解析SPAC上市熱潮

文/王勇 劉曼妮 編輯/吳夢晗

特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company，簡稱“SPAC”）是有別于傳統(tǒng)IPO及借殼上市的一種創(chuàng)新型上市融資模式，通常理解為先設(shè)立“無資產(chǎn)、無業(yè)務(wù)的現(xiàn)金殼公司”上市募資，再并購一家或多家有資產(chǎn)、有業(yè)務(wù)的未上市公司，使后者“借殼”上市。

2020年SPAC這一上市模式在美國資本市場異軍突起，其項(xiàng)目數(shù)量和募資金額占比均超越了傳統(tǒng)IPO模式，深受資本市場青睞。進(jìn)入2021年，SPAC依然熱度不減。截至2021年5月12日，SPAC項(xiàng)目數(shù)量已經(jīng)超過2020年全年。國際上各大證券交易所或加快修訂完善已有規(guī)則，或?qū)σ隨PAC模式積極開展研究論證。如新加坡證券交易所已經(jīng)公布SPAC監(jiān)管規(guī)則草案征求公眾意見，中國香港聯(lián)交所也在研究推出SPAC模式。由于對SPAC模式相對陌生，此前較少有中國企業(yè)采用SPAC模式進(jìn)行境外融資。對此，本文對SPAC模式的內(nèi)在邏輯、特征、優(yōu)勢與難點(diǎn)進(jìn)行簡要梳理，供中國企業(yè)和投資者參考。

熱度空前的SPAC市場

SPAC是集傳統(tǒng)IPO、私募股權(quán)投資基金、并購和借殼上市等多種融資方式特點(diǎn)于一身的創(chuàng)新性金融工具。通常其主要流程如下：發(fā)起人設(shè)立一家只有現(xiàn)金沒有業(yè)務(wù)的特殊目的公司直接申請上市，并承諾在上市后尋找一家或多家具有高成長前景的非上市公司（下稱“標(biāo)的企業(yè)”）；在尋找到標(biāo)的企業(yè)后，用公開募集的資金支付對價(jià)與其合并，讓渡自己的現(xiàn)金及上市身份給標(biāo)的企業(yè)，使標(biāo)的企業(yè)獲得融資并上市；發(fā)起人獲得回報(bào)后退出。

SPAC最早出現(xiàn)于上世紀(jì)90年代，但長期處于非主流地位。2020年突如其來的新冠肺炎疫情在對世界經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響的同時(shí)，也意外引發(fā)市場對SPAC的熱捧。一是各國政府紛紛出臺經(jīng)濟(jì)刺激政策，資金供過于求，需要尋找投資標(biāo)的。二是SPAC對投資人設(shè)有贖回機(jī)制，被視為風(fēng)險(xiǎn)較低的投資工具。三是SPAC上市無需大規(guī)模路演，可以滿足減少接觸的防疫要求。另外，有一批著名的基金經(jīng)理轉(zhuǎn)型成為SPAC發(fā)起人，制造了一些明星項(xiàng)目，進(jìn)一步推升了市場氣氛。著名投行和基金紛紛投身其中，高盛、摩根、黑石、軟銀都先后發(fā)起設(shè)立SPAC。以往很多境外優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)（包括獨(dú)角獸企業(yè)）只有在傳統(tǒng)IPO受阻的情況下才會考慮通過SPAC上市，但現(xiàn)在SPAC已成為很多企業(yè)上市的首選，傳統(tǒng)的IPO反而成了候補(bǔ)方案。

在此背景下，2020年美國SPAC上市規(guī)模呈爆發(fā)式增長，其股市共有248家公司采用SPAC上市（占同年美股IPO數(shù)量的52.7%），募資830.42億美元（占同年美股IPO募資額的53.5%），上市數(shù)量和融資金額同比分別增長了320%和510%（見圖1、圖2）；跨入2021年后，根據(jù)SPACInsider的數(shù)據(jù)，截至2021年5月12日，美國2021年新增SPAC上市數(shù)量已達(dá)315家，募資額逾1017億美元，雙雙超越2020年全年的規(guī)模。

圖1 2009年以來美國SPAC上市家數(shù)

圖2 2009年以來美國SPAC融資金額

在全球市場上，英國倫交所也允許采用SPAC上市，其SPAC數(shù)量僅次于美國，但規(guī)則略有不同。在美國市場，如果SPAC投資者對標(biāo)的企業(yè)不滿意，可以選擇拋售或贖回自己手中的股票；而倫交所規(guī)定，一旦并購交易正式對外公布，SPAC將暫停交易。后者被市場人士認(rèn)為帶來不便。近來納斯達(dá)克和紐交所盛況空前，美國成為全球科創(chuàng)企業(yè)SPAC模式上市的首選地，對此，英國也在考慮放松上述與SPAC有關(guān)的上市規(guī)則，希望能以此爭搶科技獨(dú)角獸，維持其國際金融中心的地位。此外，加拿大、歐洲部分國家（如意大利、荷蘭）的證券交易所也有SPAC模式，但市場規(guī)模較小，有的正在考慮進(jìn)一步放寬限制。目前，新加坡證券交易所已經(jīng)公布SPAC監(jiān)管規(guī)則草案征求公眾意見，中國香港聯(lián)交所也在研究推出SPAC模式。

SPAC模式的特征

盡管SPAC在各國的監(jiān)管規(guī)則不盡相同，每一家公司進(jìn)行SPAC上市時(shí)還可根據(jù)自身特點(diǎn)設(shè)計(jì)其特有的架構(gòu)，但從美國市場的情況看，SPAC仍具有一些共同特征。

一是優(yōu)秀的發(fā)起人和管理團(tuán)隊(duì)。SPAC能夠以空殼公司身份上市融資的內(nèi)在邏輯，是投資者愿意跟隨SPAC的發(fā)起人和管理層進(jìn)行投資。這些人通常是具有投資、投行或特定行業(yè)等專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的資深人士或商界精英。

二是純現(xiàn)金的空殼公司。SPAC公司無業(yè)務(wù)、無運(yùn)營資產(chǎn)，在IPO時(shí)也并沒有具體的投資或者并購計(jì)劃。

三是以收購實(shí)體公司為使命。SPAC的發(fā)起人承諾用IPO籌集的資金并購一家或多家有著高成長發(fā)展前景的非上市公司，即通過SPAC的并購交易，使后者實(shí)現(xiàn)上市融資。通常SPAC須在其IPO發(fā)行完成后的18—24個(gè)月內(nèi)完成首次并購。如到期未能完成并購，還可在一定條件下申請延期。

四是具備融資功能和借殼上市功能。SPAC殼上市階段就能在公開市場上募資，募集到的絕大部分資金需存入信托賬戶托管。信托賬戶中的資金只能用作后續(xù)并購交易的對價(jià)、贖回對并購有異議的股東股票、支付承銷費(fèi)用、作為新上市公司的營運(yùn)資金等用途（在并購交易發(fā)生前，所募集資金僅能進(jìn)行穩(wěn)健投資，如購買貨幣基金、國債）。若后續(xù)沒有完成并購，SPAC需被清算，信托賬戶的資金及利息將按股份比例退還給股東。SPAC一般會尋找其上市募資金額3—5倍的并購標(biāo)的，因此并購前通常還會以定向增發(fā)方式再向機(jī)構(gòu)投資者募集資金，以擴(kuò)大并購規(guī)模。這些資金在并購?fù)瓿珊蠹纯蔀樾鹿舅褂?。通過與上市SPAC合并、換股，標(biāo)的企業(yè)實(shí)質(zhì)上完成了“借殼”上市，其實(shí)際控制人往往會成為合并后的上市公司實(shí)際控制人。

SPAC模式的優(yōu)勢和問題

SPAC模式的多種優(yōu)勢

對于SPAC發(fā)起人，該模式有審批時(shí)間短、上市門檻低、融資便利等優(yōu)點(diǎn)。以美國市場為例。SPAC成立后3—4周內(nèi)即可向美國證券交易委員會（SEC）提交上市申請；在SEC審批后15日內(nèi)，SPAC即可上市。通常殼公司上市這一步驟可在3—4個(gè)月內(nèi)完成。同時(shí)，SPAC上市沒有對歷史業(yè)績、資產(chǎn)和經(jīng)營年限的要求。相比設(shè)立私募股權(quán)基金，在吸引有限合伙人投資方面，SPAC在融資規(guī)模、收益、便利性等方面均具有優(yōu)勢。其一，SPAC在上市后、完成并購前這段時(shí)間里，可繼續(xù)對機(jī)構(gòu)定向增發(fā)，以籌集更多并購所需資金。在市場行情較好時(shí)，這一做法比設(shè)立私募基金更容易募集資金。其二，SPAC上市后可使用增發(fā)股份作為收購對價(jià)，而無需全部使用現(xiàn)金對價(jià)，這與私募基金必須全部使用現(xiàn)金并購標(biāo)的優(yōu)勢明顯，如果再加上IPO時(shí)的融資以及后續(xù)的再融資，往往可以并購比自己規(guī)模更大的標(biāo)的企業(yè)。其三，發(fā)起人可以象征性對價(jià)（例如2.5萬美元）認(rèn)購SPAC上市時(shí)20%左右的創(chuàng)始股份；在合并交易完成后，上述股份可轉(zhuǎn)換為普通股，鎖定期結(jié)束后即可賣出，從而獲得超額回報(bào)。

對于SPAC的投資者，該模式擁有更高的上市確定性、投資穩(wěn)健性和安全度。其一，SPAC有專業(yè)的發(fā)起人和管理團(tuán)隊(duì)，投資者可利用其專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資源，尋找并投資高成長的科創(chuàng)企業(yè)，從而獲得回報(bào)。與投資于私募基金相比，SPAC在并購之前就已經(jīng)是上市公司，后續(xù)只需要并購雙方同意及完成“借殼上市”的披露和必要審批流程，其上市的確定性遠(yuǎn)大于投資于未上市的初創(chuàng)企業(yè)。其二，贖回機(jī)制可以幫助投資人保本，增強(qiáng)了投資的穩(wěn)健性。如SPAC不能完成并購或者投資者不看好并購標(biāo)的，投資者可從信托賬戶中收回絕大部分投資（扣除管理費(fèi)用等）；如果并購后標(biāo)的企業(yè)前景良好，則可以更高的市價(jià)賣出股份。其三，與其他投資工具相比，上市SPAC受到證券交易所和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管，信息公開透明，公司治理規(guī)范，募集的資金存在信托賬戶中相對安全。

對于標(biāo)的企業(yè)，該模式可鎖定更高的上市成功率、更多的融資金額和更低的“買殼”風(fēng)險(xiǎn)。其一，上市成功率高、時(shí)間短。傳統(tǒng)IPO有各種“不確定性”，包括能否上市、多久上市、估值高低都有不確定性；而與SPAC合并上市，僅需要并購雙方同意和完成必要的披露及審批，不存在因市場原因?qū)е碌陌l(fā)行失敗。在某些新興科技行業(yè)賽道上，競爭激烈、瞬息萬變。企業(yè)通過SPAC模式可在創(chuàng)立后不久即上市融資，無需積累多年業(yè)績來滿足通常的IPO財(cái)務(wù)指標(biāo)。這有助于企業(yè)取得先發(fā)優(yōu)勢，迅速成為細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)先者。其二，融資額確定且可繼承殼公司資金。傳統(tǒng)IPO模式下，融資額有不確定性；而SPAC模式下，標(biāo)的企業(yè)估值以及合并后SPAC賬上保留的最低現(xiàn)金，可在事前由合并雙方在合并協(xié)議中約定，從而鎖定融資額。傳統(tǒng)的借殼上市，殼公司一般不會留下很多現(xiàn)金；而SPAC上市時(shí)已經(jīng)完成了首次募資，與標(biāo)的企業(yè)合并前還可能會定向增發(fā)，標(biāo)的企業(yè)與SPAC合并后，就可以繼承SPAC的資金。其三，獲取上市收益的靈活度更高。與SPAC合并時(shí)，標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際控制人可以要求以現(xiàn)金+換股的方式作為支付對價(jià)，從而在上市的同時(shí)提前套現(xiàn)部分收益，而無需等到鎖定期屆滿。另外SPAC與標(biāo)的企業(yè)的合并協(xié)議還可以約定“業(yè)績對賭”機(jī)制，為并購雙方提供調(diào)整對價(jià)的靈活性。其四，無訴訟、負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。一般“賣殼”的上市公司，往往經(jīng)營不善、股價(jià)低迷、可能有負(fù)債或糾紛，“買殼”還要支付一筆不菲的對價(jià)；而SPAC沒有任何經(jīng)營和業(yè)務(wù)，是個(gè)“干凈”的殼，也無需支付“殼價(jià)”。其五，控制權(quán)不受損。如標(biāo)的企業(yè)引進(jìn)私募股權(quán)基金，投資人往往會要求很多優(yōu)先權(quán)，從而削弱企業(yè)創(chuàng)始人的控制權(quán)；但如果讓投資人投資到SPAC上，再由SPAC與標(biāo)的企業(yè)合并，投資人持有的只是普通股。

SPAC模式存在的問題

一是發(fā)起人與投資人的利益不完全一致，收益和風(fēng)險(xiǎn)的分配存在不平衡。發(fā)起人投入的成本很低，且即使合并的標(biāo)的不理想，合并后股價(jià)下跌，發(fā)起人仍然能夠獲利。二是有觀點(diǎn)認(rèn)為，對SPAC并購交易的審核較傳統(tǒng)直接IPO審核略寬松，可能導(dǎo)致有的合并標(biāo)的質(zhì)量不高，影響投資人的信心。

針對上述問題，在市場因素的作用下，SPAC各參與方也在互相博弈中摸索和調(diào)整優(yōu)化架構(gòu)。例如，目前的SPAC發(fā)起人往往也需要在IPO時(shí)按照市場正常股價(jià)實(shí)際投入一些資本，以和投資人進(jìn)行“利益捆綁”。

中國企業(yè)參與SPAC模式初探

中國企業(yè)參與SPAC主要有三種方式：一是境內(nèi)主體可作為發(fā)起人設(shè)立SPAC申請上市；二是境內(nèi)標(biāo)的企業(yè)選擇已上市SPAC與其合并實(shí)現(xiàn)借殼上市；三是境內(nèi)主體作為投資人投資SPAC。在當(dāng)前實(shí)踐中，以上三種方式都面臨一些難點(diǎn)。相關(guān)企業(yè)應(yīng)在有經(jīng)驗(yàn)的境內(nèi)外專業(yè)顧問協(xié)助下仔細(xì)籌劃、審慎應(yīng)對，確保在合規(guī)前提下實(shí)現(xiàn)自己的商業(yè)利益。下文以借殼上市為例，提示企業(yè)在交易過程中需要考慮的重點(diǎn)問題。

一是提前統(tǒng)籌換股、增發(fā)安排。與SPAC合并時(shí)往往會有換股、增發(fā)等安排，而中國企業(yè)與境外企業(yè)直接進(jìn)行跨境換股尚不可行，因此需要境內(nèi)標(biāo)的企業(yè)參照紅籌上市模式提前搭建境外控股架構(gòu)，并按照外匯局《關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》進(jìn)行備案。另外在搭建境外上市紅籌架構(gòu)和重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程中，還要注意依法申報(bào)及繳納稅款。

二是做好盡職調(diào)查。標(biāo)的企業(yè)要充分了解SPAC的可用現(xiàn)金、發(fā)起人和管理層背景、合并時(shí)SPAC方對于標(biāo)的企業(yè)的估值和出價(jià)，這是項(xiàng)目成功與否的關(guān)鍵。因此標(biāo)的企業(yè)需要從市場行情、供需關(guān)系、企業(yè)成長性、稀缺性等方面綜合考慮。

三是關(guān)注合并交易的資金安排。合并交易對價(jià)的結(jié)構(gòu)組成（現(xiàn)金和股份比例）、是否存在類似“業(yè)績對賭”的安排，都是標(biāo)的企業(yè)實(shí)際控制人需關(guān)注的重點(diǎn)問題。

四是關(guān)注“最低現(xiàn)金”條款。SPAC與標(biāo)的合并時(shí)，可能有部分SPAC股東贖回股份，這將減少合并后新公司能獲得的現(xiàn)金；如果贖回比例過高，還可能導(dǎo)致借殼上市失敗。對此，在并購協(xié)議談判時(shí)尤其要加以關(guān)注。

五是重視企業(yè)控制權(quán)安排。發(fā)起人在SPAC中的股份會進(jìn)入合并后的新公司。對于標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際控制人而言，這相當(dāng)于稀釋了其在合并后公司中的股份。SPAC的董事（包括外籍董事）往往會在合并后的新公司留任，與標(biāo)的企業(yè)實(shí)際控制人的經(jīng)營理念、工作習(xí)慣未必相同。如何在合并后確保企業(yè)控制權(quán)，需要實(shí)際控制人深思熟慮。

對SPAC在境外資本市場的異軍突起，國內(nèi)企業(yè)應(yīng)予以積極關(guān)注。作為一種創(chuàng)新型金融工具，SPAC可以促進(jìn)金融資本與實(shí)體產(chǎn)業(yè)的結(jié)合，助推科技創(chuàng)新，提升企業(yè)競爭力和經(jīng)濟(jì)活力。對于部分面臨融資難題的中國企業(yè)而言，可以通過SPAC模式在境外資本市場融資，反哺企業(yè)在境內(nèi)的業(yè)務(wù)發(fā)展。相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)積極開展調(diào)查研究，根據(jù)市場的客觀形勢酌情完善相關(guān)法規(guī)，為境內(nèi)主體通過SPAC模式實(shí)現(xiàn)境外融資提供便利。