天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)及動(dòng)態(tài)演變的探索性研究

李姚礦，張慧玲,2，凌 麗

(1.合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院；2.合肥工業(yè)大學(xué) 馬克思主義學(xué)院，安徽 合肥 230009)

0 引言

天使投資是早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的重要渠道。天使投資經(jīng)歷了從非正式的個(gè)人投資向網(wǎng)絡(luò)化、組織化[1]，再向眾籌化轉(zhuǎn)變的過程[2]。所謂天使眾籌，即基于互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)，專業(yè)的天使投資人領(lǐng)投、大批小額天使投資人跟投的聯(lián)合投資。由于投資早期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較大，投資人通常依賴社會(huì)網(wǎng)絡(luò)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并逐漸形成具有較強(qiáng)封閉性的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)[3]。這在較大程度上限制了普通投資人參與，也限制了創(chuàng)業(yè)者獲得早期股權(quán)投資的機(jī)會(huì)。天使眾籌通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)打破了這種限制，理論上，任何擁有資金的普通投資人都可能通過天使眾籌平臺(tái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資[2]。因此，天使眾籌化是金融科技和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展的產(chǎn)物[2]，也是普惠金融的重要形式之一[4]，為解決創(chuàng)業(yè)資金供需不平衡問題提供了新路徑[5]。

天使眾籌自2011年傳入中國以來，獲得快速發(fā)展。僅2018年上半年，申請融資的天使眾籌項(xiàng)目就有875個(gè)，成功融資項(xiàng)目253個(gè)，融資額12.99億元，投資人次1.52萬[6]。大量投資實(shí)踐表明，中國天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)初步形成。然而，中國天使眾籌項(xiàng)目融資成功率偏低，僅為19.14%，投資率也偏低，即使在天使眾籌發(fā)展較快的2015年，投資率也不到25%[7]。2018年上半年，項(xiàng)目成功比例和投資人次較2017年同期均出現(xiàn)大幅下降[6]。項(xiàng)目本身質(zhì)量固然對融資成功有著重要影響，但投資人中也存在“大多數(shù)人看熱鬧、少部分人嘗新鮮”的現(xiàn)象[8]。從天使眾籌平臺(tái)披露的數(shù)據(jù)看，實(shí)際投資人數(shù)量與平臺(tái)注冊認(rèn)證投資人數(shù)量相差較大。以螞蟻天使為例，截至2018年底，平臺(tái)認(rèn)證投資人數(shù)為2 306人，實(shí)際參與投資的投資人僅491人。天使眾籌作為一種群體性行動(dòng)，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)對投資行為具有重要影響[9]。因此，探索天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征與演變趨勢，有助于推動(dòng)更有效的聯(lián)合投資、激活潛在投資人，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更有力的資金支持。

然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)中，不論是聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)研究還是眾籌領(lǐng)域的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)研究，都未能有效關(guān)注天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與演變趨勢。首先，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)研究起源于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域[10]，并以風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)為主要研究對象，深入分析其對投資績效的影響，少數(shù)文獻(xiàn)分析了該網(wǎng)絡(luò)的演變趨勢與動(dòng)力[11]，但尚未關(guān)注到天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)。其次，基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角的眾籌研究，主要分析創(chuàng)業(yè)者社交網(wǎng)絡(luò)對融資績效的影響[12]，而基于投資者立場的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)研究仍是空白[13]。雖有極少數(shù)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)眾籌投資者的投資行為存在旁觀者效應(yīng)[14]或羊群效應(yīng)[15]，但卻忽視了網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的影響和作用。因此，本文致力于彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足，通過分析天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與演變趨勢，為從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角探索天使眾籌投資人的投資行為提供理論基礎(chǔ)，為推動(dòng)天使眾籌發(fā)展提供理論支撐。

1 理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

1.1 天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)概念

聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)研究始于Bygrave[10]的開創(chuàng)性工作，其認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)有多種類型，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)是最重要的類型之一，并將聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)界定為因風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資關(guān)系形成的網(wǎng)絡(luò)。投資機(jī)構(gòu)是網(wǎng)絡(luò)的主體，即網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)，投資主體的聯(lián)合投資行為構(gòu)成關(guān)系連接，在網(wǎng)絡(luò)中用邊相連[16]。聯(lián)合投資是網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)，既可以指兩個(gè)及以上投資機(jī)構(gòu)在同一輪次共同投資同一項(xiàng)目[17-18]，也可以指其在不同輪次投資同一項(xiàng)目[11,19-20]。對于跨輪次的聯(lián)合投資，通常會(huì)設(shè)定3～5年的時(shí)間窗為邊界[11,19]。

天使眾籌的重要特征是Crowd，即眾多投資人共同投資同一個(gè)項(xiàng)目[9]。雖然天使眾籌的單筆投資金額遠(yuǎn)小于天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資，其投資人數(shù)更多，并以線上平臺(tái)為媒介開展投資活動(dòng)，但這并未改變天使眾籌的聯(lián)合投資本質(zhì)。此外，不排除投資人在天使眾籌平臺(tái)之外有聯(lián)合投資，但是網(wǎng)絡(luò)有時(shí)空邊界的限制[21]。為更好地分析基于天使眾籌平臺(tái)形成的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)，本文將其空間邊界限定為天使眾籌平臺(tái)，時(shí)間邊界限定為投資輪次可相同也可不同?；谏鲜鱿薅?，天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)被界定為，天使投資人基于線上天使眾籌平臺(tái)聯(lián)合投資關(guān)系形成的網(wǎng)絡(luò)，其中，聯(lián)合投資是指兩個(gè)及以上投資人在同一輪次或不同輪次投資同一項(xiàng)目。

1.2 嵌入性與聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)

嵌入性理論是聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)研究的重要理論基礎(chǔ)。該理論由格蘭諾維特[22]提出，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)行動(dòng)者嵌入的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對其經(jīng)濟(jì)行為及行為結(jié)果的影響，經(jīng)濟(jì)行為中信任的建立，并非僅是基于法律或道德約束，而是同時(shí)基于行動(dòng)者之間的具體關(guān)系和關(guān)系結(jié)構(gòu)(網(wǎng)絡(luò))。具體而言，行動(dòng)者的關(guān)系強(qiáng)度、關(guān)系異質(zhì)性、網(wǎng)絡(luò)位置等不僅影響信任，還影響信息傳遞和資源獲取，進(jìn)而對行動(dòng)和行動(dòng)結(jié)果產(chǎn)生影響[23]。風(fēng)險(xiǎn)投資市場的特點(diǎn)決定了聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的重要性。由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)者之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要通過聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)獲得信息和資源，共同承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)、提高投資績效[24]。

同時(shí)，嵌入性理論還強(qiáng)調(diào)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是連接微觀行為與宏觀結(jié)構(gòu)的橋梁，小規(guī)模的互動(dòng)通過網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)變成為大規(guī)模的結(jié)構(gòu)形態(tài)，結(jié)構(gòu)形態(tài)又反過來影響許多小團(tuán)體[22]。隨著聯(lián)合投資關(guān)系的建立和解除，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)不斷發(fā)生變化，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)局部演變與整體演變之間有著密切聯(lián)系[25]。較強(qiáng)的封閉性是風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的重要特征[26]，但跨界聯(lián)合投資仍然少量存在，并且跨界聯(lián)合投資關(guān)系連通各個(gè)封閉的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)，推動(dòng)其不斷演變，逐漸塑造遍及全國甚至全球的風(fēng)險(xiǎn)投資市場[11]。此外，跨界聯(lián)合投資還受到聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的深刻影響，如目標(biāo)市場上先前的聯(lián)合投資伙伴有助于促成跨國投資[27]；較大的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)密度會(huì)降低接納跨區(qū)域和跨市場投資的可能性[19]，反而增加接納陌生投資人的可能性[28]。

綜上所述，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)一方面發(fā)揮著降低信息不對稱、促進(jìn)資源流動(dòng)、構(gòu)建信任的作用，另一方面又將微觀投資行為與宏觀投資市場相連接。由此可見，聯(lián)合投資行為構(gòu)建起聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)，并深受這種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的影響。

1.3 風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征

天使眾籌是聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)研究的新領(lǐng)域，本文主要借鑒風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征探索這一新領(lǐng)域。首先，兩類聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)都以聯(lián)合投資行為作為基礎(chǔ)，其聯(lián)合投資行為具有相似性，即都是多人投資同一項(xiàng)目，并且普遍有領(lǐng)投人[29]。其次，兩類聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的基本功能相同，即都致力于解決投資主體與新企業(yè)之間的信息不對稱問題、降低投資風(fēng)險(xiǎn)[9,24]，具體表現(xiàn)為投資主體通過聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)共享信息和資源，領(lǐng)投人能提供更多專業(yè)信息[30]。第三，獲得天使眾籌有助于未來獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，并且天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)對獲取風(fēng)險(xiǎn)投資具有較大影響[31]。最后，天使眾籌拓展了風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐領(lǐng)域,其將早期股權(quán)投資實(shí)踐拓展到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)較少關(guān)注的地域、行業(yè)和人群[5]。綜上所述，兩類網(wǎng)絡(luò)不僅具有共性，而且天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)對風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的形成與未來發(fā)展有一定影響。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)相關(guān)成果能為本研究提供借鑒，并為兩種網(wǎng)絡(luò)的比較提供研究基礎(chǔ)。

反映網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征的維度較多，已有研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的凝聚性、突出性和凝聚子群等結(jié)構(gòu)性特征能更好地發(fā)揮前文所述的作用。其中，凝聚性描述的是網(wǎng)絡(luò)成員之間相互關(guān)聯(lián)的程度，距離和密度是測量網(wǎng)絡(luò)凝聚性的主要指標(biāo)[21]。距離是指連接兩個(gè)節(jié)點(diǎn)的最短路徑，其代表的凝聚程度反映網(wǎng)絡(luò)的可達(dá)性和信息傳遞程度，距離越短，投資主體之間信息傳遞的可能性越大、速度越快，準(zhǔn)確性與完整性越高[32]；密度描述的是網(wǎng)絡(luò)中所有行動(dòng)者之間可實(shí)現(xiàn)連接的密集程度，網(wǎng)絡(luò)密度產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性壓力、構(gòu)建的信任性環(huán)境不僅影響新投資人加入[19，28]，還會(huì)影響投資主體選擇聯(lián)合投資還是單獨(dú)投資[33]。突出性反映投資主體在網(wǎng)絡(luò)中位置的重要性，以及網(wǎng)絡(luò)整體的中心化程度[21]。中心性指標(biāo)反映節(jié)點(diǎn)位置的突出性，中心勢則反映節(jié)點(diǎn)中心性在網(wǎng)絡(luò)整體水平上的特點(diǎn)，即整體網(wǎng)絡(luò)向少數(shù)中心聚集的情況[34]。占據(jù)中心位置的投資主體擁有資源、信息和聲譽(yù)優(yōu)勢，更有可能取得較高的投資績效[35]，也更愿意與具有相似地位的投資主體開展聯(lián)合投資[36]，處于邊緣位置的投資主體力爭向中心靠近或成長為中心[37]。凝聚子群反映網(wǎng)絡(luò)子集合的分布結(jié)構(gòu)，是網(wǎng)絡(luò)內(nèi)連接緊密成員構(gòu)成的次級(jí)團(tuán)體[38]。風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的凝聚子群通常被稱為社群，是指投資主體基于伙伴選擇偏好形成的抱團(tuán)現(xiàn)象[39]，網(wǎng)絡(luò)社群結(jié)構(gòu)對投資績效有顯著影響[40]。中國風(fēng)險(xiǎn)投資市場存在差序格局式的“圈子”現(xiàn)象[41-42]，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)社群具有顯著的網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)特征，并通過最短路徑長度、聚集系數(shù)和節(jié)點(diǎn)中心度體現(xiàn)出來[43]，社群結(jié)構(gòu)隨著聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的擴(kuò)大愈加顯著[44]。社群集聚性、可達(dá)性以及二者的交互效應(yīng)會(huì)影響投資機(jī)構(gòu)退出[32]，而跨社群移動(dòng)[45]對投資績效有顯著正向影響。

綜上所述，凝聚性、突出性和凝聚子群在影響投資行為和投資績效的同時(shí)，也會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)演變趨勢。本文借鑒上述結(jié)構(gòu)特征，分析天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與演變趨勢，并將其與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行比較分析。

2 研究方法

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本

本文數(shù)據(jù)來源于螞蟻天使眾籌平臺(tái)，該平臺(tái)面向普通投資人，致力于服務(wù)種子期創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，并為專業(yè)天使投資人提供更多領(lǐng)投機(jī)會(huì)。螞蟻天使眾籌平臺(tái)成立于2014年，2015年第一個(gè)眾籌項(xiàng)目成功融資，2015—2018年共有55個(gè)項(xiàng)目成功融資，融資金額總計(jì)5 224.8萬元。在55個(gè)項(xiàng)目中，采用領(lǐng)投跟投制的項(xiàng)目共有47個(gè)，本文將這47個(gè)項(xiàng)目獲得投資的時(shí)間點(diǎn)確定為聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)形成的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，在該時(shí)間點(diǎn)之前(包括該時(shí)間點(diǎn))基于眾籌平臺(tái)形成的聯(lián)合投資關(guān)系構(gòu)成聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)。這里的聯(lián)合投資是指天使投資人在同一輪次投資同一創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，作出該限定是因?yàn)槲窗l(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目通過該平臺(tái)發(fā)布后續(xù)融資，因此對同一項(xiàng)目而言，在該平臺(tái)上不存在跨輪次的聯(lián)合投資。通過手動(dòng)抓取聯(lián)合投資事件，本文共收集到47個(gè)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，以第一個(gè)項(xiàng)目獲得融資時(shí)的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)作為初始網(wǎng)絡(luò)，共有491名投資人參與47個(gè)項(xiàng)目投資，平均每個(gè)項(xiàng)目投資人數(shù)約為23人，平均每位投資人的投資次數(shù)約為2.2次。

2.2 網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建

天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)相同，具體分兩步：第一步，在UCINET 6.0中錄入投資人和被投項(xiàng)目構(gòu)成的矩陣，形成投資人和被投項(xiàng)目均為節(jié)點(diǎn)的二模網(wǎng)絡(luò)；第二步，將二模網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)化為以投資人為節(jié)點(diǎn)的一模網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)絡(luò)的邊為投資人之間的聯(lián)合投資關(guān)系?；谖浵佁焓蛊脚_(tái)投資數(shù)據(jù)，本文構(gòu)建47個(gè)天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的一模網(wǎng)絡(luò)，初始網(wǎng)絡(luò)和終止網(wǎng)絡(luò)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)分別為2015年5月18日和2018年7月9日。

2.3 指標(biāo)選擇

測量中心性的指標(biāo)有度中心性、中介中心性和接近中心性[34]。鑒于度中心性較高的投資主體往往占據(jù)較多結(jié)構(gòu)洞，能夠連接不同社群[47]，本文選取以度中心性為基礎(chǔ)的度中心勢，測量天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)在整體水平上的突出性。度中心勢的計(jì)算方法如下：

(1)

其中，CRD表示以節(jié)點(diǎn)相對中心度計(jì)算的網(wǎng)絡(luò)中心勢，CRDi代表網(wǎng)絡(luò)中每個(gè)節(jié)點(diǎn)的相對中心度，CRDMAX代表相對中心度的最大值，n為網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點(diǎn)數(shù)。

網(wǎng)絡(luò)社群的計(jì)算指標(biāo)較多，現(xiàn)有研究多采用G-N計(jì)算法[32]和K-core計(jì)算法[47]?？紤]到天使眾籌跟投人數(shù)遠(yuǎn)多于風(fēng)險(xiǎn)投資，天使眾籌的聯(lián)合投資人更可能建立直接聯(lián)系。因此，本文采用派系計(jì)算法測量社群結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵摲椒ǜ菀鬃R(shí)別直接連接較多的社群，且派系節(jié)點(diǎn)數(shù)最少為3，派系內(nèi)所有節(jié)點(diǎn)均有直接連接。由于該測量過于嚴(yán)格，也可采用n-派系計(jì)算法測量，即派系節(jié)點(diǎn)數(shù)不少于3，派系內(nèi)所有節(jié)點(diǎn)距離不超過n。

3 數(shù)據(jù)分析與結(jié)果

本文采用UCINET 6.0軟件計(jì)算得到一模網(wǎng)絡(luò)的平均距離、直徑、距離不同的節(jié)點(diǎn)對數(shù)量、有值密度、無值密度、度中心勢、派系等結(jié)構(gòu)性指標(biāo)數(shù)值，再將上述數(shù)值輸入SPSS 16.0中，對其進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和趨勢分析。隨著時(shí)間推移，上述指標(biāo)表現(xiàn)出一定趨勢性特點(diǎn)。

3.1 網(wǎng)絡(luò)距離

由表1可知，天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)直徑較小，平均距離較短。天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)直徑在1～4之間變化，網(wǎng)絡(luò)中不存在孤立點(diǎn)，任意兩個(gè)節(jié)點(diǎn)最多通過3個(gè)節(jié)點(diǎn)就可以建立聯(lián)系；網(wǎng)絡(luò)中80%以上的連接是間接關(guān)系，在所有間接關(guān)系中，大部分投資人可以通過一個(gè)中間人建立連接。從演變趨勢看，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)平均距離隨網(wǎng)絡(luò)規(guī)模增大而增大，在早期急劇攀升后，呈現(xiàn)出緩慢增大趨勢(見圖1)。

圖1 天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)平均距離趨勢(橫線為均值)

表1 天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)距離不同的節(jié)點(diǎn)對占比與網(wǎng)絡(luò)直徑統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從天使眾籌的聯(lián)合投資實(shí)踐看，距離為1的節(jié)點(diǎn)對逐漸減少，距離為2、3的節(jié)點(diǎn)對逐漸增多，形成平均距離持續(xù)增大的趨勢，同時(shí)使天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)以距離為2的間接關(guān)系占主導(dǎo)，并且距離為1、3的節(jié)點(diǎn)對占比也保持一定水平。由此可見，天使眾籌聯(lián)合投資人間的平均距離在增大過程中，仍能通過1～2個(gè)中間人建立連接，使得網(wǎng)絡(luò)保持較強(qiáng)的凝聚性。

3.2 網(wǎng)絡(luò)密度

由圖2、3可知，每個(gè)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的有值密度都高于無值密度，并且兩種密度呈現(xiàn)出相似的變化趨勢。天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)有值密度均值為0.210 5，最小值為0.114 3，最大值為1。有值密度最大的網(wǎng)絡(luò)為初始網(wǎng)絡(luò)，最小的網(wǎng)絡(luò)為終止網(wǎng)絡(luò)。與有值密度相似，天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)無值密度均值為0.188 0，最小值為0.093 6，最大值是1。無值密度最大的網(wǎng)絡(luò)為初始網(wǎng)絡(luò)，無值密度最小的網(wǎng)絡(luò)為終止網(wǎng)絡(luò)。初始網(wǎng)絡(luò)中所有投資人均因聯(lián)合投資同一項(xiàng)目而彼此建立直接聯(lián)系，因此初始網(wǎng)絡(luò)有值密度和無值密度均為1，是網(wǎng)絡(luò)密度的最大值。隨著聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)規(guī)模增大，有值密度和無值密度在早期迅速下降后，均逐漸降低，并且中間略有波動(dòng)。

圖2 天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)有值密度趨勢(橫線為均值)

從天使眾籌聯(lián)合投資實(shí)踐看，網(wǎng)絡(luò)中既有投資人進(jìn)行重復(fù)投資的次數(shù)較少。雖然不斷有新的投資人加入，但新投資人僅能與部分既有投資人建立直接連接，這使得網(wǎng)絡(luò)無值密度逐漸降低。同時(shí)，既有投資人之間因重復(fù)投資而增加的聯(lián)合投資次數(shù)也是有限的，這使得網(wǎng)絡(luò)有值密度逐漸降低。綜合分析網(wǎng)絡(luò)距離與密度的變化，不難看出，天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)密度降低的同時(shí)，仍然可以保持較好的可達(dá)性。

圖3 天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)無值密度趨勢(橫線為均值)

3.3 網(wǎng)絡(luò)中心勢

天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中心勢經(jīng)過早期迅速增長、迅速下降后，呈現(xiàn)逐漸下降趨勢(見圖4)。網(wǎng)絡(luò)中心勢平均值為0.126 1，最小值為0，最大值為0.518 5。中心勢最大值出現(xiàn)在第二個(gè)項(xiàng)目獲得投資時(shí)(2015年6月19日)，初始項(xiàng)目投資人中僅有ZFM參與第二個(gè)項(xiàng)目的眾籌投資。ZFM是兩個(gè)子群的唯一連接點(diǎn)，也成為網(wǎng)絡(luò)的中心，此時(shí)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中心勢最大(見圖5)。此后，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)向少數(shù)投資人集中的趨勢逐漸下降，并伴有一定波動(dòng)。網(wǎng)絡(luò)中心勢變化分成4個(gè)階段，投資人數(shù)達(dá)到108人之前為第一階段，其后，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)規(guī)模每增加約100人，網(wǎng)絡(luò)中心勢就會(huì)顯著下降(見表2)。

圖4 天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中心勢趨勢(橫線為均值)

從天使眾籌投資實(shí)踐看，聯(lián)合投資的領(lǐng)投人并不是集中于少數(shù)核心投資人，新加入的投資人和處于邊緣位置的投資人均可以成為領(lǐng)投人。這使得天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)保持較強(qiáng)的開放性，進(jìn)而使中心勢產(chǎn)生顯著下降趨勢。

3.4 網(wǎng)絡(luò)派系

天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)內(nèi)具有明顯的派系結(jié)構(gòu)，本文設(shè)定3種不同派系測量標(biāo)準(zhǔn)。首先，設(shè)定派系內(nèi)距離為2，派系規(guī)模分別設(shè)定為不小于3、10、20、60，當(dāng)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模為491時(shí)，派系個(gè)數(shù)均為1 377，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投資人數(shù)，因此無法測出有效的派系結(jié)構(gòu)。其次，派系內(nèi)距離設(shè)定為1，考慮到實(shí)際的聯(lián)合投資規(guī)模，即47個(gè)項(xiàng)目平均投資人數(shù)為23，其中19個(gè)項(xiàng)目平均投資人數(shù)為31，分別將派系規(guī)模設(shè)定為不小于23、30。相應(yīng)地，不同時(shí)點(diǎn)上的網(wǎng)絡(luò)派系數(shù)量出現(xiàn)較為顯著的變化，當(dāng)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模為491時(shí)，派系結(jié)構(gòu)比較清晰。根據(jù)網(wǎng)絡(luò)中心勢形成的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)發(fā)展階段，本文在5個(gè)時(shí)間點(diǎn)上測量派系個(gè)數(shù)，如表3所示。從演變趨勢看，天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)派系數(shù)量逐漸增多。

表3 天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)派系數(shù)量演變趨勢

從天使眾籌投資實(shí)踐看，單次天使眾籌聯(lián)合投資規(guī)模遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)聯(lián)合投資規(guī)模。以本文樣本為例，聯(lián)合投資人數(shù)在10人以下的項(xiàng)目僅有3個(gè)，其它項(xiàng)目投資人數(shù)最少為14人。這使得天使眾籌投資人能夠比較快速地形成連接緊密、規(guī)模較大的派系?？紤]到天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)以距離為2的間接關(guān)系為主，說明該網(wǎng)絡(luò)具有凝聚性較強(qiáng)的派系，同時(shí)大部分派系之間又存在開放的連接路徑。

4 討論：兩類聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)比較分析

本文基于嵌入性理論和風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)研究基礎(chǔ)，探討天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與演變趨勢。雖然理論基礎(chǔ)相同，測量指標(biāo)相似，但是由于兩種網(wǎng)絡(luò)形成與發(fā)展的情境不同，因此在靜態(tài)結(jié)構(gòu)與動(dòng)態(tài)演變趨勢上表現(xiàn)出顯著差異性。

4.1 靜態(tài)結(jié)構(gòu)差異

從靜態(tài)結(jié)構(gòu)性特征看，在規(guī)模相當(dāng)或者規(guī)模有較大差異時(shí)，相較于風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)，天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)均有更強(qiáng)的凝聚性，具體表現(xiàn)為密度更大、平均距離更短和直接關(guān)系對占比更高(見表4)。

表4 風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)與天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)的靜態(tài)結(jié)構(gòu)比較

天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)較強(qiáng)的凝聚性，反映天使眾籌平臺(tái)在抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面具有一定優(yōu)勢，并具備開展新聯(lián)合投資的結(jié)構(gòu)性基礎(chǔ)。凝聚性更強(qiáng)的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)，投資人之間信任度更高，更容易形成共識(shí)和共同投資規(guī)范，并分享信息、資源和投資經(jīng)驗(yàn)，因此可以提高天使投資人應(yīng)對不確定性、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力[35,39]。同時(shí)，凝聚性更強(qiáng)的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)可以提高信息傳遞速度，增加天使投資人接觸投資機(jī)會(huì)的次數(shù)，進(jìn)而增加天使投資人開展新聯(lián)合投資的機(jī)會(huì)[48]。此外，凝聚性更強(qiáng)的天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)還表現(xiàn)為具有直接關(guān)系的投資人比重更大，考慮到新的聯(lián)合投資關(guān)系更容易在有直接關(guān)系的投資人之間形成[18]，因此投資人在天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中更可能不斷形成新的聯(lián)合投資關(guān)系。綜合來看，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)較強(qiáng)的凝聚性可以提高天使眾籌平臺(tái)的資金供給潛力。

4.2 動(dòng)態(tài)演變趨勢差異

從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)演變趨勢看，天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中心化趨勢逐漸減弱，而風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中心化趨勢逐漸增強(qiáng)。具體地，天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中心勢呈下降趨勢，特別是網(wǎng)絡(luò)規(guī)模每增加約100人時(shí)，網(wǎng)絡(luò)中心勢就會(huì)顯著下降。同時(shí)，處于核心地位的天使投資人雖然絕對度中心性不斷提高，但是其相對度中心性在不斷降低，并有新的天使投資人成為核心。與此不同，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)接近中心勢和中間中心勢始終保持上升趨勢[44]，只有當(dāng)大量中資機(jī)構(gòu)進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)時(shí)，度中心勢才呈現(xiàn)顯著降低趨勢，并且處于核心地位的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比較穩(wěn)定[20,49]。

天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的去中心化趨勢，增加了處于中心位置與邊緣位置的天使投資人開展聯(lián)合投資的可能性。新加入的天使投資人或處于邊緣地位的天使投資人并沒有受到核心投資人排斥，天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中不斷有新的核心出現(xiàn)，這使得投資機(jī)會(huì)并不是集中在少數(shù)處于中心位置的投資人手中。此外，去中心化提高了網(wǎng)絡(luò)的開放性，進(jìn)一步提高了天使投資人與創(chuàng)業(yè)者之間建立連接的可能性。

5 結(jié)論

基于嵌入性理論，本文對開放情境下天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與動(dòng)態(tài)演變趨勢進(jìn)行了初步探索，得出以下主要結(jié)論：首先，天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)凝聚性強(qiáng)、開放性高。凝聚性強(qiáng)表現(xiàn)為網(wǎng)絡(luò)沒有孤立點(diǎn)，網(wǎng)絡(luò)密度大，直接關(guān)系對占比高，大部分投資人可通過1～2個(gè)中間人連接；開放性高表現(xiàn)為網(wǎng)絡(luò)成員對新投資人的接納和中心對邊緣的接納，網(wǎng)絡(luò)呈現(xiàn)出顯著去中心化趨勢。強(qiáng)凝聚性為降低信息不對稱、市場不確定性提供結(jié)構(gòu)性基礎(chǔ)，高開放性為減少信息與資源冗余、推動(dòng)更多投資人加入提供可能性。其次，天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)具有顯著差異。前者是強(qiáng)凝聚性和高開放性并存的網(wǎng)絡(luò)，后者則是弱凝聚性和低開放性并存的網(wǎng)絡(luò)。這種差異性為解決風(fēng)險(xiǎn)投資市場的封閉性、資源集中在少數(shù)投資機(jī)構(gòu)手中等問題提供了可能性。最后，天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)社群結(jié)構(gòu)清晰，社群內(nèi)所有節(jié)點(diǎn)間均有直接連接，并且社群規(guī)模大、社群之間存在連接路徑。緊密的社群結(jié)構(gòu)能更有效抑制投資人的機(jī)會(huì)主義行為，增強(qiáng)投資人間的信任與互惠，這是社群成員開展新聯(lián)合投資的基礎(chǔ)。社群間的連接路徑為信息流動(dòng)提供渠道，降低社群內(nèi)信息和資源冗余程度，有助于提高社群內(nèi)聯(lián)合投資績效。

基于上述研究結(jié)論，本文理論貢獻(xiàn)表現(xiàn)在以下方面：首先，本文將聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)研究拓展至開放情境中。已有研究表明，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)形成于封閉性較強(qiáng)的情境中[26]，并在多個(gè)層面呈現(xiàn)出封閉性特點(diǎn)[41]。天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)形成于開放性情境中，且自身兼具強(qiáng)凝聚性和高開放性特點(diǎn)，這深化了對聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)知。其次，彌補(bǔ)了眾籌領(lǐng)域社會(huì)網(wǎng)絡(luò)研究的不足?；谏鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)視角的眾籌研究，對天使眾籌關(guān)注較少[13]，僅有少數(shù)文獻(xiàn)分析了融資方社交網(wǎng)絡(luò)對融資績效的影響[50]。本文豐富了天使眾籌的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)研究，并拓展了投資方網(wǎng)絡(luò)視角。最后，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展背景下，天使眾籌將持續(xù)發(fā)揮對創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響力[51]，本文為深入分析社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對線上股權(quán)投資行為的影響提供了一定理論基礎(chǔ)，有助于進(jìn)一步研究互聯(lián)網(wǎng)金融在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的作用。

本文結(jié)論對天使眾籌平臺(tái)、天使投資人和創(chuàng)業(yè)者均具有一定實(shí)踐指導(dǎo)意義。首先，天使眾籌平臺(tái)要注重培養(yǎng)派系內(nèi)部占據(jù)中心位置的普通天使投資人成為領(lǐng)投人，從而發(fā)揮位置優(yōu)勢，引導(dǎo)更多派系成員聯(lián)合投資新項(xiàng)目，發(fā)揮其成長為領(lǐng)投人產(chǎn)生的示范效應(yīng)，進(jìn)而吸引和激勵(lì)更多投資人參與天使眾籌。其次，天使眾籌平臺(tái)需要承擔(dān)更多普及投資知識(shí)、提高投資技能的責(zé)任。普通天使投資人在投資知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)方面仍有欠缺，天使眾籌平臺(tái)需要發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，彌補(bǔ)該缺陷，以促進(jìn)天使投資市場健康有序發(fā)展。第三，天使投資人需要優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)管理。鑒于時(shí)間和精力的有限性，天使投資人需要在眾多直接關(guān)系人中作出選擇，既要避免信息過度冗余又要強(qiáng)化關(guān)系，以提高信任度。最后，創(chuàng)業(yè)者在天使眾籌平臺(tái)上披露信息需更加慎重。天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)促使信息在網(wǎng)絡(luò)內(nèi)外快速而準(zhǔn)確地傳播，優(yōu)質(zhì)信息傳播對促成融資的積極影響會(huì)增加，反之，劣質(zhì)信息的消極影響也是倍增的。

作為探索性研究，本文存在以下不足：首先，未能深入分析天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對投資行為和投資績效的影響機(jī)理，未來可以從整體網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)絡(luò)社群、投資人自我中心網(wǎng)絡(luò)3個(gè)層面分析網(wǎng)絡(luò)內(nèi)信息傳播、資源流動(dòng)和信任建立過程，進(jìn)而分析其對投資行為和投資績效的影響。其次，相較于風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)演化研究10年以上的時(shí)間跨度[47]，本文時(shí)間跨度較短，未來可跟蹤研究更長時(shí)期內(nèi)天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的演化特征。第三，兩類聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的比較分析僅限于少數(shù)指標(biāo)和特定規(guī)模，缺少系統(tǒng)性，未來需要深化兩類聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的比較研究，增加更多具有可比性的結(jié)構(gòu)指標(biāo)，開展不同網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的比較分析。同時(shí)，天使眾籌投資人與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有較大差異，要進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對投資績效的影響機(jī)理在天使眾籌中是否同樣有效。最后，區(qū)塊鏈技術(shù)正不斷融入金融創(chuàng)新，本文缺少對新技術(shù)作用的研究與思考，亟待未來探索區(qū)塊鏈技術(shù)融入天使眾籌聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的方式，并深入分析這種融合對天使投資市場的影響。