金融發(fā)展、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與融資歧視

于歡 繆春燕 狄艾斌

摘? ? 要：通過(guò)使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性為工具，研究我國(guó)民營(yíng)企業(yè)面臨的融資歧視問(wèn)題，以克服以往研究中使用負(fù)債率差異受到的“自主選擇”問(wèn)題困擾。結(jié)果顯示：民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)顯著為正，而國(guó)有企業(yè)沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，證實(shí)了民營(yíng)企業(yè)融資歧視的存在;將融資歧視放在金融發(fā)展的制度變遷過(guò)程中進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)伴隨著金融發(fā)展水平的提高，民營(yíng)企業(yè)的融資歧視得到有效緩解，表現(xiàn)為現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的顯著下降。結(jié)論說(shuō)明融資歧視可能是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的階段性存在。

關(guān)鍵詞：融資歧視;現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性;金融發(fā)展

中圖分類號(hào)：F275.5;F832? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：2095-7394（2021）03-0050-08

企業(yè)杠桿率的分化是近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要特征，表現(xiàn)為國(guó)企的負(fù)債率不斷攀升，而民企的債務(wù)總體處于下降中 [1-2]。企業(yè)杠桿率的分化在本質(zhì)上是融資歧視問(wèn)題在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策背景下的反映，嚴(yán)重影響了資金的配置效率 [3-4]。但是在研究中，由于受到“自主選擇”問(wèn)題的困擾，對(duì)于融資歧視的存在性并沒(méi)有取得一致結(jié)論 [5-6]。本文使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性為工具，研究民營(yíng)企業(yè)的融資歧視問(wèn)題，并進(jìn)一步從制度變遷的角度考察金融發(fā)展對(duì)民企融資歧視的影響。研究結(jié)論表明，民營(yíng)企業(yè)面臨的融資歧視問(wèn)題的確存在，但是金融發(fā)展水平的提高能夠顯著緩解民企的融資歧視。本研究對(duì)進(jìn)一步堅(jiān)持金融體制改革的市場(chǎng)化方向具有一定的理論參考價(jià)值，也為從制度基礎(chǔ)層面消除未來(lái)可能重新出現(xiàn)的企業(yè)杠桿率分化、債務(wù)高企、僵尸企業(yè)等問(wèn)題提供借鑒。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性與融資歧視

Brandt和Li[4]利用江蘇和浙江的調(diào)查數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)私有企業(yè)或私有化后的企業(yè)在信貸市場(chǎng)上面臨歧視，這些企業(yè)獲得貸款的可能性小、數(shù)量少，信貸標(biāo)準(zhǔn)也更高。方軍雄[7]利用1996—2004年國(guó)有工業(yè)企業(yè)和“三資”工業(yè)企業(yè)的負(fù)債狀況研究發(fā)現(xiàn)，由于政府干預(yù)，銀行給國(guó)有工業(yè)企業(yè)發(fā)放的貸款更多，期限結(jié)構(gòu)較長(zhǎng)的貸款比重更高。

這些研究的共同之處在于都是從企業(yè)負(fù)債率、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的差異來(lái)確認(rèn)融資歧視的存在，但企業(yè)所表現(xiàn)出來(lái)的負(fù)債率及期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)能夠獲得與愿意負(fù)擔(dān)的債務(wù)水平共同決定的。低債務(wù)水平也可能是企業(yè)自身稟賦差異導(dǎo)致的自我信貸配給[8-9]。方軍雄[5]首先對(duì)這種研究方法提出質(zhì)疑，研究認(rèn)為，伴隨著民營(yíng)企業(yè)上市，自身實(shí)力不斷增強(qiáng)、信息披露趨于完善，受到的融資歧視程度應(yīng)該有所緩解，與國(guó)有企業(yè)間的負(fù)債率差異應(yīng)該減小，而實(shí)證結(jié)果顯示二者之間的差距在上市后反而更大。因此，民營(yíng)企業(yè)更低的負(fù)債率、更短的期限結(jié)構(gòu)可能并不是融資歧視造成的，而是企業(yè)“自主選擇”的結(jié)果，這對(duì)融資歧視的存在性提出質(zhì)疑，也對(duì)利用企業(yè)負(fù)債率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)差異研究融資歧視的方法提出了挑戰(zhàn)。

為了規(guī)避上述“自主選擇”問(wèn)題的困擾，劉津宇等人[6]的研究利用投資-現(xiàn)金流敏感性為工具，發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司的投資水平幾乎不受現(xiàn)金流波動(dòng)的影響，而非國(guó)有上市公司受到的影響較為顯著，從而確認(rèn)了民營(yíng)企業(yè)融資歧視的存在性。但是一些研究認(rèn)為，投資-現(xiàn)金流敏感性的方法可能并不是融資約束良好的度量標(biāo)準(zhǔn)[10]。原因是企業(yè)投資的調(diào)整成本相對(duì)更大，當(dāng)受到現(xiàn)金流沖擊時(shí)，企業(yè)更傾向于調(diào)整融資或現(xiàn)金而不是投資來(lái)適應(yīng)和吸收外部沖擊的影響，從而使投資保持相對(duì)的平穩(wěn)[11-12]。因此，借鑒Almeida等人[13]的研究，本文使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性作為度量融資約束的指標(biāo)來(lái)研究融資歧視問(wèn)題，提出研究假設(shè)：

H1：民營(yíng)企業(yè)受到融資歧視，表現(xiàn)為比國(guó)有企業(yè)更顯著的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。

（二）金融發(fā)展與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性

民營(yíng)企業(yè)的融資歧視問(wèn)題是與我國(guó)特定金融制度聯(lián)系在一起的，對(duì)融資歧視的理解也理應(yīng)納入到整個(gè)金融制度變遷的過(guò)程中才能得到更好地解釋。Rajan和 Zingales[14]的研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展緩解了企業(yè)的融資約束，促使那些更加依賴外部融資企業(yè)的快速成長(zhǎng)。沈紅波等人[15]的研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展程度比較高的地區(qū)上市公司融資約束顯著低于金融發(fā)展較弱的地區(qū)，且對(duì)民營(yíng)企業(yè)更為明顯。劉行、葉康濤[16]的研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束，抑制了企業(yè)的稅收規(guī)避動(dòng)機(jī)，規(guī)范了財(cái)稅體制。同許多發(fā)展中國(guó)家一樣，中國(guó)的金融體系也以金融抑制為主要特征，政府通過(guò)對(duì)金融活動(dòng)和體系的過(guò)度干預(yù)限制了金融體系的發(fā)展。而伴隨著我國(guó)金融體制改革的不斷深入，金融市場(chǎng)化程度不斷加深，政府干預(yù)不斷降低，銀行等金融機(jī)構(gòu)逐漸地從自身經(jīng)濟(jì)利益出發(fā)，按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律活動(dòng)。因此，提出研究假設(shè)：

H2：金融發(fā)展能夠緩解民營(yíng)企業(yè)面臨的融資歧視，表現(xiàn)為民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的顯著下降。

二、數(shù)據(jù)、變量與模型設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與變量

本文的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)需要采集了2003—2013年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。并且：（1）剔除了金融類上市公司;（2）剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司數(shù)據(jù);（3）剔除了負(fù)債率小于零及大于1的公司。共獲得2003—2013年的6 040個(gè)觀察值的非平衡面板數(shù)據(jù)。為克服極端值的影響，對(duì)變量進(jìn)行了1%和99%水平的winsorize處理。

“金融發(fā)展”指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自樊綱等人[17]的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》，選取了市場(chǎng)化指數(shù)中的“金融業(yè)市場(chǎng)化”指標(biāo)作為“金融發(fā)展”的度量。表1給出了變量的計(jì)算方法及描述性統(tǒng)計(jì)。從表1中可以看出，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額均值為0.9%，現(xiàn)金流均值為0.476%。

（二）實(shí)證回歸模型

借鑒Almeida等人[13]、李春霞等人[18]的研究，要驗(yàn)證研究假設(shè)1，可構(gòu)建模型（1）：

[ΔCASH=β0+β1CFit+β2SIZEit+β3TQit+β4ΔSDit+]

[β5CAPXit+β6ΔNWCit+εit]。? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）

使用國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司兩個(gè)子樣本分別對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，觀察現(xiàn)金流（CF）系數(shù)的符號(hào)及顯著性，如果民營(yíng)子樣本的回歸系數(shù)顯著大于國(guó)有子樣本，則假設(shè)1得到證實(shí)，說(shuō)明民企受到融資歧視。

為分析金融發(fā)展對(duì)融資歧視的影響，驗(yàn)證假設(shè)2，構(gòu)造模型（2）：

[ΔCASH=β0+β1CF+β2CFit?FD+β3SIZEit+β4TQit+][β5ΔSDit+β6CAPXit+β7ΔNWCit+εit]。? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

現(xiàn)金流與金融發(fā)展指標(biāo)的交互項(xiàng)（CF×FD）系數(shù)及其顯著性是我們主要觀察的對(duì)象，如果金融發(fā)展緩解了企業(yè)的融資約束，則預(yù)期交互項(xiàng)系數(shù)為顯著負(fù)。同時(shí)，將模型（2）分別用國(guó)有和民營(yíng)上市公司子樣本分別進(jìn)行回歸，以驗(yàn)證金融發(fā)展對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響。如果民企子樣本的回歸系數(shù)顯著大于國(guó)企子樣本，則驗(yàn)證假設(shè)2，說(shuō)明金融發(fā)展水平的提高可以有效緩解民企面臨的融資約束。

在控制變量中，除了公司規(guī)模（SIZE）與衡量企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)的市賬率（TQ）外，還對(duì)資本支出（CAPX）、非現(xiàn)金凈營(yíng)運(yùn)資本的變化（△NWC）和短期債務(wù)的變化（△SD）進(jìn)行了控制。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）民營(yíng)企業(yè)是否面臨融資歧視

表2匯報(bào)了模型（1）的回歸結(jié)果，用以驗(yàn)證民營(yíng)企業(yè)是否面臨融資歧視。使用全部樣本、國(guó)有和民營(yíng)上市公司子樣本分別進(jìn)行了回歸。在回歸方法選擇上，由于現(xiàn)金流（CF）可能包含的發(fā)展機(jī)會(huì)信息，以及TQ可能的測(cè)量誤差所造成的內(nèi)生性問(wèn)題，因此，使用了GMM方法。借鑒連玉君等[19]和李春霞等[18]的研究，使用CF的二階和三階滯后項(xiàng)，以及TQ的一階和二階滯后項(xiàng)作為工具變量，同時(shí)還匯報(bào)了OLS的回歸結(jié)果作為對(duì)比。為了克服可能的異方差問(wèn)題，回歸中采取了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差。

表2的第1、3、5列分別對(duì)全樣本、國(guó)有和民營(yíng)上市公司子樣本，使用OLS方法進(jìn)行回歸?？梢钥闯?，現(xiàn)金流（CF）的系數(shù)為正，都在1%的置信水平上顯著，但國(guó)有上市公司CF系數(shù)大于民營(yíng)上市公司。第2、4、6列使用GMM的方法重新進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果顯示：對(duì)于全樣本來(lái)說(shuō)，CF的系數(shù)為正，但不顯著;國(guó)有子樣本的回歸結(jié)果顯示CF的系數(shù)為負(fù)，且不顯著;而民營(yíng)子樣本的回歸結(jié)果顯示CF的系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著。回歸結(jié)果證實(shí)了假設(shè)1。

以上回歸結(jié)果表明，對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于其自身實(shí)力雄厚，與銀行的關(guān)系密切，受到政府的政策傾斜，基本不受融資約束的限制。而對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于融資渠道狹窄，在有限的信貸資源更多地配置給了國(guó)有企業(yè)的情況下，為了更好地緩解本身受到的融資約束，他們會(huì)更積極地進(jìn)行現(xiàn)金流管理，儲(chǔ)備更多的財(cái)務(wù)資源用于應(yīng)對(duì)未來(lái)可能的投資需要或現(xiàn)金流沖擊，表現(xiàn)出顯著較高的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。由于在控制變量中控制了可能影響現(xiàn)金儲(chǔ)備變化的其它因素，可以確認(rèn)不同類型企業(yè)間的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，進(jìn)而確認(rèn)融資約束的差異主要是由產(chǎn)權(quán)性質(zhì)帶來(lái)的，證實(shí)民營(yíng)企業(yè)面臨融資歧視的事實(shí)。

控制變量的回歸結(jié)果也基本符合預(yù)期，TQ的系數(shù)為正，說(shuō)明具有良好發(fā)展機(jī)會(huì)的企業(yè)更傾向于增加現(xiàn)金儲(chǔ)備。使用GMM的回歸比OLS的回歸系數(shù)明顯增大，且更顯著，說(shuō)明使用GMM的方法很好地克服了內(nèi)生性問(wèn)題，較好地修正了采用OLS方法估計(jì)可能造成的偏誤。SIZE的系數(shù)為正，且基本顯著，說(shuō)明大規(guī)模企業(yè)傾向于更多地儲(chǔ)備現(xiàn)金?！鱏D、△NWC為負(fù)且顯著，表明了短期負(fù)債和非現(xiàn)金凈營(yíng)運(yùn)資本的變化對(duì)現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物增量的替代關(guān)系。而資本支出CAPX的系數(shù)為負(fù)且顯著，說(shuō)明了在既定的資金來(lái)源下投資與儲(chǔ)備的競(jìng)爭(zhēng)性關(guān)系。

（二）金融發(fā)展的影響

表3匯報(bào)了模型（2）的回歸結(jié)果，用以驗(yàn)證金融發(fā)展對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資歧視的影響。

同表2一樣，表3第1、3、5列匯報(bào)的是使用OLS方法分別對(duì)全樣本、國(guó)有和民營(yíng)上市公司子樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果。從中可以看出，現(xiàn)金流系數(shù)的符號(hào)、大小和顯著性水平與表2中的估計(jì)結(jié)果基本相同?，F(xiàn)金流與金融發(fā)展的交互項(xiàng)系數(shù)都為負(fù)，分別在10%和1%的水平上顯著，說(shuō)明金融發(fā)展顯著影響了企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，緩解了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的融資約束。此外，民企子樣本的交互項(xiàng)回歸系數(shù)絕對(duì)值略大于國(guó)企樣本，說(shuō)明金融發(fā)展緩解融資約束的作用對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)影響更顯著。第2、4、6列在使用工具變量控制了內(nèi)生性問(wèn)題后，GMM的估計(jì)結(jié)果顯示，對(duì)于現(xiàn)金流（CF）來(lái)說(shuō)，民營(yíng)上市公司子樣本的回歸系數(shù)顯著大于國(guó)有子樣本，結(jié)論與模型（1）的回歸結(jié)果相同，表明民企受到顯著的融資歧視。對(duì)于交互項(xiàng)（CF×FD）系數(shù)來(lái)說(shuō)，全樣本的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明對(duì)于全部企業(yè)從總體上來(lái)說(shuō)，金融發(fā)展緩解了企業(yè)面臨的融資約束。從第4列國(guó)有子樣本的回歸結(jié)果看，交互項(xiàng)系數(shù)雖為負(fù)，但也不顯著，說(shuō)明對(duì)于本來(lái)不受融資約束的國(guó)有上市公司來(lái)說(shuō)，金融發(fā)展對(duì)其基本沒(méi)有影響。最后一列使用民營(yíng)子樣本的回歸結(jié)果可以看出交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明金融發(fā)展顯著改善了民營(yíng)上市公司的融資狀況，拓寬了融資渠道，降低了政府干預(yù)對(duì)信貸資源分配的影響，金融機(jī)構(gòu)能夠按照效率原則更好地配置資源，將信貸資源更好地配置到效率更高、活力更強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)中去。這也意味著，伴隨金融發(fā)展，金融抑制狀況不斷改善，民營(yíng)企業(yè)受到的融資歧視會(huì)得到一定緩解?；貧w結(jié)果證實(shí)了研究假設(shè)2。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）使用正現(xiàn)金流樣本

根據(jù)Bao等人[20]的研究，企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性是非對(duì)稱的，企業(yè)可能會(huì)對(duì)正現(xiàn)金流沖擊和負(fù)現(xiàn)金流沖擊做出不同的反應(yīng)。因此，本文選取現(xiàn)金流為正的樣本數(shù)據(jù)重新檢驗(yàn)本文結(jié)論，表4匯報(bào)了主要解釋變量回歸結(jié)果。

從表4可以看出，國(guó)有子樣本的回歸結(jié)果，CF系數(shù)為負(fù)，在10%水平上顯著;加入交互項(xiàng)后CF系數(shù)為負(fù)，但不顯著，且交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，但不顯著。對(duì)于民營(yíng)子樣本的回歸結(jié)果來(lái)說(shuō)，CF系數(shù)為正，在5%水平上顯著;加入交互項(xiàng)后，CF系數(shù)為正，且在5%水平上顯著，而交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，在25%水平上顯著。因此，說(shuō)明了民營(yíng)企業(yè)面臨融資歧視，而金融發(fā)展能有效地緩解民營(yíng)企業(yè)的融資歧視，結(jié)論穩(wěn)健。

（二）使用市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)

根據(jù)樊綱等人[17]的研究，選取總體市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)作為金融發(fā)展的替代度量標(biāo)準(zhǔn)。

從表5中可以看出，CF都為正，全樣本的回歸結(jié)果在10%水平上顯著，民營(yíng)子樣本在20%水平上顯著，而國(guó)有子樣本不顯著;交互項(xiàng)系數(shù)都為負(fù)，全樣本的回歸結(jié)果在5%水平上顯著，民營(yíng)子樣本在15%水平上顯著，而國(guó)有子樣本不顯著。結(jié)論說(shuō)明金融發(fā)展能有效緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，結(jié)論穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)是“新常態(tài)”下我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的重要任務(wù)，金融資源的有效配置是前提，而效率更高、創(chuàng)新活力更強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)得到充分的信貸支持是重要條件。但在現(xiàn)有理論研究中，對(duì)民營(yíng)企業(yè)是否面臨融資歧視存在很大爭(zhēng)議。本文的研究從現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性出發(fā)研究民營(yíng)企業(yè)的融資歧視問(wèn)題，有效地避免了使用負(fù)債率等研究的“自主選擇”問(wèn)題。選取非金融上市公司2003—2013的數(shù)據(jù)，在考慮了變量?jī)?nèi)生性的前提下，采用GMM的方法研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司具有顯著的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，而國(guó)有上市公司則不存在顯著為正的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，從而證實(shí)了民營(yíng)企業(yè)面臨的融資歧視。

對(duì)金融發(fā)展影響的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，伴隨金融發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)面臨的融資歧視得到有效緩解。結(jié)論表明，必須堅(jiān)持深化金融體制的改革，按照市場(chǎng)規(guī)律配置金融資源，拓寬民營(yíng)企業(yè)的融資渠道，解決民營(yíng)企業(yè)融資時(shí)因所有制不同造成的“身份焦慮”，提供更公平的融資環(huán)境。同時(shí)，本文的結(jié)論還說(shuō)明，融資歧視可能只是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的一個(gè)階段性的過(guò)渡性存在，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特定時(shí)期內(nèi)，受制于當(dāng)時(shí)特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策等因素會(huì)表現(xiàn)得比較突出，但伴隨著金融市場(chǎng)化改革的深化會(huì)慢慢減弱。本文的研究使我們能夠從制度變遷的動(dòng)態(tài)角度更加客觀地看待民營(yíng)企業(yè)的融資歧視問(wèn)題。

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責(zé)任編輯? ? 徐? ? 晶

Financial Development， Ownership and Financial Discrimination Based on the Cash-Cash Flow Sensitivity of Chinese Listed Firm

YU Huan1，MIAO Chunyan2，DI Aibin3

（1. Business School， Jiangsu University of Technology， Changzhou 231001， China; 2. School of Economics and Management， Shanghai Maritime University， Shanghai 201306， China; 3. School of Accounting， Nanjing University of Finance and Economics， Nanjing 210023， China）

Abstract： This thesis uses the cash-cash flow sensitivity as a tool to study the financial discrimination faced by private enterprises in China in order to overcome the “self- selection” of liability rate differences by the previous research. The results show that the factor of cash-cash flow sensitivity of private enterprises is significantly positive， while the state-owned enterprises do not show significant cash flow sensitivity of cash. It confirms the existence of financial discrimination of private enterprises. Further research from the perspective of financial development finds that with the financial development speeding up， financial discrimination is eased according to the sharp falling of the factor of cash-cash flow sensitivity. It is concluded that the financial discrimination may exist temporarily in the transformation of Chinese economy.

Key? words： financial discrimination; cash-cash flow sensitivity; financial development