美元指數(shù)走勢(shì)成因及前景

文/劉猛 編輯/張美思

展望后市，美元指數(shù)走勢(shì)將由美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)基本面所決定；此外，也需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的邊際變化、美債收益率走勢(shì)及其他風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。

2021年年初，在疫情持續(xù)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的主導(dǎo)下，美元指數(shù)延續(xù)前期的下跌態(tài)勢(shì)，一度跌破90關(guān)口，在觸及近三年低位89.2193后逐步企穩(wěn)；自2月下旬起，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，站上93關(guān)口，最高報(bào)93.4417，一度創(chuàng)下近五個(gè)月來(lái)的新高；但從4月初開(kāi)始，美元指數(shù)走勢(shì)又有所轉(zhuǎn)弱，截至5月上旬已回落至年初的位置附近。那么，2021年以來(lái)，美元指數(shù)走勢(shì)變化的背后有哪些原因？未來(lái)前景又將怎樣？以下是筆者的分析。

2021年以來(lái)主導(dǎo)美元指數(shù)走勢(shì)的原因

筆者認(rèn)為，2021年以來(lái)美元指數(shù)的走勢(shì)，主要影響因素包括以下幾方面。

第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)于其他主要國(guó)家的優(yōu)勢(shì)程度，決定了美元指數(shù)走勢(shì)的方向。特別是由于歐元在美元指數(shù)的一籃子貨幣中占比高達(dá)57.5%，因此美歐經(jīng)濟(jì)基本面的差異對(duì)美元走勢(shì)具有更為重要的影響（見(jiàn)圖1）。進(jìn)入2021年以后，美國(guó)疫苗接種工作快速推進(jìn)，在主要經(jīng)濟(jì)體中處于領(lǐng)先地位，促使美國(guó)新冠肺炎疫情迎來(lái)“拐點(diǎn)”，單日新增確診病例顯著下降，疫情防控形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，美國(guó)拜登政府1.9萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃獲得通過(guò)，提振了投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，美國(guó)失業(yè)率下降，經(jīng)濟(jì)基本面向好的預(yù)期增強(qiáng)。在上述因素的作用下，美國(guó)2021年第一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）季調(diào)后環(huán)比折年率增長(zhǎng)6.4%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)三個(gè)季度增長(zhǎng)，且增速高于歐元區(qū)、日本和英國(guó)。這為美元指數(shù)在一季度走強(qiáng)奠定了基本面基礎(chǔ)。反觀歐元區(qū)，進(jìn)入2021年，歐洲國(guó)家出現(xiàn)第三輪疫情，部分國(guó)家重新進(jìn)入封鎖狀態(tài)，加之歐洲國(guó)家疫苗接種進(jìn)度落后于美國(guó)，導(dǎo)致一季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐要顯著慢于美國(guó)。但進(jìn)入二季度以來(lái)，隨著歐洲國(guó)家疫苗接種工作的加速推進(jìn)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提速，許多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，使得美國(guó)相較于歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)基本面優(yōu)勢(shì)縮減，美元指數(shù)在前期走強(qiáng)的主要?jiǎng)幽茈S之轉(zhuǎn)弱，走勢(shì)承壓。

圖1 歐美花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)差值和美元指數(shù)走勢(shì)

第二，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的邊際變化對(duì)美元指數(shù)走勢(shì)具有重要影響。2021年以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)基本面改善及大宗商品價(jià)格上漲等背景下，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通脹上升的擔(dān)憂加劇，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提前退出貨幣寬松的預(yù)期增加。這種預(yù)期也在一定程度上助長(zhǎng)了一季度美元走勢(shì)的上漲。特別是3月以來(lái)，在部分新興市場(chǎng)國(guó)家開(kāi)始加息，加拿大央行縮減量化寬松規(guī)模、英國(guó)央行放緩購(gòu)債節(jié)奏、歐洲央行有意降低購(gòu)債速度的背景下，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能在短期內(nèi)出現(xiàn)邊際調(diào)整的討論不斷增多。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾多次強(qiáng)調(diào)寬松政策不變，使得市場(chǎng)的緊縮預(yù)期落空，也推動(dòng)二季度美元指數(shù)轉(zhuǎn)弱。鮑威爾2021年以來(lái)多次表示，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正取得積極進(jìn)展，但復(fù)蘇勢(shì)頭并不均衡，就業(yè)市場(chǎng)的復(fù)蘇仍有很長(zhǎng)的路要走。從數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)3月核心個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）物價(jià)指數(shù)同比上漲1.8%，通脹水平已升至疫情前水平；但就業(yè)市場(chǎng)的改善則略顯緩慢，4月經(jīng)季調(diào)后的失業(yè)率為6.1%，不僅較疫情前（2020年2月）的3.5%高出2.6個(gè)百分點(diǎn)，還較前月環(huán)比上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了11連降（見(jiàn)圖2）。就業(yè)形勢(shì)限制了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際改變的可能性。

圖2 美國(guó)核心PCE和失業(yè)率變動(dòng)情況

第三，美債收益率走勢(shì)對(duì)美元指數(shù)的影響。對(duì)比美元指數(shù)與美債收益率的歷史走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)與德國(guó)10年期國(guó)債收益率差值的變動(dòng)與美元指數(shù)走勢(shì)具有很強(qiáng)的同步性（見(jiàn)圖3）。2021年以來(lái)，受大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃推出以及美聯(lián)儲(chǔ)補(bǔ)充杠桿率（SLR）豁免到期不續(xù)期等因素的影響，疊加全球大宗商品價(jià)格持續(xù)走高，美國(guó)通脹預(yù)期上升，國(guó)債收益率持續(xù)上行，美德10年期國(guó)債收益率差走闊，帶動(dòng)美元指數(shù)在一季度走高。進(jìn)入二季度，美債收益率走勢(shì)轉(zhuǎn)弱，也在一定程度上帶動(dòng)美元指數(shù)下行。

圖3 美德利差與美元指數(shù)走勢(shì)

后市美元指數(shù)走勢(shì)仍取決于多方面因素的共同作用

展望后市，筆者認(rèn)為，美元指數(shù)的走勢(shì)仍將由美國(guó)經(jīng)濟(jì)相較于其他經(jīng)濟(jì)體，特別是相對(duì)于歐元區(qū)的基本面優(yōu)勢(shì)所決定；另外，也還需重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的邊際變化、美債收益率走勢(shì)以及其他風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。

其一，歐美經(jīng)濟(jì)基本面的對(duì)比形勢(shì)。當(dāng)前，美國(guó)疫苗接種工作推進(jìn)順利。根據(jù)美國(guó)疾病控制與預(yù)防中心（CDC）公布的數(shù)據(jù)，截至5月11日，美國(guó)至少接種1劑疫苗的居民占總?cè)丝诘谋壤_(dá)46.2%，其中18歲以上公民的比例達(dá)58.5%；美國(guó)單日新增確診病例持續(xù)回落，從年初的單日新增確診20萬(wàn)例以上，回落至5月上旬的3萬(wàn)例左右。疫情防控形勢(shì)的好轉(zhuǎn)助力美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)延續(xù)，美國(guó)4月Markit制造業(yè)和服務(wù)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）雙雙創(chuàng)歷史新高。整體而言，按照目前的疫苗接種進(jìn)度，美國(guó)將早于歐洲實(shí)現(xiàn)群體免疫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將先于歐洲國(guó)家實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的完全開(kāi)放。與此同時(shí)，從經(jīng)濟(jì)刺激政策的角度看，拜登政府總規(guī)模逾6萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，為美國(guó)居民消費(fèi)提供了持續(xù)的財(cái)政支持，使得美國(guó)人均可支配收入季調(diào)后折年數(shù)超過(guò)6.6萬(wàn)美元，為歷史最高水平。如果美國(guó)居民消費(fèi)能力持續(xù)釋放，將會(huì)帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)測(cè)，2021年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為6.4%，領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。綜合疫苗接種及經(jīng)濟(jì)刺激等角度看，美國(guó)相對(duì)歐元區(qū)的優(yōu)勢(shì)依然存在，將為美元指數(shù)走強(qiáng)提供支撐。

其二，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的邊際動(dòng)態(tài)。2020年8月27日，美聯(lián)儲(chǔ)公布了新政策框架，將2012年確立的“通脹目標(biāo)”（IT）調(diào)整為“平均通脹目標(biāo)”（AIT）。在隨后的舉行的2020年9月貨幣政策會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)公布的前瞻性指引更加明確“維持利率不變直至就業(yè)最大化，以及通脹水平升至2%，并在一段時(shí)間內(nèi)保持在略高于2%的水平”。這意味著通脹對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的硬約束大大削弱。按照其每五年對(duì)貨幣政策框架進(jìn)行評(píng)估和調(diào)整的機(jī)制，至少在未來(lái)五年，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)更加側(cè)重美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)改善。因此，筆者認(rèn)為，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，但鑒于就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)緩慢，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)幾乎不可能加息。美聯(lián)儲(chǔ)官員曾多次表示，在加息之前會(huì)縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模（Taper），但何時(shí)進(jìn)行Taper，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部仍存在分歧。美聯(lián)儲(chǔ)官員近期更多次表示，目前討論縮減購(gòu)債規(guī)模還為時(shí)尚早。筆者預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)最早將在今年三季度釋放Taper信號(hào)。

其三，美債收益率后續(xù)走勢(shì)仍將對(duì)美元指數(shù)產(chǎn)生影響。展望后市，如果通脹預(yù)期持續(xù)上升，美債收益率或再度上行，美德利差走闊，美元指數(shù)將會(huì)同步走高。

其四，還需要關(guān)注疫情等風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)美元指數(shù)的影響。雖然當(dāng)前新冠疫苗接種工作正在逐步推進(jìn)，但需要注意的是，印度、巴西等新興市場(chǎng)國(guó)家的疫情仍在持續(xù)蔓延。如果病毒持續(xù)變異，現(xiàn)有疫苗保護(hù)效力下降，全球疫情或?qū)⒃俅螑夯?，全球?jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景將受到影響。市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的再次高漲將會(huì)推升美元流動(dòng)性需求，推動(dòng)美元指數(shù)上漲。此外，全球重要區(qū)域的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件也有可能再次擾動(dòng)市場(chǎng)情緒，影響美元走勢(shì)。

綜合上述多方面因素的情況看，筆者認(rèn)為，雖然近期美元指數(shù)或?qū)⒀永m(xù)弱勢(shì)表現(xiàn)，但基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面整體改善并具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的預(yù)期，年內(nèi)美元指數(shù)仍有走強(qiáng)的可能。