馮子揚(yáng)
摘要:在科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制的大背景下,證券發(fā)行機(jī)構(gòu)的工作重心是對(duì)注冊(cè)文件形式進(jìn)行審查,而不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。市場的定價(jià)效率依賴于信息披露質(zhì)量,注冊(cè)制成為信息披露的核心,需要市場各盡其責(zé),提升信息披露質(zhì)量,發(fā)揮科創(chuàng)板的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能。只有提升市場透明度和信息披露質(zhì)量,才能讓市場化定價(jià)機(jī)制更好的發(fā)揮作用。
關(guān)鍵詞:科創(chuàng)板;注冊(cè)制;信息披露
一、創(chuàng)建科創(chuàng)板的重要意義
(一)資本市場助力科創(chuàng)企業(yè)
科技創(chuàng)新想要實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新啟動(dòng)發(fā)展就必須要與創(chuàng)業(yè)相結(jié)合,我國企業(yè)在科技創(chuàng)新方面主要面臨以下兩個(gè)問題:第一,處于初創(chuàng)期的科技創(chuàng)新企業(yè)有高成長、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn),但是創(chuàng)新技術(shù)的前景往往不確定,因此想要獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款比較困難。由于缺少資金投入,企業(yè)后續(xù)創(chuàng)新乏力。第二,高端人才是科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的根本,而此類人才往往成本較高,期望實(shí)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)的變現(xiàn)。科創(chuàng)板的出現(xiàn)將幫助我國的科技創(chuàng)新企業(yè)擺脫當(dāng)下困境,提高科研水平,吸引更多的高端人才??茖W(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力,科學(xué)技術(shù)需要?jiǎng)?chuàng)新的引導(dǎo)。只有通過技術(shù)創(chuàng)新,將創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)中的生產(chǎn)力。
(二)科技創(chuàng)新是我國擺脫發(fā)展瓶頸的必由之路
由于受到中美貿(mào)易摩擦的影響,我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變、變中有憂。尤其是全球爆發(fā)了新冠肺炎以后,經(jīng)濟(jì)下行壓力陡增。在全球化的競爭當(dāng)中,廉價(jià)勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)已經(jīng)漸漸喪失,科技競爭成為核心,對(duì)此,我國急需一批具有全球影響力的本土創(chuàng)新企業(yè),向建設(shè)世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的目標(biāo)邁進(jìn)。此外,當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期,想要化解產(chǎn)能過剩,就必須依靠技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化,進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長,提升企業(yè)供給質(zhì)量,加速結(jié)構(gòu)優(yōu)化,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。
(三)以增量改革帶動(dòng)存量改革
自1989年以來,中國股市已經(jīng)走過了三十多年的歷程,形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板并存的多層次資本市場,此次在創(chuàng)業(yè)板試行注冊(cè)制是對(duì)A股市場的一次有益探索,有利于在未來解決企業(yè)上市難的問題,同時(shí)推動(dòng)了A股一級(jí)市場的去行政化改革。
從科創(chuàng)板上市條件和退市標(biāo)準(zhǔn)兩個(gè)方面來看,科創(chuàng)板所設(shè)置的上市標(biāo)準(zhǔn)符合科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展階段以及自身特點(diǎn),允許尚未盈利或者訊在未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)上市,對(duì)于多種股權(quán)結(jié)構(gòu)也放寬了限制,將工作重心放在了服務(wù)于創(chuàng)新企業(yè)上市。在退市標(biāo)準(zhǔn)上,制定了相對(duì)于其他版塊而言更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn),也就是做到“寬進(jìn)嚴(yán)出”,取消了暫停上市和恢復(fù)上市程序,這樣做的好處就是可以讓一些ST的垃圾股徹底地被邊緣化,讓市場出清的速度進(jìn)一步加快,有利于中國資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。
二、科創(chuàng)板注冊(cè)制下信息披露的獨(dú)特要求
(一)權(quán)力機(jī)構(gòu)的獨(dú)特要求
注冊(cè)制要求權(quán)力機(jī)構(gòu)將工作重點(diǎn)放在事中監(jiān)督和事后監(jiān)督上,其核心要求是信息披露監(jiān)管。尤其是上交所在審核過程中采用公開問詢的方式進(jìn)行監(jiān)管,可以進(jìn)一步確保信息披露的完整性和真實(shí)性。
(二)對(duì)參與方的要求
注冊(cè)制明確了發(fā)行人即信息披露的第一責(zé)任人,中介機(jī)構(gòu)的作用是審核。保薦機(jī)構(gòu)如果存在欺詐行為,除了要承擔(dān)民事賠償責(zé)任和行政責(zé)任以外,還有可能會(huì)被取消保薦資格。
(三)對(duì)信息披露內(nèi)容的獨(dú)特要求
在內(nèi)容方面的總體要求與其他版塊類似,主要是強(qiáng)調(diào)信息披露的真實(shí)、完整、準(zhǔn)確、及時(shí)。有所區(qū)別的是,申請(qǐng)科創(chuàng)板上市的企業(yè)要注重對(duì)技術(shù)和創(chuàng)新模式等內(nèi)容的披露,著重強(qiáng)調(diào)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)尚未盈利風(fēng)險(xiǎn)和累計(jì)為彌補(bǔ)虧損的風(fēng)險(xiǎn)也要做出補(bǔ)充。
三、科創(chuàng)板信息披露的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)
(一)發(fā)行人無法高質(zhì)量披露信息的風(fēng)險(xiǎn)
一方面,發(fā)行人作為信息的提供者,與投資人之間存在信息供求雙方的矛盾。發(fā)行人想要穩(wěn)定股價(jià)、減少商業(yè)機(jī)密外泄、保持競爭優(yōu)勢(shì),而投資者則是想要獲取更多的高質(zhì)量信息,為合理判斷企業(yè)的價(jià)值提供依據(jù)。另一方面,科創(chuàng)屬性存在被企業(yè)粉飾的風(fēng)險(xiǎn)。一部分企業(yè)并不符合科創(chuàng)板的上市要求,由于人員和基金等科技屬性存在加大的篡改空間,因此部分企業(yè)的創(chuàng)新屬性有虛假成分。
(二)權(quán)力機(jī)構(gòu)盡責(zé)不到位的風(fēng)險(xiǎn)
倘若相關(guān)市場監(jiān)管不到位,一些想要上市但不符合條件的科創(chuàng)企業(yè)弄虛作假,鉆監(jiān)管不嚴(yán)的空子,劣幣驅(qū)逐良幣。對(duì)于那些真正的科創(chuàng)企業(yè),企業(yè)價(jià)值被低估,發(fā)行人對(duì)市場失去信心,最終可能在整個(gè)板塊形成惡性循環(huán)。
(三)中介機(jī)構(gòu)專業(yè)能力與獨(dú)立性不足的風(fēng)險(xiǎn)
一是尋求在科創(chuàng)板上市的企業(yè)往往都是某個(gè)科技領(lǐng)域的探索者,對(duì)于中介機(jī)構(gòu)而言,由于缺乏相應(yīng)的知識(shí),對(duì)于科創(chuàng)企業(yè)往往也缺乏全面的了解,限制了對(duì)科創(chuàng)企業(yè)內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的深度和廣度,有可能會(huì)做出錯(cuò)誤的判斷。二是保薦機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的利益實(shí)際上是捆綁在一起的,正因?yàn)槿绱耍K]機(jī)構(gòu)很難保持真正的獨(dú)立性。
(四)違規(guī)信息披露問責(zé)機(jī)制不完善
對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的信息披露責(zé)任,我國并沒有明確中介機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)邊界,這就使得中介機(jī)構(gòu)的行為很難被指引。如果投資者因?yàn)樾畔⑴秵栴}而造成損失,由于證券市場對(duì)投資者損失的民事賠償制度不完善,投資者維權(quán)成本高且勝訴不定,這就導(dǎo)致相關(guān)機(jī)構(gòu)及企業(yè)未能對(duì)投資者做出相應(yīng)的賠償。
四、完善信息披露的建議
(一)從“審出好公司”到問出真公司,明確信息披露標(biāo)準(zhǔn)
目前我國主板市場采用核準(zhǔn)制審批上市公司,企業(yè)只有達(dá)到規(guī)定的多項(xiàng)指標(biāo)之后才能上市。在核準(zhǔn)的過程當(dāng)中,政府在一定程度上代替消費(fèi)者對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行判斷,力求為市場“審出好公司”。而科創(chuàng)板實(shí)行的是注冊(cè)制,主要是以問詢作為主要的審核方式,在多次的問詢與回答過程中,督促發(fā)行人進(jìn)行信息披露,為投資者“問出真公司”。以“真公司”作為信息披露標(biāo)準(zhǔn),主要是看公司所披露出的信息與公司的真實(shí)情況是否一致,保證信息披露的真實(shí)完整性。中介機(jī)構(gòu)通過問詢的方式判斷發(fā)行人是否符合上市標(biāo)準(zhǔn)和信息披露要求,是否可以持續(xù)經(jīng)營。在科創(chuàng)板發(fā)展的初始階段,審核是確保注冊(cè)制穩(wěn)定運(yùn)行的重要前提。
基于以上對(duì)注冊(cè)制審核的分析,發(fā)行人所遞交的招股說明書等披露文件是審核的重要依據(jù)。針對(duì)科創(chuàng)企業(yè)自身的獨(dú)特性,要重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人所遞交的有關(guān)科技創(chuàng)新事項(xiàng)的披露情況。發(fā)行人的技術(shù)是否具備先進(jìn)性、投產(chǎn)變現(xiàn)能力如何以及未來的發(fā)展?jié)摿Γ@些都是投資者所最為關(guān)注的問題。只有向投資者呈現(xiàn)發(fā)行人公司的真實(shí)情況,投資者才能做出投資決策,形成良性循環(huán),提升資源配置效率,推動(dòng)市場化改革。
(二)從“全面詢問”到“重點(diǎn)詢問”,提升信息披露質(zhì)量
問詢作為發(fā)行人信息披露的督促手段,始終要保持合理的懷疑態(tài)度,重點(diǎn)關(guān)注信息披露的真實(shí)性、完整性、準(zhǔn)確性。詢問時(shí),詳細(xì)全面并不是首要原則,因?yàn)檫@樣會(huì)增加問詢與被問詢雙方的負(fù)擔(dān),一定要有的放矢,對(duì)重點(diǎn)問題進(jìn)行詳細(xì)問詢,例如,股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理。與同行業(yè)的公司相比經(jīng)營狀況是否正常、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否真實(shí)、公司未來的發(fā)展方向和潛力,強(qiáng)化發(fā)行人所在行業(yè)的特征和經(jīng)營模式的信息披露,突出影響風(fēng)險(xiǎn)判斷的信息披露。對(duì)存在疑問的地方,要求發(fā)行人提供合理的依據(jù),以致能夠消除問詢?nèi)说囊蓡?,進(jìn)一步提升披露質(zhì)量。
信息披露是問詢的核心,對(duì)招股書上所出現(xiàn)的問題,可以進(jìn)行多輪問詢,詢問的層面盡量多元化,包括法律、財(cái)務(wù)、行業(yè)等層面,以投資者為導(dǎo)向,突出有效信息,在多輪詢問中,越是到后期越要突出詢問的重點(diǎn),在保持合理懷疑的基礎(chǔ)之上,盡最大努力進(jìn)行信息的充分披露,以逐步提升信息披露質(zhì)量。
(三)構(gòu)建良性信息披露生態(tài)
1. 完善發(fā)行人的問責(zé)機(jī)制
參照發(fā)達(dá)國家資本市場的問責(zé)機(jī)制,監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要是進(jìn)行持續(xù)的事后監(jiān)督,因此對(duì)于進(jìn)入科創(chuàng)板的企業(yè)采用的無罪推論,整個(gè)監(jiān)管體系的重點(diǎn)并不是放在入口的審核上。我國在科創(chuàng)板注冊(cè)制的建設(shè)過程當(dāng)中也應(yīng)該逐步化解入口端的壓力,將有限的資源平衡到入口端與持續(xù)監(jiān)管端。推進(jìn)各市場主體發(fā)揮生產(chǎn)力,優(yōu)化市場資源配置。
2. 推進(jìn)權(quán)力機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)
要想更好地對(duì)證券市場進(jìn)行監(jiān)管,監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅要有扎實(shí)的理論基礎(chǔ),還需要大量的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。監(jiān)督質(zhì)量的高低主要是取決于監(jiān)管人員的素質(zhì)和數(shù)量以及預(yù)算的投入,監(jiān)管人員不能局限于政府工作人員,也應(yīng)吸納更多的資本市場從業(yè)人員加入進(jìn)來。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要站在投資者的角度,以資本市場專業(yè)人員的標(biāo)準(zhǔn)要求自己,保證信息披露的完整、真實(shí)、準(zhǔn)確。面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)信息化所帶來的機(jī)遇,監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)用強(qiáng)大的數(shù)據(jù)運(yùn)算、人工智能等功能,提升監(jiān)管水平,整合信息資源,注重信息共享,讓人工監(jiān)管與科技監(jiān)管走向融合,提升監(jiān)管效率。
3. 促進(jìn)參與主體歸位盡責(zé)
目前我國證券市場上機(jī)構(gòu)投資者的比例還是相對(duì)較低,散戶的信息識(shí)別能力有限切參差不齊。科創(chuàng)板注冊(cè)制應(yīng)引導(dǎo)投資者機(jī)構(gòu)化,并且不斷深化投資者教育,倡導(dǎo)個(gè)人投資者通過機(jī)構(gòu)參與投資。同時(shí),中介機(jī)構(gòu)要提升自身的執(zhí)業(yè)水平,保持審慎的職業(yè)態(tài)度,發(fā)表客觀的專業(yè)意見。
(四)強(qiáng)化問責(zé)機(jī)制,增加違規(guī)成本
在2020年最新出臺(tái)的《證券法》當(dāng)中,關(guān)于證券法規(guī)的違規(guī)成本顯著提高,后續(xù)工作的具體落實(shí)還取決于執(zhí)法機(jī)構(gòu)能夠堅(jiān)持嚴(yán)厲的處罰規(guī)則。我國應(yīng)該建立專業(yè)化的關(guān)于證券法規(guī)的法官隊(duì)伍,以便于交易所直接進(jìn)行溝通,獲取相關(guān)的交易證據(jù)。證券集團(tuán)可以建立統(tǒng)一的律師代理費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn),并在律師費(fèi)用方面采取相應(yīng)的激勵(lì)措施。在案件和解方面,賠償金額可以根據(jù)承擔(dān)責(zé)任的大小進(jìn)行判決,加強(qiáng)對(duì)投資人損失賠償?shù)谋Wo(hù)。
五、結(jié)語
在注冊(cè)制的背景下,信息披露的重要性已經(jīng)不言而喻。高質(zhì)量的信息披露我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。由于制度的不成熟,在科創(chuàng)板注冊(cè)制試行之前,我國的資本市場信息披露質(zhì)量面臨發(fā)展的瓶頸。此次科創(chuàng)板注冊(cè)制的信息披露做出了很多創(chuàng)新性的探索,并購建立了以信息披露為核心的注冊(cè)制上市環(huán)境,從而為我國資本市場信息披露制度的高質(zhì)量發(fā)展提供了新的機(jī)遇。但是對(duì)比相對(duì)成熟的部分國外市場,還有很大的進(jìn)步空間。為了助力我國高質(zhì)量信息披露制度的發(fā)展,應(yīng)該以科創(chuàng)板為起點(diǎn),完善信息披露制度,減少信息披露風(fēng)險(xiǎn)。
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(作者單位:山東工商學(xué)院)