信用評(píng)級(jí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)和融資渠道影響的實(shí)證研究
——以A股制造業(yè)企業(yè)為例

覃逸卓 許歆笛 .上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院 .上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

一、引言

新中國(guó)建立之后，由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的存在，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的存在不具有現(xiàn)實(shí)意義。隨著改革開放下債券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，對(duì)于評(píng)級(jí)的需求也日趨上升，這也催生出了中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)的誕生。企業(yè)與市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱蘊(yùn)含著潛在風(fēng)險(xiǎn)，而信用評(píng)級(jí)可以提供更多公共信息，增加風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別概率，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的約束力。因此，信用評(píng)級(jí)對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展起著重要作用(何平，金夢(mèng)，2020)。有研究表明信用評(píng)級(jí)越高，企業(yè)融資成本越低(王雄遠(yuǎn)，張春強(qiáng)，2013)，企業(yè)有強(qiáng)烈動(dòng)力來調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)以維持或上調(diào)其信用評(píng)級(jí)，從而減少風(fēng)險(xiǎn)，增加利益。

對(duì)于信用評(píng)級(jí)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究主要集中在歐美等成熟的評(píng)級(jí)市場(chǎng)，而國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)市場(chǎng)仍顯稚嫩。然而，隨著2019年美國(guó)標(biāo)普公司獲準(zhǔn)進(jìn)入中國(guó)開展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必將受到更大競(jìng)爭(zhēng)壓力，我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)也將展現(xiàn)更強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性。在此背景下，本文以2011—2019年間中國(guó)A股上市制造業(yè)公司為研究樣本，研究信用評(píng)級(jí)對(duì)制造業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。本文主要解決以下兩個(gè)問題：(1)信用評(píng)級(jí)和信用展望是否影響中國(guó)制造業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)？(2)信用評(píng)級(jí)和信用展望是否會(huì)影響中國(guó)制造業(yè)公司的融資渠道選擇？

本文研究發(fā)現(xiàn)：(1)我國(guó)在A+至AA+級(jí)別內(nèi)的制造業(yè)企業(yè)，隨著評(píng)級(jí)等級(jí)的上調(diào)，平均負(fù)債水平呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。(2)主體信用評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)展望對(duì)于企業(yè)負(fù)債水平并不產(chǎn)生顯著影響。(3)主體信用評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)展望不會(huì)顯著影響制造業(yè)企業(yè)對(duì)于融資渠道的選擇。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)信用評(píng)級(jí)與資本結(jié)構(gòu)

國(guó)外的Kisgen最早將信用評(píng)級(jí)與公司資本結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來進(jìn)行研究，他利用美國(guó)標(biāo)普評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和公司規(guī)模、營(yíng)利性、公司杠桿水平等控制變量，構(gòu)建了CR-CS模型，發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響，高信用評(píng)級(jí)企業(yè)會(huì)比低信用評(píng)級(jí)企業(yè)更傾向于債務(wù)融資。處于評(píng)級(jí)邊緣即含有+和-的企業(yè)會(huì)更多通過權(quán)益融資而非債務(wù)融資以調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)(2006)，凈股權(quán)融資數(shù)額會(huì)比凈負(fù)債融資高出資產(chǎn)1%的數(shù)量。Kisgen還發(fā)現(xiàn)在信用評(píng)級(jí)下調(diào)的一年之內(nèi)，企業(yè)的凈負(fù)債相較于權(quán)益會(huì)減少相當(dāng)于總資產(chǎn)的1.5%—2%，并且降級(jí)到投機(jī)性的企業(yè)減少債務(wù)的可能性是其他公司的兩倍(2009)。Dasilas等(2015)通過研究希臘中小企業(yè)得出公司治理和信用評(píng)級(jí)水平會(huì)顯著影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，且這種影響在2008—2010年金融危機(jī)期間更為顯著。但是，Dany Rogers(2016)在對(duì)拉丁美洲非金融上市公司進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)提供的信息并不會(huì)對(duì)管理者調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生明顯影響。

國(guó)內(nèi)的吳育輝等(2019)研究了2008—2017年間中國(guó)A股上市公司，研究發(fā)現(xiàn)低評(píng)級(jí)公司負(fù)債水平和凈負(fù)債發(fā)行額更高，當(dāng)評(píng)級(jí)展望為負(fù)面或者評(píng)級(jí)下調(diào)，企業(yè)會(huì)選擇降低負(fù)債水平來維持或上調(diào)信用評(píng)級(jí)，而當(dāng)評(píng)級(jí)展望為正或者上調(diào)時(shí)，負(fù)債水平無明顯變化。李曉寒(2021)年基于Kisgen模型構(gòu)建適用于中國(guó)市場(chǎng)的CR-CS模型，研究了我國(guó)非金融企業(yè)信用評(píng)級(jí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)兩者之間并無顯著關(guān)系。

綜上所述，對(duì)于信用評(píng)級(jí)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系在學(xué)界并沒有統(tǒng)一的定論，受不同市場(chǎng)自身特性的影響，信用評(píng)級(jí)對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的影響還未可知。

(二)中國(guó)的信用評(píng)級(jí)

早期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要依附于銀行等金融機(jī)構(gòu)，缺乏第三方獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，后來逐漸發(fā)展出中誠(chéng)信，大公國(guó)際等獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。何運(yùn)強(qiáng)與方兆本(2003)系統(tǒng)研究了我國(guó)和美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，指出我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在獨(dú)立性不足、評(píng)級(jí)方法簡(jiǎn)單，評(píng)級(jí)市場(chǎng)規(guī)模小且分割、信息獲取困難以及評(píng)級(jí)結(jié)果利用率不高等問題。Miles等(2018)研究認(rèn)為中國(guó)債券信用評(píng)級(jí)能提供充分信息并且與債券收益率有明顯關(guān)系，但國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)范圍太過于寬泛，集中于AA等級(jí)別，與國(guó)際主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)不具有可比性。

從已有研究可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)信用評(píng)級(jí)與歐美國(guó)家相比更顯稚嫩，仍然處于成長(zhǎng)階段。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

陸正飛，辛宇(1998)發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素對(duì)于資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，同時(shí)有研究表明制造業(yè)一直存在債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不太合理的情況(鐘快，2020)，良好的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)才能讓制造業(yè)企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更具發(fā)展?jié)摿?，隨著我國(guó)近年來大力促進(jìn)制造業(yè)發(fā)展，如何優(yōu)化制造業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)，避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為重要。因此我們選擇中國(guó)A股制造業(yè)公司2011-2019年間的數(shù)據(jù)作為研究樣本。同時(shí)，我們按照如下標(biāo)準(zhǔn)剔除一些企業(yè)：(1)關(guān)鍵信息缺失；(2)剔除ST公司；(3)剔除極端值。數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，最終得到289個(gè)公司評(píng)級(jí)觀測(cè)值。

(二)模型構(gòu)建及指標(biāo)選擇

本文參照Kisgen模型，加入評(píng)級(jí)展望，構(gòu)建兩個(gè)模型：負(fù)債水平與評(píng)級(jí)靜態(tài)模型、凈負(fù)債發(fā)行與評(píng)級(jí)的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。對(duì)于評(píng)級(jí)水平，我們參考吳育輝(2019)的方式，AAA企業(yè)賦值為1，以此類推，評(píng)級(jí)越低，賦值越高。對(duì)于評(píng)級(jí)展望，我們認(rèn)為評(píng)級(jí)展望作為機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)未來一段時(shí)間內(nèi)的實(shí)時(shí)評(píng)估，可能更具有信息時(shí)效性和指導(dǎo)意義，因此納入研究體系。評(píng)級(jí)展望為負(fù)面的企業(yè)賦值為-1，穩(wěn)定的為0，正面為1，以此構(gòu)建我們的兩個(gè)模型。

參考Kisgen(2006)和吳育輝(2019)的研究，選擇企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾、有形資產(chǎn)比率和行業(yè)負(fù)債水平作為控制變量，其中負(fù)債水平、ROA、可持續(xù)增長(zhǎng)率和有形資產(chǎn)比率由CSAMR數(shù)據(jù)庫直接提供，有息負(fù)債按照王正位(2007)等定義為短期借款，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債之和。股權(quán)融資按照李匯東(2013)的方法定義為股本和資本公積之和，對(duì)于其余各變量的解釋如下表所示。

表1 各變量符號(hào)及定義

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性分析

表2展現(xiàn)了評(píng)級(jí)水平和對(duì)應(yīng)級(jí)別的平均負(fù)債率及中位數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，AA+企業(yè)的平均負(fù)債水平和負(fù)債中位數(shù)為所列級(jí)別中最高，而比AA+企業(yè)評(píng)級(jí)更高的AAA企業(yè)反而平均負(fù)債水平有一定回落。

表2 評(píng)級(jí)與平均負(fù)債水平和負(fù)債水平中位數(shù)

(二)信用評(píng)級(jí)與展望與資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析

通過多元線性回歸分析，研究信用評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資渠道選擇的影響，回歸結(jié)果列于表3。

表3 評(píng)級(jí)水平與資本結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

表3第二列展現(xiàn)了負(fù)債水平與評(píng)級(jí)和展望的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)與展望對(duì)于制造業(yè)企業(yè)的負(fù)債水平并沒有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著關(guān)系，而企業(yè)負(fù)債水平的高低與企業(yè)規(guī)模、盈利能力和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力顯著相關(guān)。公司規(guī)模越大，盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)負(fù)債水平越低，這與常識(shí)所相符合。規(guī)模較大企業(yè)可以利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低生產(chǎn)成本和負(fù)債水平。盈利能力越強(qiáng)的公司現(xiàn)金流水平更好，內(nèi)部盈余更多，根據(jù)啄食理論，企業(yè)首先從內(nèi)部進(jìn)行融資，從而減少外部負(fù)債。而公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力越強(qiáng)，負(fù)債水平越高，原因在于企業(yè)追求自身競(jìng)爭(zhēng)力需要加大研發(fā)投入而導(dǎo)致負(fù)債的潛在增加。

表3第三列展現(xiàn)了評(píng)級(jí)與展望對(duì)凈負(fù)債發(fā)行量的影響，結(jié)果同樣不顯著。企業(yè)通常采取負(fù)債融資或者股權(quán)融資，但是評(píng)級(jí)及展望與凈負(fù)債發(fā)行量沒有顯著相關(guān)性，這表明評(píng)級(jí)的高低與企業(yè)對(duì)于負(fù)債或者股權(quán)融資量的選擇之間沒有顯著線性關(guān)系，即評(píng)級(jí)高低無法與融資渠道選擇建立顯著聯(lián)系。

(三)對(duì)于評(píng)級(jí)與展望結(jié)果的原因分析

多元回歸的結(jié)果顯示出我國(guó)信用評(píng)級(jí)與展望對(duì)制造業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)與融資渠道選擇不產(chǎn)生影響，這種現(xiàn)象可以從以下幾個(gè)因素來解釋。

1.評(píng)級(jí)展望滯后性。Weinstein(1977)研究表明，評(píng)級(jí)調(diào)整相對(duì)于債券價(jià)格變動(dòng)具有一定的滯后性，價(jià)格異常變動(dòng)通常都早于評(píng)級(jí)調(diào)整，而滯后性則導(dǎo)致市場(chǎng)在評(píng)級(jí)調(diào)整前就已做出反應(yīng)。評(píng)級(jí)展望正是為了反映信用評(píng)級(jí)發(fā)生變化的可能性和可能的調(diào)整方向，當(dāng)評(píng)級(jí)調(diào)整出現(xiàn)滯后性時(shí)，評(píng)級(jí)展望也存在相應(yīng)的滯后性。因此，評(píng)級(jí)展望時(shí)效性的缺失造成對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資渠道選擇影響不顯著。

2.評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展羸弱。我國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展存在明顯短板，根據(jù)章向東(2015)年的研究，總結(jié)出評(píng)級(jí)行業(yè)存在以下缺陷。

首先評(píng)級(jí)行業(yè)專業(yè)性不足。我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大規(guī)模發(fā)展僅10年，根據(jù)國(guó)外評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展脈絡(luò)，我國(guó)目前處在發(fā)展初期，存在一系列問題，例如公信力較弱、核心技術(shù)缺失、評(píng)級(jí)技術(shù)體系不健全、違約數(shù)據(jù)缺失、行業(yè)專業(yè)人才稀缺等。

其次評(píng)級(jí)行業(yè)公平性和獨(dú)立性缺乏。我國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)目前實(shí)行的是評(píng)級(jí)收費(fèi)模式，由發(fā)行人付費(fèi)，這種模式是產(chǎn)生利益沖突的根源。一方面，發(fā)行人為了高估自身的信用評(píng)級(jí)，向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)施壓，造成評(píng)級(jí)獨(dú)立性的缺失；另一方面，由于近年來評(píng)級(jí)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和生存壓力增加，為了追求自身商業(yè)利益，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)迎合發(fā)行人對(duì)評(píng)級(jí)需求的情況增加，職業(yè)判斷力削弱，影響評(píng)級(jí)的公平性和有效性。

最后評(píng)級(jí)行業(yè)監(jiān)管不充分。我國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)缺乏有效的評(píng)級(jí)監(jiān)管機(jī)制，在評(píng)級(jí)流程披露、信息披露和評(píng)價(jià)方法體系等方面存在漏洞。此外，我國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)處罰機(jī)制不夠健全，處罰規(guī)則不夠明確，破壞信用評(píng)級(jí)的公允性。

由于以上兩個(gè)主要因素，我國(guó)信用評(píng)級(jí)的公信力存在質(zhì)疑，例如寇宗來等(2015)認(rèn)為我國(guó)信用評(píng)級(jí)并不會(huì)對(duì)發(fā)債成本產(chǎn)生影響。我國(guó)信用評(píng)級(jí)與評(píng)級(jí)展望對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和融資渠道選擇影響不顯著也是類似情況。當(dāng)企業(yè)面臨評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)一方面需要考慮到調(diào)整負(fù)債水平后的稅盾效應(yīng)和成本變化，另一方面也要考慮評(píng)級(jí)變化所產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)和違約成本。由于我國(guó)信用評(píng)級(jí)的指導(dǎo)意義不強(qiáng)，企業(yè)認(rèn)為評(píng)級(jí)變化帶來的后果并不明顯，更何況企業(yè)可以選擇更有利于自己的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，因此，信用評(píng)級(jí)失去了其充當(dāng)信息中介的核心作用，企業(yè)不會(huì)積極優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)?！?/p>

五、結(jié)論及建議

本文以2011—2019年間A股上市制造業(yè)公司為研究樣本，實(shí)證分析了信用評(píng)級(jí)與評(píng)級(jí)展望對(duì)與公司資本結(jié)構(gòu)和融資渠道選擇的影響，研究發(fā)現(xiàn)：(1)主體信用評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)展望對(duì)于企業(yè)負(fù)債水平并不產(chǎn)生顯著影響。(2)主體信用評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)展望不會(huì)顯著影響制造業(yè)企業(yè)對(duì)于融資渠道的選擇。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：負(fù)債水平與公司規(guī)模、盈利能力和可持續(xù)發(fā)展有顯著關(guān)系，這可以從規(guī)模經(jīng)濟(jì)，啄食理論和研發(fā)投入的角度來進(jìn)行解釋。

造成中國(guó)信用評(píng)級(jí)對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)性不強(qiáng)的原因主要體現(xiàn)在信用評(píng)級(jí)的滯后性和我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的羸弱。企業(yè)可以選擇有利于自己的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并且權(quán)衡調(diào)整財(cái)務(wù)狀況的成本與評(píng)級(jí)改變帶來的潛在成本后，企業(yè)認(rèn)為評(píng)級(jí)下調(diào)產(chǎn)生的潛在成本不高，所以并不積極優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

若要提高本土信用評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，有以下幾點(diǎn)建議：(1)改良現(xiàn)行評(píng)級(jí)收費(fèi)模式。利益的一致性使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和被評(píng)級(jí)企業(yè)沆瀣一氣，引入平臺(tái)收費(fèi)模式，由平臺(tái)進(jìn)行評(píng)級(jí)費(fèi)用的收納和分配，從而解決利益沖突。(寇宗來等，2015)(2)完善信用評(píng)級(jí)監(jiān)管制度。我國(guó)并沒有針對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)專門的法律法規(guī)，只有中國(guó)人民銀行和中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見》《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等。這導(dǎo)致監(jiān)管執(zhí)行隨意性較大，我國(guó)應(yīng)借鑒歐美等成熟市場(chǎng)，專門設(shè)立信用評(píng)級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定法律法規(guī)來約束評(píng)級(jí)行業(yè)的業(yè)務(wù)開展。(3)加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身水平建設(shè)和對(duì)聲譽(yù)資本的培養(yǎng)。國(guó)外成熟評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)歷經(jīng)百年競(jìng)爭(zhēng)而得以存活，公信力更強(qiáng)，我國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展較晚，技術(shù)水平薄弱，聲譽(yù)建設(shè)還不完善。一方面應(yīng)優(yōu)化評(píng)級(jí)系統(tǒng)，加強(qiáng)技術(shù)、人才培養(yǎng)；另一方面，我國(guó)政府應(yīng)有意扶持一批本土信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，協(xié)助各機(jī)構(gòu)專注于業(yè)務(wù)開展與聲譽(yù)資本的積累，最終形成行業(yè)內(nèi)部自我約束的健康發(fā)展機(jī)制。(4)拓寬信息渠道。信用評(píng)級(jí)主要解決信息不對(duì)稱問題，借助大數(shù)據(jù)等金融科技，我國(guó)一方面應(yīng)該改善信息披露環(huán)境，一方面加強(qiáng)信息隱瞞懲罰力度，雙管齊下，使得從業(yè)者更多了解企業(yè)信息，避免過度依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)?！?/p>