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      創(chuàng)新藥高估值現(xiàn)象將持續(xù)未來會誕生更多優(yōu)質資產

      2021-07-19 07:44:44齊永超
      證券市場紅周刊 2021年28期
      關鍵詞:新藥估值靶點

      齊永超

      日前,估值長期處于歷史高位水平的創(chuàng)新藥以及CXO藥企,因一則“抗腫瘤藥物臨床”指導原則引發(fā)股價劇烈波動。投資界對此有很多討論,卻莫衷一是。

      為此,《紅周刊》記者本周專訪了平安證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師葉寅,在他看來,“早在幾年以前,中國的創(chuàng)新藥已進入了黃金發(fā)展期,未來創(chuàng)新藥領域將會誕生更多的優(yōu)質資產”。在新藥創(chuàng)新要求不斷提高的趨勢下,CXO領域也會走向分化,而頭部公司優(yōu)勢將進一步凸顯。他指出,目前創(chuàng)新藥以及CXO藥企的高估值很大程度在于市場對于尚處于行業(yè)“熱潮階段”的樂觀預期,而隨著行業(yè)逐步進入成熟,仿制藥完成向創(chuàng)新藥的轉型,估值體系將逐步向國際接軌。

      創(chuàng)新藥領域將誕生更多優(yōu)質資產“高估值”現(xiàn)象預計將持續(xù)

      《紅周刊》:創(chuàng)新藥行業(yè)在最近幾年發(fā)展迅猛,這種趨勢未來是否可持續(xù)?

      葉寅:我認為這種趨勢會延續(xù)。事實上,創(chuàng)新藥行業(yè)早在多年以前就已經進入了黃金發(fā)展期。很大一部分原因得益于政策的推動。對于創(chuàng)新而言,一方面是鼓勵,另一方面是倒逼。

      從鼓勵的方面來看,創(chuàng)新藥的有利政策近年以來密集落地。比如加快新藥審評,對一些有突出臨床價值的新藥開啟綠色通道,給與優(yōu)先審批,大大縮短了創(chuàng)新藥上市的時間。再比如醫(yī)保的配套,創(chuàng)新藥上市之后實現(xiàn)快速放量,有一個很重要的先決條件就是進入醫(yī)保,如果不進醫(yī)保,放量難度會大很多。過去醫(yī)保是定期調整,快速放量比較困難。2017年之后,醫(yī)保目錄變?yōu)閯討B(tài)調整,即創(chuàng)新藥獲批之后,只要能夠接受一定幅度的價格折讓,第二年就可以進醫(yī)保,創(chuàng)新藥放量的速度會顯著加快。我們做過一個測算,藥品價格即便降低50%,但由此帶來的量的提升效益會遠遠超過價格下行造成的損失,整體市場規(guī)模會有很大幅度上升。

      從倒逼的角度來講,帶量采購使得仿制藥加速向創(chuàng)新藥轉型。因為中國整個醫(yī)藥行業(yè)過去是以仿制藥為主,自從2018年帶量采購推出以來,仿制藥利潤空間被大幅壓縮,仿制藥企會更有動力投入新藥研發(fā),進行轉型升級。

      《紅周刊》:未來是否會誕生更多的優(yōu)質資產?

      葉寅:是的。受帶量采購影響,很多傳統(tǒng)的仿制藥開始重視對創(chuàng)新藥的研發(fā),并且新藥研發(fā)的進度也在顯著加快。另外還有一些重要因素也非常有利于創(chuàng)新藥行業(yè),比如歸國人才數(shù)量的增加,國內藥品研發(fā)技術在不斷進步、配套在不斷完善。創(chuàng)新藥并非一個孤立的產業(yè),而是需要一個完整的生態(tài)鏈來協(xié)同完成,從國內的CXO(創(chuàng)新藥產業(yè)鏈)配套環(huán)節(jié)來看,目前已經非常完善,醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)在也迎來了大眾創(chuàng)新的局面,一家傳統(tǒng)藥企進入創(chuàng)新藥領域,門檻已經相對很低。

      現(xiàn)在比較熱門的一些生物藥的新技術平臺,比如雙抗、ADC等,同時也是新藥研發(fā)的主流方向,這些平臺的工程屬性比較強,在目前中國巨大的工程師紅利下,對于我國的藥企而言,在這類領域的布局與國際巨頭差距較小。在創(chuàng)新藥領域,未來很大概率將會誕生更多的優(yōu)質資產。

      《紅周刊》:我國的創(chuàng)新藥企在哪些方面還具有較大的提升空間?

      葉寅:若參照跨國龍頭藥企,我國的創(chuàng)新藥企業(yè)在創(chuàng)新層級、研發(fā)實力等方面存在顯著差距,在這些方面的提升空間是比較大的。國內的醫(yī)藥創(chuàng)新,過去更多是改良型的創(chuàng)新,化學成分并沒有變化,我們稱之為微創(chuàng)新。

      還有一種me-too類的創(chuàng)新,或者叫做Fast-Follow,靶點已經被發(fā)現(xiàn),并且已經有藥品上市,而藥企會針對同一個靶點做不同的化學分子,即靶點相同但是分子不同。但與此同時,這類創(chuàng)新藥也存在一個明顯的缺點,因為針對的是同一個靶點,藥品之間一般可以相互替代,國外的藥企多是first-in-class,而我國的藥企更多是Fast-Follow。而層級最高、研發(fā)風險非常高的層級是新靶點的發(fā)現(xiàn),因為靶點能否具有成藥性,并沒有先前的驗證,具有更大風險,在這一個層面的創(chuàng)新,目前中國還相對較少。

      另外,在研發(fā)投入方面,中國的藥企也存在較大的提升空間。目前來看,中國的藥企從研發(fā)投入資金占總的收入比重來看,與國際頭部公司存在一定的差距。過去以仿制藥為代表的藥企很多都在5%以內,而跨國醫(yī)藥巨頭則多在15%~20%,但近年以來,我國創(chuàng)新藥頭部企業(yè)的研發(fā)投入也在逐步提升,這種差距與國際巨頭相比在逐步縮小。

      《紅周刊》:我國創(chuàng)新藥企的估值動輒上百倍,而國際頭部藥企估值只有十幾倍,為什么有這么大的差別?

      葉寅:像羅氏、諾華等國際創(chuàng)新藥巨頭,它們的估值非常低,甚至長年只有十幾倍。而這類頭部藥企估值之所以偏低,其中一個很重要的原因在于這類企業(yè)未來的變化空間已經相對較小,因為它們現(xiàn)在已經是一個純粹的創(chuàng)新藥公司,邊際變化非常有限。

      因為創(chuàng)新藥會有專利懸崖,一旦專利到期,創(chuàng)新藥基本上就會被仿制藥占領。如此一來,創(chuàng)新藥企需要不斷研發(fā)新的藥品,填補之前藥品的“掉隊”,從而形成動態(tài)平衡。一些跨國如GSK(葛蘭素史克)、輝瑞等,每年的收入增速多在個位數(shù),所以,也對應了其本身較低的估值水平。

      在創(chuàng)新藥企的不同發(fā)展階段,其本身的合理估值也是不同的。日本的武田制藥就是一個比較典型的案例,當它從仿制藥轉向創(chuàng)新藥的時候,它的估值非常高,在成為一個全創(chuàng)新藥企之后,它的估值也出現(xiàn)了下降。

      中國的創(chuàng)新藥企業(yè)之所以估值較高,很大一部分原因在于企業(yè)多處在不斷變化的發(fā)展階段,比如創(chuàng)新藥頭部公司,逐步的從一個仿制藥企業(yè)向創(chuàng)新型企業(yè)變化,在這個過程中,其成長性也會出現(xiàn)邊際增強,所以仍會享受到持續(xù)的高估值。

      目前國內這些由仿制藥向創(chuàng)新藥轉型的公司,一旦有一款創(chuàng)新藥成功上市,可能會直接帶來30億~50億的收入規(guī)模,而過去幾十個仿制藥貢獻的營收總和可能只有10個億,所以,創(chuàng)新藥企業(yè)的收入有可能是爆發(fā)式的,這也是其估值相對較高的重要原因。

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