淺談反向購(gòu)買(mǎi)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與應(yīng)對(duì)

我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于IPO存在準(zhǔn)入門(mén)檻高、審核周期長(zhǎng)、股票發(fā)行存在不確定性等不利因素，自證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《關(guān)于修改<上市公司收購(gòu)管理辦法>的決定》，鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)后，反向購(gòu)買(mǎi)方式在一些優(yōu)質(zhì)的輕型企業(yè)走向資本市場(chǎng)的路徑選擇中受到青睞，其具有準(zhǔn)入門(mén)檻相對(duì)較低、審核簡(jiǎn)便等優(yōu)勢(shì)。然而，反向購(gòu)買(mǎi)方式在并購(gòu)對(duì)象的選擇、定價(jià)、后重組期的管理等方面存在諸多的風(fēng)險(xiǎn)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)給公司未來(lái)發(fā)展帶來(lái)隱患。筆者對(duì)反向購(gòu)買(mǎi)各個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行剖析，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略，以期為提高并購(gòu)效率與質(zhì)量提供合理化的建議。

一、反向購(gòu)買(mǎi)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)與會(huì)計(jì)處理

非同一控制下企業(yè)合并，以發(fā)行權(quán)益性證券交換股權(quán)的方式進(jìn)行的，通常發(fā)行權(quán)益性證券的一方（以下簡(jiǎn)稱(chēng)上市公司或被購(gòu)買(mǎi)方）為購(gòu)買(mǎi)方，但在某些企業(yè)合并中，上市公司被參與合并的另一方所控制，上市公司雖然為法律上的母公司，但其為會(huì)計(jì)上的被購(gòu)買(mǎi)方，該類(lèi)企業(yè)合并即為反向購(gòu)買(mǎi)。根據(jù)財(cái)政部財(cái)會(huì)函[2009]17文規(guī)定，對(duì)于非上市公司以所持有的對(duì)子公司投資等資產(chǎn)為對(duì)價(jià)取得上市公司的控制權(quán)構(gòu)成反向購(gòu)買(mǎi)的，交易發(fā)生時(shí)，上市公司未持有任何資產(chǎn)負(fù)債或僅持有現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)等不構(gòu)成業(yè)務(wù)的資產(chǎn)或負(fù)債的，上市公司在編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，財(cái)會(huì)函[2008]60文的規(guī)定執(zhí)行，即購(gòu)買(mǎi)企業(yè)應(yīng)按照權(quán)益性交易的原則進(jìn)行處理，不得確認(rèn)商譽(yù)或確認(rèn)計(jì)入當(dāng)期損益;交易發(fā)生時(shí)，上市公司保留的資產(chǎn)、負(fù)債構(gòu)成業(yè)務(wù)的，應(yīng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)―企業(yè)合并》及相關(guān)講解的規(guī)定執(zhí)行，即企業(yè)合并成本與取得的上市公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額應(yīng)確認(rèn)為商譽(yù)或計(jì)入當(dāng)期損益。

反向購(gòu)買(mǎi)中法律上的子公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)購(gòu)買(mǎi)方）的企業(yè)合并成本按其如果以發(fā)行權(quán)益性證券的方式為獲取在合并后報(bào)告主體的股權(quán)比例，應(yīng)向被購(gòu)買(mǎi)方的股東發(fā)行權(quán)益性證券數(shù)量與其公允價(jià)值決算的結(jié)果。通俗地講，合并成本的計(jì)量也是購(gòu)買(mǎi)方所承認(rèn)的被購(gòu)買(mǎi)方全部股權(quán)的公允價(jià)值。

二、反向購(gòu)買(mǎi)存在的風(fēng)險(xiǎn)

以反向購(gòu)買(mǎi)方式實(shí)現(xiàn)重組上市一般要經(jīng)歷尋找交易對(duì)象、確定交易價(jià)格與商譽(yù)、重組后發(fā)展等幾個(gè)階段，存在交易對(duì)象選擇風(fēng)險(xiǎn)、估值與定價(jià)不合理導(dǎo)致商譽(yù)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)、重組后融合發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。

1.交易對(duì)象選擇風(fēng)險(xiǎn)。交易對(duì)象的選擇需要考慮雙方規(guī)模、經(jīng)營(yíng)狀況、業(yè)務(wù)相關(guān)性等因素。規(guī)模過(guò)大不易取得控制權(quán)，過(guò)小會(huì)導(dǎo)致注入資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)原有資產(chǎn)，觸發(fā)借殼。作為重組主體應(yīng)該滿足IPO各項(xiàng)條件，存在因條件不滿足重組失敗的風(fēng)險(xiǎn);交易對(duì)象的經(jīng)營(yíng)狀況不好會(huì)給重組后的主體帶來(lái)負(fù)擔(dān)，雙方業(yè)務(wù)相關(guān)性直接影響重組后是否協(xié)同以及協(xié)同成本，給后續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

2.估值與定價(jià)不合理導(dǎo)致商譽(yù)過(guò)大風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)的基礎(chǔ)是估值，估值的結(jié)果取決于未來(lái)預(yù)期收益，有研究表明采用股權(quán)支付方式的交易一般估值偏高，股價(jià)高估也會(huì)導(dǎo)致估值偏高，進(jìn)而導(dǎo)致支付更高的溢價(jià)，而溢價(jià)的多少直接影響并購(gòu)商譽(yù)。周澤將等對(duì)商譽(yù)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)在機(jī)理分析并加以實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)商譽(yù)已成為企業(yè)承擔(dān)較高水平風(fēng)險(xiǎn)的重要信號(hào)，公司擁有的商譽(yù)資產(chǎn)越多，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平相應(yīng)越高。

3.后重組期融合發(fā)展困難、業(yè)績(jī)不及預(yù)期，商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。一般的非同一控制下企業(yè)合并是上市公司收購(gòu)非上市企業(yè)并實(shí)現(xiàn)控制，這種重組對(duì)象的選擇能更好考慮收購(gòu)對(duì)象的經(jīng)營(yíng)及其業(yè)務(wù)協(xié)同性，也更容易在重組后實(shí)施有效的控制權(quán)。反向購(gòu)買(mǎi)則不然，首先在重組對(duì)象的選擇上受限多，其次重組后一家非上市公司最終控制原有上市公司難度也更大，且這種被反向控制的情形一般伴隨著上市公司原有業(yè)務(wù)萎縮、增長(zhǎng)乏力、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)出現(xiàn)瓶頸甚至下滑等。因此，在實(shí)現(xiàn)重組后的經(jīng)營(yíng)存在難以有效協(xié)同導(dǎo)致業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，從而帶來(lái)并購(gòu)商譽(yù)甚至是可辨認(rèn)資產(chǎn)的大幅減值。

三、反向購(gòu)買(mǎi)的風(fēng)險(xiǎn)防范與應(yīng)對(duì)

1.深度分析、利弊權(quán)衡，防范并購(gòu)對(duì)象選擇風(fēng)險(xiǎn)。購(gòu)買(mǎi)方應(yīng)以擬重組資產(chǎn)主體的現(xiàn)實(shí)情況為基礎(chǔ)，尋找并購(gòu)對(duì)象，在選擇并購(gòu)對(duì)象上一般要關(guān)注規(guī)模、業(yè)務(wù)現(xiàn)狀與未來(lái)市場(chǎng)前景、管理理念。并購(gòu)對(duì)象的規(guī)模應(yīng)與擬重組資產(chǎn)相匹配，過(guò)大無(wú)法實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后擬重組資產(chǎn)控制方的控股，過(guò)小可能觸發(fā)借殼，增加重組的難度。業(yè)務(wù)現(xiàn)狀不得太差，否則為重組后的經(jīng)營(yíng)埋下諸多隱患，未來(lái)發(fā)展前景不明亦會(huì)增強(qiáng)未來(lái)發(fā)展的不確定性。并購(gòu)對(duì)象的管理理念與擬重組資產(chǎn)控制方匹配度越高，后期融合難度越小，越有可能優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，因此除了分析其規(guī)模與經(jīng)營(yíng)因素外，管理與文化的了解與分析也是在選擇并購(gòu)對(duì)象時(shí)不可忽視的。

2.合理估值、審慎定價(jià)，控制商譽(yù)過(guò)大風(fēng)險(xiǎn)?；跇?gòu)成業(yè)務(wù)的反向購(gòu)買(mǎi)法下商譽(yù)的計(jì)算方法，商譽(yù)包含購(gòu)買(mǎi)方和被購(gòu)買(mǎi)方共同承擔(dān)的數(shù)額，包含購(gòu)買(mǎi)上市融資權(quán)的溢價(jià)和購(gòu)買(mǎi)的業(yè)務(wù)包含的未確認(rèn)的品牌、人力資源溢價(jià)，這樣計(jì)算出來(lái)的商譽(yù)金額一般都特別大，成為后續(xù)發(fā)展的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，因此在盡職調(diào)查、資產(chǎn)評(píng)估、價(jià)格談判中需要高度謹(jǐn)慎。

重組前期盡職調(diào)查是全面核查并購(gòu)對(duì)象行業(yè)發(fā)展與地位、資產(chǎn)狀況、經(jīng)營(yíng)情況、未來(lái)機(jī)遇與調(diào)整的專(zhuān)業(yè)性工作，除了聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)，應(yīng)有企業(yè)自身專(zhuān)業(yè)的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)人員全程、高度參與這一關(guān)鍵環(huán)節(jié)，不可流于形式，只有全面深入的了解才能為決策提供準(zhǔn)確有用的信息。資產(chǎn)評(píng)估是對(duì)雙方資產(chǎn)的公允價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，直接影響交易價(jià)格與合并成本，并購(gòu)重組中普遍采用未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。因此，對(duì)未來(lái)盈利預(yù)測(cè)應(yīng)與行業(yè)環(huán)境、公司現(xiàn)狀等相匹配，重點(diǎn)關(guān)注收入增長(zhǎng)、毛利率水平、資本性投入、營(yíng)運(yùn)資金的使用等關(guān)鍵指標(biāo)。價(jià)格談判是在全面調(diào)查研究基礎(chǔ)上進(jìn)行的雙方磋商，除了關(guān)注可以量化的指標(biāo)外，非量化指標(biāo)如文化理念、人力資源、風(fēng)險(xiǎn)等也是影響價(jià)格的重要因素。估值與定價(jià)越合理，商譽(yù)確認(rèn)金額越符合實(shí)際，商譽(yù)與可辨認(rèn)資產(chǎn)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越可控。

3.科學(xué)布局、協(xié)同發(fā)展，防范資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。重組的完成僅是走完了第一步，如何有效整合資源推動(dòng)企業(yè)協(xié)同發(fā)展是反向購(gòu)買(mǎi)業(yè)務(wù)中的又一大課題。資源整合的效率與效果直接關(guān)乎重組后的業(yè)績(jī)，整合效率低會(huì)導(dǎo)致商譽(yù)甚至是可辨認(rèn)資產(chǎn)的減值，進(jìn)而嚴(yán)重影響重組后的業(yè)績(jī)，后續(xù)的融資與發(fā)展受限。市場(chǎng)上重組后商譽(yù)“爆雷”、業(yè)績(jī)變臉的例子屢見(jiàn)不鮮，一方面是估值與定價(jià)的不合理，支付過(guò)高的合并成本;另一方面則是重組后的發(fā)展未能有效融合。

對(duì)構(gòu)成業(yè)務(wù)的并購(gòu)資產(chǎn)與重組資產(chǎn)的發(fā)展布局應(yīng)進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃、分類(lèi)管理，對(duì)于盈利能力強(qiáng)的、協(xié)同效應(yīng)好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)應(yīng)進(jìn)一步激發(fā)活力，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，發(fā)揮更大的效用;對(duì)于盈利能力、協(xié)同性一般或差的資產(chǎn)應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控，避免其自身造血能力不足侵蝕其他業(yè)務(wù)，必要時(shí)進(jìn)行處置。同時(shí)在文化理念、管理模式上在規(guī)則內(nèi)應(yīng)以效率為先，相互融合，不斷提高重組后的一體化經(jīng)營(yíng)效率與水平。

（作者單位：航天彩虹無(wú)人機(jī)股份有限公司）