商品牛市落幕

廖宗魁

上半年大宗商品牛市還如火如荼，轉(zhuǎn)入下半年，形勢(shì)則急轉(zhuǎn)直下。

近幾個(gè)月，主要大宗商品原油、鐵礦石、銅等都出現(xiàn)了較大幅度的下跌。DCE鐵礦石價(jià)格從5月份 1358元/噸的高點(diǎn)快速下跌至735元/噸，僅用三個(gè)月時(shí)間幾乎腰斬;美油價(jià)格則從7月初77美元/桶一度下跌至62美元/桶附近，跌幅近20%;LME銅價(jià)格回到了8740美元/噸左右，比前期高點(diǎn)下跌了19%。商品貨幣澳元兌美元?jiǎng)t下跌至0.71附近，比2月份的高點(diǎn)已經(jīng)貶值11%。

這是否意味著持續(xù)了一年多的商品盛宴已經(jīng)結(jié)束？從需求和貨幣兩大要素看，目前的宏觀環(huán)境已經(jīng)對(duì)商品價(jià)格非常不利。疫情以后，全球需求同步復(fù)蘇的格局已經(jīng)被打破，中國(guó)的需求已經(jīng)開(kāi)始明顯減弱;而美聯(lián)儲(chǔ)離退出寬松政策越來(lái)越近，將推動(dòng)美元進(jìn)入升值通道。

商品價(jià)格的逆轉(zhuǎn)會(huì)使國(guó)內(nèi)PPI通脹的壓力得到緩和，經(jīng)濟(jì)下行將逐步成為未來(lái)一段時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾。

大宗商品價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因子

當(dāng)人們還沉浸在上半年商品的牛市氛圍，并為通脹高企而擔(dān)憂(yōu)時(shí)，整個(gè)大宗商品價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始掉頭向下。大宗商品價(jià)格的變幻莫測(cè)讓人摸不著頭腦，要厘清其中的緣由，需要明了驅(qū)動(dòng)大宗商品價(jià)格的主要因子。

大宗商品價(jià)格一般會(huì)受商品供需、金融定價(jià)和地緣政治三個(gè)方面影響，在一段時(shí)期內(nèi)某一個(gè)因素可能會(huì)成為影響商品價(jià)格的主導(dǎo)因素。

供需是影響商品價(jià)格最基本的變量，需求上升和供應(yīng)短缺都會(huì)推動(dòng)商品價(jià)格上漲，而需求下降和供應(yīng)過(guò)剩則會(huì)導(dǎo)致商品價(jià)格下跌。以原油為例，歐佩克、美國(guó)和俄羅斯占據(jù)了全球約70%的原油供給，它們的供給行為對(duì)原油市場(chǎng)影響巨大，每次歐佩克會(huì)議都會(huì)牽動(dòng)油價(jià)。美國(guó)和中國(guó)作為全球最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體，也是原油的最主要消費(fèi)國(guó)，兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的好壞會(huì)直接影響原油的需求。

國(guó)際大宗商品價(jià)格多以美元定價(jià)，而且基本上都有相應(yīng)的期貨品種，這讓大宗商品價(jià)格具有了很強(qiáng)的金融屬性和一定的投機(jī)成分。雖然大宗商品的現(xiàn)貨價(jià)格主要受供需的影響，但商品期貨的價(jià)格、期限結(jié)構(gòu)、利差、多空持倉(cāng)等金融特性以及美元的強(qiáng)弱，也會(huì)反過(guò)來(lái)對(duì)大宗商品價(jià)格產(chǎn)生影響。

由于原油供給主要被歐佩克、俄羅斯等少數(shù)國(guó)家壟斷，地緣政治環(huán)境的變化，會(huì)改變這些國(guó)家的原油供給，從而對(duì)原油價(jià)格有很大的影響。

本輪商品牛市的特點(diǎn)

2020年4月以來(lái)，大宗商品開(kāi)啟一波快速而猛烈的牛市。在一年多的時(shí)間里，布倫特原油價(jià)格上漲了近300%，LME銅價(jià)上漲約145%，DCE鐵礦石價(jià)格上漲了150%，SHFE螺紋鋼價(jià)格上漲了100%。

一方面，疫情使得全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿揭种?，不少大宗商品的供給受到制約，但疫情后全球宏觀政策同步寬松帶動(dòng)需求回升，導(dǎo)致短期內(nèi)供需的錯(cuò)配嚴(yán)重，這是推動(dòng)本輪大宗商品價(jià)格大幅上漲的最主要驅(qū)動(dòng)。

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)采取了超級(jí)寬松的貨幣政策，“大放水”使得美元明顯貶值，美元指數(shù)從疫情初期的103下降到2021年5月的90附近。由于大宗商品具有美元定價(jià)屬性，美元貶值會(huì)推動(dòng)大宗商品價(jià)格變相上漲。

東吳證券對(duì)歷史上多次大宗商品牛市進(jìn)行了梳理得出結(jié)論，事件面和政策面的利好對(duì)大宗商品價(jià)格上漲的支撐是短暫的，只有基本面的驅(qū)動(dòng)才構(gòu)成大宗商品上漲的持續(xù)性，2001-2008年的大宗商品牛市即是最好的例證。政策面刺激往往影響的是大宗商品上漲的斜率，但如果基本面驅(qū)動(dòng)沒(méi)有跟上，前期的快速上漲往往透支了后續(xù)的上漲空間，比如2009-2011年的牛市?；久嬷泄┙o的因素也可以主導(dǎo)大宗商品的上漲，但同時(shí)需求不能萎縮，比如20世紀(jì)80年中后期的銅價(jià)上漲。

不過(guò)，本輪商品牛市的兩大驅(qū)動(dòng)因素已經(jīng)開(kāi)始逐步轉(zhuǎn)弱：疫情的多次反復(fù)使全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不均衡，中國(guó)經(jīng)濟(jì)顯露出明顯的下行壓力，大宗商品的需求已不如前;美國(guó)貨幣政策逼近轉(zhuǎn)向，美元升值也會(huì)對(duì)大宗商品價(jià)格形成壓制。

全球復(fù)蘇開(kāi)始分化

過(guò)去十多年，大宗商品的牛市基本上都由中美經(jīng)濟(jì)共振向上的推動(dòng)。2009年，美國(guó)超級(jí)寬松的政策與中國(guó)“四萬(wàn)億”刺激推動(dòng)中美經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)中回升，推升了商品大牛市。2016-2017年的商品牛市雖然有歐佩克減產(chǎn)的助力，但中美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)同步向上，在需求端支持了商品的走強(qiáng)。

2020年以來(lái)，全球較為同步的復(fù)蘇開(kāi)始出現(xiàn)分化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的壓力有所增大，中美復(fù)蘇共振的局面將被打破，商品牛市失去了重要的一塊基石。

中金研究報(bào)告指出，疫情長(zhǎng)期化使得防控措施也趨于常態(tài)化，但不同國(guó)家因政策重心和資源稟賦不同，在政策上逐步拉開(kāi)差距。近期的疫情反復(fù)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)多地采取較嚴(yán)格的防控措施，已經(jīng)逐步反應(yīng)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中。海外市場(chǎng)中，部分疫苗接種比例較高的國(guó)家，比如英國(guó)、美國(guó)、巴西等復(fù)工邊際放緩，但并未按下暫停鍵，而一些疫情壓力較大且疫苗覆蓋不足的國(guó)家則不得不暫停復(fù)工以控制疫情的發(fā)展。

8月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下行，工業(yè)、消費(fèi)、投資、房地產(chǎn)和出口增速都有不同程度的放緩，表明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的壓力明顯增大。

7月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)6.4%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期（Wind）的7.9%，增速比上月下降1.9個(gè)百分點(diǎn);規(guī)模以上工業(yè)增加值比2019年同期增長(zhǎng)11.5%，兩年平均增長(zhǎng)5.6%，這一增速比上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。1-7月份，商品房銷(xiāo)售面積101648萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)21.5%;比2019年1-7月份增長(zhǎng)14.5%，兩年平均增長(zhǎng)7.0%，這一增速比1-6月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。7月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額34925億元，同比增長(zhǎng)8.5%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期（Wind）的11.6%;比2019年7月份增長(zhǎng)7.2%，兩年平均增速為3.6%，這一增速比上月大幅下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)。

內(nèi)需的減弱不只是疫情的反復(fù)，可能更多體現(xiàn)出了針對(duì)地方隱性負(fù)債、房地產(chǎn)，以及海外上市公司和部分行業(yè)監(jiān)管政策的變化與收緊對(duì)總需求的抑制效果，而且一些中長(zhǎng)期的變量也在惡化，比如人口老齡化、邊際消費(fèi)傾向下降等。