董事會(huì)成員特征、董事薪酬水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效＊——基于制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究

■ 李麗瀅 王俊程

遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院 葫蘆島 125105

0 引言

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)更加全面平衡發(fā)展，企業(yè)若希望在未來廣闊的市場(chǎng)中脫穎而出且立于不敗之地，就應(yīng)該將如何增強(qiáng)自身的經(jīng)營(yíng)績(jī)效作為企業(yè)決策的重要課題。制造業(yè)行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的命脈，對(duì)引導(dǎo)和示范我國(guó)其他行業(yè)發(fā)展的作用不容小覷。由于受到復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部微觀層面的影響，制造業(yè)不同企業(yè)間經(jīng)營(yíng)績(jī)效發(fā)展并不平衡，究其原因，企業(yè)內(nèi)部問題已經(jīng)成為阻礙企業(yè)發(fā)展的重要因素。

公司治理的良好程度對(duì)企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展起著重要的作用，良好的公司治理機(jī)制能夠有效解決控制權(quán)和所有權(quán)分離所引發(fā)的利益沖突，進(jìn)而提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。作為公司治理機(jī)制重要組成部分的董事會(huì)，是委托人和受托人溝通的橋梁，是在公司經(jīng)營(yíng)管理中起著關(guān)鍵作用的機(jī)構(gòu)，地位舉足輕重。代理理論認(rèn)為減少代理成本可以提升公司價(jià)值和財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而解決代理問題的關(guān)鍵在于董事會(huì)。董事會(huì)主要工作是監(jiān)督管理層是否有效經(jīng)營(yíng)公司，這與提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平緊密相連。隨著制造業(yè)企業(yè)規(guī)模日漸壯大、管理不斷規(guī)范，董事會(huì)管理能力成為企業(yè)擴(kuò)大發(fā)展重要的一環(huán)，因此董事會(huì)的薪酬水平會(huì)直接影響董事會(huì)成員的情緒和努力程度。由于薪酬的激勵(lì)作用，董事薪酬水平可以為企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提供保障。在結(jié)合董事會(huì)成員特征的基礎(chǔ)上，三者之間的關(guān)系存在怎樣的內(nèi)在聯(lián)系？本文將對(duì)此展開進(jìn)一步深入研究。本文在一定程度上豐富了董事會(huì)成員特征對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的文獻(xiàn)，并以此幫助各企業(yè)合理看待董事會(huì)對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效所產(chǎn)生的作用與影響，從而建立健全公司治理機(jī)制以促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 董事會(huì)性別特征與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

自21世紀(jì)以來，女性成員進(jìn)入公司的董事會(huì)并參與公司的重要決策逐漸成為一個(gè)普遍現(xiàn)象。在閱讀研究由瑞信研究所研究發(fā)布的《CSGender3000》之后，可以看出全世界女性董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例比前一年增長(zhǎng)了整整一倍，中國(guó)公司董事會(huì)成員中女性占比約11%，這反映了女性在企業(yè)管理中的地位日漸增強(qiáng)。由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策質(zhì)量直接影響其經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此女性董事在現(xiàn)代經(jīng)營(yíng)決策中的作用也引起了眾多研究學(xué)者的關(guān)注。1999年美國(guó)《財(cái)富》雜志通過對(duì)1000 家公司的董事會(huì)成員性別進(jìn)行調(diào)查，研究結(jié)果顯示，存在女性董事的797 家公司的公司價(jià)值普遍較高[1]。與男性董事相比，女性董事更容易與公司高級(jí)管理層和客戶保持良好的合作關(guān)系[2]，女性董事的加入推動(dòng)了公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平的提升[3]。當(dāng)董事會(huì)存在女性董事，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升的概率將會(huì)顯著增強(qiáng)，這在我國(guó)新三板企業(yè)中表現(xiàn)尤為明顯[4]。女性高管會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)水平謹(jǐn)慎地決策公司的創(chuàng)新投入行為，女性高管比例的提高會(huì)帶來更高的創(chuàng)新績(jī)效，有益于提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效[5]。同時(shí)，以董事會(huì)性別異質(zhì)性作為研究切入點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，女性董事在董事會(huì)中所占的比重與該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在著較為顯著的正向相關(guān)關(guān)系[6]。

1.2 董事長(zhǎng)CEO兩職合一與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

由于不斷壯大企業(yè)規(guī)模，越來越多的企業(yè)出現(xiàn)了兩權(quán)分離?，F(xiàn)代管理理論認(rèn)為，董事長(zhǎng)與CEO兩職合一能更好的對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的管控，提高企業(yè)的靈活性，從而可以提升公司財(cái)務(wù)績(jī)效，包括企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。由此看出董事與CEO 兩職兼任將為公司的發(fā)展提供統(tǒng)一的方向，實(shí)施更強(qiáng)有力的控制。如果董事長(zhǎng)兼任CEO,那么在其領(lǐng)導(dǎo)下的董事會(huì)成員在履行職責(zé)時(shí)做出有利于公司經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的選擇，因?yàn)槎麻L(zhǎng)更為熟悉公司的日常經(jīng)營(yíng)狀況，以便做出正確決策[7]。對(duì)上百家美國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理結(jié)構(gòu)的研究結(jié)果顯示，當(dāng)企業(yè)的董事長(zhǎng)與CEO 兩職合一時(shí)，公司業(yè)績(jī)提升的速度更快[8]。董事長(zhǎng)與CEO 兩職合一有利于公司的董事會(huì)更加清晰的了解公司內(nèi)部的大小事務(wù)甚至具體細(xì)節(jié)，增強(qiáng)董事會(huì)工作的連續(xù)性和全面性，進(jìn)而提升公司績(jī)效[9]，同時(shí)，董事長(zhǎng)與CEO兩職合一還會(huì)對(duì)企業(yè)的國(guó)際化戰(zhàn)略產(chǎn)生積極的影響[10]。董事長(zhǎng)與CEO 兩職合一對(duì)形成高效的經(jīng)營(yíng)決策還具有一定的調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為兼任董事長(zhǎng)的CEO 能夠極大限度的調(diào)動(dòng)企業(yè)高管參與管理并提出意見的積極性,從而推動(dòng)高管團(tuán)隊(duì)的每一位成員形成多樣的思維方式，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的創(chuàng)新并實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升[11]。

1.3 董事薪酬水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

激勵(lì)理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)員工在物質(zhì)上的獎(jiǎng)勵(lì)得到提高時(shí)，其精神上被認(rèn)可的需求就會(huì)得到滿足，對(duì)于所從事的工作就會(huì)更加的積極。董事會(huì)作為至關(guān)重要的機(jī)構(gòu)，被賦予董事權(quán)利的同時(shí)，合適的薪酬匹配就變得至關(guān)重要。隨著激勵(lì)的報(bào)酬的增加，董事會(huì)更有積極性工作，使企業(yè)決策效率增加[12]。薪酬激勵(lì)在一定程度上提升了管理層對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)注[13]。與此同時(shí)，對(duì)董事薪酬實(shí)行激勵(lì)制度不僅能夠增強(qiáng)其責(zé)任感與對(duì)工作的重視程度，還可以從外部吸引更多的人才加入公司，人才的流入也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提高的重要保證[14]。董事薪酬越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)也更好[15]，同時(shí)董事薪酬對(duì)于促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高有顯著作用[16]，如果對(duì)董事激勵(lì)不到為，將很大程度上抑制其履職責(zé)任的發(fā)揮[17]。有學(xué)者用凈資產(chǎn)收益率這一財(cái)務(wù)指標(biāo)代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)其與董事薪酬存在著顯著的正向相關(guān)關(guān)系[18]；也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，無論是董事薪酬水平還是薪酬差距，都與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效高度正向相關(guān)[19]。從激勵(lì)的具體形式來看，無論貨幣激勵(lì)或權(quán)益激勵(lì)都能有效改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[20]。

1.4 董事薪酬水平對(duì)董事會(huì)特征與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

董事會(huì)薪酬水平對(duì)于董事會(huì)的正常經(jīng)營(yíng)起著關(guān)鍵性的作用，同時(shí)薪酬水平也降低了委托代理問題的發(fā)生。隨著董事會(huì)薪酬水平的提高，各董事參與企業(yè)管理的積極性得到增長(zhǎng)，這種行為幫助了企業(yè)的發(fā)展[21]。在以往文獻(xiàn)中也已經(jīng)證實(shí)了董事長(zhǎng)薪酬水平正向影響企業(yè)績(jī)效[22]。并且，企業(yè)績(jī)效水平也與董事會(huì)薪酬前三董事的薪酬水平呈正相關(guān)關(guān)系[23]。而董事長(zhǎng)與CEO 二職合一時(shí)，董事薪酬水平則成為了提高技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵性因素[24]。相比較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)中更能體現(xiàn)出隨著董事薪酬的提升，企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)績(jī)效也會(huì)提升的效果[25]。也有研究表明，通過加大董事會(huì)內(nèi)部薪酬差距會(huì)對(duì)董事會(huì)內(nèi)部成員產(chǎn)生一定的激勵(lì)作用,董事會(huì)內(nèi)部的薪酬差距從側(cè)面提高了企業(yè)的總資產(chǎn)收益率與每股收益這兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，而這兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)一般用來度量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[26]。

根據(jù)上述文獻(xiàn)可知，我國(guó)關(guān)于董事會(huì)成員特征、董事薪酬水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究具有以下不足：（1）研究重點(diǎn)只針對(duì)某一個(gè)董事會(huì)成員特征（2）研究只對(duì)董事會(huì)成員特征、董事薪酬水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效中取兩者進(jìn)行回歸分析并得出結(jié)論，忽視了三者之間的內(nèi)在聯(lián)系。（3）只是對(duì)女性董事占比與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了探究，并沒有對(duì)女性董事占比對(duì)企業(yè)績(jī)效最優(yōu)值的大小進(jìn)行研究。針對(duì)上述情況，本文采用以下方法來進(jìn)行彌補(bǔ)：（1）對(duì)董事會(huì)成員特征從性別特征與領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)兩方面進(jìn)行劃分，最大程度的豐富其特征（2）通過給回歸模型加入調(diào)節(jié)變量的方式將董事會(huì)成員特征、董事薪酬水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效緊密聯(lián)系到一起，使之構(gòu)成一個(gè)完整的研究整體。（3）建立門檻模型對(duì)女性董事占比值與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系做進(jìn)一步研究。

與以往研究文獻(xiàn)相比，本文的創(chuàng)新點(diǎn)如下：在研究對(duì)象上，將董事會(huì)性別特征與領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)作為研究的具體對(duì)象，拓展了董事會(huì)成員特征的研究視角，同時(shí)，將董事薪酬水平作為可能影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的調(diào)節(jié)變量加入到研究中，對(duì)董事薪酬對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的激勵(lì)作用加以充分驗(yàn)證；在研究方法上，運(yùn)用了logistic 與OLS 的統(tǒng)計(jì)方法對(duì)董事會(huì)成員特征、董事薪酬水平、企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效三者關(guān)系進(jìn)行分析之后，再選用門檻模型對(duì)女性董事占比值與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行進(jìn)一步研究。

2 研究假設(shè)

女性董事的存在有利于董事會(huì)向多樣性發(fā)展，多元化的高管團(tuán)隊(duì)往往會(huì)立足于更廣泛的視角思考問題，以致力于實(shí)現(xiàn)決策的和理性與科學(xué)性，這樣不僅有利于實(shí)現(xiàn)整個(gè)團(tuán)體的績(jī)效的提升，也有利于企業(yè)自身創(chuàng)造更大的企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營(yíng)績(jī)效。同時(shí)，相比較于只由單一男性構(gòu)成董事會(huì)的企業(yè)，女性董事的存在對(duì)于改善董事會(huì)結(jié)構(gòu)有很大的作用，不僅有利于提升企業(yè)業(yè)績(jī)而且也會(huì)促進(jìn)董事會(huì)良性循環(huán)、健康發(fā)展。女性董事首先由于其在性別上獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)使其天生善于溝通，能及時(shí)通過溝通發(fā)現(xiàn)員工是否滿意董事會(huì)的決策，有利于及時(shí)解決信息不對(duì)稱并促進(jìn)公司和諧發(fā)展。女性董事的存在還可以有效的協(xié)調(diào)公司董事會(huì)與員工的關(guān)系并提高工作效率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平的提升。因此，提出假設(shè)：

H1a:存在女性董事的董事會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向影響。

此外，相關(guān)研究也表明女性董事占比值越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好[27]。在決策的有效性方面，女性董事對(duì)于提高董事會(huì)決策質(zhì)量有很好的促進(jìn)作用，女性董事比例越高，這種促進(jìn)效果越明顯。據(jù)此，提出假設(shè)：

H1b：女性董事占比對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向影響。

CEO 為董事會(huì)所聘用,CEO 的主要工作內(nèi)容是對(duì)董事會(huì)經(jīng)過商議探討后作出的決策加以執(zhí)行,同時(shí)經(jīng)營(yíng)管理公司的日常業(yè)務(wù)并接受董事會(huì)的監(jiān)督與審查,CEO 的負(fù)責(zé)對(duì)象就是董事會(huì)。由此看來，平衡并處理好CEO與董事會(huì)的關(guān)系,有利于使董事會(huì)的作用得到充分發(fā)揮。將董事長(zhǎng)與CEO兩職合一有利于規(guī)避職權(quán)過度分離,并且兼任董事長(zhǎng)的CEO 對(duì)于每一項(xiàng)具體的決策商議都參與其中并經(jīng)歷了決策的全過程,對(duì)于董事會(huì)成員們不同利弊考慮都有一定的認(rèn)知與了解。從這一方面來看，董事長(zhǎng)與CEO 兩職合一有利于提升決策實(shí)施的效率。與此同時(shí)，兼任CEO的董事長(zhǎng)能夠依據(jù)實(shí)行決策過程中所面臨的新形勢(shì)與變化適時(shí)的召開董事會(huì)議,通過尋求董事會(huì)成員的意見來充分發(fā)揮集體決策的優(yōu)勢(shì),調(diào)整企業(yè)之前的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃,以順應(yīng)行業(yè)的整體發(fā)展趨勢(shì)并適應(yīng)外部市場(chǎng)環(huán)境的最新變化。從這一方面來看，董事長(zhǎng)與CEO 兩職合一有利于企業(yè)達(dá)到整體戰(zhàn)略目標(biāo)。最后，以利益相關(guān)者理論的角度進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)由于兩職合一，CEO 深知個(gè)人利益與企業(yè)利益的一致性，而自身名譽(yù)直接影響個(gè)人利益，因此有利于改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效并提高辦事效率，促進(jìn)企業(yè)更好發(fā)展。據(jù)此，提出假設(shè)：

H2：相對(duì)于兩職分離的企業(yè)，董事長(zhǎng)與CEO 兩職合一對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向影響。

在我國(guó)制造業(yè)上市公司中，薪酬激勵(lì)是最為主要的方式，薪酬越高，董事成員工作積極性與工作效率越高，對(duì)公司而言，其所得到的收益會(huì)比激勵(lì)董事會(huì)成員所付出的成本要多，從長(zhǎng)遠(yuǎn)地看，這是有利于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效發(fā)展的。制定激勵(lì)董事成員的戰(zhàn)略規(guī)劃后，董事不僅具備原有的獨(dú)立性而且愿意投入更多的精力到如何提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效上，最大程度上實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的價(jià)值。首先，豐厚的報(bào)酬會(huì)對(duì)吸引董事的關(guān)注度，在此驅(qū)動(dòng)下會(huì)保證董事履行職責(zé)的質(zhì)量，董事們往往會(huì)更加主動(dòng)的加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理并盡可能提升公司效益來為自己爭(zhēng)取到更高的報(bào)酬。

其次，依據(jù)信號(hào)傳遞理論可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)良好的企業(yè)，通常而言其董事薪酬水平也不可能太低。因此，提出假設(shè)：

H3：董事薪酬水平對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向影響。

根據(jù)前文的文獻(xiàn)回顧以及分析，本文初步提出假設(shè)：董事薪酬水平可能對(duì)企業(yè)董事會(huì)成員特征與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用，本文中，董事會(huì)成員特征所研究的內(nèi)容分別是董事會(huì)中是否存在女性董事、女性董事占比和董事長(zhǎng)與CEO是否兼任。具體假設(shè)如下：

表1 變量說明

H4a：董事薪酬水平正向調(diào)節(jié)董事會(huì)是否存在女性董事與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。

H4b:董事薪酬水平正向調(diào)節(jié)董事會(huì)女性董事占比與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。

H4c:董事薪酬水平正向調(diào)節(jié)董事長(zhǎng)與CEO 是否兼任與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2015～2019年中國(guó)A 股制造業(yè)上市公司為研究樣本，在此基礎(chǔ)上執(zhí)行下列樣本篩選過程:（1）剔除2015～2019年間上市的公司；（2）剔除ST 公司；（3）將數(shù)據(jù)處理成平衡面板數(shù)據(jù)；（4）為了消除極端值的影響，在1%的水平上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsorize縮尾處理。最終得到1380 家制造業(yè)上市公司連續(xù)5年的數(shù)據(jù)，觀測(cè)值為6762個(gè)。研究的樣本數(shù)據(jù)均來自Wind 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理方面運(yùn)用EXCEL進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和數(shù)據(jù)回歸。

3.2 變量設(shè)計(jì)與定義

3.2.1 解釋變量

董事會(huì)成員特征的選擇。本文關(guān)于董事會(huì)成員特征的選取如下：董事會(huì)中是否存在女性董事（dsxb），若存在為1，否則取0；董事會(huì)女性董事占比（nxzb），為女性董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比重；董事會(huì)是否存在董事長(zhǎng)與CEO兩職合一（ldjg），若存在取值為1，否則取0。

3.2.2 被解釋變量

企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)的選擇。企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效采用總資產(chǎn)收益率(roa)來衡量?？傎Y產(chǎn)收益率表明了資產(chǎn)、資金這兩個(gè)方面是否有效利用以及是否利用得當(dāng)，它能有效判斷企業(yè)這一段時(shí)期是否妥善進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，有利于及時(shí)發(fā)現(xiàn)并減少不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

3.2.3 調(diào)節(jié)變量

董事薪酬水平的界定。董事薪酬水平（wage），以董事薪酬總額取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。

3.2.4 控制變量

通過借鑒以往文獻(xiàn)，本文選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、現(xiàn)金流量（cash）、企業(yè)成長(zhǎng)性（growth）、營(yíng)業(yè)收入（income）、政府補(bǔ)助（gov）、股權(quán)集中度（hhi）、企業(yè)年齡（year）。

具體變量定義如下表所示：

3.3 模型設(shè)計(jì)

本文選用了logistic與OLS回歸的方法進(jìn)行研究,基于上文所提出的4 個(gè)假設(shè),以及在研究過程中不斷進(jìn)行模型的修正,分別建立如下4個(gè)模型：

模型：

在驗(yàn)證H4a，H4b，H4c 時(shí)，借用模型（1）（2）（3）加入調(diào)節(jié)變量wage 對(duì)董事會(huì)成員特征與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系進(jìn)行分析。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以看出所研究樣本公司的總資產(chǎn)收益率平均值為0.04，表明樣本公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平整體偏低，同時(shí)，其最大值與最小值差異較為明顯，分別為0.21 與-0.21，最低值甚至達(dá)到負(fù)數(shù)，說明某些企業(yè)存在負(fù)收益，也從側(cè)面體現(xiàn)了不同的公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平差距較大。在是否存在女性董事方面，平均值為0.71，說明樣絕大部分樣本公司存在女性董事，在女性董事占比方面，平均看來制造業(yè)上市公司的董事會(huì)成員中有14%為女性董事。在董事長(zhǎng)與CEO 兩職合一方面，平均值為0.26，說明樣本公司中董事長(zhǎng)與CEO 兩職兼任的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)比重較低，沒有超過半數(shù)。

4.2 相關(guān)性分析

表3為主要變量的Pearson 檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出董事會(huì)中存在女性董事與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，同時(shí)，女性董事占比也與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，女性董事占比越多，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。董事長(zhǎng)兼任CEO與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，這說明董事長(zhǎng)CEO兩職合一有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。董事薪酬水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，說明董事薪酬水平高的企業(yè)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效要好于董事薪酬水平低的企業(yè)。

表3 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

4.3 回歸結(jié)果分析

回歸分析結(jié)果如表4、表5所示。模型（1）中，是否存在女性董事與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效在5%水平下顯著且回歸系數(shù)大于0，呈正相關(guān)關(guān)系，即董事會(huì)存在女董事的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效更佳，假設(shè)H1a 通過驗(yàn)證。模型（2）中，女性董事占比值與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效在1%水平下顯著且回歸系數(shù)大于0，呈正相關(guān)關(guān)系，女性董事占比值越高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效更佳，假設(shè)H1b 通過驗(yàn)證。模型（3）中，是否存在董事長(zhǎng)與CEO兼任與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效在5%水平下顯著且回歸系數(shù)大于0，呈正相關(guān)關(guān)系，即相對(duì)于兩職分離的企業(yè)，董事長(zhǎng)CEO 兩職合一的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效更佳，假設(shè)H2 通過驗(yàn)證。模型（4）中，董事薪酬水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效在1%水平下顯著且回歸系數(shù)大于0，呈正相關(guān)關(guān)系，即董事薪酬水平越高的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，假設(shè)H3 通過驗(yàn)證。在加入董事薪酬水平作為調(diào)節(jié)變量后，存在女性董事與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效在5%水平下顯著且回歸系數(shù)1.473 大于未加入調(diào)節(jié)變量的回歸系數(shù)1.424，說明董事薪酬水平正向調(diào)節(jié)存在女性董事與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，假設(shè)H4a 通過驗(yàn)證。同理，董事薪酬水平正向調(diào)節(jié)女性董事占比、董事長(zhǎng)CEO兩職合一與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，H4b、H4c均通過驗(yàn)證。

表4 回歸結(jié)果分析表一

表5 回歸結(jié)果分析表二

4.4 關(guān)于女性董事占比值與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的進(jìn)一步研究

在上文中，由于女性董事占比值與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在正向相關(guān)關(guān)系，我們探究這種關(guān)系是否在任何比例下都與企業(yè)績(jī)效保持正相關(guān)，因此采用女性董事平方作為新的解釋變量，來驗(yàn)證女性董事在不同占比下對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響會(huì)產(chǎn)生差異，構(gòu)建模型（5）：

模型（5）的分析結(jié)果如表6所示，nxzb2的系數(shù)為負(fù)，nxzb 的系數(shù)為正，女性董事占比與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在倒U 型關(guān)系，女性董事占比與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系中存在明顯峰值，隨著女性董事占比值的上升，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效先增加后減少。為了進(jìn)一步加強(qiáng)制造業(yè)上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效管理，促進(jìn)企業(yè)健康有序發(fā)展，我們建立了門檻模型（6），并根據(jù)其進(jìn)一步分析出了門檻值。門檻模型如下：

表6 女性董事占比值的平方與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效回歸分析

表7結(jié)果表明，在BS 次數(shù)為300 次下，通過單一門檻檢驗(yàn)，結(jié)果在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。表8結(jié)果表明，實(shí)證存在門檻值為6.67%。表9表明了逐步加入控制變量的門檻模型回歸結(jié)果，以門檻值6.67%為臨界點(diǎn)，在女性董事占比值小于門檻值時(shí)，女性董事占比值與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效將隨著女性董事占比值的提高而變好，此時(shí)，女性董事占比并不妨礙制造業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升；但當(dāng)女性董事占比值突破6.67%時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效將隨著女性董事占比值的上升而下降，表明女性董事占比值在高于6.67%時(shí)會(huì)不利于制造業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的發(fā)展。

表7 門檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表8 門檻值估計(jì)

表9 門檻回歸結(jié)果

4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使本文的研究結(jié)果更加穩(wěn)健，本文通過替換被解釋變量的方法檢驗(yàn)分析結(jié)果的穩(wěn)定性，將凈資產(chǎn)收益率（roe）作為替換指標(biāo)，代替被解釋變量中的總資產(chǎn)收益率（roa），將變更后的變量再次代入前文的各個(gè)模型中去，回歸結(jié)果并未收到影響并與前文所獲取的結(jié)論大致相同，證明以上模型具有良好的穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與建議

本文選取了A 股制造業(yè)上市企業(yè)2015～2019年的數(shù)據(jù)，研究了董事會(huì)成員特征、董事薪酬水平、企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，通過分析研究可以得到以下結(jié)論：在董事會(huì)性別特征上，女性董事對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著的正向影響，董事會(huì)存在女性董事的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效更好；通過進(jìn)一步研究女性董事占比值與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，女性董事占比值與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在倒U 型關(guān)系，經(jīng)過建立門檻模型可知當(dāng)女性董事占比達(dá)到門檻值6.67%時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效達(dá)到最優(yōu)水平，這說明一味地增加女性董事在企業(yè)中的數(shù)量并不能保證促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平的提高，當(dāng)女性董事占比存在一個(gè)最優(yōu)值時(shí)企業(yè)將會(huì)實(shí)現(xiàn)更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；在董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)上，相較于兩職分離，董事長(zhǎng)與CEO 兩職合一會(huì)給企業(yè)帶來更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，可見董事長(zhǎng)與CEO兩職合一所帶來董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)層權(quán)力的集中有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升；同時(shí)，研究還表明董事薪酬水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間顯著正相關(guān)，提高董事會(huì)薪酬水平將有利于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，由此可見對(duì)董事會(huì)成員實(shí)行薪酬激勵(lì)在某種程度上也會(huì)改善該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；董事薪酬水平還能正向調(diào)節(jié)董事會(huì)成員特征中董事會(huì)存在女性董事、董事會(huì)中女性董事占比、董事長(zhǎng)與CEO兩職合一與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。

結(jié)合上述結(jié)論，本文提出以下建議：

（1）重視女性董事在現(xiàn)代管理中的作用。黨的十九大堅(jiān)持把“性別平等”納入基本國(guó)策。在這樣的背景下，促進(jìn)女性參與董事會(huì)，既是時(shí)代的要求，也是提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要選擇。因此，企業(yè)應(yīng)適當(dāng)吸納女性董事，使其充分發(fā)揮自身獨(dú)特的人格優(yōu)勢(shì)，從而優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在吸納女性董事參與管理的同時(shí)，也應(yīng)注意控制其所占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比重，將其比重保持在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，這樣才能充分發(fā)揮董事會(huì)成員性別多樣化的優(yōu)勢(shì)，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平提升至最優(yōu)。

（2）在實(shí)踐中不斷深化企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)體制改革，推進(jìn)董事長(zhǎng)與CEO 的兩職合一。董事長(zhǎng)與CEO 是否分離，反映了董事會(huì)的獨(dú)立性和管理層決策空間的大小，兩者的結(jié)合避免了權(quán)力的分散。作為董事長(zhǎng)的CEO 參與每項(xiàng)決策的全過程，同時(shí)了解董事們的不同利弊考慮，這樣，他才能顧全大局，權(quán)衡利弊，對(duì)各種事件做出更為恰當(dāng)?shù)臎Q策。當(dāng)董事長(zhǎng)與CEO是同一人時(shí)，遇到突發(fā)情況或是棘手問題時(shí)，能夠通過召開董事會(huì)來商討解決，征求董事會(huì)的意見，充分發(fā)揮集體決策的優(yōu)勢(shì)，并調(diào)整原有規(guī)劃，以適應(yīng)市場(chǎng)的新變化。從這個(gè)角度看，董事長(zhǎng)與CEO的兩職合一有助于企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

（3）整改制造業(yè)企業(yè)薪酬體系并且完善激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)。有效的激勵(lì)不僅能夠提升董事對(duì)公司的忠實(shí)度，還能促進(jìn)其更好地提升自我并為公司出謀劃策貢獻(xiàn)力量。對(duì)于制造業(yè)上市公司的董事而言，需要一種有效的激勵(lì)機(jī)制來促使其積極高效地履行相應(yīng)的職責(zé)。所以制造業(yè)上市公司應(yīng)以企業(yè)績(jī)效為基礎(chǔ)來完善薪酬制度，并合理地將董事權(quán)益薪酬加入薪酬機(jī)制，將幾種激勵(lì)方式有效地結(jié)合，促使董事會(huì)最大化地發(fā)揮作用。

（4）政府應(yīng)對(duì)制造業(yè)企業(yè)開展創(chuàng)新行為加大投入。由于政府補(bǔ)貼使得企業(yè)有充足資金進(jìn)行創(chuàng)新，幫助企業(yè)獲得更多的融資機(jī)會(huì)，因此企業(yè)應(yīng)該充分利用這一政策優(yōu)勢(shì)，提高自身經(jīng)營(yíng)績(jī)效。同時(shí)，加大對(duì)政府補(bǔ)貼的監(jiān)管力度勢(shì)在必行。由于存在信息不對(duì)稱的問題，企業(yè)有可能向政府發(fā)布虛假信號(hào)，以此獲取更多補(bǔ)貼，容易引發(fā)尋租問題。因此，政府應(yīng)加重視對(duì)企業(yè)信息的審查工作，加大對(duì)此類虛假欺詐企業(yè)的處罰力度，從根本上解決此類行為造成的資源錯(cuò)配問題。企業(yè)還應(yīng)充分利用政府補(bǔ)貼緩解企業(yè)資金壓力，這更有利于企業(yè)獲得融資資源，提高資金利用效率，對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。