民營(yíng)上市公司實(shí)際控制權(quán)與資本成本關(guān)系研究

摘 要：本文以2014年-2015年民營(yíng)上市公司為樣本，研究了民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)與資本成本之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人所有權(quán)比例越高，其資本成本越低。本文還進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)了當(dāng)民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)為國(guó)有控股時(shí)，實(shí)際控制人所有權(quán)與資本成本之間的負(fù)向關(guān)系得到了顯著的增強(qiáng)。由此說(shuō)明，相對(duì)于非國(guó)家控股的民營(yíng)企業(yè)，國(guó)家控股的民營(yíng)企業(yè)的融資成本較低，能夠較好地緩解融資難的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè);資本成本;實(shí)際控制人;所有權(quán)

一、引言

在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，民營(yíng)企業(yè)扮演著一個(gè)不可或缺的角色。民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展需要大量資金，但是許多民營(yíng)企業(yè)都面臨著缺乏資金、融資困難等問(wèn)題，極大地限制了其發(fā)展。民營(yíng)企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)能決定民營(yíng)企業(yè)性質(zhì)、影響管理者職權(quán)以及發(fā)展目標(biāo)，也會(huì)對(duì)企業(yè)的融資難度產(chǎn)生影響。資本成本是衡量企業(yè)是否要進(jìn)行籌資以及如何進(jìn)行籌資的標(biāo)準(zhǔn)。因此，研究實(shí)際控制人的所有權(quán)比例、控制權(quán)比例以及兩權(quán)的分離度與企業(yè)資本成本之間產(chǎn)生的關(guān)系是有意義的。有研究已經(jīng)探索了這二者的關(guān)系，劉海雁（2010）通過(guò)對(duì)2004年-2008年的500多家上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人股權(quán)比例與資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并沒(méi)有就實(shí)際控制人性質(zhì)與資本成本之間存在的關(guān)系進(jìn)行研究?；诿駹I(yíng)企業(yè)缺乏增信機(jī)制、缺乏專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)、缺乏資金回籠、缺乏銀行認(rèn)知等特點(diǎn)，如果民營(yíng)企業(yè)的性質(zhì)發(fā)生改變，是否能夠產(chǎn)生截然不同的后果？本文在前人研究的基礎(chǔ)上，將此次研究聚焦于民營(yíng)企業(yè)，并按民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人性質(zhì)和民營(yíng)化方式進(jìn)一步分類(lèi)研究最終控制人所有權(quán)與資本成本之間的關(guān)系。本文的研究對(duì)民營(yíng)企業(yè)降低資本成本、優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理、提升企業(yè)價(jià)值具有實(shí)際意義。

本文以2014年-2015年的民營(yíng)上市公司作為樣本，以資本成本作為因變量研究民營(yíng)上市企業(yè)實(shí)際控制人所有權(quán)與資本成本之間的關(guān)系及民營(yíng)企業(yè)上市方式、實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)這種關(guān)系的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在民營(yíng)上市公司中，實(shí)際控制人所有權(quán)比例與資本成本顯著負(fù)相關(guān)。對(duì)于國(guó)家控制和間接上市的民營(yíng)企業(yè)，實(shí)際控制人所有權(quán)比例對(duì)資本成本的降低作用更為顯著。

本文的貢獻(xiàn)在于，研究了民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)與資本成本之間的關(guān)系。在實(shí)際控制人性質(zhì)不同的民營(yíng)企業(yè)里，實(shí)際控制人持股比例對(duì)資本成本的影響有顯著不同，民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)決定了民營(yíng)企業(yè)是否受到國(guó)家控股，國(guó)家控股的企業(yè)在融資難度與融資規(guī)模上與非國(guó)家控股的企業(yè)存在巨大差異。因此，本文拓展了民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)與資本成本的現(xiàn)有研究。

二、文獻(xiàn)綜述

我國(guó)眾多學(xué)者對(duì)企業(yè)實(shí)際控制權(quán)與企業(yè)資本成本之間的關(guān)系展開(kāi)了研究，但尚無(wú)統(tǒng)一定論。企業(yè)實(shí)際控制權(quán)對(duì)企業(yè)資本成本的影響可以從兩個(gè)方面解釋。宋常等（2012）通過(guò)“隧道效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”兩個(gè)方面解釋了控制人股權(quán)比例對(duì)資本成本的影響。隧道效應(yīng)認(rèn)為所有權(quán)集中會(huì)使大股東與小股東之間產(chǎn)生利益沖突，中小投資者希望得到更高的回報(bào)率。利益協(xié)同效應(yīng)認(rèn)為所有權(quán)集中會(huì)使股東與經(jīng)理人之間的利益沖突得到緩解，對(duì)降低資本成本有積極作用。當(dāng)無(wú)法完全有效保障投資者的利益時(shí)，“隧道效應(yīng)”的作用更強(qiáng)烈，這不利于資本成本的降低。劉海雁（2010）發(fā)現(xiàn)當(dāng)最終控制人擁有的上市公司股權(quán)比例較高時(shí)，“協(xié)調(diào)效應(yīng)”的作用更強(qiáng)，公司利益的增加也會(huì)使實(shí)際控制人的利益增加，因此有助于降低企業(yè)的資本成本。丁希煒（2008）研究得出我國(guó)上市公司最終控制人的股權(quán)比例越高，控制人與企業(yè)有著相同的利益，這有助于使得配股再融資成本減少，但控制人盡量壓低配股價(jià)格的做法會(huì)導(dǎo)致配股融資成本升高。

實(shí)際控制人的身份也會(huì)對(duì)企業(yè)資本成本產(chǎn)生影響。朱瑞華（2014）分析得出實(shí)際控制人身份會(huì)影響銀行決定是否貸款給企業(yè)。陳矜等（2016）通過(guò)對(duì)A股上市公司的研究得到的結(jié)論是相比于非國(guó)家控股上市公司，國(guó)家控股的上市公司的權(quán)益資本成本更低。

三、研究假設(shè)

當(dāng)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人所擁有的股份更高時(shí)，公司利益的增加也將增加控股股東的利益，控股股東的利益與公司的利益表現(xiàn)出較強(qiáng)的一致性，所有權(quán)比例更大的股東會(huì)更加關(guān)注對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督，使代理成本降低。大股東和小股東的利益趨于一致也會(huì)使企業(yè)股權(quán)代理成本降低。民營(yíng)企業(yè)的聲譽(yù)機(jī)制也有利于降低民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)資本成本。因此做出如下假設(shè)：

假設(shè)1：民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人持股比例越高，資本成本越低。

一方面，投資者對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和對(duì)企業(yè)各種風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，企業(yè)自身控制信息披露的質(zhì)量，都受實(shí)際控制人性質(zhì)的影響，所以國(guó)家控股的企業(yè)比非國(guó)家控股的企業(yè)權(quán)益資本成本更低;另一方面，銀行在決定是否貸款給企業(yè)時(shí)也會(huì)關(guān)注實(shí)際控制人性質(zhì)。有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)更容易從銀行處籌得資金。所以國(guó)家控股的企業(yè)比非國(guó)家控股的企業(yè)債務(wù)資本成本更低。因此做出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在實(shí)際控制人性質(zhì)不同的民營(yíng)企業(yè)里，實(shí)際控制人持股比例對(duì)資本成本的影響有顯著不同。

民營(yíng)化方式也可能影響企業(yè)資本成本。民營(yíng)化方式分直接上市和間接上市。直接上市是指啟動(dòng)上市時(shí)就由自然人或民營(yíng)企業(yè)控制;間接上市是指啟動(dòng)上市時(shí)國(guó)家控股，但后來(lái)因股權(quán)轉(zhuǎn)讓等被自然人或民營(yíng)企業(yè)控股。間接上市的民營(yíng)企業(yè)，其政治關(guān)聯(lián)有助于降低企業(yè)資本成本。因此做出如下假設(shè)：

假設(shè)3：在民營(yíng)化方式不同的民營(yíng)企業(yè)里，實(shí)際控制人持股比例對(duì)資本成本的影響有顯著不同。

四、研究設(shè)計(jì)

1.變量的選取及模型的設(shè)計(jì)

（1）因變量資本成本

本文因變量為綜合資本成本。資本成本是指企業(yè)使用資本應(yīng)承擔(dān)的相應(yīng)費(fèi)用或是企業(yè)各種融資方式下的預(yù)期收益率。按照資金的來(lái)源可將資本成本分為權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本。綜合資本成本由這兩種資本成本分別按各自資本占資本總額的比例加權(quán)得到。

①權(quán)益資本成本

權(quán)益資本成本的估計(jì)方法主要有三種：資本資產(chǎn)定價(jià)模型、股利增長(zhǎng)模型和債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法?？紤]到我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型。即權(quán)益資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+企業(yè)股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)*風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在實(shí)際計(jì)算中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，企業(yè)股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算在這里借鑒許多管理學(xué)家的處理方式，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)用我國(guó)的GDP增長(zhǎng)率來(lái)表示。

②債務(wù)資本成本

債務(wù)資本成本的計(jì)算方式如下：債務(wù)資本成本=用資費(fèi)用*（1-所得稅率）/（債務(wù)總額-籌資費(fèi)用）。為了包含盡可能多的樣本以及保證數(shù)據(jù)的可得性，本文借鑒黃曉波等人的計(jì)算方法，即債務(wù)資本成本率=財(cái)務(wù)費(fèi)用*（1-所得稅率）/負(fù)債總額。數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

③綜合資本成本

綜合資本成本由個(gè)別資本成本按個(gè)別資本占資本總額的比例加權(quán)得到。

綜合資本成本=權(quán)益資本成本率*所有者權(quán)益總額/資產(chǎn)總額+債務(wù)資本成本率*負(fù)債總額/資產(chǎn)總額

（2）自變量

自變量為實(shí)際控制人擁有上市公司所有權(quán)比例。是指實(shí)際控制人通過(guò)各種持股方式擁有的上市公司所有權(quán)。將實(shí)際控制人與上市公司每條股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘之總和。在本文中將實(shí)際控制人擁有上市公司所有權(quán)比例（%）做縮小1000倍處理。

（3）控制變量

本文選取了以下十個(gè)變量作為本次研究的控制變量：

企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)、β系數(shù)、每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、市盈率、賬面價(jià)值比、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、代理成本。變量的具體符號(hào)和含義如下表1所示。

2.模型的設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建了如下模型來(lái)驗(yàn)證假設(shè)：

3.樣本的選擇及相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2014年-2015年民營(yíng)上市公司的數(shù)據(jù)，排除了數(shù)據(jù)不全的樣本，得到了1596個(gè)樣本數(shù)據(jù)。相關(guān)數(shù)據(jù)都來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，其結(jié)果如下表2。

從表2中可以看到，在2014年-2015年，我國(guó)民營(yíng)上市公司資本成本最小值為0.002，最大值為1.870，平均值為0.059，資本成本的差異反映出不同企業(yè)控制成本的能力。實(shí)際控制人所有權(quán)比例經(jīng)縮小1000倍處理后最大值為0.0899、最小值為0.0001、平均值為0.0311，反映出不同公司實(shí)際控制人所有權(quán)比例差別較大。

2.回歸分析

（1）全樣本回歸分析

從表3中可以看出擬合效果較好，調(diào)整后的R方為0.761，表明因變量的全部變異能通過(guò)回歸關(guān)系被自變量和控制變量解釋的比例為76.1%?；貧w結(jié)果顯示民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人所有權(quán)比例的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。說(shuō)明實(shí)際控制人股權(quán)比例越高的民營(yíng)上市公司，資本成本越低。這與本文的假設(shè)是一致的。一方面，在民營(yíng)企業(yè)中實(shí)際控制人與企業(yè)都有著利益最大化的目標(biāo)。當(dāng)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人所擁有的股份更高時(shí)，公司利益的增加也將增加控股股東的利益，控股股東的利益與公司的利益表現(xiàn)出較強(qiáng)的一致性。實(shí)際控制人股權(quán)占比越高，實(shí)際控制人會(huì)更好地約束和監(jiān)督經(jīng)理人，從而降低代理成本。另一方面，在民營(yíng)企業(yè)中實(shí)際控制人的個(gè)人魅力也是吸引投資者的因素之一。有優(yōu)秀的企業(yè)家才能的控制人會(huì)傳遞給投資者更多信心，投資者相信優(yōu)秀的企業(yè)家更能幫助公司實(shí)現(xiàn)利益最大化的目標(biāo)，從而更愿意投資。優(yōu)秀企業(yè)家的個(gè)人能力對(duì)企業(yè)資本成本的降低是有積極作用的。

（2）按實(shí)際控制人類(lèi)型分組的子樣本回歸

如表4，按實(shí)際控制人性質(zhì)分類(lèi)的結(jié)果中表明，在實(shí)際控制人性質(zhì)不同的民營(yíng)企業(yè)里，實(shí)際控制人持股比例對(duì)資本成本的影響有顯著不同。這驗(yàn)證了假設(shè)2。即在國(guó)家控股的民營(yíng)企業(yè)中，實(shí)際控制人所有權(quán)比例對(duì)資本成本的降低作用更為顯著。一方面，在國(guó)家控股的企業(yè)更容易獲得政府的支持，如扶持政策、稅收優(yōu)惠。另一方面，銀行更愿意貸款給有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)。

（3）按民營(yíng)化方式分類(lèi)的子樣本回歸

如表5，在按民營(yíng)化方式分類(lèi)的結(jié)果中表明，在民營(yíng)化方式不同的民營(yíng)企業(yè)里，實(shí)際控制人持股比例對(duì)資本成本的影響有顯著不同，這驗(yàn)證了假設(shè)3。在發(fā)起上市時(shí)為國(guó)家控股的企業(yè)中，實(shí)際控制人所有權(quán)比例對(duì)資本成本的降低作用更為顯著。相較于直接上市，間接上市的民營(yíng)企業(yè)因其受到國(guó)家的支持，能給予投資者更多信心，更利于降低其資本成本。

六、研究結(jié)論

本文以2014年-2015年民營(yíng)上市公司為樣本，研究了民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)與資本成本之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人所有權(quán)比例越高，資本成本越低。本文還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)了，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)為國(guó)有控股時(shí)，實(shí)際控制權(quán)與資本成本之間的負(fù)向關(guān)系得到了顯著的增強(qiáng)。由此說(shuō)明，國(guó)家控股的民營(yíng)企業(yè)在融資難度與融資規(guī)模上與非國(guó)家控股企業(yè)存在巨大差異。相對(duì)于非國(guó)家控股的民營(yíng)企業(yè)，國(guó)家控股的民營(yíng)企業(yè)的融資成本較低，能夠較好地緩解融資難的問(wèn)題。本文的研究結(jié)論對(duì)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制權(quán)比例的調(diào)整對(duì)融資活動(dòng)的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

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作者簡(jiǎn)介：左鎰萍（1999.02- ），女，漢族，重慶墊江人，西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，本科在讀，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)