投資效率影響因素研究的回顧與展望

2021年作為“十四五”規(guī)劃的開局之年，也是疫情穩(wěn)定后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之年，提高企業(yè)投資效率，從微觀上來(lái)說(shuō)有益于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一財(cái)務(wù)目標(biāo)，從宏觀上來(lái)說(shuō)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。企業(yè)投資行為隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一直廣受研究學(xué)者的關(guān)注。近年來(lái)，學(xué)者們主要從信息不對(duì)稱以及委托代理沖突兩方面討論企業(yè)非效率投資的影響因素，研究成果豐富。筆者從這一經(jīng)久不衰的話題切入，針對(duì)近年來(lái)學(xué)者圍繞這一主題的研究進(jìn)行綜述。主要從企業(yè)行為、管理者以及外部利益相關(guān)者三方面回顧了投資效率的影響因素，并對(duì)未來(lái)的研究方向進(jìn)行了展望。

一、企業(yè)行為與投資效率

國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)行為對(duì)投資效率的影響主要聚焦于內(nèi)部控制、信息披露與企業(yè)戰(zhàn)略決策等方面。這些文獻(xiàn)構(gòu)成了投資效率影響因素研究的主要部分，對(duì)理解與研究投資效率具有重要的參考價(jià)值。

1.內(nèi)部控制。陳運(yùn)森等（2011）基于獨(dú)立董事治理作用，研究了上市公司獨(dú)立董事的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)投資效率的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，兩者之間存在正相關(guān)的關(guān)系。換言之，獨(dú)立董事的治理作用越好，投資效率越高。而Rajkovic（2020）認(rèn)為，首席獨(dú)立董事的存在可以提高企業(yè)的投資效率，且在公司治理機(jī)制較弱、信息透明度較低、融資約束較大時(shí)，這一結(jié)果更加顯著。柳建華等（2015）研究表明董事會(huì)對(duì)外投資權(quán)限的降低可以抑制過(guò)度投資，尤其是在國(guó)有控股公司中。但是，當(dāng)對(duì)外投資權(quán)限過(guò)低時(shí)仍會(huì)導(dǎo)致投資不足。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種權(quán)限的設(shè)置受控制權(quán)牢固與否的影響。同時(shí)，有研究表明在決策制定權(quán)與決策控制權(quán)分離度較低時(shí)，盈余管理更能導(dǎo)致非效率投資（劉慧龍等，2014），且這種正相關(guān)關(guān)系在分組檢驗(yàn)時(shí)，表現(xiàn)為非效率投資程度的加深。閆珍麗等（2021）研究發(fā)現(xiàn)高管縱向兼任與企業(yè)的投資效率負(fù)相關(guān)，相比于總經(jīng)理兼任、董事長(zhǎng)縱向兼任的情況下，這種關(guān)系更加顯著。

2.信息披露。程新生等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，由于聲譽(yù)機(jī)制的重要作用，企業(yè)非財(cái)務(wù)信息的自愿披露有助于獲取外部融資，進(jìn)而既緩解投資不足，但也導(dǎo)致投資過(guò)度。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程加深，信息不對(duì)稱降低，非財(cái)務(wù)信息披露帶來(lái)的增量作用減弱。Dutta和Nezlobin（2017）研究了會(huì)計(jì)信息披露如何影響投資效率。結(jié)果表明，在動(dòng)態(tài)環(huán)境中，有關(guān)未來(lái)資本存量與未來(lái)現(xiàn)金流的披露可以提高企業(yè)投資效率。Laux（2020）實(shí)證發(fā)現(xiàn)保守的財(cái)務(wù)報(bào)告因給識(shí)別好消息提供了更高驗(yàn)證標(biāo)準(zhǔn)，從而有益于提高投資效率。Elaoud和Jarboui（2017）研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與審計(jì)師專業(yè)性可以抑制企業(yè)過(guò)度投資，且會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與審計(jì)專業(yè)性對(duì)企業(yè)投資效率的影響是替代作用機(jī)制。同時(shí)，作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求之一的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性也受到了學(xué)者們的研究關(guān)注。韓靜等（2014）發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性雖然可以抑制過(guò)度投資但會(huì)加劇投資不足。而張悅玫等（2017）研究結(jié)果表明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)企業(yè)的投資不足與投資過(guò)度均有抑制作用，尤其在企業(yè)面對(duì)融資約束時(shí)，這種抑制作用更加顯著。王小紅等（2021）基于財(cái)務(wù)柔性的中介作用，實(shí)證發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性抑制過(guò)度投資，但加深投資不足。Gomariz et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量可以抑制企業(yè)的過(guò)度投資。在此之前，Biddle et al.（2009）已發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告提高了投資效率，在投資不足的情況下表現(xiàn)為正向關(guān)系，在過(guò)度投資的情況下表現(xiàn)為負(fù)向關(guān)系。袁振超等（2018）利用2003-2014年上市公司數(shù)據(jù)，借鑒De Franco等（2011）的方法衡量信息可比性。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息可比性由于緩解了委托代理沖突和信息不對(duì)稱問(wèn)題，可以提高投資效率水平，同時(shí)增加了企業(yè)獲得投資機(jī)會(huì)的敏感性，且這種關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)更顯著。

3.企業(yè)戰(zhàn)略政策。劉行等（2013）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的避稅程度與非效率投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，主要表現(xiàn)為避稅行為導(dǎo)致了投資過(guò)度，且公司治理機(jī)制可以在一定程度上抑制這種作用。陳艷（2015）研究了在不同融資需求下，現(xiàn)金股利政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司有再融資需求時(shí)，迎合現(xiàn)金分紅會(huì)加劇企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性與投資不足。張偉華等（2016）借鑒Fan et al.（2009）等人的衡量方法，利用投入產(chǎn)出系數(shù)間接度量縱向一體化程度，考察了企業(yè)縱向一體化戰(zhàn)略對(duì)投資效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)縱向一體化程度與投資效率顯著正相關(guān)，且這種正相關(guān)關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著。Beatriz et al.（2015）認(rèn)為會(huì)計(jì)保守主義可以提高投資效率，具體而言，更保守的公司在投資不足的環(huán)境中投資更多，并且在過(guò)度投資的情況下減少投資。Eisdorfer et al.（2013）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者薪酬傾向于債務(wù)成分時(shí)企業(yè)往往投資不足，當(dāng)傾向于股權(quán)成分時(shí)企業(yè)傾向于更多地過(guò)度投資。姚文英等（2021）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)薪酬管制政策的實(shí)施有利于抑制過(guò)度投資傾向，且晉升激勵(lì)政策會(huì)加深這種抑制作用，而業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)政策有利于提升企業(yè)的投資效率（王仕會(huì)，2021）。

二、管理者與投資效率

管理者在企業(yè)投資決策中發(fā)揮著重要作用，考察管理者對(duì)投資效率的影響對(duì)豐富投資效率研究不可或缺。

李焰等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，管理者特征對(duì)投資效率的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下存在較大差異。具體來(lái)說(shuō)，在國(guó)有企業(yè)中，管理者的年齡與任期與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，而這種關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)中不成立。在非國(guó)有企業(yè)中，管理者的財(cái)經(jīng)類工作經(jīng)歷顯著提高企業(yè)的投資效率。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，管理者其他特征包括性別、教育背景對(duì)投資效率沒(méi)有顯著影響。而韓靜等（2014）研究結(jié)果與此有異，其實(shí)證結(jié)果顯示，在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，高管的教育背景均會(huì)抑制企業(yè)的非效率投資。

王兵（2018）研究發(fā)現(xiàn)審計(jì)總監(jiān)兼任監(jiān)事能夠提高企業(yè)的投資效率，且審計(jì)總監(jiān)的年齡、職稱、法律背景可以加強(qiáng)這種影響。姚立杰等（2020）運(yùn)用demerjian et al.（2012）年提出的數(shù)據(jù)包絡(luò)法衡量管理層能力，研究結(jié)果表明，管理層能力正向影響企業(yè)投資效率，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系成立的原因在于管理層能力提高了企業(yè)的資金配置效率與信息透明度。屈文彬和吳一帆（2021）運(yùn)用兩權(quán)合一、持股比率、精英教育、外部兼職、股權(quán)分散度、管理層任期六個(gè)指標(biāo)構(gòu)建權(quán)力積分變量，研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力加強(qiáng)企業(yè)過(guò)度投資的程度。Chen et al.（2011）發(fā)現(xiàn)高管的政治關(guān)系降低了投資有效性，即政府干預(yù)扭曲了企業(yè)的投資行為，從而降低了投資效率。

與上述管理者外在特征相比，隨著行為金融的發(fā)展，管理者非理性特征逐漸被研究者所關(guān)注。劉艷霞等（2019）實(shí)證研究表明，過(guò)度自信管理者會(huì)加劇過(guò)度投資與投資不足，從而導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資。

三、外部利益相關(guān)者與投資效率

目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中關(guān)于影響企業(yè)投資效率的外部利益相關(guān)者主要包括銀行、媒體、客戶等。

翟勝寶等（2014）發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系能提高企業(yè)的投資效率，這種關(guān)系成立的邏輯基礎(chǔ)在于銀企關(guān)系的改善一方面可以減少企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，另一方面可以引入銀行的外部監(jiān)督作用。黃飛鳴等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)聯(lián)合授信制度顯著抑制企業(yè)的非效率投資。張碧洲等（2021）亦實(shí)證檢驗(yàn)了這一結(jié)論，同時(shí)其研究結(jié)果表明這一關(guān)系成立的作用機(jī)制在于聯(lián)合授信政策可以發(fā)揮監(jiān)督作用，緩解委托代理沖突。

張建勇等（2014）研究了媒體報(bào)道與企業(yè)投資效率的影響，實(shí)證結(jié)果表明，正面報(bào)道數(shù)量越多，可導(dǎo)致過(guò)度投資或緩解投資不足，而負(fù)面報(bào)道的作用并不明顯。而李曉寧等（2021）則認(rèn)為媒體的負(fù)面報(bào)道可以抑制企業(yè)的非效率投資。Chen et al.（2017）運(yùn)用盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性與分散性衡量預(yù)測(cè)的質(zhì)量，實(shí)證結(jié)果表明外部分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量與公司層面的投資效率正相關(guān)，即提高投資不足和抑制投資過(guò)度。

王丹等（2020）研究發(fā)現(xiàn)客戶集中度使得企業(yè)的投資效率降低，尤其是加大了投資不足的程度和概率。企業(yè)這種關(guān)系在客戶為重復(fù)客戶或關(guān)聯(lián)企業(yè)客戶的情況下變?nèi)?。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種影響機(jī)制并不是通過(guò)減少投資機(jī)會(huì)、而是通過(guò)增多資金持有的作用而成立。

四、總結(jié)與展望

通過(guò)對(duì)上述文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)關(guān)于投資效率影響因素主要包括企業(yè)行為、管理者與外部利益相關(guān)者這幾個(gè)方面，而這些研究歸根結(jié)底又大多基于委托代理投資理論和信息不對(duì)稱投資理論。其中，企業(yè)行為中內(nèi)部控制對(duì)投資效率研究機(jī)制在于，強(qiáng)調(diào)內(nèi)部控制的監(jiān)督作用，以緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的委托代理沖突;信息披露更多地強(qiáng)調(diào)減少企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱問(wèn)題;而企業(yè)的戰(zhàn)略決策既可能緩解委托代理沖突又減少信息不對(duì)稱問(wèn)題。而管理者對(duì)投資效率的影響則更多地從“帝國(guó)建造”、“塹壕效應(yīng)”、“聲譽(yù)提升”等方面解釋。最后，關(guān)于外部利益相關(guān)者中的銀行與媒體甚至外部分析師既可以發(fā)揮監(jiān)督作用，從而產(chǎn)生外部治理效應(yīng)，又可以提高信息透明度，緩解信息不對(duì)稱;而客戶對(duì)企業(yè)投資效率的影響，雖然可以從信息不對(duì)稱角度解釋，但這種信息不對(duì)稱表現(xiàn)為管理者與客戶之間的信息不對(duì)稱，當(dāng)企業(yè)無(wú)法判斷大客戶的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)預(yù)防性持有大量資金，從而形成投資決策上的保守主義。

雖然關(guān)于企業(yè)投資效率影響因素的研究成果在不斷豐富，但可研究的點(diǎn)依然存在。第一，國(guó)家宏觀政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響，這不僅有利于為政策實(shí)施落地效果提供參考依據(jù)，也有利于為企業(yè)如何順應(yīng)國(guó)家宏觀發(fā)展需要提高自身投資效率給予啟示。第二，基于行為金融角度，考察管理者非理性行為對(duì)投資效率的影響。第三，基于國(guó)內(nèi)特殊的制度背景與市場(chǎng)條件，研究政府干預(yù)對(duì)投資效率的影響以及作用機(jī)制?？傊?，關(guān)于投資效率的影響因素，仍有很多值得探討的研究角度。

（作者單位：上海海事大學(xué)）