興市場產生強烈沖擊。在美債收益率方面，短期在市場流動性泛濫下維持震蕩。隨著政策收緊導致通脹預期回落，美債市場供過于求壓力加大，未來長端美債收益率將更多受到實際利率和期限溢價提升驅動而上行，但受到聯(lián)邦政府債務高企的約束，上漲空間將受到一定的抑制。在美元匯率方面，短期美國領先經濟復蘇和政策邊際收斂提振美元指數，但美元在全球經濟共振向上階段往往表現弱勢，在主要經濟體央行隨時間推移貨幣政策逐步正?；那闆r下，全球宏觀變量愈加錯綜復雜，美元中期缺乏持續(xù)上行動能。在股市和房地產市場方面，加息之舉將成為刺破資產泡沫的利刃，美國金融市場和房地產市場面臨較大風險，日本上世紀末“失落的二十年”便是政策硬著陸引致的前車之鑒。在新興市場方面，新興經濟體將不可避免地面臨跨境資本回流壓力，貨幣貶值壓力加大，被迫加息的結果對經濟增長不利，但影響程度可能有所分化，債務水平和赤字率較高的國家將面臨進一步的風險暴露。

對于我國而言，將面臨美國加息引發(fā)的國際金融風險的外溢效應和地緣政治形勢變化。一是美債投資損失。美債收益率上行將導致我國持有的美債估值縮水;中期來看，美國的赤字和債務狀況將繼續(xù)惡化，以進一步制造債務來解決債務問題的模式難以持續(xù)，極端情況下存在美債信用坍塌的可能。二是出口需求減弱。隨著美國基礎設施的迭代升級和制造業(yè)能力的提升，生產端和供應鏈的修復將降低我國出口的替代效應，房地產市場和商品消費熱度的下降也將抑制對于相關產品的需求;同時，美國加息對于人民幣匯率的擾動將放大出口企業(yè)的匯兌收益或損失，需要注意規(guī)避匯率風險。三是資本市場外流。隨著經濟基本盤的持續(xù)改善和金融深化改革開放的穩(wěn)步推進，我國抵御外圍風險的韌性漸強，但仍需警惕熱錢大進大出、國內流動性收緊和資產價格回落等潛在沖擊。四是中美沖突加劇。防范外部風險沖擊不僅在金融貨幣領域，還需提升至國家政治經濟戰(zhàn)略的高度上進行統(tǒng)籌。美國國務卿布林肯稱，美國21世紀面臨的“最大的地緣政治考驗”就是美中關系。加息可能對美國經濟增長產生抑制作用，中美沖突和再平衡將成為長期過程。

我國應對措施建議

風險在政策擴張階段積聚，并在政策收縮階段凸顯。以我為主、掌握主動是新發(fā)展格局理念的題中之義。我國應未雨綢繆，前瞻性制定好應對之策，規(guī)避美聯(lián)儲貨幣政策轉向的不利沖擊。

適度漸進減持美債，降低投資損失

從美債市場定位來看，美債“世界安全港”的地位已開始動搖。2020年3月新冠肺炎疫情引發(fā)的恐慌導致投資者大量拋售美債，部分交易商受資產負債表限制無法進行中介做市，導致美債市場功能短暫惡化，美債避風港屬性受到質疑;同時，不斷擴大的財政赤字可能增加美債違約風險，加劇美債收益率的波動性。從我國自身來看，美債不僅是經濟問題，更是政治問題。美國財政部公布的4月國際資本流動（TIC）數據顯示，中國持有美債規(guī)模為1.1萬億美元，為美債第二大海外持有國。適度漸進壓降美債投入，短期可以降低外匯儲備美元集中度，降低投資風險;長期則有助于重置國際儲備貨幣角色，逐步削弱美元霸權。

加快投資“去美元化”步伐，穩(wěn)步推進人民幣國際化

世界經濟正從新冠危機中緩慢復蘇，美國憑借美元全球“貨幣錨”的地位向非美國家轉嫁一系列風險的政策，加劇了國際貨幣體系的裂變。從政治、經濟和國家安全的角度出發(fā)，與美元體系脫鉤具有較強的內在驅動。一是在中美已達成的第一階段經貿協(xié)議框架下加大進口力度。按照中國進口統(tǒng)計口徑，截至2021年4月，中國自美國進口的完成度為62%，及時履約擴大進口有助于完成協(xié)議承諾并消耗美元儲備。二是持續(xù)推進人民幣國際化，建立本幣支付結算體系。新發(fā)展格局的構建與中國在全球經濟權重的提升將推升人民幣國際地位，通過加大本幣（包括數字貨幣）結算規(guī)模，有意識地減少美元在國際貿易中的使用，旨在實現商品交易和金融結算領域的去美元化。三是以持有實物的形式加大能源、戰(zhàn)略物資儲備進口，通過分散資產配置降低美元在外匯儲備中的比重。四是適度擴大人民幣雙向波動幅度，有序推進人民幣自由兌換。擴大人民幣在國際貿易結算、投資、外匯市場及國際儲備中的交易和運用，同時加強人民幣匯率的預期管理，防止出現美元加息周期人民幣單邊大幅貶值現象。

調整對外投資/經貿布局，著力推動新型全球化

后疫情時代，全球政治經貿格局加速重構，中美博弈加劇，區(qū)域合作或將成為新型全球化的主要合作模式。我國新型全球化進程應主要覆蓋東盟、東歐和歐盟三大領域，也即推動RCEP區(qū)域合作、“一帶一路”沿線合作、中東歐合作和中歐合作。以RCEP和“一帶一路”為代表的兩條絲綢之路建設是我國未來開放的重點和方向，中東歐經貿合作潛力有待進一步釋放，中歐則可以參照“政冷經熱”的合作模式，以推進《中歐全面投資協(xié)定》談判簽署為支點加強投資和商貿領域協(xié)同合作。拜登上臺后，中美經貿與投資將呈現遏制、競爭與合作并存的關系，總體上中美的經貿競爭轉向制度性和規(guī)則性的競爭，在氣候變化、反恐及全球衛(wèi)生安全領域雙方存在合作空間。我國應充分利用雙方存在的合作空間，加強對話，管控分歧。借助拜登政府重返國際組織和國際規(guī)則的契機，著重推進制度型開放，構建新型的雙邊關系。

（作者單位：中國建設銀行總行資產負債管理部，其中生柳榮系中國建設銀行總行資產負債管理部總經理）