理解“跨周期調(diào)節(jié)”

海通證券 梁中華 侯歡

2021年7月30日，中共中央政治局召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。我們的解讀是：對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法并沒有發(fā)生明顯變化，穩(wěn)增長(zhǎng)有壓力，但壓力還沒那么大，主要還是強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)分化;宏觀政策做好跨周期調(diào)節(jié)，經(jīng)濟(jì)下行快時(shí)會(huì)有托底，但不會(huì)強(qiáng)刺激，要考慮中長(zhǎng)期的政策空間和金融風(fēng)險(xiǎn);調(diào)結(jié)構(gòu)仍然是下半年政策重點(diǎn)，繼續(xù)支持科技創(chuàng)新、調(diào)控房地產(chǎn)，化解風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)共同富裕。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)來(lái)看，貨幣政策寬松是方向，但對(duì)寬松節(jié)奏要有一定耐心。

總量政策：跨周期調(diào)節(jié)

我們認(rèn)為本次會(huì)議對(duì)整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷延續(xù)了4月的會(huì)議，并未發(fā)生明顯變化。

本次會(huì)議指出“當(dāng)前全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡”。一方面是關(guān)注到了全球疫情形勢(shì)的新變化，不確定性依然很大;另一方面也繼續(xù)強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的不穩(wěn)固和不均衡，總量穩(wěn)增長(zhǎng)有壓力，結(jié)構(gòu)分化仍然存在。

穩(wěn)增長(zhǎng)有壓力，疫情不確定性大，這些意味著，今年的宏觀政策不會(huì)出現(xiàn)“急轉(zhuǎn)彎”，只會(huì)慢慢的正?；?經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化大，意味著今年重點(diǎn)仍然是調(diào)整經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)。

關(guān)于政策基調(diào)，本次會(huì)議指出“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”，這些也和4月會(huì)議基本一致。我們認(rèn)為，貫徹新發(fā)展理念是接下來(lái)一直都會(huì)持續(xù)推進(jìn)的工作。

如何理解新發(fā)展理念？我們的理解是不刺激、調(diào)結(jié)構(gòu)、化風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，不去采取強(qiáng)刺激的政策;調(diào)整經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)，調(diào)控過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)，重點(diǎn)支持終端消費(fèi)、硬科技領(lǐng)域的增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)改革來(lái)推進(jìn)共同富裕;化解過(guò)去發(fā)展模式帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，包括房地產(chǎn)、地方政府、金融等領(lǐng)域的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

本次會(huì)議還指出了“要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)”。我們的直觀理解是，宏觀政策要兼顧短期和中長(zhǎng)期的政策空間、金融風(fēng)險(xiǎn)、潛在增速等問(wèn)題。

明年也是非常重要的一年，需要經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)，所以本次會(huì)議提出要“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接”，其實(shí)也是“跨周期調(diào)節(jié)”的短期體現(xiàn)。下半年經(jīng)濟(jì)壓力大的時(shí)候，進(jìn)行必要的穩(wěn)增長(zhǎng)舉措，但不會(huì)強(qiáng)刺激;如果下行速度慢，那接著調(diào)結(jié)構(gòu)。既要保證今年經(jīng)濟(jì)不過(guò)快下行，也要保證為明年留有一定的政策空間。所以總體表態(tài)和之前并沒有明顯變化。

貨幣政策：趨勢(shì)寬松? 節(jié)奏較慢

短期貨幣政策基調(diào)并未發(fā)生明顯變化。本次會(huì)議指出“穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充?！保@一點(diǎn)和之前保持一致。同時(shí)也強(qiáng)調(diào)要“助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)”，其實(shí)是反映了貨幣政策要結(jié)構(gòu)性的、定向的發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)。

不過(guò)貨幣政策都是跟隨經(jīng)濟(jì)基本面走，往前看，我們認(rèn)為后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力會(huì)加大，所以貨幣政策的趨勢(shì)性寬松是可以預(yù)見到的。但短期寬松的節(jié)奏會(huì)受到一定限制。首先，本輪經(jīng)濟(jì)不是普遍下滑，而是結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了明顯分化，而總量的貨幣政策很難解決結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。其次，通脹方面存在結(jié)構(gòu)性壓力，6月PPI同比上漲8.8%，結(jié)構(gòu)性的通脹壓力依然存在。最后，房地產(chǎn)泡沫才剛剛抑制住，太寬松的信號(hào)可能會(huì)推高通脹預(yù)期、推升資產(chǎn)泡沫。

關(guān)于短期貨幣政策，我們維持寬貨幣、定向緊信用的判斷，而明顯的寬松可能要等到四季度甚至以后。

財(cái)政政策：開正門、堵后門

在財(cái)政方面，本次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“積極的財(cái)政政策要提升政策效能，兜牢基層“三?！钡拙€，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，同時(shí)指出“落實(shí)地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制”。我們認(rèn)為，這是財(cái)政繼續(xù)“開正門”、“堵后門”的體現(xiàn)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，主要通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)債券的發(fā)行來(lái)支持經(jīng)濟(jì)，同時(shí)要限制隱性負(fù)債的擴(kuò)張。

上半年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小，地方專項(xiàng)債的發(fā)行相對(duì)偏慢，基建支出增速也低于去年同期。而下半年經(jīng)濟(jì)可能面臨進(jìn)一步下行壓力，因此會(huì)議提出“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，我們認(rèn)為，接下來(lái)專項(xiàng)債的發(fā)行或?qū)⑻崴?，?duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行支持。

調(diào)結(jié)構(gòu)：有保有壓? 方向未變?cè)?/h3>

關(guān)于調(diào)結(jié)構(gòu)方面的政策，其實(shí)和之前保持一致，有保有壓，并沒有發(fā)生明顯變化：

一、繼續(xù)支持科技創(chuàng)新。本次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要強(qiáng)化科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，加強(qiáng)基礎(chǔ)研究，推動(dòng)應(yīng)用研究，開展補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈專項(xiàng)行動(dòng)，加快解決“卡脖子”難題，發(fā)展專精特新中小企業(yè)”。面對(duì)內(nèi)外環(huán)境的變化，對(duì)硬科技領(lǐng)域的支持政策只增不減。

二、關(guān)注生育配套政策。本次會(huì)議指出“落實(shí)‘三孩生育政策，完善生育、養(yǎng)育、教育等政策配套”，預(yù)計(jì)各部門、地方會(huì)出臺(tái)更多的支持生育的政策，改善中長(zhǎng)期人口結(jié)構(gòu)。

三、對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控未變。要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。加快發(fā)展租賃住房，落實(shí)用地、稅收等支持政策。

此外，我們認(rèn)為還必須關(guān)注共同富裕相關(guān)的政策。其實(shí)房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、教育、醫(yī)療、金融等諸多領(lǐng)域的監(jiān)管和規(guī)范措施，都可以放到共同富裕的大框架下去理解，共同富裕是十四五期間的重要任務(wù)，會(huì)持續(xù)推進(jìn)。

去年年底，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，“做好碳達(dá)峰、碳中和工作”被列為今年的重點(diǎn)工作任務(wù)。本次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“盡快出臺(tái)2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案，堅(jiān)持全國(guó)一盤棋”，我們認(rèn)為減碳工作會(huì)進(jìn)一步深入推進(jìn)，比如對(duì)“兩高”項(xiàng)目盲目發(fā)展堅(jiān)決遏制，支持新能源汽車加快發(fā)展等。

但在執(zhí)行層面，本次會(huì)議提出“糾正運(yùn)動(dòng)式減碳”，“先立后破”，其實(shí)也明確了碳中和節(jié)奏不可操之過(guò)急，預(yù)計(jì)會(huì)考慮到對(duì)短期經(jīng)濟(jì)和價(jià)格的影響。

圖：GDP 季度同比增速（%）

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