恒瑞的煩惱

韓璐

恒瑞醫(yī)藥最近有點煩。

這家“藥中茅臺”，近5年來累計研發(fā)投入規(guī)模超百億元，被視作資本市場的大牛股之一。其掙錢能力堪比印鈔機，2020年，恒瑞醫(yī)藥收入277.35億元，凈利潤63.28億元，平均每分鐘凈賺1.2萬元。

壞消息卻也接二連三到來：創(chuàng)新藥URAT1抑制劑SHR4640傳出三期臨床失敗;集采第五批名單公布，多款在售品種存在降價風險;還因多項財務不規(guī)范，收到財政部5萬元罰單。

進入2021年，1月份恒瑞醫(yī)藥的最高市值一度逼近6200億元。不過，短短幾個月的時間，其市值下跌就超過了1000億元，醫(yī)藥醫(yī)療業(yè)“一哥”位置，暫時被邁瑞醫(yī)療所取代。

恒瑞在打開一扇新世界大門，也有陳年舊賬正待清算。

抗癌龍頭

有分析師告訴《21CBR》記者，醫(yī)藥企業(yè)的市值表現(xiàn)，是根據產品迭代持續(xù)進化的。

恒瑞醫(yī)藥的前身是連云港制藥廠，成立于1970年，從事原料藥的加工生產和銷售。1990年，新廠長孫飄揚上任，公司將戰(zhàn)略重點放在抗腫瘤領域。

2000年起，恒瑞長期處于首仿藥階段，推出多西他賽、伊立替康、順阿曲庫銨等代表首仿品種，日后成為其現(xiàn)金流產品。

大概10年前，恒瑞進入一類新藥階段，阿帕替尼、19K、吡咯替尼、瑞瑪唑侖以及明星抗腫瘤藥PD-1卡瑞利珠單抗相繼問世。

“大家關注的就是PD-1、阿帕替尼的縮量和放量，藥企市值是研發(fā)驅動的，市值貴不貴，是看后線品種的?！庇蟹治鰩熣f。

恒瑞股價漲勢如虹，便起步于2011年第一個1.1類新藥艾瑞昔布獲批上市，尤其廣譜抗癌創(chuàng)新藥卡瑞利珠單抗，恒瑞抱著沖刺百億單品的期待。

2019年5月上市后，該藥首個獲批適應癥是經典霍奇金淋巴瘤三線及以上用藥;2020年連續(xù)共獲批三項新適應癥，包括肝癌二線用藥、食管鱗癌二線用藥，以及聯(lián)合培美曲塞和卡鉑一線治療晚期或轉移性非鱗癌非小細胞肺癌，將國產PD-1的治療從小眾癌腫，帶向高發(fā)核心癌種。

2020年，恒瑞腫瘤領域營收為152.68億元，同比增長44.37%，占總營收55.04%，產品毛利率達93.35%。

卡瑞利珠單抗開始放量，銷量超過30萬瓶，銷售增長達326.42%，此前未進入醫(yī)保，營收主要來自院外銷售，院內采購量僅31441瓶。

2020年醫(yī)保新目錄談判后，卡瑞利珠單抗成為PD-1領域最大贏家，價格降幅達到85%，換來四大獲批適應癥全部進入醫(yī)保。

頭豹研究院資深分析師余思遙表示，恒瑞獲批的三大適應癥肝細胞癌、非鱗非小細胞肺癌、食管鱗癌均是國內獨家，醫(yī)保報銷后具有顯著的性價比優(yōu)勢。

“進入醫(yī)保后，預計恒瑞PD-1年治療費用可能在4.5萬-5萬元左右，略好于市場預期，今年卡瑞利珠單抗有望維持高增長，400億元的市場，恒瑞至少占比三成?！庇嗨歼b表示。

“長?！币?/h3>

PD-1之外，恒瑞其他抗癌藥物也進入商業(yè)成熟期。

2020年，創(chuàng)新藥PARP抑制劑氟唑帕利膠囊獲批上市，甲磺酸阿帕替尼片也獲批治療肝癌的新適應癥，且多個抗癌產品納入國家醫(yī)保目錄。恒瑞醫(yī)藥財務總監(jiān)周宋表示，公司創(chuàng)新藥營收占比逐年提高，阿比特龍片、硫培非格司亭、吡咯替尼和氟唑帕利將逐步放量。

過往業(yè)績一直平穩(wěn)增長，恒瑞有兩大驅動引擎：由創(chuàng)新藥收入增長驅動，銷售方面的拓新與國際化。

研管線上，恒瑞有超過30個1類新藥在研發(fā)，其中包括已上市品種的新適應癥研發(fā)，也有一部新靶點的探索。

公司也保持著良好的新品迭代節(jié)奏：每年都有創(chuàng)新藥申請臨床，每1-2年都有創(chuàng)新品種上市，前期創(chuàng)新研發(fā)投入逐步進入收獲期;醫(yī)保目錄動態(tài)調整，以及時談判將高價值的創(chuàng)新藥納入目錄，加快新上市品種的放量速度。

同時，恒瑞多個產品獲批開展全球多中心或地區(qū)性臨床研究。近期，已向美國FDA提交注射用卡瑞利珠單抗及蘋果酸法米替尼膠囊臨床試驗申請并獲受理。同時，恒瑞醫(yī)藥有21個高品質注射劑、口服制劑和麻醉劑產品在歐美日市場實現(xiàn)了規(guī)模化銷售。

不過，財報顯示，2015-2019年，恒瑞醫(yī)藥在海外市場的營業(yè)收入分別為3.55億元、4.32億元、6.37億元、6.51億元和6.32億元，同期毛利率分別為87.41%、91.41%、77.16%、75.07%和70.05%，均呈現(xiàn)出下降趨勢。

有分析人士告訴《21CBR》記者，藥企做PD-1靶點的不少，全球競爭仍在早期，中國藥企迎來新的增長空間，“國內藥企有望進入全球市場的競爭，分享全球抗癌藥的市場”。

腫瘤領域的龍頭地位、豐富管線以及潛在的全球機會，成就了恒瑞的“長?！毙星?。

相比跨國藥企動輒百億美元的研發(fā)投入，恒瑞研發(fā)費用不多，但是卻增長迅速。2018-2020年，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費用分別為26.7億元、38.9億元、49.89億元，每年研發(fā)投入占銷售收入的比重均超過17%。

“這類大藥企有自己的優(yōu)勢，研發(fā)和銷售體系成熟，現(xiàn)金流穩(wěn)定，不受外部資金影響，投資人對它們的要求和期許，也和收入利潤掛鉤?！币晃恍袠I(yè)分析師形容恒瑞這類企業(yè)“戴著鐐銬跳舞”，既能保證研發(fā)投入，業(yè)績又有支撐，因此股價和市值表現(xiàn)格外出眾。

沉疴宿疾

恒瑞以50億元撬開了新藥的世界，但是，它花了一倍的錢在人事上。

2020年，恒瑞營銷費用高達98億元，較上年同期85億元增長14.99%;在銷售費用的具體項目中，其一年支出的差旅費就達到10億元，學術推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)平臺建設等市場費用達到55.8億元，占銷售費用56.97%。

龐大的營銷費用，暗藏醫(yī)藥賄賂的影子。

醫(yī)療業(yè)“帶金銷售”一直是沉疴舊疾，藥企為了增加藥品銷售，會通過差旅費、學術推廣費用等名目給到客戶贈禮或者費用。

以往，追責通常限于醫(yī)藥代表或者個人。2020年4月，國家醫(yī)保局發(fā)出《關于建立藥品價格和招采信用評價制度指導意見（征求意見稿）》，強調商業(yè)賄賂中藥企有連帶責任，嚴重的視同“欺詐騙?！?。

各地開始嚴查，恒瑞也被曝光在多省市涉及商業(yè)賄賂。

公開的一宗發(fā)生在浙江麗水。2020年，麗水市中心醫(yī)院麻醉科原主任雷李培，因受賄罪被判處有期徒刑7年，主要行賄方之一就是恒瑞，后者多次對雷李培行賄，總金額近277萬元。

今年4月，恒瑞又收到財政部行政處罰，被罰5萬元，因其在2018年以非本公司發(fā)生的機票、過橋過路費、咨詢費、廣告費發(fā)票等報銷專家講課費、贈送客戶禮品、學術活動餐費、員工福利獎勵支出等費用，計共419.9萬元。

同時受罰的共有賽諾菲、禮來等19家醫(yī)藥公司，也包括恒瑞關聯(lián)公司江蘇豪森藥業(yè)。

北京鼎臣管理咨詢有限責任公司創(chuàng)始人史立臣告訴《21CBR》記者，醫(yī)藥領域的商業(yè)賄賂主要因為醫(yī)藥產品嚴重同質化，真正的創(chuàng)新藥少，只能以大量營銷費用支撐業(yè)績，以“帶金銷售”提高競爭力。

但是，這不是單單一個公司的個體行為。

“藥品進入醫(yī)藥要經過四道：主管院長、藥事委員會、藥劑科主任、科室主任，商業(yè)賄賂在很長一段時間里是被醫(yī)療機構默認的?！笔妨⒊冀忉?，改變既往環(huán)境下形成的游戲規(guī)則，是一項復雜系統(tǒng)工程，譬如涉及到醫(yī)生收入結構、明確藥企和藥代懲戒條款等。

“對藥企來說，大家還是希望依靠研發(fā)、產品價格以及質量等層面的競爭獲得增長?！笔妨⒊颊f。