愛爾眼科狂奔

韓璐

過去一年，愛爾眼科股價大漲147%，而在年前高位時，其市值一度超過3600億元。

不過，此前公司也面臨輿論危機，知名醫(yī)生艾芬公開表示，在武漢愛爾眼科醫(yī)院手術后出現(xiàn)視網(wǎng)膜脫落情況。2020年，艾芬在武漢愛爾眼科醫(yī)院治療白內(nèi)障，術后右眼視網(wǎng)膜脫落，近乎失明，她投訴醫(yī)院治療不當，后質疑愛爾眼科“偽造病歷”。

愛爾眼科在1月稱，艾芬右眼視網(wǎng)膜脫離與白內(nèi)障手術無直接關聯(lián)，后來又公開回應，“希望竭盡所能幫助艾芬女士解決眼部疾病問題……合法合規(guī)地解決醫(yī)療糾紛”。

艾芬事件爆發(fā)前，愛爾眼科作為A股首家民營醫(yī)療機構，一直是一線機構的“寵兒”，十大流通股股東中，高瓴資本、淡馬錫、易方達都榜上有名，它是易方達明星基金經(jīng)理張坤的重倉股之一。

雖然醫(yī)療糾紛備受關注，此后股價連續(xù)回調，卻依然遮掩不住其炫目的資本神話。

外行進場

“愛爾眼科”是莆田系嗎？

從2003年長沙愛爾眼科醫(yī)院有限公司成立開始，這個問題就沒有消散過。這家總部在長沙的眼科服務機構，上市后經(jīng)過股東排查，確認不是莆田系。但是，創(chuàng)始人也不是醫(yī)療出身。

有意思的是，這家“眼科茅臺”股和“牙科茅臺”的通策醫(yī)療一樣，老板都是地產(chǎn)發(fā)家。

愛爾眼科董事長陳邦是湖南長沙人，1965年出身在一個軍人家庭。17歲入伍當兵，退伍短暫打工后，就下海創(chuàng)業(yè)了，做過貿(mào)易批發(fā)、品牌代理、傳播策劃，在1990年代初海南地產(chǎn)的鼎盛時代，賺到了第一桶金。

海南地產(chǎn)泡沫后，陳邦生意大受影響，尋求東山再起，一度去往臺灣地區(qū)謀發(fā)展，卻不幸折戟。據(jù)報道，幾番沉浮的陳邦，大病了一場，在住院治療期間，意外找到了人生新方向——醫(yī)療生意。

彼時，政策剛剛允許民營資本進入醫(yī)療領域。1997年，陳邦帶著3萬元啟動資金，承包公立醫(yī)院科室，設立眼科專科。

背靠公立醫(yī)院，眼科生意有了起色，無奈2000年“院中院”成了取締對象，陳邦走出了公立醫(yī)院，決定成立自己的眼科?？漆t(yī)院。2003年1月，“愛爾”品牌正式確定，生意走上正軌。

陳邦同時擅長操刀資本運作，通過融資并購拓展版圖。2004年，他就嘗試將愛爾眼科帶到納斯達克，2006年獲得了世界銀行集團國際金融公司（IFC）的長期融資。

2009年，鮮有醫(yī)療機構上市，愛爾眼科卻成為首批創(chuàng)業(yè)板公司，登陸A股。上市時，不到7歲的愛爾，已在全國12個?。ㄖ陛犑校碛?9家連鎖醫(yī)院，門診量、手術量均處于全國同行業(yè)首位，營收6.1億元，凈利潤達9250萬元，IPO時的市值約為70億元。

三級連鎖

不曾從醫(yī)的陳邦，在商業(yè)模式與資本方面卻狠下功夫。

愛爾眼科采用全國分級連鎖模式，準確地說是“三級連鎖”：

○將臨床及科研能力最強的上海愛爾作為一級醫(yī)院，定位為公司技術中心和疑難眼病患者的會診中心，并對二級醫(yī)院進行技術支持;

○具有一定規(guī)模和較強臨床能力、位于省會城市的連鎖醫(yī)院作為二級醫(yī)院，定位為開展全眼科服務、代表省級水平的疑難眼病會診中心，并對三級醫(yī)院提供技術支持;

○將建立在地市級城市的醫(yī)院作為三級醫(yī)院，側重于眼視光及常見眼科疾病的診療服務，疑難眼病患者可輸送到上級醫(yī)院就診。

愛爾眼科將這種布局稱為“橫向成片，縱向成網(wǎng)”，各省區(qū)域內(nèi)的縱向分級連鎖網(wǎng)絡體系，快速推進以地、縣市為重點的醫(yī)療網(wǎng)絡建設，同時，橫向同城建立分級診療體系，形成城市分院、眼視光門診部（診所）以及愛眼e站三級診療網(wǎng)絡。

以上級醫(yī)院對下級醫(yī)院進行技術支持，下級醫(yī)院的疑難患者得到集團專家會診或轉診到上級醫(yī)院，實現(xiàn)資源配置的最優(yōu)化和患者就診的便利化。

上市后的愛爾眼科，開啟了一路狂奔模式。2014年，公司成立產(chǎn)業(yè)并購基金，在自有資金之外，以LP（10%-20%）的出資比例并購、新建一批醫(yī)院。

單在2019年，公司就分別收購或新建湘潭仁和、普洱愛爾、淄博康明愛爾、武漢洪山愛爾等18家醫(yī)院及31個門診部或診所。2020年7月，又以并購重組的方式間接收了30家眼科醫(yī)院的股權。

根據(jù)官網(wǎng)信息，其業(yè)務覆蓋亞洲、歐洲和北美洲，在中國內(nèi)地、歐洲、東南亞擁有3家上市公司（中國深圳：愛爾眼科，300015;西班牙：CBAV;新加坡：40T），眼科醫(yī)院及中心數(shù)量達600余家，其中中國內(nèi)地500余家、歐洲80余家、東南亞12家。

根據(jù)世衛(wèi)組織2019年《世界視力報告》顯示，中國是全球眼病患者最多的國家，近視人數(shù)約為7億，白內(nèi)障人數(shù)約為1.6億，干眼癥人數(shù)約為3億。

蔓延的眼科疾病，為其提供源源不斷的客戶，其中國內(nèi)地年門診量超1000萬人次。

業(yè)務狂奔

2020年，愛爾眼科的整體業(yè)務持續(xù)增長，營收119.12億元，同比增長19.24%;凈利潤17.24億元，同比增長25.01%;實現(xiàn)扣非凈利潤21.31億元，同比增長49.12%。

2021年第一季度，愛爾眼科實現(xiàn)營業(yè)收入35.11億元，同比大增113.90%;實現(xiàn)凈利潤5.44億元，同比增長711.29%。

從產(chǎn)品看，愛爾眼科目前提供屈光項目（激光近視）、白內(nèi)障項目、眼前段項目、眼后段項目以及視光服務（驗光配鏡）項目。

其中，屈光、視光以及白內(nèi)障項目是主要收入來源，2020年上半年，三者分別占比37%、19.77%和15.02%，貢獻了七成收入。

愛爾眼科屈光手術?？苾r目表

以上為雙眼費用，單眼在雙眼資費基礎上除以2，另加收200元。采用非激光制瓣手術方式，375度及375度以下加收200元，400度-575度加收400 元。

官方解釋，由于各醫(yī)院手術量快速增長，同時全飛秒、ICL等高端手術占比進一步提高，屈光項目形成量價齊升的局面，且公司也在加大對各地縣級醫(yī)院加快屈光科室的建設力度;視光項目的增長，得益于國家近視防控戰(zhàn)略的推動。

《21CBR》記者在網(wǎng)上找到的一份價目單中，愛爾眼科一臺全飛秒手術價格在24800元，艾芬所做的白內(nèi)障手術，據(jù)公司一位離職員工猜測或是“煥晶”手術，雙焦點晶體的價格在4萬-5萬元/雙眼，三焦點晶體的價格在8萬-9萬元/雙眼，價格不菲。

這些高價項目支撐毛利率持續(xù)走高，2017年至2019年，屈光項目的毛利率由52.81%升至57.38%;視光服務項目的毛利率，同期也由53.66%升至55.92%;白內(nèi)障項目即便受醫(yī)保影響，毛利率也從38.21%升到40.10%。

上市11年，愛爾眼科是公認的高成長股，其高點的市值約為IPO時的50倍。

張坤曾這樣解釋他的投資邏輯，所選標的需在供給端有很強限制性，醫(yī)療服務恰好就是需長時間經(jīng)營才能建立信任，愛爾眼科、通策醫(yī)療這樣的民營醫(yī)療機構均是如此。

作為實控人，陳邦對愛爾眼科總持股比例達到44.38%，福布斯2020年度中國富豪榜上，他蟬聯(lián)湖南首富，財富由2019年的540.9億元增至1047.6億元，接近翻倍，居全國第28名，身家勝過多數(shù)地產(chǎn)富豪。

5月14日下午，愛爾眼科召開2020年度股東大會，當日收盤其市值達到3080億元，位列醫(yī)療板塊第三名，以此計算，陳邦身家約為1368億元。

然而，類似艾芬的投訴為財富傳奇投下了陰影。早在2009年，愛爾眼科將醫(yī)療風險列為公司不可避免的首位風險，12年過后，經(jīng)歷體量高增長后，它并沒能擺脫醫(yī)療糾紛的重創(chuàng)。