利率倒掛之謎

李思琪

7月9日央行宣布將實(shí)施全面降準(zhǔn)后，市場形成一致的寬松預(yù)期，貨幣市場與債券市場利率全線下行，與相應(yīng)期限的政策利率形成倒掛局面。截至8月5日，DR007由7月9月的2.21%下行24BPs至1.97%，低于7天逆回購操作利率2.20%。1年期AAA級(jí)同業(yè)存單收益率下行18BPs至2.65%。1年期國債收益率下行20BPs至2.15%，顯著低于1年期MLF操作利率2.95%。10年期國債收益率下行20BPs至2.80%，創(chuàng)下去年7月以來的最低水平，低于1年期MLF操作利率約15BPs。

MLF代表金融機(jī)構(gòu)的平均邊際中期資金成本，發(fā)揮中期政策利率的作用，也是同業(yè)存單等市場利率的運(yùn)行中樞。當(dāng)前1年期AAA級(jí)同業(yè)存單收益率已下行至2.65%左右，向下偏離MLF利率30BPs，表明市場期待后續(xù)政策進(jìn)一步寬松，其中蘊(yùn)含了一定的降息預(yù)期。市場利率低于政策利率的局面能否持續(xù)，市場利率中隱含的降息預(yù)期能否兌現(xiàn)，成為近期市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

圖1：2021年以來國債收益率曲線變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2：流動(dòng)性寬松時(shí)政策利率的引導(dǎo)作用減弱

數(shù)據(jù)來源：Wind

歷史上的多次利率倒掛

近年來，央行著力完善政策利率體系，引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率上下波動(dòng)，但并不意味著二者的利差始終保持低位運(yùn)行。歷史數(shù)據(jù)顯示，市場利率與政策利率倒掛的情況時(shí)有發(fā)生，倒掛幅度超過30BPs且持續(xù)數(shù)月的時(shí)間跨度都在央行的容忍范圍內(nèi)，利率倒掛并非觸發(fā)央行降息的直接因素。

以2019年為例，DR007圍繞7天逆回購操作利率上下波動(dòng)，二者頻繁出現(xiàn)倒掛，全年累計(jì)倒掛天數(shù)168天，最長倒掛時(shí)段為26天，最大幅度為95BPs。1年期AAA級(jí)同業(yè)存單收益率則全年運(yùn)行在1年期MLF利率下方，最大倒掛幅度為38BPs。

直到2019年11月，央行才啟動(dòng)降息，下調(diào)1年期MLF利率和7天逆回購利率各5BPs，而此前美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)降息3次，歐央行降息10BPs并重啟資產(chǎn)購買，帶動(dòng)全球超過40個(gè)經(jīng)濟(jì)體降息。可見央行降息是緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力、兼顧內(nèi)外均衡、改革完善LPR形成機(jī)制等多個(gè)政策目標(biāo)的綜合考量，利率倒掛并非決定性因素。

歷史數(shù)據(jù)表明，在不同的流動(dòng)性環(huán)境下，政策利率對(duì)市場利率的引導(dǎo)作用存在差異。央行實(shí)施降準(zhǔn)、降息后，資金面寬裕，銀行對(duì)MLF操作的需求減少，月度MLF操作量明顯下降，多數(shù)月份處于凈回籠狀態(tài)。由于缺乏量的支撐，MLF作為政策利率的引導(dǎo)作用減弱，同業(yè)存單利率持續(xù)向下偏離MLF利率。在流動(dòng)性偏緊的情況下（不考慮2017年金融監(jiān)管的特殊情況），如2020年三季度至2021年上半年，MLF多處于凈投放狀態(tài)，同業(yè)存單利率以MLF利率為中樞上下波動(dòng)，政策利率對(duì)市場利率的引導(dǎo)效果更為明顯。

從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理角度考慮，DR007與同業(yè)存單利率衡量的是金融機(jī)構(gòu)市場化負(fù)債成本，而7天逆回購和MLF等公開市場操作利率則代表從央行獲取資金的成本，即使市場利率與政策利率出現(xiàn)偏離，金融機(jī)構(gòu)仍可自主選擇更低的負(fù)債成本，因而合理范圍內(nèi)的偏離不會(huì)直接引發(fā)政策利率的變化。

而資產(chǎn)端市場利率與政策利率的倒掛將給金融機(jī)構(gòu)帶來更大影響。10年期國債收益率持續(xù)低于1年期MLF利率，意味著資產(chǎn)端收益率與負(fù)債端成本倒掛，加大了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的難度，促使其通過加杠桿、延長久期、下沉信用等方式來增厚收益，容易積累金融風(fēng)險(xiǎn)，而這絕非監(jiān)管樂見的現(xiàn)象。因此，理論上10年期國債收益率與1年期MLF利率的倒掛不具有持續(xù)性。

2016年以來，共有5個(gè)時(shí)段出現(xiàn)10年期國債收益率與1年期MLF利率倒掛。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，倒掛一段時(shí)間后，市場流動(dòng)性收斂，推升國債收益率上行結(jié)束倒掛。例如2016年發(fā)生倒掛后，高杠桿與期限錯(cuò)配導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)上升，隨后央行公開市場“鎖短放長”抬升資金成本，疊加金融去杠桿監(jiān)管強(qiáng)化，國債收益率大幅攀升突破MLF利率。

圖3：2016年以來的1年期MLF利率和10年期國債收益率

數(shù)據(jù)來源：Wind

與歷史經(jīng)驗(yàn)類似，本次10年期國債收益率與MLF利率倒掛發(fā)生在央行實(shí)施降準(zhǔn)后，反映了市場對(duì)貨幣寬松預(yù)期和經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂的提前交易，后續(xù)可能面臨修正。以下三方面因素表明，本次市場利率與政策利率倒掛仍是階段性現(xiàn)象，預(yù)計(jì)國債收益率與MLF利率的倒掛局面難以持續(xù)。

貨幣政策未轉(zhuǎn)向

以2021年2月為分水嶺，判斷貨幣政策取向的指標(biāo)發(fā)生了明確變化。2021年以前，央行啟用降準(zhǔn)等數(shù)量型工具常被市場視為貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)松的標(biāo)志。2021年2月18日，央行主管媒體《金融時(shí)報(bào)》發(fā)文稱，“當(dāng)前已不應(yīng)過度關(guān)注央行操作數(shù)量，否則可能對(duì)貨幣政策取向產(chǎn)生誤解，重點(diǎn)關(guān)注的應(yīng)當(dāng)是央行公開市場操作利率、MLF利率等政策利率指標(biāo)，以及市場基準(zhǔn)利率在一段時(shí)間內(nèi)的運(yùn)行情況。”依據(jù)二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，本次降準(zhǔn)主要目的在于優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的資金結(jié)構(gòu)，并前瞻性的考慮了稅期、MLF到期和地方債發(fā)行等影響因素，是政策力度回歸常態(tài)后的常規(guī)操作。